姚榮榮 黃賢環(huán)

【摘要】選取2008 ～ 2018年我國滬深上市公司作為研究對象， 實(shí)證檢驗(yàn)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化行為的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司可顯著抑制企業(yè)金融化， 這主要是因?yàn)樵O(shè)立財務(wù)公司能夠減少企業(yè)對交易性金融資產(chǎn)的投資。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 財務(wù)公司的資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能、資金結(jié)算職能、貸款業(yè)務(wù)職能可顯著抑制企業(yè)金融化， 其擔(dān)保業(yè)務(wù)職能的抑制作用不顯著。 同時還發(fā)現(xiàn)， 國有企業(yè)、銀企關(guān)系較好的企業(yè)、非東部地區(qū)企業(yè)以及處于貨幣政策緊縮環(huán)境下的企業(yè)， 設(shè)立財務(wù)公司對金融化抑制作用更明顯。 研究結(jié)論能夠揭示企業(yè)財務(wù)公司職能與企業(yè)金融化行為的關(guān)系， 并為有針對性地防控實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險提供新的微觀層面證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)公司;金融化;金融資產(chǎn)配置;貨幣政策

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0049-8

一、引言

黨的十九大和十九屆四中全會提出要促進(jìn)高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)， 推動經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展， 需要提高資源配置效率， 發(fā)揮經(jīng)濟(jì)活力。 我國是典型的金融抑制環(huán)境， 企業(yè)融資受到政府管制， 隨著利率市場化全面放開， 企業(yè)融資受到政府的干預(yù)程度逐漸降低， 融資環(huán)境得到改善， 企業(yè)能夠更加便捷地尋找資金。 伴隨著內(nèi)部資本市場的興起， 企業(yè)集團(tuán)紛紛建立財務(wù)公司。 根據(jù)《關(guān)于中央企業(yè)進(jìn)一步促進(jìn)財務(wù)公司健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》， 將財務(wù)公司職能定位為資金歸集職能、資金結(jié)算職能、資金監(jiān)控職能和金融服務(wù)職能， 充分發(fā)揮財務(wù)公司職能作用， 可以改善公司治理、緩解融資約束、優(yōu)化資源配置和降低交易成本。

吳秋生和黃賢環(huán)[1] 研究發(fā)現(xiàn)， 財務(wù)公司的資金結(jié)算職能、貸款業(yè)務(wù)職能和擔(dān)保業(yè)務(wù)職能可以緩解企業(yè)融資約束， 資金歸集職能和委托業(yè)務(wù)職能則不能緩解企業(yè)融資約束。 王峰娟和粟立鐘[2] 發(fā)現(xiàn)建立內(nèi)部資本市場能夠提高資源配置效率， 這也為建立財務(wù)公司提供依據(jù)， 財務(wù)公司的建立為內(nèi)部資本市場作用的發(fā)揮提供平臺。 吳秋生和黃賢環(huán)[3] 也得出了相似觀點(diǎn)， 財務(wù)公司作為集團(tuán)內(nèi)生非銀行金融機(jī)構(gòu)， 是內(nèi)部資本市場的重要平臺， 提高了企業(yè)集團(tuán)投資效率。 由此可見， 集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司會對內(nèi)部子公司融資和資源配置產(chǎn)生影響。 然而財務(wù)公司與銀行等金融機(jī)構(gòu)不同， 雖然可為企業(yè)帶來資金和相關(guān)金融服務(wù)， 但財務(wù)公司內(nèi)部業(yè)務(wù)大多為關(guān)聯(lián)交易， 缺乏一定的風(fēng)險防范機(jī)制， 集團(tuán)在設(shè)立財務(wù)公司為子公司帶來便利的同時未能做到有效防范金融風(fēng)險。 那么， 弄清財務(wù)公司的設(shè)立對企業(yè)金融化的影響， 厘清財務(wù)公司哪些職能影響企業(yè)金融化， 對于充分發(fā)揮財務(wù)公司的作用、探究財務(wù)公司的設(shè)立是促進(jìn)還是抑制企業(yè)金融化、提高企業(yè)資源配置效率均具有重要作用。 鑒于此， 本文選擇2008 ～ 2018年我國上市公司數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司與企業(yè)金融化二者之間的關(guān)系。

本文可能的研究貢獻(xiàn)有： ①與前期文獻(xiàn)研究集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司對集團(tuán)融資約束[4] 及企業(yè)投資效率[3] 的影響不同， 本文研究財務(wù)公司作為集團(tuán)內(nèi)部非銀行金融機(jī)構(gòu)對成員企業(yè)金融化的影響， 提供了研究財務(wù)公司與企業(yè)金融化的新視角， 同時有利于豐富財務(wù)公司職能與集團(tuán)金融化相關(guān)理論; ②與以往將財務(wù)公司作為整體進(jìn)行研究的文獻(xiàn)不同[5] ， 本文分別檢驗(yàn)財務(wù)公司五項(xiàng)職能對集團(tuán)企業(yè)金融化的影響， 比較清晰地闡明了財務(wù)公司抑制企業(yè)金融化的路徑， 為理解我國財務(wù)公司對集團(tuán)企業(yè)金融化的影響提供必要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù); ③本文還考慮企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀企關(guān)系、金融發(fā)展水平和貨幣政策對集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司與企業(yè)金融化關(guān)系的影響， 有利于發(fā)掘企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化發(fā)揮抑制效應(yīng)的約束環(huán)境， 為進(jìn)一步理解財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響機(jī)理提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）財務(wù)公司的經(jīng)濟(jì)后果

財務(wù)公司的經(jīng)濟(jì)后果主要表現(xiàn)在積極與消極兩個方面：

在積極的經(jīng)濟(jì)后果方面， 企業(yè)將財務(wù)公司發(fā)展為產(chǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)， 為集團(tuán)企業(yè)提供金融支持。 財務(wù)公司具有很大的發(fā)展空間， 逐漸登上時代的舞臺。 Alchian[6] 提出內(nèi)部資本市場的概念， 也為財務(wù)公司的興起埋下伏筆。 設(shè)立財務(wù)公司后， 企業(yè)能夠以低成本獲得集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金， 這是企業(yè)的不二選擇， 因?yàn)橥獠咳谫Y成本高昂， 受到的融資約束也較大， 企業(yè)尋求內(nèi)部融資渠道也為財務(wù)公司的發(fā)展創(chuàng)造了條件。 隨著財務(wù)公司不斷發(fā)展， 對五項(xiàng)職能分開研究有利于充分發(fā)揮財務(wù)公司職能。 吳秋生和黃賢環(huán)[1] 研究發(fā)現(xiàn)， 財務(wù)公司的資金結(jié)算職能、貸款業(yè)務(wù)職能和擔(dān)保業(yè)務(wù)職能可以緩解企業(yè)面臨的融資約束， 還會影響企業(yè)投資效率。 王超恩等[7] 研究發(fā)現(xiàn)集團(tuán)財務(wù)公司可以緩解融資約束， 減少信息不對稱， 從而應(yīng)對財務(wù)沖擊， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 其他學(xué)者認(rèn)為財務(wù)公司在緩解融資約束的基礎(chǔ)上也能促使發(fā)明專利和實(shí)用新型專利申請數(shù)量增加， 促進(jìn)集團(tuán)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新， 為成員企業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供支持。 此外， 有學(xué)者認(rèn)為財務(wù)公司可以起到“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”， “多錢效應(yīng)”是指財務(wù)公司可以提高企業(yè)的外部融資能力， “活錢效應(yīng)”是指財務(wù)公司把集團(tuán)資金投入收益率高的業(yè)務(wù)。 同時， 財務(wù)公司可實(shí)現(xiàn)集團(tuán)成員間資金的相互調(diào)配， 大大提高了資金使用效率， 它是集團(tuán)內(nèi)部資金管控的主要執(zhí)行者。 李慧[8] 認(rèn)為財務(wù)公司具有資金監(jiān)控和風(fēng)險控制職能， 能夠保證企業(yè)按預(yù)算執(zhí)行， 縮短企業(yè)內(nèi)部委托代辦鏈條長度進(jìn)而降低代理成本， 財務(wù)公司的設(shè)立有利于建設(shè)關(guān)系友好型集團(tuán)， 提高集團(tuán)的債務(wù)管理能力。

在消極的經(jīng)濟(jì)后果方面， 集團(tuán)成員在一定的條件下， 為爭奪有限的資源會產(chǎn)生尋租行為， 導(dǎo)致內(nèi)部資源不能高效配置。 已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司導(dǎo)致成員企業(yè)業(yè)績下降， 沒有成立財務(wù)公司的集團(tuán)成員企業(yè)業(yè)績卻高于那些成立財務(wù)公司的集團(tuán)成員企業(yè)， 并且財務(wù)公司資金使用效率經(jīng)常發(fā)生變動， 直接影響企業(yè)價值。 在此基礎(chǔ)上， 有學(xué)者還發(fā)現(xiàn)由于內(nèi)部資本市場的存在， 集團(tuán)下某一企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降會導(dǎo)致成員企業(yè)經(jīng)營業(yè)績也下降。 還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 財務(wù)公司雖然可以作為內(nèi)部融資渠道， 卻成了大股東利益輸送通道， 出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問題， 發(fā)生的代理成本越高意味著掠奪效應(yīng)越嚴(yán)重， 從而引發(fā)企業(yè)自身債務(wù)危機(jī)。 此外， 吳秋生和黃賢環(huán)[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 財務(wù)公司的“基礎(chǔ)職能+對金融機(jī)構(gòu)投資職能”能夠誘發(fā)集團(tuán)成員上市公司出現(xiàn)過度投資行為， 這是由于上市公司的管理層要實(shí)現(xiàn)利益最大化， 再加上財務(wù)公司具有資金歸集職能， 管理層會無止境地加大投資、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模， 進(jìn)行盲目擴(kuò)張， 從而導(dǎo)致過度投資。

（二）企業(yè)金融化的影響因素

企業(yè)金融化的影響因素主要可區(qū)分為宏觀和微觀層面：

在宏觀方面， 已有學(xué)者研究認(rèn)為國家監(jiān)管環(huán)境、部門和地方監(jiān)管政策不完善會加劇企業(yè)金融化。 彭俞超等[9] 研究發(fā)現(xiàn)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度越高越能抑制企業(yè)金融化， 尤其在融資約束較弱的企業(yè)， 對其金融化的抑制作用越強(qiáng)。 當(dāng)前， 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、利率市場化改革的不斷深化， 對金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。 黃賢環(huán)和姚榮榮[10] 研究發(fā)現(xiàn)， 貸款利率市場化會抑制企業(yè)金融化。 也有學(xué)者認(rèn)為影子銀行逆周期擴(kuò)張行為能夠在一定程度上削弱貨幣政策的有效性， 金融風(fēng)險會在緊縮的貨幣政策環(huán)境下不斷積聚， 影響企業(yè)金融化。 無論是緊縮還是寬松的貨幣政策， 都會影響金融產(chǎn)品價格， 進(jìn)而影響金融穩(wěn)定和宏觀審慎[11] 。 之后， 馬勇和陳點(diǎn)點(diǎn)[12] 研究發(fā)現(xiàn)， 宏觀審慎政策能夠抑制非金融企業(yè)金融化行為。 除此之外， 佟芳芳和趙秀云[13] 認(rèn)為“一帶一路”對企業(yè)金融化也會產(chǎn)生負(fù)向影響， 尤其在國有企業(yè)、市場化程度較低地區(qū)企業(yè)抑制作用更明顯。

在微觀方面， Sen等[14] 研究發(fā)現(xiàn)， 股東價值最大化觀念和股權(quán)激勵計(jì)劃會對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響， 管理層為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化和追求利潤最大化， 會將資金投入金融領(lǐng)域。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)聘請具有金融背景的CEO會促進(jìn)企業(yè)金融化， 高管具有學(xué)術(shù)背景會抑制企業(yè)金融化。 柳永明和羅云峰[15] 認(rèn)為外部治理背景下的外部盈利壓力會促進(jìn)企業(yè)金融化， 而內(nèi)部治理背景下的多元化股權(quán)投資會抑制企業(yè)金融化。 也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 不同的高管激勵方式對企業(yè)金融化產(chǎn)生了不同的影響， 高管薪酬激勵促進(jìn)企業(yè)金融化， 而高管股權(quán)激勵則抑制企業(yè)金融化。 此外， 還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)社會責(zé)任可以通過緩解融資約束增加資金來源， 從而促進(jìn)企業(yè)金融化。

綜上可知， 現(xiàn)有文獻(xiàn)對財務(wù)公司的經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)金融化的宏微觀層面影響因素進(jìn)行了研究。 然而， 鮮有文獻(xiàn)涉及集團(tuán)企業(yè)財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響。 鑒于此， 本文基于我國企業(yè)“脫實(shí)向虛”背景， 從財務(wù)公司職能的視角出發(fā)， 有別于已有文獻(xiàn)把財務(wù)公司職能作為整體進(jìn)行研究， 而是對財務(wù)公司不同職能分別量化， 探究財務(wù)公司職能發(fā)揮對企業(yè)金融化的影響機(jī)理， 以及在不同的內(nèi)外部環(huán)境下二者關(guān)系是否存在差異。

三、理論分析與研究假設(shè)

財務(wù)公司是具有中國特色的非銀行金融機(jī)構(gòu)， 是我國金融改革與產(chǎn)業(yè)改革的產(chǎn)物， 是連接金融市場和集團(tuán)企業(yè)的橋梁， 在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部扮演著重要角色。 財務(wù)公司作為非銀行金融機(jī)構(gòu)， 是內(nèi)部資本市場的重要載體。

（一）促進(jìn)效應(yīng)

內(nèi)部資本理論認(rèn)為， 內(nèi)部資本市場能夠靈活配置資金， 優(yōu)化資金配置結(jié)構(gòu)， 提高資金配置效率， 從而產(chǎn)生“活錢效應(yīng)”。 在這樣的環(huán)境下， 財務(wù)公司為了給企業(yè)集團(tuán)和各成員企業(yè)帶來更高的收益， 會將資金投向收益更高的金融業(yè)以提高資金使用效率。 此外， 由于財務(wù)公司的設(shè)立， 集團(tuán)內(nèi)部不同業(yè)務(wù)之間還可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的互補(bǔ)， 產(chǎn)生“多幣效應(yīng)”， 從而為子公司提供更多運(yùn)營資金， 管理者的“短視行為”加劇了企業(yè)金融化。 有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 財務(wù)公司能夠提供金融服務(wù)而增強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部凝聚力， 還可以加強(qiáng)職能定位， 提高財務(wù)公司運(yùn)營效率; 財務(wù)公司還能夠緩解融資約束， 改善公司治理結(jié)構(gòu)， 實(shí)現(xiàn)資源有效配置[8] 。 具體而言， 財務(wù)公司資金結(jié)算職能、貸款業(yè)務(wù)職能和擔(dān)保業(yè)務(wù)職能可以緩解融資約束[4] 。 以上研究表明企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司后資金充裕， 傾向于高收益的金融資產(chǎn)投資， 促進(jìn)企業(yè)金融化。

同時， 集團(tuán)財務(wù)公司的成立可以通過緩解融資約束、減少信息不對稱， 進(jìn)而緩解集團(tuán)在貨幣政策緊縮時的財務(wù)沖擊[7] 。 也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 面對外部動蕩不安的金融市場， 財務(wù)公司也能夠發(fā)揮分散集團(tuán)內(nèi)部金融風(fēng)險的作用， 減少財務(wù)沖擊。 由于財務(wù)公司的設(shè)立， 集團(tuán)內(nèi)部母公司與子公司之間可以共擔(dān)風(fēng)險， 子公司與子公司之間也可以共擔(dān)風(fēng)險。 可見， 財務(wù)公司的設(shè)立可以在集團(tuán)內(nèi)部公司之間通過“風(fēng)險共擔(dān)效應(yīng)”促進(jìn)企業(yè)金融化。

基于上述分析， 本文提出以下假設(shè)：

Ha： 企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司后， 促進(jìn)了企業(yè)金融化行為。

（二）抑制效應(yīng)

集團(tuán)財務(wù)這一組織可以降低交易成本， 但其本身也會產(chǎn)生成本， 財務(wù)公司應(yīng)用不恰當(dāng)就會給企業(yè)集團(tuán)帶來損失。 財務(wù)公司多數(shù)存在資金使用效率不高甚至無效的問題。

首先， 財務(wù)公司具有資金歸集職能， 大量資金掌握在財務(wù)公司手中; 而財務(wù)公司所具有的財務(wù)管控職能， 又不提倡進(jìn)行高風(fēng)險、高收益的金融資產(chǎn)投資， 因此財務(wù)公司的設(shè)立可以通過資金管控抑制企業(yè)金融化。 其次， 財務(wù)公司具有風(fēng)險管控職能， 由于金融資產(chǎn)投資比實(shí)業(yè)投資風(fēng)險高， 財務(wù)公司考慮到企業(yè)集團(tuán)整體利益， 會阻止企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資， 故財務(wù)公司也能通過風(fēng)險管控抑制企業(yè)金融化。 最后， 已有研究發(fā)現(xiàn)， 集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間存在風(fēng)險傳染效應(yīng)， 當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一上市公司某一年的財務(wù)風(fēng)險或市場風(fēng)險增加時， 第二年集團(tuán)其他成員公司的風(fēng)險也會上升。 因此， 當(dāng)一個企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資， 其存在很大的風(fēng)險， 就會導(dǎo)致其他企業(yè)金融資產(chǎn)投資風(fēng)險增加， 所以財務(wù)公司的設(shè)立可以通過規(guī)避企業(yè)間風(fēng)險傳染進(jìn)而抑制金融化行為。 此外， 財務(wù)公司既有利于內(nèi)部融資也能提供金融服務(wù)， 根據(jù)“挑選優(yōu)勝者效應(yīng)”， 企業(yè)會選擇前景光明、收益穩(wěn)定的項(xiàng)目擴(kuò)大集團(tuán)整體規(guī)模， 因此財務(wù)公司能帶來更多便利， 導(dǎo)致企業(yè)會發(fā)展主業(yè)投資， 抑制金融化行為。

通過以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

Hb： 企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司后， 抑制了企業(yè)金融化行為。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù) 《中國企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司年鑒》和財務(wù)公司協(xié)會網(wǎng)站中相關(guān)財務(wù)公司的信息， 采用傾向得分匹配法研究集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司的有效性。 由于我國從2008年財務(wù)公司樣本數(shù)據(jù)便于獲得， 因此選擇我國滬深上市公司2008 ～ 2018年的數(shù)據(jù)作為研究對象， 并對數(shù)據(jù)做出如下處理： ①剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)樣本; ②剔除存在異常值、數(shù)據(jù)缺失樣本; ③剔除ST類樣本; ④剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。 通過以上處理， 本文獲得24370個數(shù)據(jù)。 最后對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理， 以避免極端值的影響。 本文主要采用Stata 15.0和 Excel 2013對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和實(shí)證分析。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)金融化。 關(guān)于企業(yè)金融化變量的研究， 當(dāng)前學(xué)術(shù)界已有一致的方法。 借鑒黃賢環(huán)和王瑤[16] 的研究成果， 本文按交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)凈額總額與資產(chǎn)總額比值來計(jì)算企業(yè)金融化（Fin）。

2. 解釋變量： 財務(wù)公司。 借鑒童超等[5] 的研究， 本文設(shè)置虛擬變量Post， 若企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司則賦值為1， 否則賦值為0。 從《中國企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司年鑒》獲取財務(wù)公司相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)， 從財務(wù)公司協(xié)會網(wǎng)站中獲取集團(tuán)是否設(shè)立財務(wù)公司的信息， 采用傾向得分匹配法研究集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響。

3. 控制變量的選取。 依據(jù)已有文獻(xiàn)[16] ， 本文控制了以下變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）， 以期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示; 盈利能力（Roa）， 以凈利潤占總資產(chǎn)比值表示; 財務(wù)杠桿（Lev）， 以負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示; 成長能力（Growth）， 以營業(yè)收入增長率表示; 自由現(xiàn)金流量（Cf）， 以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量占資產(chǎn)總額比值表示; 資本性支出（Fa）， 以固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比值表示; 內(nèi)部積累水平（Cash）， 以未分配利潤占資產(chǎn)總額比值表示; 獨(dú)董比例（Indirect）， 以獨(dú)立董事在董事會中的比例表示; 股權(quán)集中度（First）， 以第一大股東持股比例表示; 二職合一（Dual）， 若董事長與總經(jīng)理屬于同一個人， 則賦值為1， 否則賦值為0; 財務(wù)費(fèi)用率（Far）， 以財務(wù)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比值表示; 固定資產(chǎn)增長率（Gdzczzl）， 以固定資產(chǎn)增長率表示; 鏈條長度（Ltcd）， 以企業(yè)與最大控股企業(yè)之間的鏈條長度表示; 是否集團(tuán)控制（Sfjtkz）， 若集團(tuán)控制賦值為1， 否則為0; 本文還控制了年度效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）。

（三）研究方法選擇與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定

考慮到企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司不是隨機(jī)的， 會受到自身因素的影響， 樣本存在自選擇問題， 本文采用傾向得分匹配法， 消除設(shè)立財務(wù)公司時混淆因素所產(chǎn)生的偏誤， 避免對本文的主檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響。 從企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）等可觀測變量， 對處理組和對照組進(jìn)行匹配， 傾向得分匹配法通過均衡處理組和對照組之間的協(xié)變量分布， 將多個協(xié)變量用一個指標(biāo)傾向得分值來表示， 在多個維度上匹配出處理組與對照組， 并根據(jù)匹配的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較研究。

財務(wù)公司樣本存在自選擇問題， 本文基于 Logit 模型確定樣本的傾向得分值， 為了減小模型估計(jì)結(jié)果偏誤， 本文使用 Logit模型進(jìn)行匹配變量的篩選。 以是否設(shè)立財務(wù)公司作為被解釋變量， 匹配變量作為解釋變量， 采用Logit命令進(jìn)行回歸， 按照1%的顯著性篩選出控制變量。 本文最終選擇的變量為盈利能力、財務(wù)費(fèi)用率、是否集團(tuán)控制、固定資產(chǎn)增長率、二職合一、股權(quán)集中度、鏈條長度和企業(yè)規(guī)模， 這些變量在匹配前都存在顯著差異， 在匹配后則沒有顯著差異， 這說明樣本使用最近鄰匹配后處理組和對照組之間的匹配效果較好。

本文構(gòu)建了模型（1）檢驗(yàn)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化行為的影響：

Fin=β0+β1Post+βnControls+Year+Industry+ε? ? ? ? ? （1）

其中， Fin為被解釋變量企業(yè)金融化; Post為解釋變量是否設(shè)立財務(wù)公司， 若公司設(shè)立財務(wù)公司則賦值為1， 否則賦值為0; Controls為控制變量; ?為模型擾動項(xiàng)。 本文主要關(guān)注Post的系數(shù)， 若為正則說明企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化具有促進(jìn)作用; 若為負(fù)， 則具有抑制作用。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表1所示， 被解釋變量Fin的最小值趨于0， 最大值為0.560， 均值為0.246， 說明樣本公司的金融資產(chǎn)投資行為差異較大， 表明我國上市公司金融資產(chǎn)投資行為存在較大差異。 解釋變量Post的均值為0.139， 說明在上市公司中， 集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司的有13.9%。 此外， 其他控制變量也存在較大差異， 會影響企業(yè)金融化， 此處不再一一贅述。

（二）PSM實(shí)證結(jié)果

從表2的Logit 回歸結(jié)果來看， 集團(tuán)是否設(shè)立財務(wù)公司與股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、是否集團(tuán)控制、鏈條長度正相關(guān)， 與公司盈利能力、二職合一、固定資產(chǎn)增長率、財務(wù)費(fèi)用率負(fù)相關(guān)。 這在一定程度上反映出我國集團(tuán)財務(wù)公司一般依附于具有一定規(guī)模的大型企業(yè)集團(tuán)， 集團(tuán)控制、鏈條長度長的企業(yè)集團(tuán)能促進(jìn)財務(wù)公司的設(shè)立。 此外， 也反映出建立財務(wù)公司的企業(yè)已經(jīng)具有穩(wěn)定的規(guī)模， 因而不再進(jìn)行較大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資。 總資產(chǎn)收益率和財務(wù)成本越高、董事長與總經(jīng)理同屬一人會抑制企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司。

表3列示了樣本經(jīng)過最近鄰匹配后， 企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司的平均處理效應(yīng)。 可以看出， 企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司后比沒有設(shè)立財務(wù)公司企業(yè)的金融化現(xiàn)象少， 這說明集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司抑制了企業(yè)金融化， Hb得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文研究樣本并非隨機(jī)， 因此存在樣本選擇偏差問題。 前文已使用PSM方法解決樣本自選擇問題。 接下來將使用Heckman兩步估計(jì)法， 進(jìn)一步檢驗(yàn)主檢驗(yàn)的穩(wěn)健性。 本文構(gòu)建如下Heckman兩階段模型。

第一階段， 構(gòu)建集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司的 Probit估計(jì)方程， 集團(tuán)是否設(shè)立財務(wù)公司受到多個外生變量的影響， 利用能夠觀測到的數(shù)據(jù)， 對集團(tuán)是否設(shè)立財務(wù)公司采用Probit模型（2）來分析， 對每一個樣本估算出逆米爾斯比率（IMR）：

Probit（Posti，t）=α1Roa+α2Far+α3Sfjtkz+

α4Gdzczzl+α5Dual+α6First+α7Ltcd+α8Size+Year+Industry+ε? ?（2）

其中： Probit（Posti，t） 表示第i個樣本是否設(shè)立財務(wù)公司的概率， 可以根據(jù)此處觀測哪些變量影響企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司。 若企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司， 則賦值Posti，t為1， 否則Posti，t為0。 研究發(fā)現(xiàn)， 影響企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司的匹配變量有盈利能力、財務(wù)費(fèi)用率、是否集團(tuán)控制、固定資產(chǎn)增長率、二職合一、股權(quán)集中度、鏈條長度、企業(yè)規(guī)模。

第二階段， 將逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中， 構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

Fin=β0+β1Post+β2IMR+βnControls+Year+Industry+ε? （3）

表4列示了對樣本使用Heckman兩階段估計(jì)的結(jié)果， 列（2）IMR的系數(shù)在1%的水平上顯著， 說明存在顯著差異， 證明樣本可以使用Heckman方法進(jìn)行檢驗(yàn)， Post的系數(shù)為-0.032， 且在1%的水平上顯著， 說明集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司能夠抑制企業(yè)金融化行為， 得到了與主檢驗(yàn)一致的結(jié)論， 說明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

此外， 本文還借鑒黃賢環(huán)和王瑤[16] 的研究， 通過“（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資）/資產(chǎn)總額”來計(jì)算實(shí)體企業(yè)金融化水平， 依然得到與主檢驗(yàn)一致的結(jié)論。 考慮到我國為應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)的影響出臺了一些政策， 這對企業(yè)投資產(chǎn)生了重大影響。 為緩解政策的影響， 本部分剔除2008 ～ 2009年的數(shù)據(jù)， 僅采用2010 ～ 2018年樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸， 依然得到與主檢驗(yàn)一致的研究結(jié)論。

六、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

借鑒吳秋生和黃賢環(huán)[1] 的研究， 將財務(wù)公司職能界定為以下五種： 資金歸集職能（Zjjzd）、委托業(yè)務(wù)職能（Wtywzn）、資金結(jié)算職能（Zjjszn）、貸款業(yè)務(wù)職能（Dkywzn）和擔(dān)保業(yè)務(wù)職能（Dbywzn）。 單獨(dú)將五種職能作為解釋變量， 檢驗(yàn)財務(wù)公司五種具體職能對企業(yè)金融化的影響。 檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5回歸結(jié)果顯示， 列（1）的資金歸集職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)為-0.063， 在5%水平上顯著; 列（2）的委托業(yè)務(wù)職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)為-0.004， 在1%水平上顯著; 列（3）的資金結(jié)算職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)為-0.015， 在1%水平上顯著; 列（4）的貸款業(yè)務(wù)職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)為-0.030， 在1%的水平上顯著; 列（5）的擔(dān)保業(yè)務(wù)職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)為-0.001， 但不顯著。 上述結(jié)果說明企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司后， 其五大職能中的資金歸集、委托業(yè)務(wù)、資金結(jié)算和貸款業(yè)務(wù)四大職能抑制了企業(yè)金融化。

由此可以看出， 集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司主要是資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能、資金結(jié)算職能和貸款業(yè)務(wù)職能在發(fā)揮作用。 這可能是因?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司后， 其資金歸集職能可對資金進(jìn)行統(tǒng)籌管理， 從而優(yōu)化資金配置， 減少了企業(yè)高風(fēng)險的金融資產(chǎn)投資。 企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司后， 財務(wù)公司受成員上市公司委托集中統(tǒng)一辦理業(yè)務(wù)， 將代理成本內(nèi)部化， 可以降低融資成本， 在保證資金集中管理目標(biāo)與集團(tuán)發(fā)展目標(biāo)一致的同時， 能夠提升資金配置效率。 企業(yè)獲得更多的資金后， 為避免風(fēng)險溢價的影響， 會抑制企業(yè)金融化。 財務(wù)公司的資金結(jié)算職能， 可有效配置資源、鎖定風(fēng)險等， 將結(jié)算中心的風(fēng)險牢牢地掌控在集團(tuán)或財務(wù)公司手中， 使結(jié)算中心成為實(shí)現(xiàn)集團(tuán)總體戰(zhàn)略目標(biāo)的有效平臺， 由此財務(wù)公司資金結(jié)算職能可以進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)控， 有效抑制企業(yè)金融化行為。 企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司這一非銀行金融機(jī)構(gòu)后， 為了避免外部資本市場融資的高成本， 其貸款業(yè)務(wù)職能可以減少由于代理問題和信息不對稱帶來的成本， 降低了融資成本和融資風(fēng)險， 集團(tuán)成員上市公司更加傾向于主業(yè)投資， 從而抑制企業(yè)金融化行為。

（二）按金融資產(chǎn)期限分組回歸

交易性金融資產(chǎn)這類短期金融資產(chǎn)， 持有期限較短、流動性強(qiáng)、變現(xiàn)快， 企業(yè)投資于短期金融資產(chǎn)， 表現(xiàn)出企業(yè)更傾向于進(jìn)行主業(yè)投資; 而可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)這類長期金融資產(chǎn)， 持有期限較長、流動性差、變現(xiàn)速度慢， 根據(jù)資源基礎(chǔ)理論， 企業(yè)投資長期金融資產(chǎn)， 很可能占據(jù)投資主業(yè)的資金[16] 。 因此， 本部分按照金融資產(chǎn)的流動性， 將金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)。 匹配變量依然選擇之前的變量， 對全樣本、短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)分別用最近鄰匹配、核匹配和半徑匹配進(jìn)行平均處理效應(yīng)檢驗(yàn)， 結(jié)果如表6所示。

表6的檢驗(yàn)結(jié)果表明， 無論使用最近鄰匹配方法、核匹配還是半徑匹配， 設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的抑制行為與金融資產(chǎn)期限有關(guān)， 特別是短期金融資產(chǎn)， 設(shè)立財務(wù)公司對短期金融資產(chǎn)投資行為的抑制作用更強(qiáng)。

（三）按企業(yè)自身情況分組

企業(yè)自身狀況會影響企業(yè)融資能力。 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè); 依據(jù)企業(yè)與銀行的關(guān)系， 將企業(yè)分為銀企關(guān)系較好組和銀企關(guān)系較差組。 按以上分組分別研究不同企業(yè)下集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響差異， 結(jié)果如表7所示。

1. 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組。 考慮到所選樣本中既有國有企業(yè)也有非國有企業(yè)， 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類， 將國有企業(yè)賦值為1， 非國有企業(yè)賦值為0。 匹配變量依然選擇之前的變量， 對國有企業(yè)和非國有企業(yè)分別用最近鄰匹配、核匹配和半徑匹配進(jìn)行平均處理效應(yīng)檢驗(yàn)。 表7中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果表明， 設(shè)立財務(wù)公司對國有企業(yè)的金融化抑制效果大于非國有企業(yè)。 首先， 這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)偏好低風(fēng)險的主業(yè)投資進(jìn)而維持經(jīng)營狀況。 其次， 國有企業(yè)中國有股權(quán)沒有明確的利益代表， 因此政府官員掌握了國有股的監(jiān)督權(quán)， 可以對管理層進(jìn)行監(jiān)督， 而集團(tuán)財務(wù)公司對集團(tuán)企業(yè)的監(jiān)督更加明晰， 不利于企業(yè)管理層對金融資產(chǎn)的投資。 最后， 國有企業(yè)需要更多地履行社會責(zé)任， 減少高風(fēng)險的金融投資， 從而加大主營業(yè)務(wù)的投資。

2. 按銀企關(guān)系分組。 借鑒黃賢環(huán)和王瑤[16] 的研究， 把長期借款占負(fù)債總額比重的中位數(shù)作為分界線， 大于分界線的為銀企關(guān)系較好組， 賦值為1; 否則為較差組， 賦值為0。 對銀企關(guān)系較好企業(yè)和銀企關(guān)系較差企業(yè)分別采用最近鄰匹配、核匹配和半徑匹配進(jìn)行平均處理效應(yīng)檢驗(yàn)。 表7中的銀企關(guān)系分組檢驗(yàn)結(jié)果表明， 相比銀企關(guān)系較差企業(yè)， 集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司對銀企關(guān)系較好企業(yè)的抑制作用更顯著。 這可能是因?yàn)槠髽I(yè)與銀行關(guān)系較好， 融資條件便利， 可以從銀行獲得更多的信貸融資， 財務(wù)公司這一非銀行金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立， 給企業(yè)帶來了更多的現(xiàn)金流， 企業(yè)將豐富的資金投資于主業(yè)， 從而抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)投資。

（四）按外部環(huán)境分組

不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境會給企業(yè)帶來不同的機(jī)會和挑戰(zhàn)。 考慮到地區(qū)間金融發(fā)展水平不同， 將樣本分為東部地區(qū)組和非東部地區(qū)組; 考慮到貨幣政策不同， 將樣本分為貨幣政策緊縮組和貨幣政策寬松組。 按以上分組分別研究不同外部環(huán)境下集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響， 結(jié)果如表8所示。

1. 按金融發(fā)展水平分組。 為了檢驗(yàn)不同區(qū)域企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響， 將全國各地分為東部地區(qū)和非東部地區(qū)。 表8中的金融發(fā)展水平分組檢驗(yàn)結(jié)果表明， 非東部地區(qū)， 不管是最近鄰匹配還是核匹配和半徑匹配， 設(shè)立財務(wù)公司都可以顯著抑制企業(yè)金融化， 且在1%的水平上顯著。 然而， 東部地區(qū)抑制效果要弱得多。 這可能是由于東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高， 資本市場發(fā)達(dá)， 企業(yè)希望獲得較高的收入， 風(fēng)險承擔(dān)力較強(qiáng)， 更傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資， 設(shè)立財務(wù)公司不能顯著抑制企業(yè)金融化。 相反， 在非東部地區(qū)， 市場環(huán)境發(fā)展?fàn)顩r不佳， 風(fēng)險承擔(dān)能力較弱， 設(shè)立財務(wù)公司能夠抑制企業(yè)金融化。

2. 按貨幣政策分組。 貨幣政策的寬松程度直接影響到金融市場和資本市場流通貨幣的數(shù)量， 其中， 貨幣政策寬松時， 市場上流動著大量貨幣， 這種政策緩解了企業(yè)面臨的融資約束， 給企業(yè)投資創(chuàng)造了條件; 相反， 貨幣政策緊縮時， 市場上流通的貨幣減少， 加劇了企業(yè)融資約束， 從而抑制了企業(yè)投資行為。 基于此， 以MP指標(biāo)來估算貨幣政策寬松程度， 若該指標(biāo)偏大則表示貨幣政策寬松， 若偏小則表示貨幣政策緊縮。 經(jīng)計(jì)算， 將2008年、2011年、2012年、2016年、2017年和2018年作為貨幣政策緊縮年， 取值為1; 將2009年、2010年、2013年、2014年和2015年作為貨幣政策寬松年， 取值為0。 表8中的貨幣政策分組檢驗(yàn)結(jié)果表明， 貨幣政策緊縮時， 企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司會顯著抑制其金融化; 相反， 貨幣政策寬松時， 企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司會促進(jìn)其金融化。 這可能是因?yàn)樨泿耪呔o縮時， 企業(yè)集團(tuán)沒有足夠多的資金投資， 必須先維持經(jīng)營; 在貨幣政策寬松時， 由于財務(wù)公司的資金歸集職能， 將豐裕的資金歸集到財務(wù)公司， 集團(tuán)傾向于投資金融資產(chǎn)以追求高收益， 從而促進(jìn)企業(yè)金融化。

七、結(jié)論及建議

本文實(shí)證檢驗(yàn)了集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司顯著抑制企業(yè)金融化， 尤其是對短期金融資產(chǎn)投資的抑制作用更強(qiáng)。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 財務(wù)公司五項(xiàng)職能中的資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能、資金結(jié)算職能和貸款業(yè)務(wù)職能發(fā)揮了重要作用， 能夠顯著抑制企業(yè)金融化。 同時， 相比非國有企業(yè)， 企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司對國有企業(yè)的金融化抑制作用更明顯; 相比東部地區(qū)， 企業(yè)集團(tuán)在非東部地區(qū)設(shè)立財務(wù)公司對金融化抑制作用更明顯; 相比銀企關(guān)系較差企業(yè)， 集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司對銀企關(guān)系較好企業(yè)的抑制作用更明顯。 貨幣政策緊縮時， 企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司抑制企業(yè)金融化; 而貨幣政策寬松時， 企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司反而促進(jìn)企業(yè)金融化。

根據(jù)上述結(jié)論， 本文對銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)集團(tuán)以及政府提出以下政策建議： ①從銀行金融機(jī)構(gòu)層面看， 銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資金的供給方， 隨著財務(wù)公司作為非金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)， 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)將依靠財務(wù)公司進(jìn)行融資， 銀行更應(yīng)該采取恰當(dāng)?shù)氖侄尉S護(hù)自己的地位。 銀行應(yīng)適當(dāng)降低企業(yè)的融資約束條件， 與企業(yè)建立良好的關(guān)系， 為企業(yè)提供信貸資金。 ②從企業(yè)集團(tuán)層面看， 企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司， 應(yīng)強(qiáng)化資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能、資金結(jié)算職能和貸款業(yè)務(wù)職能建設(shè)， 控制其金融化行為， 保證企業(yè)對主業(yè)的投資。 國有企業(yè)應(yīng)該積極設(shè)立財務(wù)公司， 防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象的發(fā)生， 有利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。 ③從政府層面看， 為實(shí)現(xiàn)社會經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展， 可以加強(qiáng)非東部地區(qū)企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的建設(shè)， 有效規(guī)避企業(yè)金融化現(xiàn)象， 降低其金融風(fēng)險; 政府可以適當(dāng)緊縮貨幣政策， 引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展， 減少企業(yè)金融化現(xiàn)象， 將更多的可用資金投資到主業(yè)， 把企業(yè)做大做強(qiáng); 政府還可以適當(dāng)放寬對集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司的要求， 鼓勵并監(jiān)督企業(yè)集團(tuán)設(shè)立財務(wù)公司。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 吳秋生，黃賢環(huán).財務(wù)公司的職能配置與集團(tuán)成員上市公司融資約束緩解[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（9）：156 ～ 173.

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