鄧學(xué)平， 袁佳佳

(重慶郵電大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院， 重慶 400065)

融資難、融資貴是阻礙中小企業(yè)發(fā)展的一大難題[1]。目前，我國中小企業(yè)數(shù)量已達5600萬戶，潛在融資需求約29萬億元。其中，41%的中小微企業(yè)存在信貸困難問題，迫切需要金融機構(gòu)提供金融支持[2]。

為解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題，國家和地方政府出臺了一系列政策進行扶持，但問題依舊非常突出。根據(jù)《2019年中國銀行業(yè)社會責任報告》，截至2020年初，我國中小企業(yè)融資貸款余額僅占社會融資存量總規(guī)模的14.68%，僅有約36.9萬億元。究其根本，是由于中小企業(yè)內(nèi)部管理不當，公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，財務(wù)制度不健全，透明度較低,同時自身發(fā)展規(guī)模有限，抗風險能力較差。金融機構(gòu)出于面對風險“惜貸”的考慮，選擇拒絕提供融資貸款，使得中小企業(yè)融資難的問題難以得到有效解決[3]。這也進一步導(dǎo)致“惡性循環(huán)”：中小企業(yè)由于資金問題難以發(fā)展，整體發(fā)展規(guī)模始終較小，導(dǎo)致金融機構(gòu)對其金融信用風險評估結(jié)果不佳，最終形成中小企業(yè)更加難以獲得融資的局面。在中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)活動過程中，參與主體對潛在的金融信用風險傳導(dǎo)機制不夠了解，進而不能進行有效的信用風險管理，以致形成金融業(yè)務(wù)運作過程中的壁壘。因此，本文針對中小企業(yè)金融信用風險的傳導(dǎo)過程，深入分析信用風險傳導(dǎo)的已有研究，把握中小企業(yè)信用風險的特征和影響因素，對中小企業(yè)金融信用風險的形成方式與作用機理進行研究梳理。

一、信用風險及傳導(dǎo)的概念界定

根據(jù)巴塞爾銀行信用風險管理委員會對于信用風險的定義，信用風險是指貸款方將無法履行與相關(guān)銀行達成的約定的可能性[4],即在信貸過程中由于諸多因素的影響，借款人無法按時償還貸款從而使銀行蒙受損失的概率。而隨著市場的不斷發(fā)展，信用風險的概念不僅包括無法按時償還貸款的違約風險，還包括其他可能會使貸款銀行受到損失的風險。一方面，雖然貸款方?jīng)]有主觀上的違約行為，但由于客觀上存在貸款方履約能力或信用等級降低的可能性，銀行仍不可避免地會面臨損失;另一方面,擔保方等其他參與主體可能無法履行約定而造成違約，進而導(dǎo)致銀行遭受損失。

相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)濟學(xué)家們針對信用風險本身提出了定性理論方法，為后來針對信用風險的各方面定量研究奠定了基礎(chǔ)。這些方法主要是基于借款企業(yè)的財務(wù)指標、資產(chǎn)狀況等因素，利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)對信用風險進行分析。常見的定性理論方法包括“5C”分析、“5P”要素分析、CAMPARI分析、LAPP分析、駱駝分析等，如表1所示。

表1 信用風險定性理論分析方法

以上分析方法主要是依據(jù)形成信用風險的影響因素進行構(gòu)建的，本質(zhì)上有其相似之處。主要特點是操作上較為簡單，但是其在評估精準度上的劣勢也較為明顯，需要依賴專家的主觀判斷以及過往與借款企業(yè)接觸獲得的歷史記錄和經(jīng)驗，因而不夠客觀。然而，操作的便利性也使得其被各大金融機構(gòu)廣泛應(yīng)用，為后來的研究提供了理論基礎(chǔ)。

信用風險傳導(dǎo)是指由于中小企業(yè)所處環(huán)境及自身發(fā)展的不確定性，形成金融信用風險的風險因子在相關(guān)事件的激發(fā)下形成動態(tài)風險流，依附相應(yīng)載體突破風險預(yù)警閾值，并沿著相關(guān)路徑進行傳染的過程，信用風險的傳導(dǎo)包括形成和傳染兩個階段[5]。因此，學(xué)者們基于這兩個階段從不同角度對信用風險傳導(dǎo)進行分析。

二、信用風險形成機理研究

在信用風險形成機理方面，通過對文獻的梳理和總結(jié),本文主要探討與信息不對稱、企業(yè)自身局限性以及監(jiān)管體制三方面因素相關(guān)的研究。

(一)信息不對稱引發(fā)信用風險

目前信貸市場構(gòu)成逐漸復(fù)雜化，信貸市場主體主要包括企業(yè)、銀行以及承擔風險轉(zhuǎn)移的第三方參與者。多主體的參與也使得整個信貸市場的信息不對稱問題更加復(fù)雜和突出[5]。

根據(jù)Akerlof[6]提出的信息不對稱理論，在市場經(jīng)濟環(huán)境中,由于各主體無法完全獲知他方的信息，更可能出現(xiàn)逆向選擇和道德風險，信息擁有方為獲得更大利益而損害未擁有信息方的利益，最終導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，阻礙整個市場發(fā)展。該問題不僅存在于借貸融資前期，還存在于企業(yè)取得融資后的經(jīng)營努力程度、資金使用情況等方面。

Albanez和Valle[7]通過分析啄序理論核心假設(shè)，發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度較小的公司可以使債權(quán)人更容易評估其風險，從而增加信貸的供給。Hillairet和Jiao[8]發(fā)現(xiàn)與一般市場投資者相比，對違約風險閾值有更多完整信息的投資者可以獲得更好的違約概率估計。?，摤摵驮猍9]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息的透明度越高，其信用評級越高，信用風險也越低。Xie等[10]通過博弈論構(gòu)建借貸雙方信息不對稱模型，從而證明了信息不對稱是影響信用風險的重要因素。此外，雖然第三方擔保的加入會起到一定的風險轉(zhuǎn)移作用，但也可能導(dǎo)致銀行弱化對借款中小企業(yè)的審查和監(jiān)督，加劇信息不對稱的現(xiàn)狀[5]。

同時,也存在金融機構(gòu)由于信息不對稱而高估中小企業(yè)信用風險，使得經(jīng)營狀況良好的中小企業(yè)無法獲得融資支持的情況。池仁勇和朱張帆[11]針對形成非上市中小企業(yè)信用風險的信息影響因素進行實證分析，表明企業(yè)特征等“軟信息”對非上市中小企業(yè)的金融信用風險結(jié)果有著更為顯著的影響。其中，“硬信息”是指銷售收入、資產(chǎn)負債等硬性指標，“軟信息”是指企業(yè)口碑、內(nèi)部控制完善程度等不易被觀察和量化的信息。

(二)中小企業(yè)自身局限性導(dǎo)致信用風險

中小企業(yè)由于其自身發(fā)展規(guī)模的局限性，普遍缺乏規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是財務(wù)制度不夠健全，專業(yè)財務(wù)人員較少，使得整個企業(yè)內(nèi)部控制呈現(xiàn)不規(guī)范的狀態(tài)。Zachman的企業(yè)架構(gòu)理論現(xiàn)已成為許多公司用來直觀理解和表述企業(yè)信息基礎(chǔ)設(shè)施的重要模型。企業(yè)的各項流程不是單純的一系列步驟，而是綜合考慮后形成的多維度的企業(yè)架構(gòu)，保障企業(yè)的穩(wěn)固發(fā)展，但目前很多中小企業(yè)還無法建立完善的流程。陳紅等[12]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務(wù)信息披露的質(zhì)量越高，越能夠幫助企業(yè)獲得更高的商業(yè)信用，反之則會帶來巨大的信用風險。徐朝輝和周宗放[13]研究證明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量水平的提高能夠有效降低金融信用風險。王珍義等[14]也得到了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制有效性越高，企業(yè)信用水平越不容易受到其他因素的影響。Belas等[15]通過結(jié)構(gòu)分析模型同樣證明了中小企業(yè)的自身因素影響著其信用風險和信用風險管理的有效性。

不同的企業(yè)戰(zhàn)略也會影響企業(yè)的信用水平和信用風險，而中小企業(yè)在企業(yè)戰(zhàn)略的制定和完善上存在明顯缺陷。同時中小企業(yè)在發(fā)展過程中受到外部沖擊的風險較大，破產(chǎn)淘汰率較高，因而往往傾向于采取保守型戰(zhàn)略，這也間接促使信用風險增大。方紅星和楚有為[16]從戰(zhàn)略分析的角度進行研究，將進攻型戰(zhàn)略與防御型戰(zhàn)略對企業(yè)信用的影響進行比較，認為采取進攻型戰(zhàn)略的公司能獲得更高的信用水平，降低信用風險。

(三)監(jiān)管體制不完善加劇信用風險

很多人認為完善和嚴格的監(jiān)管盡管會降低信用風險，但也使得信貸緊縮，其實不然。Mustika等[20]針對這一誤解進行研究，通過分析印度尼西亞銀行2006—2008年的貸款數(shù)據(jù),認為信貸緊縮的影響因素并非印尼央行的貸款審查與監(jiān)管,根本原因是信貸需求的下降。

三、信用風險傳染研究

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展和市場交易活動的復(fù)雜化，企業(yè)間的聯(lián)系越來越緊密,因此中小企業(yè)金融信用風險傳導(dǎo)研究中更為關(guān)鍵的是對后續(xù)信用風險傳染路徑的研究。單個企業(yè)信用風險的發(fā)生，會對相互關(guān)聯(lián)的企業(yè)或金融機構(gòu)造成信用風險傳染，進而蔓延至與之關(guān)聯(lián)的各個產(chǎn)業(yè)，影響宏觀經(jīng)濟。其中相互關(guān)聯(lián)的企業(yè)不僅包括行業(yè)內(nèi)同類企業(yè)，也包括與該企業(yè)關(guān)聯(lián)的上下游企業(yè)。目前國內(nèi)外針對信用風險傳染進行了大量的研究，并針對如何防范信用風險傳染進行了探討。Focardi和Fabozzi等[21]提出信用風險傳染是指某一企業(yè)信用風險的變化可能會引起其他企業(yè)或機構(gòu)信用風險的變化。劉志雄[22]將信用風險傳染主要分為同產(chǎn)業(yè)企業(yè)之間的傳染和不同產(chǎn)業(yè)企業(yè)之間的傳染，并提出傳染形式不僅包括點對點的信用風險傳染，也包括點到線的信用風險傳染。

(一)風險傳染機制

當隨機事件沖擊一個或多個信貸市場主體時，傳染機制會將這種負面風險傳遞給系統(tǒng)的其余部分，并可能加劇這種負面風險。Martínez-Jaramillo等[23]針對整個銀行的系統(tǒng)性風險進行建模來估計整個系統(tǒng)的損失分布，并將損失分布分解為系統(tǒng)性元素和傳染性元素，展示了最初的沖擊以及傳染過程所造成的損失分布。Glasserman和Young[24]提出,系統(tǒng)中主體的相互聯(lián)系為風險傳染的進一步擴大創(chuàng)造了潛在的渠道。張潔梅等[25]在構(gòu)建評價指標體系的基礎(chǔ)上，基于利益相關(guān)者視角深入分析了相關(guān)信用風險的形成與傳導(dǎo)路徑。以上學(xué)者均考慮到了信用風險形成時的關(guān)鍵影響因素，并在此基礎(chǔ)上分析其傳染過程。

此外也有學(xué)者注意到市場環(huán)境的網(wǎng)絡(luò)特征和多重結(jié)構(gòu)對于信用風險傳染的作用，并納入相關(guān)影響因素進行研究。Steinbacher等[26]提出基于網(wǎng)絡(luò)的信用風險結(jié)構(gòu)模型，證明單一信貸事件使得信用風險從債務(wù)人傳染和蔓延到債權(quán)人乃至整個系統(tǒng)。Sergueiva等[27]提出了在金融市場中相互聯(lián)系的多重結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的主體間風險傳染。后續(xù)有學(xué)者結(jié)合復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論進行研究。張希等[28]基于市場多層網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)進行分析和研究，并結(jié)合復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析方法對傳染過程中的重要節(jié)點進行判斷和識別，最終通過計算相似性系數(shù)對風險傳染性進行衡量。張金林和孫凌蕓[29]基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論并采用最小生成樹法構(gòu)建風險傳染網(wǎng)絡(luò)圖，研究了金融危機下金融風險傳染的機制和路徑，并深入討論了市場結(jié)構(gòu)和特質(zhì)對傳染過程的作用和影響。

(二)風險傳染影響因素

在研究風險傳染機制的過程中，為了尋求抑制風險傳染的路徑，許多學(xué)者研究了傳染過程中的關(guān)鍵影響因素。Das等[30]利用1979—2004年的美國公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，信用風險傳染不僅與風險強度相關(guān)，還與企業(yè)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系相關(guān),這一點后來也在更多學(xué)者的分析中得到進一步證實。陳林和周宗放[31]基于集團企業(yè)間關(guān)聯(lián)性對信用風險傳染的影響進行研究，選取企業(yè)集團母公司的資產(chǎn)價值作為其公共風險因子，針對這些企業(yè)的違約情況進行分析，進而得到傳染相關(guān)性的度量模型。

在已經(jīng)證明企業(yè)關(guān)聯(lián)性影響作用的前提下，有關(guān)傳染的研究將企業(yè)交易主體的行為因素也納入研究模型中。陳庭強和何建敏[32]從心理和行為兩個角度，引入信用風險主體的行為因素，對信用風險的傳染路徑進行分析,并建立了基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的信用風險傳染模型;此外還基于隨機占優(yōu)理論，對信用風險傳染行為的影響進行了系統(tǒng)分析。Bernardi等[33]在構(gòu)建基于風險的層次混合copula模型的基礎(chǔ)上，討論了組間依賴結(jié)構(gòu)對信用風險傳染擴大的影響。

除了考慮企業(yè)間的關(guān)聯(lián)性要素對傳染的影響，還需要考慮宏觀環(huán)境、信用風險轉(zhuǎn)移工具應(yīng)用等其他影響因素。Dong和Wang[34]針對應(yīng)用信用違約互換的場景，構(gòu)建了馬爾可夫信用風險傳染模型來研究傳染的相關(guān)影響因素，發(fā)現(xiàn)主要影響因素是企業(yè)間的合作關(guān)聯(lián)性和宏觀環(huán)境。Veraart[35]針對在實際發(fā)生違約之前就存在信用風險蔓延與傳染的情況，量化了金融網(wǎng)絡(luò)中的風險,建立了新的傳染模型，從而可以比較不同的傳染機制，并發(fā)現(xiàn)風險傳染與預(yù)期資金回收率密切相關(guān)。這些成果均表明不同場景下不同類型中小企業(yè)的金融信用風險傳染在影響因素上存在差異。

(三)風險傳染模型

為了更好地量化風險傳染，不同學(xué)者基于不同情形下的傳染特點，構(gòu)建信用風險傳染模型。Giesecke和Weber[36]假定信用風險傳染是由企業(yè)間業(yè)務(wù)合作過程中的交互作用導(dǎo)致，構(gòu)建了一種可以描述傳染過程和計算損失的簡約模型。后來，Das等[30]通過改進后的雙重隨機模型進行傳染分析。陳庭強等[37]分析信用風險轉(zhuǎn)移網(wǎng)絡(luò)中信用風險的傳染特點，建立了傳染熵空間模型，并利用數(shù)值模擬和參數(shù)敏感性分析證明了模型的有效性，同時發(fā)現(xiàn)傳染具有“關(guān)聯(lián)抑制效應(yīng)”和“本地效應(yīng)”。張欣和蘇繼超[38]基于民間金融網(wǎng)絡(luò)的小世界特征，在傳染病模型的基礎(chǔ)上，運用小額貸款公司的數(shù)據(jù)近似構(gòu)造了區(qū)域性民間金融網(wǎng)絡(luò)和民間金融風險傳染模型。周利國等[39]綜合考慮了業(yè)務(wù)、技術(shù)、財務(wù)方面的關(guān)聯(lián)性，分析了企業(yè)間信用風險傳染的過程及渠道，并基于尾部相依性構(gòu)建了動態(tài)copula模型，從影響的重要程度和影響的方向兩個維度對企業(yè)間信用風險傳染問題進行實證分析。Chen等[40]考慮了信用風險轉(zhuǎn)移市場的特征以及主體偏好和異質(zhì)性等特征，構(gòu)建了信用風險傳染的SIRS模型，同時借助數(shù)值模擬直觀分析和描繪了主體間信用風險傳染的演變。Wang等[41]基于研究交易對手信用風險的傳染演變機理，在流行病模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了考慮投資者行為和信息披露的傳染模型，并分析了信息披露等因素對傳染產(chǎn)生的影響。Fanelli和Maddalena[42]基于信用風險轉(zhuǎn)移市場環(huán)境中多主體間的相互影響和產(chǎn)生的復(fù)雜的非線性關(guān)系，并考慮臨時的免疫時滯，提出基于特定時間延遲的SIR非線性動力模型。

在以上研究基礎(chǔ)上，許多學(xué)者也在不斷探究并檢驗規(guī)避信用風險傳染的策略和方法。錢茜等[43-44]在利用傳染病模型和復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論研究關(guān)聯(lián)企業(yè)信用風險傳染的基礎(chǔ)上，探討了管控策略對信用風險傳染的防范效果。張潔梅等[25]在構(gòu)建評價指標體系的基礎(chǔ)上，基于利益相關(guān)者視角深入分析相關(guān)信用風險的形成與傳導(dǎo)路徑，有針對性地提出了相關(guān)防范解決建議。

四、研究結(jié)論

在信用風險形成研究過程中，最初學(xué)者們對信息不對稱這一根本性原因的影響進行研究，后來學(xué)者們的研究開始考慮企業(yè)自身特征中多個維度的影響因素以及外部監(jiān)管等方面因素的影響。對該方面的研究貼近實際，主要根據(jù)對實際情境以及不同類型企業(yè)特征的分析，明確了各影響因素的作用機制，提高了后續(xù)傳染過程的研究以及管控措施設(shè)計的有效性。學(xué)者們除了考慮信用風險形成過程中的影響因素外，也開始考慮傳染過程中的關(guān)鍵傳染因素，例如主體間關(guān)聯(lián)性、市場網(wǎng)絡(luò)特征和結(jié)構(gòu)、主體心理和行為特征等。隨著中小企業(yè)以及金融機構(gòu)的信用風險管理意識不斷增強，學(xué)者們開始將信用風險管控策略帶來的免疫因素納入研究范圍。此外，一些文獻依據(jù)現(xiàn)有研究成果進行管控策略設(shè)計，通過考慮免疫因素來實現(xiàn)對管控策略的檢驗。在方法上，除了根據(jù)案例實際數(shù)據(jù)進行實證分析，學(xué)者們也開始更多地構(gòu)建和改進傳染模型，并進行定量分析和研究。

五、研究展望

(一)選擇生態(tài)系統(tǒng)視角

在現(xiàn)有對中小企業(yè)信用風險傳導(dǎo)的研究中，已有學(xué)者結(jié)合應(yīng)用生態(tài)學(xué)方法進行分析。如錢茜等[44]提出信用風險傳染與傳染病擴散具有相似性，并基于傳染病模型構(gòu)建信用風險傳染模型。同時，多位學(xué)者以中小企業(yè)或金融機構(gòu)為特定研究對象，也有多位學(xué)者針對某個或某幾個關(guān)鍵影響因素對信用風險傳導(dǎo)進行研究，但少有學(xué)者基于生態(tài)視角從全局、多主體的角度進行系統(tǒng)分析。信用風險的傳導(dǎo)不僅發(fā)生在企業(yè)之間，同樣也會發(fā)生在企業(yè)與第三方主體以及金融機構(gòu)之間，如圖1所示。因此在綜合考慮多個關(guān)鍵影響因素的同時，還應(yīng)當考慮多主體之間的影響及其作用關(guān)系，包括協(xié)同作用、競合作用等。更重要的是，從多主體角度進行信用風險傳導(dǎo)研究也有利于實現(xiàn)全局最優(yōu)。

圖1 主體間影響作用

(二)針對技術(shù)應(yīng)用新場景

目前隨著區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)的發(fā)展，新技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用也越來越成熟。以區(qū)塊鏈為例，《區(qū)塊鏈白皮書(2020年)》顯示，金融是區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用場景中探索最多的領(lǐng)域，在供應(yīng)鏈金融、貿(mào)易融資、支付清算、資金管理等細分領(lǐng)域都已有具體的項目落地。已有學(xué)者在新技術(shù)應(yīng)用背景下針對信用風險管理開展相關(guān)研究，如平健等[45]針對區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用模式探究信用風險的管理方法和管控機制。因此，中小企業(yè)金融信用風險傳導(dǎo)也應(yīng)當針對技術(shù)應(yīng)用的新場景進行研究。技術(shù)在帶來便利的同時是否也產(chǎn)生了信用風險傳導(dǎo)上的加速作用，這個問題有待后續(xù)研究進一步探討。此外，也可針對目前的信用風險傳導(dǎo)管控模式和策略進行改進設(shè)計。

(三)考慮關(guān)聯(lián)市場交易風險傳導(dǎo)

在信貸市場不斷發(fā)展的同時，債券、股票、金融衍生工具等關(guān)聯(lián)產(chǎn)物及其市場也在不斷發(fā)展，發(fā)揮著兩方面的作用。其一是豐富中小企業(yè)的融資渠道，其二是轉(zhuǎn)移中小企業(yè)向金融機構(gòu)融資的風險。因此在研究中小企業(yè)金融信用風險的同時，也可結(jié)合多類型的融資渠道進行分析。陳庭強等[46]基于證券信用交易對金融市場的影響，認為證券信用交易不僅對金融市場有穩(wěn)定作用，也承載了信用風險傳染的負面作用?？梢姡行∑髽I(yè)信用風險傳導(dǎo)研究需要考慮關(guān)聯(lián)市場交易對手間的信用風險傳導(dǎo)作用，而不應(yīng)當默認證券等關(guān)聯(lián)市場只是豐富了融資渠道和轉(zhuǎn)移了風險，其本身存在的風險也值得關(guān)注。