倪伊瑋

【摘? 要】2008年“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)施之后，我國企業(yè)杠桿水平不斷攀升，企業(yè)過度負(fù)債的行為越來越嚴(yán)重。為了防范金融風(fēng)險，必須降低企業(yè)的過度負(fù)債。本文以2008-2020年我國A股非金融類上市企業(yè)為研究對象，建立回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了董事責(zé)任保險與企業(yè)過度負(fù)債之間的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，購買董責(zé)險促進(jìn)外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)發(fā)揮更大的作用，企業(yè)借款因此受到一定制約，倒逼企業(yè)提高投資效益以增加收益，企業(yè)緩解了過度負(fù)債。

【關(guān)鍵詞】董事責(zé)任保險;過度負(fù)債;企業(yè)借款

引言

董事高管責(zé)任保險是當(dāng)董事高管在執(zhí)業(yè)過程中因過失使他人遭受損失時，由保險公司承擔(dān)損害賠償責(zé)任的責(zé)任保險，學(xué)者針對董責(zé)險的治理職能展開大量研究，形成了道德風(fēng)險假說、管理層激勵假說和外部監(jiān)督假說。從企業(yè)角度出發(fā)，治理產(chǎn)能過剩、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)需要妥善處理企業(yè)的過度負(fù)債問題。有研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險提高了管理層對決策風(fēng)險的承擔(dān)水平，提高了企業(yè)有效投資率，緩解了企業(yè)過度負(fù)債，但鮮有學(xué)者將董責(zé)險、企業(yè)借款與過度負(fù)債納入同一框架下進(jìn)行研究。

基于此，本文結(jié)合外部監(jiān)督假說和管理層激勵假說，對董責(zé)險、企業(yè)借款與過度負(fù)債的關(guān)系進(jìn)行理論分析，并運(yùn)用我國2008-2020年A股非金融類上市企業(yè)為研究對象，實(shí)證研究董責(zé)險的經(jīng)濟(jì)后果及其對企業(yè)過度負(fù)債的作用機(jī)制。本文研究表明，董責(zé)險促進(jìn)外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)發(fā)揮更大的作用，促進(jìn)減少企業(yè)借款及提高投資效率，緩解了企業(yè)過度負(fù)債。

本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）豐富了有關(guān)過度負(fù)債影響因素方面的研究，現(xiàn)有研究從多個角度研究企業(yè)過度負(fù)債的影響因素，本文從董責(zé)險的角度進(jìn)行分析，是對以往研究的補(bǔ)充和完善;（2）本文分析董責(zé)險對企業(yè)過度負(fù)債的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)監(jiān)督作用的發(fā)揮，使得企業(yè)資金利用效率的提升，是導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債水平下降的重要原因，為如何在我國背景下更好發(fā)揮董責(zé)險的作用提供了參考。

1.文獻(xiàn)綜述與模型假設(shè)

1.1文獻(xiàn)綜述

關(guān)于董責(zé)險的影響機(jī)制，王偉等（2002）認(rèn)為董責(zé)險會激發(fā)管理層的積極性及創(chuàng)新精神，從而有助于企業(yè)投資發(fā)展;李從剛等（2020）提出董事高管責(zé)任保險能顯著增加高管薪酬-業(yè)績敏感性，從而發(fā)揮了有效的治理作用。少部分文獻(xiàn)探究了董責(zé)險的負(fù)面影響，道德風(fēng)險假說認(rèn)為由于保險企業(yè)充當(dāng)最后賠款人的角色，董事高管可能出于自利動機(jī)提高風(fēng)險偏好，將董責(zé)險作為其實(shí)施機(jī)會主義行為的“保護(hù)傘”，既增加了保險公司的代理成本又提高了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。已有文獻(xiàn)從市場利率管制（王紅建等，2018）、地區(qū)同群效用（李志生等，2018） 以及企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性等企業(yè)特征因素（Denis & McKeon，2012;DeAngelo & Roll，2015） 等角度研究了其對企業(yè)過度負(fù)債可能性的影響，但鮮有文獻(xiàn)直接研究董責(zé)險與企業(yè)過度負(fù)債之間的作用機(jī)制，本文以此為切入點(diǎn)，探究了董責(zé)險與企業(yè)過度負(fù)債之間的作用機(jī)制。

通過以上文獻(xiàn)梳理可知：盡管已有少量文獻(xiàn)從管理層激勵假說、外部監(jiān)督及道德風(fēng)險假說等多方面說明了董責(zé)險對企業(yè)績效的影響，但是他們都是從保險公司和企業(yè)高管行為兩個寬泛的角度來探究董責(zé)險對企業(yè)績效的影響機(jī)制，沒有給出具體的作用機(jī)制

1.2研究假設(shè)

余興喜（2020）認(rèn)為董責(zé)險部分地抵消了民事索賠訴訟對董監(jiān)高違法違規(guī)的威懾作用，管理層對法律法規(guī)的敬畏程度可能會降低，因此可能導(dǎo)致有些大股東與管理層合謀侵占上市公司利益，或者操縱公司股價，損害公司的利益;此外，道德風(fēng)險假說認(rèn)為，由于保險公司充當(dāng)最后賠款人的角色，易誘發(fā)高管機(jī)會主義行為和風(fēng)險決策，提高企業(yè)風(fēng)險水平，高管將董責(zé)險作為其實(shí)施機(jī)會主義行為的“保護(hù)傘”，增加了保險公司代理成本，同時損害投資者企業(yè)的效益。根據(jù)外部監(jiān)督假說，在承保后，保險公司會對上市公司及其管理層的行為進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督，對因董事高管的自利行為引起的賠償，可能拒絕承擔(dān)賠償責(zé)任，從而規(guī)避企業(yè)不合理經(jīng)營策略帶來的風(fēng)險。根據(jù)Boyer & Stern（2014）研究，為了給包括投資者及保險公司在內(nèi)的利益相關(guān)者樹立“公司具有良好的持續(xù)經(jīng)營能力”的信心，公司管理層勤勉盡職，履行應(yīng)盡義務(wù)，降低企業(yè)過度借款，同時提高公司績效，以此來緩解過度負(fù)債。鑒于此，本文預(yù)測，投保董責(zé)險后，企業(yè)會出于自身利益考慮，通過降低銀行借款來降低經(jīng)營風(fēng)險，同時慎重投資，提高企業(yè)投資的效率。綜上，本文提出假設(shè)：

H1：董責(zé)險加強(qiáng)外部監(jiān)督作用，緩解企業(yè)過度負(fù)債的行為。

H2：企業(yè)借款在董責(zé)險與過度負(fù)債之間起中介作用。

2.模型及數(shù)據(jù)說明

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2020年A股非金融類上市公司為研究樣本，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融保險類上市企業(yè);（2）剔除ST、PT類企業(yè);（3）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到24，863組“企業(yè)-年份”觀察值。為消除異常值可能存在的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了 Winsorize處理。

2.2變量定義與模型設(shè)定

（1）過度負(fù)債的計(jì)量模型

過度負(fù)債衡量的關(guān)鍵在于確定合理債務(wù)水平。借鑒已有研究（Graham & Harvey， 2001;Flannery & Rangan，2006;Frank & Goyal，2009），本文采用如下分年度Tobit回歸模型，確定企業(yè)的合理負(fù)債水平。

其中，t表示時間，Lev衡量企業(yè)負(fù)債水平?？刂谱兞堪ㄓ行钨Y產(chǎn)比例（FATA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、總資產(chǎn)利潤率（ROA）等。模型（1）擬合出的負(fù)債率為合理負(fù)債水平，實(shí)際負(fù)債水平減去合理負(fù)債水平即為企業(yè)的過度負(fù)債水平（e），當(dāng)過度負(fù)債水平e大于0，取值為1，否則為0。

（2）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1，我們設(shè)計(jì)了模型（2）;為驗(yàn)證H2，我們設(shè)計(jì)了模型（3）;

模型（2）和（3）中，被解釋變量e，代表過度負(fù)債比例，主要解釋變量Insured，代表是否投保董責(zé)險。模型控制了可能影響企業(yè)過度負(fù)債的其他因素。表1列示了變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)。表1的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅有約5.6%的上市公司購買了董責(zé)險，表明董責(zé)險尚未引起上市公司的充分重視。公司規(guī)模（Size）最大值為26.022，最小值為19.350，說明上市公司間的規(guī)模差異較大。表1同時匯報(bào)了其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

3.實(shí)證結(jié)果

3.1董責(zé)險與過度負(fù)債

表2為模型（2）的回歸結(jié)果。表2第（1）列顯示的是只加入解釋變量的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示董責(zé)險與過度負(fù)債的系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù)。表第（2）、（3）列為加入了不同的控制變量后的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明購買董責(zé)險緩解了企業(yè)過度負(fù)債。此外，總資產(chǎn)利潤率ROA的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，表明購買了董責(zé)險后企業(yè)投資效率得到提高。綜上，董責(zé)險會加強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)發(fā)揮監(jiān)督作用，提高企業(yè)的投資效率，緩解企業(yè)的過度負(fù)債，驗(yàn)證了H2正確。

3.2中介機(jī)制檢驗(yàn)

表2中介機(jī)制部分為模型（3）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示董責(zé)險和企業(yè)借款的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù)，表明購買董責(zé)險后，企業(yè)降低借款。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，表3中的實(shí)證結(jié)果顯示，董責(zé)險與企業(yè)借款的回歸系數(shù)在10%顯著水平為負(fù)，企業(yè)借款與過度負(fù)債在1%的顯著水平上為正，董責(zé)險與過度負(fù)債的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。本文據(jù)此分析可得，企業(yè)借款在董責(zé)險與企業(yè)過度負(fù)債之間起到了完全中介作用，作用機(jī)制描述為：企業(yè)投保董責(zé)險后，企業(yè)借款降低，緩解了過度負(fù)債，H3得證。

4.結(jié)論與政策建議

本文研究表明，董責(zé)險促進(jìn)外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)發(fā)揮更大的作用， 企業(yè)借款因此受到一定制約，倒逼企業(yè)提高投資效益以增加收益，企業(yè)緩解了過度負(fù)債。

本文提出如下建議：鼓勵上市企業(yè)購買董責(zé)險，改善企業(yè)過度負(fù)債的情況。董責(zé)險將保險公司這一外部監(jiān)督者引入上市企業(yè)，有助于監(jiān)督董事高管的機(jī)會主義行為，提高企業(yè)治理水平。同時，董責(zé)險轉(zhuǎn)嫁了董事高管的履職風(fēng)險，提高企業(yè)投資收益率，是有效的監(jiān)督和激勵機(jī)制。目前，我國購買董責(zé)險的企業(yè)還較少，因而我國應(yīng)鼓勵上市企業(yè)購買董責(zé)險，完善企業(yè)治理機(jī)制。

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