侯麗　姜力文　侯德帥　周雪峰

摘 要：本文采用滬深A(yù)股2003～2018年上市公司的樣本數(shù)據(jù)，考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整得越慢;內(nèi)部股權(quán)制衡機(jī)制不能抑制這種負(fù)向影響，但公司聘用行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師可以減弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生的阻礙作用。進(jìn)一步研究表明，相對(duì)于國(guó)有控股股東，非國(guó)有控股股東股權(quán)質(zhì)押后防御控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，致使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)以較慢的速度趨向目標(biāo)水平調(diào)整;控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生的抑制作用主要依賴于發(fā)行股票和現(xiàn)金分紅的權(quán)益調(diào)整方式。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu);股權(quán)制衡;審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng);調(diào)整速度與方式

中圖分類(lèi)號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2021）03-0047-08doi：10.11847/fj.40.3.47

The Controlling Shareholders Share Pledging and

Dynamic Adjustment of Capital Structure

HOU Li1， JIANG Li-wen2， HOU De-shuai3， ZHOU Xue-feng1

（1.School of Business， Zhengzhou University of Aeronautics， Zhengzhou 450046， China; 2.School of Economics and Management， Shandong University of Science and Technology， Qingdao 266590， China; 3.School of Accounting， Capital University of Economics and Business， Beijing 100070， China）

Abstract：Based on the panel data of firms listed in Shanghai and Shenzhen stock exchange from 2003 to 2018， this paper empirically tests the impact of controlling shareholders share pledging on the dynamic adjustment of capital structure. The research finds that the higher the proportion of controlling shareholders share pledging is， the more slowly the adjustment of the actual capital structure moves toward the target level; check-and-balance of ownership structure cannot suppress this negative impact， but auditor with industry expertise can weaken the negative impact of controlling shareholders share pledging on the dynamic adjustment of capital structure. Further research shows that the negative effect of controlling shareholders share pledging on the dynamic adjustment of capital structure in non-state-owned enterprises is significant instead of that in state-owned enterprises. The negative impact of the controlling shareholders share pledging on the dynamic adjustment of the capital structure is mainly caused by the stock issuance and cash dividends.Key words：share pledging; dynamic capital structure; check-and-balance of ownership structure; auditors industry expertise; adjustment speed and adjustment method

1 引言

控股股東股權(quán)質(zhì)押是指控股股東將其持有上市公司股權(quán)質(zhì)押給銀行、券商以及信托等金融機(jī)構(gòu)獲取貸款的一種融資方式。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，截至到2019年12月31日，滬深A(yù)股3809家上市公司中有83%的樣本存在股東股權(quán)質(zhì)押，其中控股股東股權(quán)質(zhì)押占比達(dá)到66%;控股股東股權(quán)質(zhì)押比例均值為59%，近400家上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)90%以上，更有甚者將其自身100%的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。與其他質(zhì)押物不同，控股股東質(zhì)押股票的股價(jià)處于隨機(jī)游走狀態(tài)，所以股權(quán)質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)。為保障貸款的安全性，金融機(jī)構(gòu)一般與控股股東設(shè)定預(yù)警線和平倉(cāng)線。當(dāng)上市公司股價(jià)跌至質(zhì)押預(yù)警線時(shí)，控股股東必須追加擔(dān)保或提前贖回;當(dāng)股價(jià)觸及質(zhì)押平倉(cāng)線時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)將有權(quán)強(qiáng)制平倉(cāng)。股價(jià)下跌使控股股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，其為維護(hù)控制權(quán)有強(qiáng)烈的利己動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行市值管理以提振股價(jià)。

我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中并有“一股獨(dú)大”的特征，控股股東在上市公司中的地位舉足輕重，其有能力在股權(quán)質(zhì)押期間通過(guò)影響公司的投資、收購(gòu)、出售資產(chǎn)等生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行為，進(jìn)行更多盈余管理，甚至操縱信息披露等，從而降低股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)[1，2]。控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與上市公司相關(guān)決策密切相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策有助于提升公司價(jià)值，那么控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整？回答這個(gè)問(wèn)題亟待從理論上進(jìn)行探討，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

關(guān)于控股股東如何影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的現(xiàn)有研究，僅有個(gè)別學(xué)者[3，4]使用控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度指標(biāo)，從上市公司角度間接推斷其利益侵占動(dòng)機(jī)。但真正能反映控股股東動(dòng)機(jī)的是其自身財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況，如控股股東將股權(quán)質(zhì)押給銀行等金融機(jī)構(gòu)，反映出他們資金緊張且融資能力有限等財(cái)務(wù)狀況，故能更為直接地衡量控股股東可能的利己動(dòng)機(jī)[5]。本文的研究貢獻(xiàn)：一是從股權(quán)質(zhì)押這一新視角，探討控股股東行為對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，突破現(xiàn)有文獻(xiàn)以間接方式探討股東利己動(dòng)機(jī)如何影響資本結(jié)構(gòu)決策的研究框架，豐富資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素。二是關(guān)于控股股東經(jīng)濟(jì)后果的研究更多集中于盈余管理[1]、信息操縱[2]、股票回購(gòu)

[6]以及稅收規(guī)避[7]等方面，缺乏對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整方面的研究，本文從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整維度拓展控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司融資決策經(jīng)濟(jì)后果的研究。三是為尋找控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)何種方式影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，構(gòu)建控股股東股權(quán)質(zhì)押與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式之間關(guān)系的模型，深化資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究?jī)?nèi)容。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，出于維系自身控制權(quán)的考慮，其通過(guò)影響上市公司的信息披露策略和盈余管理水平進(jìn)行市值管理等活動(dòng)以提升和穩(wěn)定股價(jià)，從而影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。上市公司股價(jià)處于隨機(jī)游走狀態(tài)，當(dāng)股票價(jià)格下跌導(dǎo)致質(zhì)押品價(jià)值下降至信貸條款的“警戒線”以下，控股股東必須追加擔(dān)?；蛱崆摆H回;當(dāng)股票價(jià)格下跌導(dǎo)致質(zhì)押品價(jià)值下降至信貸條款的“平倉(cāng)線”以下，質(zhì)權(quán)人將有權(quán)強(qiáng)制平倉(cāng)，此時(shí)控股股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的威脅?？毓晒蓶|為維護(hù)控制權(quán)將影響上市公司信息披露，如釋放利好信息，推遲披露甚至隱瞞負(fù)面消息，并進(jìn)行盈余管理等活動(dòng)，導(dǎo)致公司的信息質(zhì)量下降，信息透明度降低[2]。信息不透明將使外部投資者無(wú)法真實(shí)地觀測(cè)公司情況，繼而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生誤判，故公司能夠短期內(nèi)避免股價(jià)下跌[8]。然而，公司與外部投資者之間信息不對(duì)稱，將會(huì)增大再融資成本[9]，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本上升，不利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。李四海和李娜娜[10]從盈余信息透明度的角度探討其對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。他們認(rèn)為較差的盈余信息質(zhì)量將增加調(diào)整成本，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)更大程度上偏離目標(biāo)水平，減慢調(diào)整速度。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押期間進(jìn)行的信息操縱和盈余管理等市值管理行為將增加公司信息不透明程度，提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，從而降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的消極信號(hào)加大了上市公司融資難度，會(huì)減慢資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整。根據(jù)現(xiàn)行信息披露要求，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，上市公司需要及時(shí)向外界公告其股權(quán)質(zhì)押相關(guān)狀況，這將向市場(chǎng)傳遞出控股股東資金緊張等負(fù)面信息。股權(quán)質(zhì)押信息的發(fā)布很可能導(dǎo)致外部投資者對(duì)控股股東以及上市公司資金流的擔(dān)憂。如果股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)，導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，依托控股股東擔(dān)保或支持下的貸款，可能存在償付風(fēng)險(xiǎn)。在這些因素的共同影響下，外部權(quán)益及債務(wù)資金提供者都會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，以致上市公司想通過(guò)外部融資以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，卻面臨“融資難”的困境。

此外，資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整具有長(zhǎng)期性的特征。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整活動(dòng)從投入到產(chǎn)出是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。雖然資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠幫助公司優(yōu)化資本配置效率以及建立長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但是與控制權(quán)的喪失相比，控股股東更加傾向于短期績(jī)效的提升。在控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下，其調(diào)整上市公司資本結(jié)構(gòu)的意愿將顯著減弱。

由上述分析可知，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間為降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)從事的利己行為以及發(fā)布公告產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，將增大資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，從而降低實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整的速度，故提出研究假設(shè)：

假設(shè)1 控股股東股權(quán)質(zhì)押將會(huì)降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

合理的公司治理機(jī)制可以防止控股股東利己行為對(duì)其他股東利益的損害[11]，故有效的治理機(jī)制有助于抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的負(fù)向影響。公司治理機(jī)制包括大股東持股、股權(quán)制衡、經(jīng)理激勵(lì)以及董事會(huì)等內(nèi)部激勵(lì)和約束機(jī)制，還包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、法律保護(hù)、審計(jì)監(jiān)督以及分析師跟蹤等外部約束機(jī)制?，F(xiàn)有研究表明：內(nèi)部股權(quán)制衡力量可以抑制大股東股權(quán)質(zhì)押后對(duì)上市公司進(jìn)行資金占用的行為[5];公司聘用行業(yè)專長(zhǎng)較高的審計(jì)師將會(huì)減弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性的負(fù)向影響，有助于增強(qiáng)公司的信息透明度[12]。因此，本文從公司治理的角度，進(jìn)一步分析股權(quán)制衡和審計(jì)監(jiān)督約束機(jī)制在控股股東股權(quán)質(zhì)押與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

股權(quán)制衡是指公司股權(quán)由多個(gè)大股東共同持有，通過(guò)相互制約和監(jiān)督，使任一大股東無(wú)法對(duì)公司形成完全控制。對(duì)控股股東起到監(jiān)督和約束作用的其他大股東稱為制衡股東，其和控股股東之間相互牽制和監(jiān)督，從而降低控股股東控制權(quán)私有收益[13]。當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，能有效牽制控股股東、提高利益侵占成本，緩解公司與外部潛在資本供給者的信息不對(duì)稱，從而降低權(quán)益融資成本[14]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押增加了公司與潛在資本供給者之間的信息不對(duì)稱程度，導(dǎo)致公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整的速度減慢。多個(gè)大股東共存的股權(quán)制衡機(jī)制能夠與控股股東形成相互牽制的局面，有利于緩解代理沖突并降低信息不透明程度，所以能夠削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的負(fù)向影響。根據(jù)上述分析，提出研究假設(shè)：

假設(shè)2 股權(quán)制衡機(jī)制會(huì)削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)向影響。

審計(jì)師擁有專業(yè)技能、專門(mén)知識(shí)以及專有經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告中的錯(cuò)誤和舞弊，具有一定外部治理作用。他們通過(guò)審查與督促企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來(lái)確保其履行經(jīng)濟(jì)責(zé)任，同時(shí)揭露企業(yè)違法違紀(jì)、損失浪費(fèi)和判斷管理缺陷等。在資本市場(chǎng)上，審計(jì)師為降低審計(jì)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，有動(dòng)機(jī)提供高水平的審計(jì)服務(wù)，從而緩解企業(yè)與外部投資者、債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱。

行業(yè)專長(zhǎng)是審計(jì)師核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)，擁有行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師更有能力發(fā)揮其外部監(jiān)督作用。當(dāng)審計(jì)師具有行業(yè)專長(zhǎng)時(shí)，審計(jì)質(zhì)量更高[15]，更有可能發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息操縱、盈余管理以及關(guān)聯(lián)交易等行為，從而給出恰當(dāng)?shù)膶徲?jì)報(bào)告和意見(jiàn)。業(yè)務(wù)精湛的審計(jì)師在識(shí)別企業(yè)錯(cuò)報(bào)后將會(huì)積極采取措施，抑制內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為，有助于增強(qiáng)公司的信息透明度。外部投資者和債權(quán)人將公司聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)審計(jì)師作為一種積極信號(hào)，代表公司較高的信息披露質(zhì)量[16]。因此，上市公司聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師可以使外部資金供給者無(wú)需再花費(fèi)巨大的考察成本，緩解公司和投資者、債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，從而降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，因而能夠弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)向影響。根據(jù)上述分析，提出研究假設(shè)：

假設(shè)3 公司聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師可以削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)向影響。

控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響很有可能會(huì)因公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而產(chǎn)生差異。一方面，國(guó)有公司在銀行信貸上具有天然的“政治優(yōu)勢(shì)”，政府對(duì)國(guó)有上市公司存在父愛(ài)效應(yīng)，而非國(guó)有公司受“信貸歧視”影響[17]，較難獲得銀行貸款。在股權(quán)質(zhì)押期間，若上市公司股價(jià)觸及預(yù)警線，國(guó)有控股股東更容易獲取銀行貸款追加擔(dān)保或提前贖回質(zhì)押的股權(quán)，以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，我國(guó)為防止國(guó)有資產(chǎn)流失對(duì)國(guó)有股質(zhì)押相關(guān)問(wèn)題做了具體規(guī)定。政府對(duì)國(guó)有股權(quán)有著嚴(yán)密監(jiān)管，即使國(guó)有控股股東質(zhì)押的股權(quán)觸及平倉(cāng)線，也不會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，質(zhì)權(quán)人通常和控股股東私下協(xié)商解決。相對(duì)于國(guó)有公司控股股東股權(quán)質(zhì)押，非國(guó)有公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的境遇卻不同，一旦股價(jià)跌至平倉(cāng)線以下，質(zhì)權(quán)人將有權(quán)強(qiáng)制平倉(cāng)，他們將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。因此，相對(duì)于國(guó)有控股股東，非國(guó)有控股股東股權(quán)質(zhì)押后規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)將更強(qiáng)。為降低這種風(fēng)險(xiǎn)，其在上市公司中從事各種利己活動(dòng)，如盈余管理[1]和信息操縱[2]等，導(dǎo)致公司信息透明度下降，從而減慢實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整的速度。根據(jù)上述分析，提出研究假設(shè)：

假設(shè)4 相對(duì)于國(guó)有上市公司，非國(guó)有公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)向影響更加嚴(yán)重。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度測(cè)度實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整的快慢，反映出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果，但調(diào)整速度快慢依賴于具體調(diào)整方式。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式主要包括：發(fā)行股票、增加借款、現(xiàn)金分紅和償還債務(wù)等四種選擇[18]。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)值時(shí)，公司通過(guò)增加負(fù)債和現(xiàn)金分紅向上調(diào)整;當(dāng)資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)值時(shí)，公司通過(guò)發(fā)行股票和償還債務(wù)向下調(diào)整。其中發(fā)行股票和增加負(fù)債依賴于外部資金提供者。在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東為防御控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司進(jìn)行盈余管理[1]、信息操縱[2]和稅收規(guī)避[7]等行為，增大了公司違約的可能性并且降低了信息透明度，導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本上升[19，20]。此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押信息發(fā)布產(chǎn)生的負(fù)面影響使得公司融資更加困難。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司降低了增加借款和發(fā)行股票方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的概率。

根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生孳息”，控股股東把股權(quán)質(zhì)押給銀行等金融機(jī)構(gòu)，其將無(wú)法獲得質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金股利。若將現(xiàn)金保留在上市公司，控股股東可獲得幾乎絕對(duì)支配權(quán)，還可以應(yīng)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|已經(jīng)采用股權(quán)質(zhì)押融資完成了股權(quán)的部分變現(xiàn)，且我國(guó)上市公司整體的股息率較低，他們對(duì)現(xiàn)金股利的需求也在下降[21]。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為將會(huì)降低公司通過(guò)現(xiàn)金股利方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的概率?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押公告的發(fā)布會(huì)引發(fā)債權(quán)人對(duì)高負(fù)債公司的關(guān)注。為保證資金的順利收回，債權(quán)人將督促公司盡快償還負(fù)債，加速了控股股東股權(quán)質(zhì)押公司通過(guò)償還貸款方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的概率。根據(jù)上述分析，提出研究假設(shè)：

假設(shè)5 控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司降低了增加負(fù)債、發(fā)行股票以及現(xiàn)金分紅方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的概率，而提高償還債務(wù)方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的概率。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用中國(guó)2003～2018年滬深A(yù)股上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)以下順序篩選：剔除金融類(lèi)、ST和*ST公司;剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本;估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度需要連續(xù)兩年的上市公司數(shù)據(jù)，故剔除只有一年數(shù)據(jù)的樣本;剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)中，剔除凍結(jié)樣本。經(jīng)與控股股東名稱匹配后共獲得11960個(gè)觀察值。數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，為減少異常值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。

3.2 變量定義

（1）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。該變量通過(guò)局部調(diào)整模型（1）估算

Levi，t-Levi，t-1=δ（Lev*i，t-Levi，t-1）+εi，t（1）

其中δ為回歸系數(shù)，指樣本公司每年平均的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度;Lev*i，t-Levi，t-1為偏離目標(biāo)程度，指i公司t年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與t-1年資本結(jié)構(gòu)差值，記為Devi，t;Levi，t-Levi，t-1為實(shí)際調(diào)整程度，指i公司t年與t-1資本結(jié)構(gòu)差值，記為ΔLevi，t。模型（1）可寫(xiě)成：ΔLevi，t=δDevi，t+εi，t。為獲得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，先要確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Lev*i，t），通過(guò)雙向固定效應(yīng)模型（2）估算

Lev*i，t=γXi，t-1+εi，t（2）

其中γ為回歸系數(shù)向量;Xi，t-1為影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一系列公司特征、公司治理、外部宏觀環(huán)境以及公司個(gè)體和年度等變量。具體包括：有形資產(chǎn)Tangi，t-1（固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)）、盈利能力EBITi，t-1（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)）、公司規(guī)模Sizei，t-1（總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)）、非債務(wù)稅盾Depi，t-1（累計(jì)折舊/總資產(chǎn)）、成長(zhǎng)能力MBi，t-1[（非流通股數(shù)/總股本）×凈資產(chǎn)+流通股×股價(jià)+負(fù)債]/總資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)年度中位數(shù)Lev_Mi，t-1、第一大股東持股Share_Fi，t-1（第一大股東持股數(shù)量/總股本）、高管薪酬Compi，t-1（高管前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)）、兩職合一Duali，t-1（總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)為1，否則為0）、高管年齡Agei，t-1（每家公司高管成員的平均年齡）、市場(chǎng)化程度Marketi，t-1（通過(guò)《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》中市場(chǎng)化指數(shù)衡量，由于該指數(shù)更新至2009年，2010～2018年各省份的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)，通過(guò)前5年的平均增長(zhǎng)率計(jì)算獲得）、GDP增長(zhǎng)率Growthi，t-1（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站）。

（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押。該變量（Pledi，t）通過(guò)控股股東質(zhì)押股權(quán)數(shù)量除以控股股東持有上市公司股權(quán)數(shù)量衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押程度。

（3）股權(quán)制衡和審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)。通過(guò)“第二大股東至第十大股東持股數(shù)量之和/第一大股東持股數(shù)量”作為股權(quán)制衡（Balancei，t）的代理變量，該值越大，表明第二大股東至第十大股東對(duì)第一大股東的制衡作用越好。

借鑒已有研究[22]，本文采用市場(chǎng)份額法來(lái)衡量審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)（Spe_Di，t），以10%為臨界點(diǎn)設(shè)置是否具有審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)。公式為Speik=∑JJ=1Riki/∑II=1∑JJ=1Riki。其中分子為i會(huì)計(jì)事務(wù)所K行業(yè)的客戶營(yíng)業(yè)收入額（R），分母為K行業(yè)全部公司的營(yíng)業(yè)收入額。若Speik大于10%，定義i會(huì)計(jì)事務(wù)所為K行業(yè)的專家，此時(shí)Spe_Di，t為虛擬變量，賦值為1，否則為0。

3.3 模型構(gòu)建

（1）為檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，本文參考已有研究[23，24]，加入控股股東股權(quán)質(zhì)押和偏離目標(biāo)程度的交互項(xiàng)（Pledi，t×Devi.t），拓展局部調(diào)整模型（1），構(gòu)建模型（3）

ΔLevi，t=（ψ0+ψ1Pledi，t）×Devi，t+ψ2Pledi，t+εi，t（3）

其中若控股股東股權(quán)質(zhì)押和偏離目標(biāo)程度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)ψ1<0，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押減慢了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

（2）為檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的影響，構(gòu)建模型（4）

P（Adj_Ni，t=1）=Φ（α0+α1|Devi，t|+α2|Devi，t|×

Pledi，t+α3Pledi，t+φControli，t+εi，t）（4）

其中Adj_Ni，t為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式虛擬變量。增加借款方式通過(guò)“取到借款收到的現(xiàn)金”占期初的總資產(chǎn)比例度量，若該比例大于5%，記為1，否則為0?，F(xiàn)金分紅方式通過(guò)“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”占期初的總資產(chǎn)比例度量，若該比例大于5%，記為1，否則為0。償還債務(wù)方式采用“償還債務(wù)支付的現(xiàn)金”占期初的總資產(chǎn)比例衡量，若該比例大于5%，記為1，否則為0。發(fā)行股票方式采用“吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金”占期初的總資產(chǎn)比例衡量，若該比例大于5%，記為1，否則為0。|Devi，t|=|Lev*i，t-Levi，t-1|為資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度的絕對(duì)值。Controli，t為影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的一系列公司特征、公司治理以及外部環(huán)境等控制變量。假定Φ服從Logitstic分布，本文采用Logit模型進(jìn)行回歸。|Devi，t|×Pledi，t是偏離目標(biāo)程度絕對(duì)值與股權(quán)質(zhì)押比例的交互項(xiàng)，若交互項(xiàng)回歸系數(shù)α2顯著為負(fù)，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了公司通過(guò)方式N調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的概率。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況如下。偏離目標(biāo)程度（Dev）的均值、最小值和最大值分別為0.009、-0.235和0.275，說(shuō)明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)普遍偏離目標(biāo)值，部分公司偏離的程度較大。實(shí)際調(diào)整程度（ΔLev）的均值、最小值和最大值分別為0.014、-0.251和0.273，說(shuō)明上市公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。樣本區(qū)間內(nèi)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pled）均值和最大值分別為0.602和1.000，說(shuō)明控股股東將其一半以上的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資，更有甚者將其100%的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。一旦質(zhì)押股票的股價(jià)跌至平倉(cāng)線下，那么，控股股東將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)制衡（Balance）的均值為1.860，說(shuō)明大部分第二大股東至第十大股東持股比例之和大于第一大股東持股比例，很可能能夠起到牽制和制衡第一大股東的作用。審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)（Spe_D）均值為0.061，說(shuō)明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司中僅有6.1%的樣本聘用了行業(yè)專長(zhǎng)審計(jì)師。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Lev*）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.452和0.176，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)（Lev）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.456和0.202，兩者相差不是太大。說(shuō)明本文采用公司特征、公司治理以及外部宏觀環(huán)境等變量擬合的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)能夠覆蓋資本結(jié)構(gòu)實(shí)際值，相對(duì)合理。其他變量經(jīng)過(guò)Winsor處理后均在合理范圍內(nèi)。

4.2 回歸結(jié)果分析

（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押、治理機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸結(jié)果。本文依據(jù)模型（3）檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。為檢驗(yàn)股權(quán)制衡機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)，按照年度和行業(yè)中位數(shù)，將股權(quán)制衡大于等于中位數(shù)的樣本，記為股權(quán)制衡較高組（Bala_H），反之，記為股權(quán)制衡較低組（Bala_L），而后利用模型（3）分組檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系。為檢驗(yàn)審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文通過(guò)虛擬變量Spe_Di，t進(jìn)行分組，分別檢驗(yàn)公司聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師（Spe_D1）時(shí)和公司未聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師（Spe_D0）時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押如何影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司特征[25]、公司治理[26]、外部市場(chǎng)環(huán)境[27]以及高管特征[28]等因素將會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢。因此，在模型（3）的基礎(chǔ)上控制公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、高管薪酬、兩職合一、第一大股東持股、GDP增長(zhǎng)率、市場(chǎng)化進(jìn)程以及高管年齡因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。此外，模型中考慮時(shí)間因素以控制國(guó)家政策變化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生的影響。每個(gè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況存在差異，還應(yīng)控制行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生的影響。在模型（3）中控制上述因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響后，控股股東股權(quán)質(zhì)押、治理機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整三者之間關(guān)系的回歸結(jié)果如表1。

表1全樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pled）與偏離目標(biāo)程度（Dev）交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.034，在1%的水平上顯著。說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)上市公司進(jìn)行信息操縱、盈余管理以及稅收規(guī)避等市值管理活動(dòng)的概率也會(huì)增大，從而加重公司信息不透明程度，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本上升，降低調(diào)整速度。從經(jīng)濟(jì)意義上講，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例每增加1%，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將下降8.5%（0.034/0.400）。上述回歸結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。

在股權(quán)制衡較低組（Bala_L），控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pled）與偏離目標(biāo)程度（Dev）交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.009，但股權(quán)制衡較高組（Bala_H），控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pled）與偏離目標(biāo)程度（Dev）交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.062，在1%的水平上顯著。說(shuō)明公司內(nèi)部股權(quán)制衡機(jī)制并不能抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整造成的負(fù)向影響，研究假設(shè)H2沒(méi)有得到驗(yàn)證。在我國(guó)現(xiàn)有的制度背景下，試圖利用被西方國(guó)家推崇的“股權(quán)制衡”機(jī)制去解決控股股東股權(quán)質(zhì)押公司面臨的問(wèn)題是行不通的?？赡艿脑蚴?，制衡股東同樣將持有的上市公司股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押，若股價(jià)下跌至平倉(cāng)線，他們也很可能面臨失去其股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，制衡股東不會(huì)對(duì)控股股東防御控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的行為進(jìn)行監(jiān)督，還很有可能支持其行為，從而加重控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生的負(fù)向影響。還有一種可能的原因是，制衡股東間存在“搭便車(chē)”的行為，在影響控股股東行為方面的作用較弱，因而不能抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)向影響。

在公司聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師組（Spe_D1），控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pled）與偏離目標(biāo)程度（Dev）交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.056，但在公司未聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師組（Spe_D0），控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pled）與偏離目標(biāo)程度（Dev）交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.032，在1%的水平上顯著。說(shuō)明公司聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師能夠提供較高的審計(jì)質(zhì)量，具有一定外部治理作用，有助于緩解公司與投資者以及債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生的負(fù)向影響，研究假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸結(jié)果。為檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的影響，將全樣本分為國(guó)有和非國(guó)有兩個(gè)子樣本組，并控制公司治理、公司特征以及外部宏觀環(huán)境等因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，回歸結(jié)果如表2所示。

表2第1列和第2列中，非國(guó)有控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與偏離目標(biāo)程度交互項(xiàng)（Dev×Pled）的回歸系數(shù)-0.096，在1%的水平上顯著，而國(guó)有控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與偏離目標(biāo)程度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.004。第3列和第4列控制公司特征、公司治理、外部宏觀環(huán)境以及行業(yè)和年度因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響后，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生的負(fù)向影響依然僅存在于非國(guó)有上市公司，研究假設(shè)H4得到驗(yàn)證。因?yàn)榉菄?guó)有控股股東質(zhì)押的股票股價(jià)一旦下跌至平倉(cāng)線以下，其控制權(quán)極大可能發(fā)生轉(zhuǎn)移，所以他們更加傾向于信息操縱和盈余管理，導(dǎo)致公司信息透明度下降，增大了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，最終減慢實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整的速度。然而，國(guó)有控股股東股權(quán)質(zhì)押面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的威脅極小，不會(huì)積極地進(jìn)行防御控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，所以資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整不受影響。

（3）控股股東股權(quán)質(zhì)押與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的回歸結(jié)果。依據(jù)模型（4），控股股東股權(quán)質(zhì)押與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的回歸結(jié)果，如表3所示。

表3顯示，偏離目標(biāo)程度絕對(duì)值（|Dev|）與現(xiàn)金分紅、發(fā)行股票調(diào)整方式的回歸系數(shù)分別為3.767和2.937，系數(shù)顯著為正。偏離目標(biāo)程度絕對(duì)值（|Dev|）與增加借款、償還債務(wù)調(diào)整方式的回歸系數(shù)分別為-0.358和0.214，系數(shù)均不顯著。說(shuō)明樣本期間內(nèi)，上市公司往往通過(guò)現(xiàn)金分紅、發(fā)行股票方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。偏離目標(biāo)程度絕對(duì)值與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)（|DEV|×Pled）與現(xiàn)金分紅、發(fā)行股票調(diào)整方式的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)（-6.390、-4.427）。說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押將會(huì)降低上市公司通過(guò)現(xiàn)金分紅和發(fā)行股票方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的概率，部分驗(yàn)證了研究假設(shè)H5。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的可靠性，本文采用以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）考慮控股股東股權(quán)質(zhì)押比例變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系很可能存在相互影響，甚至可能同時(shí)決定，故采用滯后一期股權(quán)質(zhì)押比例變化值替換股權(quán)質(zhì)押比例的方法重新檢驗(yàn)本文研究?jī)?nèi)容。

（2）修正模型。局部調(diào)整模型實(shí)際上包含主動(dòng)調(diào)整（公司利用資本市場(chǎng)渠道，通過(guò)發(fā)行新股、發(fā)行債券、增加或償還銀行貸款、現(xiàn)金分紅和股票回購(gòu)等方式，主動(dòng)地對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整）和機(jī)械調(diào)整（即使公司在某些年度沒(méi)有進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)行為，但由于實(shí)現(xiàn)了年度盈余和虧損，年末資本結(jié)構(gòu)相對(duì)年初資本結(jié)構(gòu)依然發(fā)生了變化）。本文借鑒已有研究[23]剝離了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的機(jī)械調(diào)整，對(duì)局部調(diào)整模型（1）進(jìn)行修正，而后重新檢驗(yàn)本文的回歸結(jié)果。

（3）替換目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的衡量方法?，F(xiàn)有研究[29]對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型（2）回歸系數(shù)的估計(jì)，采用同時(shí)估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的模型，模型中包含了調(diào)整成本因素，更貼近資本結(jié)構(gòu)理論和實(shí)際。于是，將模型（2）代入模型（1），得到模型（5）：

Levi，t=δγXi，t-（1-δ）Levi，t+εi，t。已有學(xué)者對(duì)比估計(jì)模型（5）的估計(jì)方法[30]，如OLS方法、固定效應(yīng)模型、系統(tǒng)廣義矩估計(jì)和糾偏最小二乘虛擬變量法等，發(fā)現(xiàn)糾偏最小二乘虛擬變量方法對(duì)模型（5）的估計(jì)相對(duì)精確。因此，本文采用此方法，將得到的回歸系數(shù)γ代入模型（2）估算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，接著將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)代入局部調(diào)整模型（1）獲得基準(zhǔn)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度模型，最后在該模型上進(jìn)行拓展，重新檢驗(yàn)本文研究?jī)?nèi)容。上述三個(gè)方面的實(shí)證檢驗(yàn)與本文回歸結(jié)果保持一致，說(shuō)明該結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 研究結(jié)論與啟示

本文從股權(quán)質(zhì)押這一新的視角，考察控股股東行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢?？毓晒蓶|存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。為防御該風(fēng)險(xiǎn)，其將對(duì)上市公司進(jìn)行信息操縱、盈余管理以及通過(guò)其他的市值管理方式來(lái)穩(wěn)定和提升股價(jià)，導(dǎo)致公司信息透明度下降，從而增大資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，降低調(diào)整速度。內(nèi)部的股權(quán)制衡機(jī)制并不能削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生的負(fù)向影響，但公司聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師則有利于抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)向影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。進(jìn)一步研究表明，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大，導(dǎo)致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)更慢地趨向目標(biāo)水平調(diào)整?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的抑制作用主要依賴于發(fā)行股票和現(xiàn)金分紅權(quán)益調(diào)整方式。

本文不僅從理論上豐富公司治理和資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的相關(guān)研究，同時(shí)也具有重要的政策啟示?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而幫助破解公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整較慢且調(diào)整不對(duì)稱的現(xiàn)象。資本市場(chǎng)上的中小投資者進(jìn)行股票投資決策時(shí)，應(yīng)考慮控股股東股權(quán)質(zhì)押影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后對(duì)公司價(jià)值的沖擊，這樣才能較為全面了解控股股東行為和公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整活動(dòng)，從而明確其投資價(jià)值。

監(jiān)管部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)重視股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)上市公司信息披露管理，要求控股股東披露質(zhì)押資金用途，便于投資者和社會(huì)公眾獲取信息以做出正確的投資決策。此外，本文提倡發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的力量參與公司治理。公司聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師，可以使債權(quán)人無(wú)需再花費(fèi)巨大的考察成本，降低了企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，有助于緩解資本結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。

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