余明桂 宋慧恬 張慶

【摘要】以2007 ～ 2017年A股上市公司為樣本， 以大股東股權質押獲得的融資是否投向上市公司為依據(jù)， 將股權質押分為支持型和非支持型， 分別研究這兩類股權質押對公司投資水平和投資效率的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 支持型股權質押可以顯著提高上市公司的投資水平， 而非支持型股權質押沒有顯著影響; 支持型股權質押的投資促進效應在融資約束較強的企業(yè)中更顯著。 進一步研究發(fā)現(xiàn)： 股價崩盤風險較低時， 支持型股權質押對投資水平的促進作用更加顯著; 支持型股權質押顯著提高了企業(yè)投資效率， 而非支持型股權質押則不能。 研究結論從支持型股權質押的視角為控投股東的支持行為提供了新的證據(jù)， 為學界重新深入理解股權質押的經(jīng)濟后果提供了新的視角， 同時為監(jiān)管部門規(guī)范股權質押資金投向監(jiān)管、維護中小股東權益提供了理論依據(jù)和政策參考。

【關鍵詞】股權質押;支持型;投資水平;投資效率;融資約束

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0023-11

一、引言

自2013年以來， 股權質押逐漸成為我國上市公司控股股東的重要融資手段， 涉及的公司數(shù)量不斷增加， 質押比例持續(xù)攀升， 質押市值大幅增長。 根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 截止到2019年12月底， A股共有3086家上市公司股東進行了股權質押， 占比高達83.7%， 股權質押總市值達45891.81億元。

關于股東采取股權質押融資行為的經(jīng)濟后果， 一種觀點認為， 股權質押會損害上市公司經(jīng)營績效、降低企業(yè)價值、對上市公司自身造成負面影響， 這些影響及其作用機制主要包括： 加劇控股股東與其他中小股東之間的第二類代理問題[1-3] ; 加劇盈余管理[4] ; 影響上市公司的股利政策[5] ; 降低上市公司的研發(fā)投入和創(chuàng)新績效[6，7] ; 降低投資水平和投資效率[8，9] ; 增加上市公司的風險[10，11] ; 最終降低企業(yè)的經(jīng)營績效和價值[12] 。 另一種觀點則認為， 股權質押會對公司產(chǎn)生積極影響。 這些研究發(fā)現(xiàn)， 若股權質押后上市公司業(yè)績下滑、股價下跌， 就會導致控制權轉移風險變大， 大股東為避免喪失控制權， 會努力提高公司經(jīng)營績效[13] ， 質押資金投向上市公司能夠向市場傳遞“支持”信號[14] 。

本文認為現(xiàn)有文獻之所以存在對立結論， 是由于沒有區(qū)分股權質押融資后的資金流向。 事實上， 從融資的視角來說， 股權質押融資是股東自身的一種融資方式， 與上市公司并沒有直接關系。 股東獲得融資以后， 既可以將資金用于上市公司， 以支持上市公司的發(fā)展， 也可以用于與上市公司毫不相關的其他用途。 前者質押資金產(chǎn)生的經(jīng)濟利益需要按持股比例分配， 后者質押資金產(chǎn)生的經(jīng)濟利益則可以由大股東獨享[12] 。 此外， 控股股東除掏空行為之外， 出于從上市公司控制權中獲取長期、穩(wěn)定收益的目的， 也會從外部反向為上市公司提供資源， 表現(xiàn)出一定的支持行為[15] 。 因此， 資金投向不同的股權質押可能在質押用途及經(jīng)濟后果方面呈現(xiàn)顯著差異。

本文統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)， 2007 ～ 2017年間有20%的股權質押資金投向被質押公司， 該比例不容忽視。 因此， 只有綜合考慮資金投向， 才能全面地解釋控股股東股權質押的經(jīng)濟后果。 本文利用具有創(chuàng)新性和獨特性的數(shù)據(jù)樣本來劃分資金用途， 將資金用于上市公司的股權質押稱為支持型股權質押， 其他類型股權質押稱為非支持型股權質押， 系統(tǒng)研究資金去向不同的股權質押對公司投資行為的影響及其作用機制。 具體地， 本文擬回答以下兩個問題： 第一， 資金去向不同的股權質押是否會對公司投資產(chǎn)生不同的影響？ 第二， 如果能夠促進投資， 那么這種投資水平的提高能否改善企業(yè)投資效率？

對于支持型股權質押而言， 股權質押可以作為一種替代性的融資渠道， 幫助公司以較低的成本獲取稀缺的金融資源， 并緩解大股東的代理沖突。 因此， 支持型股權質押很可能提高公司的投資水平。 進一步來看， 支持型股權質押會提高控股股東主動尋找外部投資機會的動機， 提高企業(yè)捕捉投資機會的能力， 提升投資效率。 對于非支持型股權質押而言， 一方面， 股權質押會提高控股股東的風險規(guī)避傾向， 抑制資本支出， 減少研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出[6，8] ， 提高股東占用資金的可能性[2] ， 從而擠出公司投資; 另一方面， 由于資本支出通常被投資者認為是公司業(yè)績新的增長點， 股東可能為了防止股價下跌而提高投資水平。 因此， 非支持型股權質押對投資的影響有待檢驗。

本文采用2007 ～ 2017年A股上市公司的股權質押數(shù)據(jù)， 區(qū)分質押資金投向后對公司投資水平進行檢驗①。 研究發(fā)現(xiàn)： 支持型股權質押有助于提高公司投資水平和投資效率， 而非支持型股權質押對投資水平和投資效率沒有顯著影響。 進一步檢驗發(fā)現(xiàn)： 支持型股權質押對上市公司投資的促進作用在融資約束較高、崩盤風險較低的企業(yè)中更顯著。 這說明， 緩解上市公司融資約束是支持型股權質押促進企業(yè)投資水平提升的潛在作用機制， 但在上市公司本身面臨較高股價崩盤風險的情況下， 一旦股價發(fā)生大幅下跌、超過質押價格“平倉線”， 則控股股東會遭遇因質押品價值不足而導致的控制權轉移危機， 其幫助企業(yè)尋找投資機會的意愿也因此被削弱[2] 。

本文的研究貢獻主要在于以下三點：

第一， 豐富和拓展了有關上市公司控股股東股權質押行為經(jīng)濟后果的相關研究。 已有文獻主要從盈余管理、風險承擔、創(chuàng)新效率、資本支出、企業(yè)違規(guī)[16] 、股利政策[17] 、稅收規(guī)避[18] 、高管薪酬敏感性[19] 等方面研究了控股股東股權質押對企業(yè)行為的影響。 但現(xiàn)有研究往往忽視了質押資金流向上市公司的情形， 所以大多數(shù)研究認為控股股東股權質押融資行為直接造成了上市公司利益流出， 或因控制權不確定性為企業(yè)帶來了較大風險， 未能全面、客觀地評價股權質押的作用。 因此， 本文對質押資金用途加以區(qū)分， 更加深入、細致地探討了不同動機下股權質押行為可能造成的差異化經(jīng)濟后果。

第二， 補充和完善了有關企業(yè)投資影響因素的相關文獻。 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)集團關聯(lián)擔保、授信額度、金融關聯(lián)、金融發(fā)展、集團內(nèi)部資本市場等[20，21] 能夠通過改善現(xiàn)金流， 提高上市公司投資水平。 但是， 鮮有文獻研究股權質押是否以及如何影響企業(yè)投資。 本文檢驗股權質押資金流向對企業(yè)投資的影響， 可以從控股股東個人財務行為的視角豐富和拓展企業(yè)投資的相關研究。

第三， 有助于從理論上澄清股權質押經(jīng)濟后果的爭議。 多數(shù)學者對股權質押的經(jīng)濟后果表示擔憂， 認為控股股東采取股權質押行為將加劇上市公司內(nèi)部的代理問題[1] ， 并引發(fā)潛在的控制權轉移風險， 不利于公司經(jīng)營業(yè)績的提升， 同時也減損了其市場價值[8，10，12] 。 只有部分學者提到， 視資金投向不同， 股權質押也可能有積極影響[14] 。 本文以企業(yè)投資為例， 對Friedman等[15] 的掏空與支持理論進行了有益的補充， 對大股東向上市公司輸送資源提供了一個新渠道的證據(jù)， 為澄清上述爭議提供了證據(jù)， 為股權質押的相關研究帶來新的視角。

本文結論的政策含義如下： 第一， 本文的研究為監(jiān)管部門規(guī)范股權質押資金用途、維護中小股東權益提供了理論依據(jù)和政策參考。 為防范股權質押融資風險， 滬深交易所先后發(fā)布多項規(guī)定②， 控制股權質押融資規(guī)模， 增加資金用途承諾， 對控股股東高比例的質押融資行為進行約束。 本文的研究結果意味著， 控股股東有動機將借款反向注入上市公司， 緩解公司資金緊張的局面， 而規(guī)范資金用途、完善信息披露是股權質押產(chǎn)生積極影響的前提。 第二， 本文為鼓勵國內(nèi)上市公司通過多樣化融資渠道解決融資難、融資貴的問題提供了理論支持和政策參考。 習近平總書記多次強調(diào)要多方面支持民營企業(yè)發(fā)展， 特別是要加強金融對民營企業(yè)的支持。 本文的研究結論證明支持型股權質押可以幫助企業(yè)緩解因融資約束而導致的投資不足問題， 準確把握投資機會從而提升其投資水平與投資效率， 對促進上市公司價值創(chuàng)造具有重要意義。

二、理論分析與研究假設

現(xiàn)有研究表明， 股權質押既可能促進， 也可能抑制企業(yè)投資。 本文區(qū)分支持和非支持型這兩類不同的股權質押動機， 從理論上分析股權質押對企業(yè)投資的影響。

（一）支持型股權質押與公司投資

現(xiàn)有研究認為， 雖然控股股東可以通過多種制度安排和內(nèi)部交易行為侵占和掏空上市公司利益， 但也有證據(jù)表明其在上市公司出現(xiàn)財務困難時會主動采取相應的手段對上市公司進行經(jīng)濟援助[15] 。 學者們以香港上市公司和韓國財閥為樣本開展的研究都為控股股東的支持行為提供了有力的證據(jù)[22，23] 。

本文認為， 支持型股權質押對企業(yè)投資可能存在促進作用， 原因如下：

第一， 根據(jù)信號傳遞理論， 控股股東采取支持型股權質押， 可以向外界傳遞積極信號， 提高資本市場信息透明度， 緩解融資約束。 一方面， 股權質押具有限制條件少、融資便捷的特點， 獲得控股股東補充資金的公司相當于以低成本獲得了稀缺的金融資源， 可緩解公司資金不足的問題; 另一方面， 支持型股權質押向市場傳遞積極信號。 由于控股股東具有天然的信息優(yōu)勢， 其將股權質押融得的資金重新注入被質押上市公司， 說明控股股東愿意冒著平倉風險為公司進行股權質押融資， 體現(xiàn)出控股股東對公司未來發(fā)展的信心和樂觀預期[24] 。 控股股東進行支持型股權質押表明大股東會以企業(yè)的整體利益和全局發(fā)展為重， 保證提升企業(yè)價值的投資機會得到滿足， 傳遞出強烈的支持信號。 因此， 支持型股權質押有助于減少信息不對稱， 緩解流動性壓力， 保證投資項目的順利實施， 從而提高公司的投資水平。

第二， 根據(jù)代理理論， 支持型股權質押可以促進控股股東的監(jiān)督和激勵。 控股股東進行支持型股權質押意味著將更多的資產(chǎn)（風險）集中于被質押公司， 控股股東與中小股東之間的利益一致性增強， 對公司治理產(chǎn)生積極影響， 限制控股股東的利益侵占行為。 進行支持型股權質押后， 控股股東更有動力參與經(jīng)營或監(jiān)督管理層， 為上市公司尋找外部投資機會的激勵得到提高， 會積極幫助上市公司投資和擴張。 此外， 研究發(fā)現(xiàn)， 采用杠桿增持的控股股東會配置更多資源到企業(yè)的投資活動中， 緩解企業(yè)的融資約束[25] 。 若債務融資中的債權人在借貸的同時持有債務人的股權， 則能夠有效緩解上市公司控股股東與外部債權人之間的利益沖突， 幫助公司獲得低成本融資， 并利用監(jiān)督優(yōu)勢提升公司績效[26] 。 因此， 支持型股權質押可能對企業(yè)投資具有促進作用。

第三， 股權質押將金融機構納入上市公司治理體系， 強化了對上市公司的監(jiān)督。 在控股股東質押股權融資時， 資金融出方會對上市公司進行全面的償債能力評估; 在質押股權后， 資金融出方會對持有的質押股票進行嚴格的風險控制。 因此， 控股股東在質押股權后會減少資金占用， 通過加大投資力度， 幫助公司提高業(yè)績。

綜合以上分析， 本文認為， 相對于未獲得控股股東股權質押資金的公司， 獲得支持型股權質押資金的公司資金更加充足， 這有助于提高投資水平。 因此， 本文提出如下假設：

H1： 支持型股權質押提高了公司的投資水平。

現(xiàn)實中， 支持型股權質押有三種形式： 第一種形式是控股股東利用質押資金參與上市公司定向增發(fā)， 從而幫助其擴大融資規(guī)模， 同時增強自身對于公司的控制權; 第二種形式是控股股東將質押所得資金直接以借貸形式注入上市公司; 第三種形式是控股股東通過質押所持有的股權為上市公司提供貸款擔保。 選擇不同的資金輸送方式， 控股股東所承擔的風險也不同。

在第一種方式下， 股東獲得了剩余收益索取權， 而且持股比例提高。 但因股權融資不存在資金償還約定， 控股股東除非選擇變賣手中的股票否則無法收回投入的資金， 質押人主動承擔的風險最高， 意味著控股股東看重企業(yè)長期價值， 大股東與中小股東之間的利益趨同最為一致， 控股股東為上市公司尋找外部投資機會的激勵被最大限度地提高， 因此， 最可能促進公司投資。 在第二種方式下， 控股股東通過借貸的方式成為上市公司的債權人， 因債權融資要求債務人按時還本付息， 債權人依法享有固定收入權， 且一旦企業(yè)發(fā)生財務危機或申請破產(chǎn)， 債權人還具有破產(chǎn)求償權。 在此種方式下， 控股股東主動承擔的風險處于中等水平， 促進上市公司投資的激勵也為中等。 在第三種方式下， 控股股東成為上市公司債權融資的第三方擔保人。 僅當上市公司未能如期還款發(fā)生債務違約時， 控股股東應對這筆債務承擔連帶償還責任。 此時， 控股股東承擔的風險最低， 對上市公司投資的促進效應最弱。 因此， 本文提出如下假設：

H2： 三種支持型股權質押方式中， 參與定向增發(fā)的方式輸送資金對上市公司投資的促進效應最強， 以第三方擔保的方式幫助上市公司借款對其投資的促進效應最弱。

（二）非支持型股權質押與公司投資

目前， 絕大多數(shù)研究將股權質押行為視為控股股東侵害小股東利益的一種表現(xiàn)形式， 認為股權質押進一步導致兩權分離， 激化了上市公司內(nèi)部的委托代理問題， 強化了大股東對小股東利益的侵占動機[27，28] ， 導致嚴重的資金占用和關聯(lián)交易， 助長控股股東的短視心理， 顯著降低創(chuàng)新效率[7，8] ， 最終顯著降低上市公司的風險承擔水平， 抑制資本支出和研發(fā)支出。

資本支出成本高、風險大、回收期長， 會減少控股股東可以占用的資金， 提高股價波動的風險。 但是， 資本支出的增加又被股市視作公司新的利潤增長點， 可以抬高股價從而減小平倉風險。 因此， 控股股東在進行非支持型股權質押后， 對于風險的規(guī)避抑或承擔的傾向， 取決于股價正向波動的期望收益與股價負向波動的期望損失的相對大小。

具體來說， 控股股東進行非支持型股權質押可能縮減投資規(guī)模。 一方面， 根據(jù)代理理論， 非支持型股權質押加劇了上市公司的兩類代理問題， 使得控股股東的利益訴求與公司目標差異擴大， 增強了股東對上市公司利益實施侵占和掏空的動機[1] 。 具體表現(xiàn)為， 股權質押會提高股東的風險規(guī)避傾向， 放棄投資凈現(xiàn)值大于0的項目， 以抑制資本支出和研發(fā)投入[6，8，24] 。 另一方面， 股權質押表明控股股東遭遇資金短缺的困境， 這提高了股東占用公司款項的可能性， 從而擠出資本支出， 減少上市公司投資。 存在股權質押的上市公司發(fā)生大股東占資的概率顯著提高， 股東在股權質押后會提高對公司的資金占用來補充保證金， 當上市公司大股東股權質押比例較低時， 往往會發(fā)生更大規(guī)模的關聯(lián)方貸款和資金占用行為[2] 。 支持型股權質押則相反， 股東不僅會減少對資金的挪用， 而且會將質押資金輸送給上市公司， 緩解公司的融資約束， 提高公司的資本支出。

進行非支持型股權質押的控股股東也可能提高公司的投資水平。 與支持型股權質押一樣， 非支持型股權質押將金融機構納入治理體系。 股權質押使股東財富與公司股價的關系進一步加強， 由于控制權并未易主， 控股股東的利益與公司績效和股價依舊密切相關[29] 。 為了避免“掏空”給股價帶來的消極影響， 規(guī)避質押股權價值減損， 甚至失去控制權私利的后果， 大股東會極力維持股價， 自覺減少“掏空”行為， 這在一定程度上有助于績效的提升。 且控股股東質押股權的上市公司會積極利用稅收規(guī)避的提升效益， 證實了控股股東會竭盡所能進行自我保護[18] 。 由于資本支出通常被投資者認為是公司業(yè)績的新增長點， 控股股東也可能不會降低被質押公司的投資水平。 因此， 本文提出如下備擇假設：

H3a： 非支持型股權質押提高了公司投資水平。

H3b： 非支持型股權質押降低了公司投資水平。

三、研究設計

（一）樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2007 ～ 2017年A股非國有上市公司為研究樣本， 在剔除金融業(yè)、ST公司以及有缺失值的樣本后， 最終得到11053個公司—年度觀測值。 股權質押公告來自巨潮資訊網(wǎng)， 股權質押和企業(yè)特征數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫， 關聯(lián)借款數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。 對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

本文對股權質押樣本的劃分具有獨特性和創(chuàng)新性。 為檢驗上述假設， 本文對控股股東股權質押進行了合理的劃分。 其中符合以下三種途徑的股權質押定義為支持型股權質押： 一是控股股東利用質押資金參與上市公司定向增發(fā); 二是控股股東將質押資金直接借貸給上市公司; 三是控股股東通過質押所持有的股權為上市公司提供貸款擔保。 除此之外則是非支持型股權質押。

（二）模型設定和變量定義

1. 模型設定。 為了檢驗H1， 模型設定為：

Invt=α+β1pct-1+β2ptt-1+β3Controls+εit? ?（1）

為了使H1的檢驗結果更加清晰直觀， 本文還將樣本劃分為三個子樣本進行分析。

提取控股股東未進行股權質押和進行支持型股權質押的樣本進行回歸， 模型設定為：

Invt=α+β1pct-1+β2Controls+εit （2）

提取控股股東進行股權質押（包括支持型和非支持型）的公司樣本進行回歸， 模型仍為模型（2）。

提取控股股東未進行股權質押和進行非支持型股權質押的公司樣本進行回歸， 模型設定為：

Invt=α+β1ptt-1+β2Controls+εit? ?（3）

2. 變量定義。

（1）解釋變量pc和pt。 pc是代表支持型股權質押的虛擬變量， 如果年末控股股東存在股權質押行為且其資金投向上市公司則pc取值為1， 否則為0; pt是代表非支持型股權質押的虛擬變量， 如果年末控股股東存在股權質押行為且資金未投向上市公司則pt取值為1， 否則為0。

股權質押屬于股東自身的融資行為， 由于《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》（簡稱《試行辦法》）等并未強制股東披露資金用途， 本研究將控股股東股權質押公告與公司年報財務信息相匹配， 劃分出支持型和非支持型。 依照前文所述支持型股權質押的三種形式， 本文劃分和判斷股權質押資金投向的具體實現(xiàn)方法如下：

對于以下情形， 本文認為該公司在t年發(fā)生支持型股權質押： 將股東參與定向增發(fā)的數(shù)據(jù)與股權質押數(shù)據(jù)進行匹配， 控股股東j在t年年末存在股權質押行為， 且股東j在t年參與了被質押公司的定向增發(fā)。 將年報中其他應付款明細數(shù)據(jù)與股權質押數(shù)據(jù)進行匹配， 控股股東j在t年年末存在股權質押行為且股東j在t年對應的其他應付款期末余額增加值超過100萬元（出于穩(wěn)健性考慮）。 將上市公司關聯(lián)方借款公告的數(shù)據(jù)與股權質押數(shù)據(jù)進行匹配， 公司股東j在t年年末存在股權質押行為且股東j在t年向上市公司發(fā)放借款。 t年年末存在股權質押， 且股權質押公告中明確寫出該項質押是為上市公司貸款提供的擔保。

對于其他的股權質押， 本文將其歸類為非支持型股權質押。

為了緩解內(nèi)生性， 且考慮到控股股東股權質押行為對上市公司投資水平的影響在時間序列上可能具有時滯性， 本文的解釋變量都滯后一期。 模型（1）中， β1和β2為本文主要關注的變量， 反映了不同類型的股權質押對企業(yè)投資水平的影響， 預期β1顯著為正， β2顯著為負或不顯著。

（2）被解釋變量Inv。 本文采用兩種度量方法來衡量公司投資水平。 參考應千偉和羅黨論[21] 、Duchin[30] 、潘紅波和陳世來[31] 的研究， 采用現(xiàn)金流量表項目計算投資水平。 同時， 出于穩(wěn)健性的考慮， 參考屈文洲等[32] 、王義中和宋敏[33] 的研究， 采用資產(chǎn)負債表項目計算投資水平③。

（3）控制變量Controls。 參照企業(yè)投資的相關研究[30，31] ， 本文引入以下控制變量： 公司規(guī)模（size）、投資機會（tobinQ）、現(xiàn)金持有水平（cash）、杠桿率（lev）、現(xiàn)金流量（ncf）、上市年齡（ageipo）、成長性（growth）、董事會規(guī)模（lnboard）、獨立董事規(guī)模（lnindepend）、盈利水平（roa）、兩職合一（duality）、股權集中度（top1）以及樣本觀察點年度、公司所處行業(yè)和所在地區(qū)虛擬變量。 借鑒陳信元等[34] 研究中的做法， 除上市年齡外， 本文所選取的其他控制變量均進行滯后一期處理。 各變量的具體定義和度量如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計特征

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。 可以看出：? 投資規(guī)模invest1的最大值為0.419， 代表該公司當年期初總資產(chǎn)的41.9%用于新增購置資產(chǎn)投資， 最小值為0則說明未發(fā)生上述類型的新增投資; IK1的均值和標準差分別為0.495和1.308， 結果與已有研究基本一致[31] ， 說明我國上市公司的投資水平存在較大差異; pc和pt的均值分別為0.109和0.435， 說明樣本中有10.9%的上市公司控股股東進行了支持型股權質押， 43.5%的控股股東進行了非支持型股權質押。 也就是說， 2007 ～ 2017年發(fā)生的股權質押中， 有20%投向被質押公司。 此外， 表2還顯示， 各公司在規(guī)模、杠桿率、現(xiàn)金流量等變量上存在較大差異。

表3列示了按照股權質押的資金投向劃分的各類上市公司數(shù)量和占比情況。 根據(jù)本文的分類， 進行支持型和非支持型股權質押的樣本分別有1204和4803個， 占總樣本的比例分別為10.89%和43.45%。 兩類股權質押的數(shù)量總體呈上升趨勢。 2013年《試行辦法》發(fā)布后， 隨著證券公司的進入， 股權質押融資業(yè)務發(fā)展步伐加快， 支持型和非支持型兩類股權質押比例均有較大幅度提高。 這一結果與已有研究基本一致。

圖1為根據(jù)上市公司投資水平繪制的折線圖。 如圖1所示， 支持型股權質押公司的投資水平整體高于非支持型和未發(fā)生股權質押的公司， 非支持型和未發(fā)生股權質押的公司投資水平及其變化趨勢都較為接近， 沒有顯著差別。 這與H1一致， 支持型股權質押很可能擴大了上市公司的投資規(guī)模， 初步證實了本文的觀點。

四、檢驗結果與分析

（一）檢驗結果分析

表4列示了不同資金投向的股權質押與企業(yè)投資的回歸結果④。 列（1）和（2）中， 本文將支持型和非支持型股權質押虛擬變量同時放入模型（1）中進行檢驗， 分別與未發(fā)生股權質押的企業(yè)進行比較。 pc的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正， 說明相對于未發(fā)生股權質押的上市公司， 進行支持型股權質押的上市公司的投資水平顯著提高。 pt的系數(shù)不顯著， 說明非支持型股權質押對上市公司投資水平?jīng)]有顯著影響。 這表明在控制了影響投資水平的其他因素后， 支持型股權質押對投資規(guī)模具有顯著的促進作用， 而非支持型股權質押則沒有顯著的促進作用， H1得到驗證。

表4的第（3） ～ （4）列檢驗了不同資金輸送方式的支持型股權質押對企業(yè)投資的影響。 檢驗結果顯示： 第（3）列， equity的系數(shù)為0.011， 在1%的水平上顯著為正; debt的系數(shù)為0.007， 在10%的水平上顯著為正; collate的系數(shù)為正， 但不顯著。 說明在支持型股權質押三種方式中， 參與定向增發(fā)輸送資金的方式對投資的促進效應較大， 借款方式的促進效應次之， 第三方擔保的方式對投資的促進效應不明顯。 H2得到驗證。

為更加細致、微觀地區(qū)分支持型與非支持型股權質押對于上市公司投資的影響， 表5按股權質押發(fā)生類型（支持型、非支持型和無股權質押）將樣本劃分為三個子樣本。 第（1）列和第（4）列樣本為控股股東未進行股權質押和進行支持型股權質押的上市公司， 使用模型（2）進行OLS回歸， 結果顯示， pc的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明相對于控股股東未進行股權質押的上市公司， 發(fā)生支持型股權質押的上市公司投資水平顯著提高。 第（2）列和第（5）列樣本為控股股東進行股權質押的上市公司（即控股股東進行支持型或非支持型股權質押的公司樣本）， 使用模型（2）進行回歸， 結果顯示， pc的系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為正， 說明相對于發(fā)生非支持型股權質押的上市公司， 發(fā)生支持型股權質押的上市公司投資水平顯著提高。 第（3）列和第（6）列樣本為控股股東未進行股權質押和發(fā)生非支持型股權質押的上市公司， 使用模型（3）進行回歸， 結果顯示， pt的系數(shù)不顯著， 表明控股股東發(fā)生非支持型股權質押， 對公司投資沒有顯著影響。 上述回歸結果再次驗證了H1。

為了考察支持型股權質押對公司投資促進作用的持續(xù)性， 表6分別采用當期、未來一期和未來兩期的投資水平作為被解釋變量進行OLS回歸。 第（1）列和第（4）列是被解釋變量為當期投資水平時的回歸結果， 其中解釋變量pc的系數(shù)顯著為正， 說明控股股東進行支持型股權質押的上市公司， 其投資規(guī)模顯著擴大。 第（2）列和第（5）列為未來一期投資水平的回歸結果， pc的系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為正， 說明上一期的支持型股權質押會提高未來一期的投資水平。 第（3）列和第（6）列為未來兩期投資水平的回歸結果， pc的系數(shù)不顯著。 表6中pt的系數(shù)均不顯著， 說明控股股東發(fā)生非支持型股權質押對投資規(guī)模始終沒有顯著影響。 結果說明， 支持型股權質押對公司投資的促進作用會延續(xù)到未來一期。 結果支持H1。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1. 匹配檢驗。 控股股東的股權質押行為和上市公司的投資行為都可能受公司特征的影響， 因此， 控股股東進行股權質押以及將質押資金投向本身存在一定的自選擇問題， 需進行穩(wěn)健性檢驗。

為解決支持型股權質押樣本特性中存在的自選擇問題， 本文采用傾向得分匹配法（PSM）對樣本分組進行匹配。 首先， 剔除進行非支持型股權質押的樣本， 將進行支持型股權質押的企業(yè)定義為實驗組， 從未進行股權質押的企業(yè)中尋找控制組， 構造匹配樣本。 然后， 參照謝德仁等[10] 和王雄元等[18] 的做法， 選擇size、roa、lev、top1、growth以及行業(yè)和年度七個變量對支持型股權質押和未進行股權質押的樣本進行最鄰近匹配法1∶1匹配。 最后， 用模型（2）進行OLS回歸。 類似地， 為檢驗非支持型股權質押與投資水平的關系， 先剔除進行支持型股權質押的樣本， 將進行非支持型股權質押的企業(yè)定義為實驗組， 選擇上述相同的七個協(xié)變量， 從未進行股權質押的企業(yè)中尋找控制組對樣本進行最鄰近匹配法1∶1匹配， 最后用模型（3）進行OLS回歸。

配對后的檢驗結果如表7所示， 第（1）列和第（2）列pc的系數(shù)依舊在5%的水平上顯著， 第（3）列和第（4）列pt的系數(shù)不顯著。 再次證明支持型股權質押對投資的促進作用， 本文的結論保持不變。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗。 首先， 參照潘紅波和陳世來[31] 、靳慶魯?shù)萚35] 的做法， 在主回歸中改變企業(yè)投資水平的度量方法， 使用invest2和IK2作為被解釋變量重新進行檢驗。 其次， 考慮到進行股權質押的公司可能具有無法觀測的特質， 剔除2007 ～ 2017年控股股東從未進行過股權質押的公司， 用剩余的7507個樣本進行回歸分析。 回歸結果如表8所示， 支持型股權質押的系數(shù)依舊顯著， 本文主要結論不受影響。

五、影響機制檢驗

前文發(fā)現(xiàn)， 發(fā)生支持型股權質押的上市公司投資規(guī)模顯著擴大， 發(fā)生非支持型股權質押的上市公司投資規(guī)模沒有顯著變化。 這里進一步檢驗提高企業(yè)投資水平的影響機制。

首先， 企業(yè)擴大投資規(guī)模需要充足的資金， 因此本文著重考量融資約束在股權質押與公司投資水平關系中發(fā)揮的作用。 參考鞠曉生等[36] 的做法， 采用融資約束指數(shù)（SA指數(shù)）和利息保障倍數(shù)（ICR， 用“EBIT/利息費用”來計算）兩個指標來度量企業(yè)的融資約束。 圖2是上市公司融資約束的趨勢圖， 可以看到， 發(fā)生支持型股權質押的上市公司其融資約束指數(shù)明顯高于其他兩類公司， 未發(fā)生股權質押的公司融資約束指數(shù)始終最小。 由此可以看出， 進行支持型股權質押的企業(yè)確實處于資金緊張的困境之中。

本文進一步將樣本按照融資約束指數(shù)和利息保障倍數(shù)的大小進行分組， 以考察不同融資約束下支持型股權質押對投資水平的影響。 對于原本融資約束較大的企業(yè)而言， 支持型股權質押的資金注入猶如“雪中送炭”， 緩解資金短缺后可以使其投資水平顯著提升。 而對于原本融資約束較小的企業(yè)而言， 支持型股權質押的資金對其投資規(guī)模影響不大。 因此， 本文推測支持型股權質押對于投資水平的促進作用在融資約束較高的公司中更明顯。

表9列出了分組回歸結果。 第（1） ～ （4）列分組標準為融資約束指數(shù)， 第（5） ～ （8）列分組標準為利息保障倍數(shù)。 為緩解遺漏變量導致的內(nèi)生性問題， 本文分別在控制變量中加入滯后一期的SA指數(shù)、利息保障倍數(shù)ICR。 結果表明， 支持型股權質押對于投資水平的促進作用在融資約束較高的公司中更明顯。

六、進一步檢驗： 股價崩盤風險的影響

本文進一步分析支持型股權質押對投資的促進作用如何受股價崩盤風險的影響。 借鑒王雄元等[18] 的研究， 本文按照股價崩盤風險進行分組檢驗， 股價崩盤風險反映了上市公司股價連續(xù)大幅下跌情況發(fā)生的概率， 當存在控股股東股權質押時， 股價崩盤則意味著質押品急劇貶值， 由此可能引發(fā)控制權轉移的風險。 參照Kim等[37] 的研究， 本文采用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）與股價崩盤周數(shù)（Crash⑤）兩個指標度量股價崩盤風險， 并將全部樣本（分行業(yè)、年度）按照崩盤風險的大小分組。

表10列出了按照股價崩盤風險分組的回歸結果。 第（1） ～ （4）列， 按照負收益偏態(tài)系數(shù)進行分組， 第（5） ～ （8）列， 按股價崩盤周數(shù)進行分組。 檢驗結果顯示： pc的系數(shù)在股價崩盤風險低時在5%或1%的水平上顯著為正， 在股價崩盤風險高時不顯著（或僅在10%的水平上顯著）， 表明股權質押與投資水平的促進作用主要存在于低股價崩盤風險組。 這意味著當上市公司股價崩盤風險較低時， 實施股權質押的股東更加傾向于將質押款注入上市公司， 從而緩解其外部融資約束， 提高投資支出。 而當股價持續(xù)下跌時， 控股股東的控制權轉移風險加劇， 此時其通過股權質押融資方式幫助企業(yè)擴大投資支出的意愿被削弱， 質押資金更可能以現(xiàn)金或營運資本的方式持有[2] 。

七、經(jīng)濟后果

前文已經(jīng)證明， 支持型股權質押能夠提高被質押公司的投資水平。 股東對其控股上市公司進行“支持”的最終目的是促進企業(yè)開展價值創(chuàng)造活動， 以實現(xiàn)資產(chǎn)增值， 因此， 支持型股權質押對投資效率是否產(chǎn)生積極影響值得研究。 大量的研究表明， 信息不對稱和代理沖突會降低資本配置效率[39，40] ， 使得資本支出偏離最優(yōu)水平。 本文認為控股股東采取支持型股權質押能夠緩解融資市場的信息不對稱和企業(yè)內(nèi)部的第二類代理問題， 從而間接提高上市公司投資效率。

根據(jù)應千偉和羅黨論[21] 、Chen等[41] 的研究， 在企業(yè)因存在融資約束而導致投資不足的情況下， 投資對投資機會的敏感度能夠反映其及時把握投資機會的能力， 即投資效率。 故本文采用投資—投資機會敏感性來衡量投資效率， 回歸模型如下：

Invt=α+β1pct-1+β2ptt-1+β3pct-1×tobinQt-1+

β4ptt-1×tobinQt-1+β5Controls+εit? ? ? ? （4）

參考應千偉和羅黨論[21] 、陳信元等[34] 的研究， 本文采用tobinQ代表投資機會。 在模型（4）中， β3為主要關注的系數(shù)， 反映投資效率。

表11列出了相關的檢驗結果。 tobinQ×pc的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說明發(fā)生支持型股權質押的企業(yè)， 投資—投資機會敏感性顯著提高。 這表明支持型股權質押有助于上市公司捕捉投資機會， 投資決策得到優(yōu)化。 此外， tobinQ×pt的系數(shù)均不顯著， 表明非支持型股權質押對上市公司捕捉投資機會的能力沒有顯著影響。

八、結論

本文通過區(qū)分股權質押類型， 厘清了已有文獻關于股權質押對上市公司影響的爭議。 具體地， 本文利用2007 ～ 2017年A股非國有上市公司樣本， 以股權質押資金是否投向上市公司為判斷標準， 將股權質押分為支持型和非支持型， 分別檢驗兩類股權質押發(fā)生后公司投資水平的變化。 結果發(fā)現(xiàn)， 支持型股權質押可以促進公司投資， 而非支持型沒有促進效應。 對于融資約束強的企業(yè)來說， 支持型股權質押的投資促進效應更強。 進一步檢驗發(fā)現(xiàn)， 股票價格的變動對上述促進效應具有調(diào)節(jié)作用， 股價崩盤風險小時， 促進效應更顯著。 經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現(xiàn)， 支持型股權質押顯著提高了企業(yè)投資效率。 本文還進行了一系列穩(wěn)健性檢驗， 如匹配檢驗、更換代理變量、改變樣本范圍等， 檢驗結果依然穩(wěn)健。

本文從控股股東支持行為的視角豐富和拓展了企業(yè)投資影響因素的相關研究， 并且實證檢驗了控股股東股權質押的經(jīng)濟后果。 本文的研究結果表明， 股權質押這種融資方式可以產(chǎn)生積極的效果， 但發(fā)揮積極作用是有條件的， 只有在質押資金投向上市公司的條件下， 股權質押才能成為一種有利于上市公司發(fā)展的融資渠道。 因此， 本文的研究為監(jiān)管部門規(guī)范股權質押資金投向、維護中小股東權益提供了理論依據(jù)和政策參考。

【 注 釋 】

① 選擇2007年作為樣本的起始時間是因為我國于2007年起實施了新會計準則，要求上市公司在年報中披露關聯(lián)方借款等相關信息，使得本文的股權質押分類有可靠的數(shù)據(jù)來源。

② 2018年3月12日，《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》正式實施，提高了準入條件，新增資金用途承諾，從規(guī)模和渠道上限制股權質押融資。2018年5月30日，中國證券業(yè)協(xié)會下發(fā)《關于證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》，停止券商新開展場外股權質押交易。2019年10月25日，《上市公司股份質押（凍結、解質、解凍）公告》正式頒布，以控股股東質押比例50%和80%作為質押風險分層標準，設置差異化的披露要求?？毓晒蓶|累計質押股份比例達到或超過80%的，要求披露本次質押所融資金的具體用途及預計還款資金來源。

③ 主檢驗采用invest1和IK1作為被解釋變量，穩(wěn)健性檢驗采用invest2和IK2為被解釋變量。

④ 本文在混合回歸中均進行了公司層面聚類（cluster）調(diào)整，并通過robust統(tǒng)計調(diào)整異方差，使統(tǒng)計推斷更為準確。

⑤ 股價崩盤周數(shù)Crash，定義為一個財務年度內(nèi)的股價崩盤周數(shù)。如果某一周的特質收益率低于其年度均值以下1.645個標準差，則為崩盤周。參照Li等[38] 的研究，均值以下1.645個標準差對應于正態(tài)分布假定下生成概率為5%的臨界值。

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