劉純

年初以來，受益于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以大煉化為代表的化工股發(fā)展迅猛，市場提出“重估制造業(yè)”的口號，相應(yīng)的化工板塊漲幅上升，景氣度處于中樞向上。申萬化工指數(shù)1-6月月度漲幅分別為6.65%、4.29%、-6.49%、3.65%、6.93%、5.37%。中國化工產(chǎn)品價格指數(shù) （CCPI）春節(jié)過后開始加速拉升，當(dāng)前已上漲至5000點以上，較低點回升近60%。那么化工板塊行情是否還將延續(xù)，當(dāng)前化工行業(yè)是否還具備投資價值呢？

全球需求遠(yuǎn)未恢復(fù)到位

我們認(rèn)為，大宗商品價格的上漲及以大煉化為代表的化工行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢還不會現(xiàn)在結(jié)束。從長期邏輯看，首先，全球的需求還遠(yuǎn)未恢復(fù)到位，很多行業(yè)還未爬出疫情的“坑”，同時，“碳中和”對于供給的長期壓制或在下半年有所強(qiáng)化，目前大部分資源品及化工品周期股估值均處于歷史低位，有望迎來較大的戴維斯雙擊，這一現(xiàn)象值得重視。

從全球需求來看，2021年海外需求復(fù)蘇目前還有空間，遠(yuǎn)未恢復(fù)到位。隨著疫苗加速落地、疫情改善，全球經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇趨勢，國內(nèi)的出口金額和工業(yè)企業(yè)利潤增速均呈現(xiàn)顯著上升趨勢，并且處于歷史相對高位。

后疫情時代的海外復(fù)蘇主要來自于需求端的三種推動：首先是海外需求結(jié)構(gòu)性恢復(fù)的推動，出行相關(guān)可選消費與非耐用品消費復(fù)蘇，著重點在于油品與服裝，同時持續(xù)的財政刺激和美國基建刺激計劃或?qū)⒗^續(xù)導(dǎo)致耐用品與地產(chǎn)需求處于景氣區(qū)間。其次是補(bǔ)庫存需求的推動，海外零售端與批發(fā)端庫存在2020年大幅去化后存在較強(qiáng)的補(bǔ)庫存需求。此外是地產(chǎn)建設(shè)需求的推動，數(shù)據(jù)顯示，美國地產(chǎn)新屋庫存與成屋庫存均跌落至歷史低位，后續(xù)存在確定性新屋建設(shè)需求。

在三種需求端的推動下，我們判斷大宗商品將出現(xiàn)大量需求，同時由于疫情影響，多數(shù)發(fā)展中國家的供應(yīng)無法跟上，或?qū)?dǎo)致全球供需錯配。而去年美聯(lián)儲大幅度放水，市場流動性過于寬松，全球通脹的趨勢較為顯著。全球大宗商品價格的提升，漲價幅度及速度或許都會超過市場預(yù)期。由此，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的中國，作為原材料及大部分中間體最大的供應(yīng)方，有望受益于此輪經(jīng)濟(jì)反彈帶來的價格推動利好。

服裝紡織鏈復(fù)蘇彈性大

大煉化的主要流程是PX-PTA-聚酯-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈。石化行業(yè)以原油為主要原料，其中國家隊的中石油、中石化、上石化以上游煉化為主，而民營大煉化企業(yè)則進(jìn)一步向下延伸到聚酯和長絲以及C2～C5產(chǎn)品的下游。行業(yè)既能享受產(chǎn)品漲價帶來的超額利潤，又能在中長期通過技術(shù)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢實現(xiàn)量的擴(kuò)張邏輯。

2020年已是民營大煉化企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)期，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下繼續(xù)看好2021年油價中樞上移。今年以來，紐約輕質(zhì)原油期貨價格漲幅已經(jīng)超過50%。而WTI油價過去一年的漲幅接近80%，今年以來也上漲了超50%。國際機(jī)構(gòu)預(yù)測顯示，今明兩年全球石油需求預(yù)估將分別增長540萬桶/日和310萬桶/日，未來一段時間國際石油需求將穩(wěn)步增長。

此外，國內(nèi)碳中和政策的出臺，將徹底改變中國的能源結(jié)構(gòu)，并對傳統(tǒng)高耗能行業(yè)擴(kuò)張形成制約，二次供給側(cè)改革以存量換增量成常態(tài)。具體說來，碳中和政策增加了新項目審批難度，有可能進(jìn)一步增加龍頭的競爭優(yōu)勢。目前相關(guān)政策還在制定和研究階段，真正落實和壓減產(chǎn)量的工作將會在下半年，所以供給端的壓制現(xiàn)在才剛剛開始。

因此，后疫情需求改善“碳中和”和供給收縮帶來的順周期漲價行情，疊加海外輸入性通脹因素，二季度PPI還會繼續(xù)走高，進(jìn)一步強(qiáng)化以大煉化為代表的化工行業(yè)盈利和增速。

基于上述邏輯，海外消費景氣有所復(fù)蘇，耐用品復(fù)蘇明顯，非耐用品中服裝、鞋類、油品、化藥零售增速仍較低，2021年復(fù)蘇彈性較大。我們認(rèn)為，服裝需求復(fù)蘇彈性最大，化纖最受益，滌綸長絲或最看好。

其中，滌綸長絲需求復(fù)蘇，2021年新增產(chǎn)能4%，保守新增需求8%，供需邊際改善明顯。行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，庫存處于行業(yè)低點，補(bǔ)庫需求推動下，漲價一觸即發(fā)。以化工板塊中的某龍頭公司為例，通過新增下游裝置進(jìn)一步豐富煉化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品附加值和大煉化項目的綜合競爭實力。新項目建成后，將進(jìn)一步生產(chǎn)差別化化學(xué)纖維，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢。

而在化纖領(lǐng)域，行業(yè)供需基本面最好，庫存低，價格低。成長角度看，某氨綸龍頭，未來集團(tuán)優(yōu)質(zhì)新材料資產(chǎn)注入預(yù)期，產(chǎn)品矩陣拓展能力強(qiáng)，或有阿爾法的估值擴(kuò)張邏輯和空間。