陳共榮+李婧怡+蔡樹人

【摘 要】 股權(quán)質(zhì)押往往會誘發(fā)企業(yè)的盈余管理行為，以2004—2014年大股東股權(quán)質(zhì)押的A股上市公司為實證對象，研究結(jié)果表明：企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后普遍存在盈余管理行為，并且從應(yīng)計盈余管理向真實盈余管理轉(zhuǎn)移。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，民營企業(yè)的轉(zhuǎn)移程度更為顯著。因此，接受股權(quán)質(zhì)押的信貸機構(gòu)應(yīng)加強對質(zhì)押企業(yè)的后續(xù)監(jiān)管，密切關(guān)注企業(yè)的資金流向，確保自己的權(quán)益不受損害。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押； 應(yīng)計盈余管理； 真實盈余管理

【中圖分類號】 F230 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）14-0012-06

一、引言

近年來，股權(quán)質(zhì)押作為一種新興融資工具在我國資本市場上的運用較普遍。CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，我國兩市A股2 564家上市公司中有1 562家企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押，合計約1 998億股。股權(quán)質(zhì)押這種擔(dān)保質(zhì)押方式可在出質(zhì)人保留與質(zhì)押股權(quán)相關(guān)的表決權(quán)以及對質(zhì)押企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)的條件下，拓寬企業(yè)的融資渠道（官本仁，2003）[ 1 ]。由于股權(quán)質(zhì)押的特殊性，銀行在批準(zhǔn)貸款的審驗階段會重點關(guān)注質(zhì)押品質(zhì)量，并且在股權(quán)質(zhì)押合約中確定股價的警戒線及平倉線，而大股東也會在股權(quán)質(zhì)押后盡量避免控制權(quán)讓位風(fēng)險和大股東自身杠桿化風(fēng)險（艾大力等，2012）[ 2 ]。由于大股東補倉需要大量資金，進行盈余管理所需的成本相對更低，因此，大股東具有與管理層合謀進行盈余管理的動機以維持質(zhì)押品價值的穩(wěn)定，平滑處理股票價格以避免銀行的“惜貸”行為。那么，如果大股東進行股權(quán)質(zhì)押，他們是否會試圖操縱企業(yè)會計收益以維持股票價格穩(wěn)定從而保證擔(dān)保品價值？在外部監(jiān)管加強的影響下，大股東股權(quán)質(zhì)押后又是否會轉(zhuǎn)向采用風(fēng)險更低、隱蔽性更強的真實盈余管理方式以應(yīng)對不斷縮小的應(yīng)計盈余管理的空間和不斷增加的法律風(fēng)險呢？而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國有企業(yè)與民營企業(yè)在此過程中轉(zhuǎn)移程度是否具有差異性？

二、理論分析與研究假設(shè)

已有的研究（La Porta et al.，1999，2000；Claessens et al.，2000；Lemmon and Lins，2003）[ 3-5 ]表明集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍具有普遍性，尤其在東亞國家，大股東在此結(jié)構(gòu)下能夠有效地影響管理層經(jīng)營決策，因此經(jīng)理人和大股東可能會出于此目的進行盈余管理。股權(quán)質(zhì)押從融資用途來講，可分為投資和質(zhì)押套現(xiàn)（艾大力等，2012；鄭國堅等，2014）[ 2，6 ]。作為一種有效的融資策略，股權(quán)質(zhì)押具有維持大股東的持股狀態(tài)并將其賬面的“靜態(tài)”股權(quán)激活為“動態(tài)”可用資本的優(yōu)勢。但與其他債務(wù)融資方式類似，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押融資前仍需接受銀行或其他監(jiān)管機構(gòu)的評估，這些機構(gòu)會根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況來鑒別和審核其貸款條件。因此大股東在擁有粉飾財務(wù)報表能力的同時，存在強烈的資本動機進行盈余管理，來影響債權(quán)人的風(fēng)險判斷和貸款決策，進而降低債務(wù)契約成本。

在股權(quán)質(zhì)押后，銀行為保證貸款的安全，會持續(xù)關(guān)注貸后借款人的經(jīng)營狀況。銀行通過考察企業(yè)資金投向以及使用情況，確定企業(yè)是否符合再貸款的信用條件。如需避免損失，銀行會采取提前收回貸款或直接取得質(zhì)押品的措施。對大股東而言，在股權(quán)質(zhì)押得到貸款之后，為了在債權(quán)人的跟蹤評價中維持企業(yè)的再融資能力可能會繼續(xù)進行盈余管理（Begley，1990）[ 7 ]。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司實施了盈余管理（含應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理）。

管理層的盈余管理方式主要有應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩種。應(yīng)計盈余管理通常只會改變盈余在不同會計期間的分布，而不會改變各期間的盈余總額，同時也不會改變企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，它的局限性在于會受到會計彈性有效性的制約，能夠影響的期限有限，比較適用于短期的報表粉飾需要。但應(yīng)計盈余管理受外部監(jiān)管的影響較大，即外部監(jiān)管越嚴(yán)厲，企業(yè)可實施應(yīng)計盈余管理行為的空間越小。真實盈余管理是企業(yè)管理層有意從事次優(yōu)的經(jīng)濟活動而進行的盈余管理，即通過改變企業(yè)投資時間或其他財務(wù)決策來調(diào)節(jié)盈余的一種方式。真實盈余管理與真實的經(jīng)營活動難以區(qū)分，隱蔽性更高，能迅速提升企業(yè)的經(jīng)濟效益，但實施成本相對較高，偏離了企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向，往往會傷害到企業(yè)的長期價值，降低長期經(jīng)營效率（林永堅等，2013）[ 8 ]。

隨著股權(quán)質(zhì)押后的監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，應(yīng)計盈余管理行為備受關(guān)注，增加了該方式的潛在風(fēng)險，而真實盈余管理隱蔽性高，潛在風(fēng)險沒有增加，因此成本相對應(yīng)計盈余管理方式降低（蔡春等，2011）[ 9 ]，管理層采用真實盈余管理方式的動機更強。在這一點上，已有研究表明基于債務(wù)契約的銀行監(jiān)督能一定程度上抑制企業(yè)的應(yīng)計盈余管理行為（陳駿，2010）[ 10 ]。在國外，Cohen et al.（2008）[ 11 ]發(fā)現(xiàn)SOX法案實施后，企業(yè)的盈余管理方式從應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向真實盈余管理，以避開監(jiān)管。因此監(jiān)管環(huán)境變化帶來的風(fēng)險以及應(yīng)計盈余管理成本的上升，導(dǎo)致管理層更傾向于采取更具隱蔽性的真實盈余管理方式。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：大股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)的應(yīng)計盈余管理程度降低，真實盈余管理程度上升。

在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，由于政府在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中處于絕對的強勢地位，控制著企業(yè)發(fā)展所需的大量資源，政府對社會經(jīng)濟資源配置具有重要影響，大部分的商業(yè)銀行貸款主要流向國有企業(yè)。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)對政府具有強烈的依賴，這些特點決定了與政府（官員）保持特殊關(guān)系在中國企業(yè)發(fā)展中的重要性（張建君和張志學(xué)，2005）[ 12 ]。國有企業(yè)的自身內(nèi)部資源優(yōu)勢會給企業(yè)帶來信息和聲譽優(yōu)勢，為企業(yè)提供一種隱性的擔(dān)保，降低會計盈余信息在銀行貸款成本決策中的作用（李四海和陳祺，2013）[ 13 ]，減少外部融資時所受的約束（羅黨論和甄麗明，2008）[ 14 ]，并且在銀行作出授信決策時，國有公司具有更低的貸款標(biāo)準(zhǔn)、更長的貸款期限和更寬松的貸款條件（郝項超和張宏亮，2011）[ 15 ]。股權(quán)質(zhì)押后，在銀行對質(zhì)押品價值監(jiān)測中，由于國有企業(yè)的政治關(guān)系為企業(yè)融資帶來了便利，國有企業(yè)相比民營企業(yè)出于維持質(zhì)押品質(zhì)量的動機進行盈余管理的動力不足，因此國有公司相對于民營公司實施真實盈余管理變化的程度更低。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：相比國有企業(yè)，大股東股權(quán)質(zhì)押的民營企業(yè)真實盈余管理上升程度更為顯著。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2004—2014年發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，樣本的選擇遵循如下原則：（1）選取質(zhì)押比例超過總股數(shù)20%的質(zhì)押樣本；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）剔除無法完整獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的企業(yè)。最終獲得有效樣本6 997個。本文的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司股權(quán)質(zhì)押公告手工整理而成。其他相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，利用Excel和Stata12.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理分析。為了剔除異常值的影響，對連續(xù)變量進行了1%和99%的winsorize處理。

（二）模型設(shè)計與變量定義

為了檢驗股權(quán)質(zhì)押行為對應(yīng)計和真實盈余管理的影響，構(gòu)建如下回歸模型：

1.解釋變量

解釋變量Pledge為上市公司股權(quán)質(zhì)押變量。當(dāng)上市公司前一年股權(quán)質(zhì)押，且股權(quán)質(zhì)押比例超過股份20%時取值為1，否則為0。

2.被解釋變量

（1）應(yīng)計盈余管理。本文的應(yīng)計盈余管理（DA）沿用Dechow et al.（1995）[ 16 ]的修正Jones模型所計算的可操縱應(yīng)計利潤衡量。

（2）真實盈余管理（REM）。本文借鑒Roychowdhury（2006）[ 17 ]的方法，以異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（R_CFO）、異常產(chǎn)品成本（R_PROD）和異?？刹倏匦再M用（R_DISX）來衡量真實活動盈余管理的水平或程度。考慮到真實盈余管理三種手段可能同時存在，本文借鑒李增福等（2011）[ 18 ]的做法，構(gòu)建了綜合衡量真實盈余管理的指標(biāo)REM（REM=R_PROD-R_CFO-R_DISX）。

（3）股權(quán)性質(zhì)。為了考察股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)盈余管理的影響，設(shè)置啞變量SOE，當(dāng)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)為國有企業(yè)時取值為1，否則為0。

3.控制變量

一般認(rèn)為，規(guī)模大的企業(yè)治理機制更為完善，盈余管理程度會更低，盈余質(zhì)量會更高，因此采用企業(yè)規(guī)模（Size，年末總資產(chǎn)以10為底的對數(shù)）、獨董比率（ID，獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比率）和董事長總經(jīng)理是否兩職合一（Dual，當(dāng)董事長和總經(jīng)理為同一人時取值為1，否則為0）控制這一因素。企業(yè)的債務(wù)水平越高，為了避免違背債務(wù)契約，管理者更有動機去實施盈余管理，因此采用財務(wù)杠桿（Lev，為資產(chǎn)負債率）控制這一因素。由于國際“四大”能顯著抑制上市公司的應(yīng)計與真實活動盈余管理，提供更高質(zhì)量的審計（林永堅、王志強，2013；郭照蕊、黃俊，2015）[ 19-20 ]，因此采用高質(zhì)量審計（Big4，審計師為國際“四大”取值1，否則為0）控制這一因素。由于薪酬激勵、管理層持股會影響高管對不同盈余管理方式的偏好（路軍偉、韓菲、石昕，2015）[ 21 ]，因此采用高管薪酬（Excp，為上市公司前三名高管薪酬的自然對數(shù)）、管理層持股比率（Manho，為管理層持股數(shù)量與股份總額的比值）控制這一因素。此外，為控制行業(yè)或宏觀經(jīng)濟因素的影響，還進一步控制了行業(yè)控制變量（Ind）和年度控制變量（Year）對盈余管理的影響。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計與差異性分析

根據(jù)表1的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從反映應(yīng)計盈余管理的 DA、真實盈余管理的REM及真實盈余管理的各分項指標(biāo)R_PROD、R_CFO、R_DISX的平均值、最大值、最小值可以看出，樣本企業(yè)可能采取了多種盈余管理方式，且較多地采用成本操縱方法，從而驗證了假設(shè)H1。同時，樣本企業(yè)前一年發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的均值為0.512，說明發(fā)生了股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)平均超過一半的年度發(fā)生了股權(quán)質(zhì)押。表2為前一年發(fā)生股權(quán)質(zhì)押組和前一年未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押組的分組均值和中位數(shù)差異性檢驗結(jié)果?？梢钥闯?，應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理以及真實盈余管理的各分項操縱方式均存在顯著性差異。這說明監(jiān)管環(huán)境的變化是導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押企業(yè)盈余管理方式變化的主要原因。

（二）回歸分析

根據(jù)檢驗?zāi)Ｐ?，股?quán)質(zhì)押與盈余管理行為的回歸及盈余管理對債務(wù)資本成本的分析見表3。實證研究結(jié)果顯示，方程（1）（2）中Pledge與 DA的回歸系數(shù)在1%的水平上負相關(guān)，說明當(dāng)企業(yè)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押后，應(yīng)計盈余管理程度顯著減少。方程（3）（4）中Pledge與REM的回歸系數(shù)分別在1%與5%的水平上正相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)真實盈余管理程度顯著增加，從而假設(shè)H2得到驗證。

通過方程（2）和方程（4）進一步引入股權(quán)性質(zhì)變量SOE的檢驗結(jié)果，可以看出，Pledge*SOE與 DA的回歸系數(shù)在10%的水平上正相關(guān)，說明國有企業(yè)的應(yīng)計盈余管理減少幅度比民營企業(yè)小，國有所有權(quán)性質(zhì)降低了股權(quán)質(zhì)押對應(yīng)計盈余管理的監(jiān)管影響，這符合假設(shè)H3的推理。但是，股權(quán)性質(zhì)對真實盈余管理REM的影響并不顯著。

進一步研究股權(quán)質(zhì)押對真實盈余管理三種盈余操縱方式的影響，將其分別與股權(quán)質(zhì)押進行回歸分析，結(jié)果見表4。從表4中的方程（1）（3）（5）可以看出，R_PROD與Pledge在1%的水平上正相關(guān)，R_CFO與Pledge在10%的水平上負相關(guān)，R_DISX與Pledge在1%的水平上負相關(guān)，說明在企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后實施真實盈余管理方式時，高管選擇同時采用生產(chǎn)成本操縱、酌量性費用操縱和經(jīng)營現(xiàn)金流操縱這三種真實盈余管理方式。而引入股權(quán)性質(zhì)變量SOE的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，僅有方程（4）中的交叉項Pledge*SOE回歸系數(shù)為負，在1%的水平上顯著，說明在實施真實盈余管理的過程中，國有企業(yè)更多地采用經(jīng)營現(xiàn)金流操縱，而不是酌量性費用操縱和生產(chǎn)成本操縱。其他交叉項的回歸系數(shù)不顯著可能是因為盡管國有企業(yè)具有債務(wù)融資優(yōu)勢，但資金匱乏的國有企業(yè)可能會進行更為大膽的真實盈余操縱以獲得更高額度的債務(wù)融資。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了提高研究結(jié)論的可靠性，本文從如下兩個方面進行了穩(wěn)健性檢驗：（1）在應(yīng)計盈余管理方面，將應(yīng)計盈余管理中引入業(yè)績變量（ROA），控制業(yè)績與應(yīng)計盈余管理的相關(guān)性，以 DA_perf作為 DA的替代變量進行上述回歸；（2）在真實盈余管理方面，借鑒Cohen & Zarowin（2010）[ 22 ]的做法，進一步構(gòu)建了兩個真實盈余管理的綜合指標(biāo)REM_a（REM_a=R_PROD-R_DISX）和REM_b（REM_b=（-R_CFO）-R_DISEXP），并將其分別替換前述的真實盈余管理綜合指標(biāo)（REM）進行上述回歸?；貧w結(jié)果見表5。在對比回歸系數(shù)的大小、正負號和顯著性后，主要研究結(jié)論保持不變，說明本文研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)上市公司出于融資目的，實施了盈余管理；在股權(quán)質(zhì)押后外部監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)的情況下，實施應(yīng)計盈余管理程度降低，真實盈余管理程度顯著提高。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押前后應(yīng)計盈余管理程度更為顯著地減少，而國有企業(yè)會更多地以操縱經(jīng)營現(xiàn)金流方式實施真實盈余管理。筆者認(rèn)為我國股權(quán)質(zhì)押的上市公司在外部監(jiān)管及內(nèi)部治理方面應(yīng)進一步改善，使得二者共同作用，抑制盈余管理行為。

基于上述結(jié)論，結(jié)合我國資本市場的實際情況，本文提出以下建議：第一，企業(yè)應(yīng)關(guān)注控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，完善公司治理結(jié)構(gòu)及治理機制，細化風(fēng)險評估、信息溝通、內(nèi)部監(jiān)管等規(guī)章，抑制管理層與大股東合謀的盈余管理行為，提高會計信息質(zhì)量。第二，由于在股權(quán)集中度較高、信息披露逐漸完善和監(jiān)管環(huán)境趨緊的形勢下，股權(quán)質(zhì)押公司盈余管理方式有轉(zhuǎn)向真實盈余管理的現(xiàn)象，監(jiān)管方在注意企業(yè)應(yīng)計性盈余管理行為的同時，也應(yīng)提高對企業(yè)真實盈余管理方式的關(guān)注。證監(jiān)會應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押及相關(guān)會計信息披露要求，促使會計師事務(wù)所提升對企業(yè)真實盈余管理行為的甄別及審計。第三，由于股權(quán)質(zhì)押后監(jiān)管的加強，沒有政治關(guān)系便利的民營企業(yè)出于維持質(zhì)押品價值的動機采取更多的真實盈余管理行為。質(zhì)權(quán)銀行應(yīng)將質(zhì)押股權(quán)按股權(quán)性質(zhì)進行分類，嚴(yán)格制定和實施不同的質(zhì)押貸款審核及后續(xù)的質(zhì)押品質(zhì)量評價標(biāo)準(zhǔn)。

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