鐘正生　張璐

“固本培元”是今年4月30日中央政治局會(huì)議對(duì)宏觀政策的新定調(diào)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何需要“固本培元”？在會(huì)議過去兩個(gè)月后，是否仍需“固本培元”？對(duì)這個(gè)問題的判斷決定著未來(lái)一段時(shí)間的宏觀政策走向，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期前移、并即將討論縮減QE的情況下，中國(guó)貨幣政策是否應(yīng)該“搶跑”或者跟隨，在當(dāng)前仍然存有爭(zhēng)議。

我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)存有短板（制造業(yè)投資和消費(fèi)），尤其產(chǎn)業(yè)鏈的下游表現(xiàn)得更明顯，仍然需要宏觀政策上的“固本培元”。在美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向備受矚目的情況下，中國(guó)的貨幣政策仍應(yīng)“以我為主”，“搶跑”固然不必，是否跟隨亦需再行觀察。而聚焦中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短板，維持足夠程度的呵護(hù)，應(yīng)該成為“以我為主”的最主要考量之一。

一、宏觀層面：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在“高低腳”

從主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“高低腳”突出（圖1）。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“長(zhǎng)板”是出口和工業(yè)：今年前五個(gè)月，工業(yè)企業(yè)出口交貨值的兩年復(fù)合增速達(dá)到8.2%，而2019年疫情前增速僅1.3%;受出口帶動(dòng)，工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速也持續(xù)高于新冠肺炎疫情暴發(fā)前水平。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定力量來(lái)自服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)投資和基建投資，其兩年復(fù)合增速已與疫情前相差不大。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“短板”在于制造業(yè)投資和消費(fèi)：前五個(gè)月餐飲收入的兩年復(fù)合增速仍未轉(zhuǎn)正，大幅低于疫情前接近10%的增速水平;商品零售從3月開始復(fù)蘇接近停滯，兩年復(fù)合增速4.8%仍顯著低于疫情前7.9%;制造業(yè)投資的恢復(fù)也較緩慢，相比疫情前3%左右的增速尚有明顯差距，尤其體現(xiàn)為民間投資復(fù)蘇亦顯乏力。

圖1：中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡特征凸顯

資料來(lái)源：作者提供公開資料整理。制圖：顏斌

可見，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能仍偏外向，而作為當(dāng)前“穩(wěn)定力量”的房地產(chǎn)和基建投資都處于嚴(yán)格監(jiān)管之下，不太可能作為外需的有力承接。目前，政策層面已從房企（三條紅線）、金融機(jī)構(gòu)（兩項(xiàng)房貸集中度政策）、地方政府（供地兩集中）和居民（限購(gòu)）等層面形成合力，力圖減輕中國(guó)經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的“捆綁”。在此形勢(shì)下，盡管目前房地產(chǎn)銷售仍保持較高景氣，但房屋新開工面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，增速亦大幅低于疫情之前。這使得房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)在很大程度上依賴于已開工項(xiàng)目的施工，其后勁和增長(zhǎng)的穩(wěn)定性都存在不確定性。基建投資則內(nèi)嵌于地方政府隱性債務(wù)治理的大背景下，在清理規(guī)范地方融資平臺(tái)、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量的嚴(yán)厲要求下，目前基建相關(guān)財(cái)政支出（包括城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保）兩年復(fù)合增速大幅負(fù)增長(zhǎng)，地方專項(xiàng)債也出現(xiàn)發(fā)行進(jìn)度緩慢的現(xiàn)象，后續(xù)基建投資的增長(zhǎng)空間同樣受限。因此，面對(duì)外需改善不可長(zhǎng)期持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)一步提振制造業(yè)投資和消費(fèi)增長(zhǎng)，才能保證有足夠的內(nèi)生動(dòng)能。

除了出口拉動(dòng)的不平衡，消費(fèi)的持續(xù)低迷也加重了下游產(chǎn)業(yè)鏈的壓力。盡管一季度中國(guó)居民收入進(jìn)一步恢復(fù)增長(zhǎng)，但消費(fèi)復(fù)蘇仍然顯得步履維艱，居民消費(fèi)傾向自2020 年顯著下挫以來(lái)，尚未有效回升。促進(jìn)消費(fèi)已成為中國(guó)面臨的一項(xiàng)中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。圖/法新

二、中觀層面：產(chǎn)業(yè)鏈的下游短板明顯

在本輪疫后復(fù)蘇中，出口是終端需求的主要來(lái)源。2020年凈出口對(duì)中國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到28%，是20年來(lái)最高。但本輪出口對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)并不平衡，這與2017年上一輪出口高景氣時(shí)期有很大差別（圖2）。本輪出口拉動(dòng)中，中游裝備制造類行業(yè)出口率先拉升，醫(yī)藥和汽車行業(yè)隨后，背后邏輯是發(fā)達(dá)國(guó)家生產(chǎn)受限，從中國(guó)進(jìn)口了更多的工業(yè)制成品;今年以來(lái)國(guó)際大宗商品價(jià)格暴漲，加之發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，帶動(dòng)上游原材料行業(yè)出口加速反彈;但其他下游行業(yè)（除醫(yī)藥、汽車）出口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，與新冠肺炎疫情暴發(fā)前無(wú)異。

圖2：下游行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資產(chǎn)生更大拖累

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圖3：本輪PPI從上游向下游傳導(dǎo)更加不暢

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與上述出口交貨值的情況相對(duì)應(yīng)，截至2021年4月，除醫(yī)藥、汽車以外的下游工業(yè)行業(yè)工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速普遍偏低，各行業(yè)平均增速為2.8%;而上游、中游各行業(yè)工業(yè)增加值的平均增速分別為5.6%和8.3%。

剔除工業(yè)品價(jià)格影響后，今年1月-4月（兩年復(fù)合）整體工業(yè)處于高營(yíng)收增長(zhǎng)、同時(shí)高庫(kù)存增長(zhǎng)狀態(tài)，體現(xiàn)生產(chǎn)熱情較高、且工業(yè)品需求也較旺盛。但從中觀行業(yè)來(lái)看，庫(kù)存與營(yíng)收的組合卻呈現(xiàn)出明顯分化：高庫(kù)存、高營(yíng)收狀態(tài)在中游制造業(yè)行業(yè)中較為普遍，上游的黑色金屬、有色金屬、石油化工也呈現(xiàn)此種狀態(tài)，下游的汽車、煙草、農(nóng)副食品亦然。但其他下游制造業(yè)普遍出現(xiàn)了較高庫(kù)存與較低營(yíng)收的嚴(yán)重脫節(jié)（庫(kù)存增速處于歷史較高分位，而營(yíng)收增速處于歷史較低分位）。出現(xiàn)類似狀況的還包括上游的非金屬礦物制品，中游的儀器儀表、通用設(shè)備、木材加工和造紙，但并不像下游行業(yè)那般突出。這種“高庫(kù)存、低營(yíng)收”的組合，對(duì)于下游行業(yè)后續(xù)生產(chǎn)的持續(xù)性，以及擴(kuò)張投資的可能性都會(huì)產(chǎn)生不利影響。

1994年初匯率并軌，確立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理浮動(dòng)匯率制度后，按照主動(dòng)、漸進(jìn)、可控的“三性”原則，配合人民幣可兌換、國(guó)際化與資本賬戶開放進(jìn)度，不斷提高人民幣匯率形成的市場(chǎng)化水平，加快培育和發(fā)展國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)。特別是2005年“7·21”匯改以來(lái)，人民幣匯率總體上呈現(xiàn)單邊升值走勢(shì)，并伴隨著人民幣多邊匯率升值。到2015年7月底，人民幣匯率較“7·21”匯改前夕累計(jì)升值35%，國(guó)際清算銀行編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別升值46%和57%。這表明“7·21”匯改后，參考籃子并非盯住籃子，外匯供求關(guān)系決定了人民幣匯率走勢(shì)。

到2015年7月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額3.65萬(wàn)億美元，盡管比2014年6月底峰值低了3419億美元，卻仍遠(yuǎn)高于2006年底的1.07萬(wàn)億美元。而2006年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就做出了中國(guó)國(guó)際收支主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過快的重要判斷，提出要把促進(jìn)國(guó)際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。

2015年“8·11”匯改之初，人民幣遭遇階段性貶值壓力。人民幣匯率三次跌到7比1附近、遇“7”不過后，第四次于2019年8月應(yīng)聲“破7”。此次“破7”不只是人民幣貶值，而是打開了匯率可上可下的空間，提高了匯率形成的市場(chǎng)化程度。因此，雖然“破7”不涉及中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制和匯率浮動(dòng)區(qū)間的調(diào)整，卻仍被稱之為“不叫改革的改革”。

2017年，人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備止跌回升，遏制了人民幣匯率單邊下跌走勢(shì)。自2018年起，人民幣匯率雙向波動(dòng)、預(yù)期分化，央行基本退出了外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)。

這提高了國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。2018年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、中美摩擦升級(jí)的背景下，中國(guó)頂住美聯(lián)儲(chǔ)四次加息并縮表的壓力，三次降準(zhǔn)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率走低，雖然當(dāng)年底人民幣匯率再次跌到7附近。

這降低了對(duì)資本外匯管制手段的依賴。此后，不論人民幣升值貶值，都是外匯供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化的結(jié)果而非政策目標(biāo)。

有關(guān)部門基本恪守了匯率政策中性，除了根據(jù)外匯形勢(shì)發(fā)展變化，退出或重啟部分跨境資本流動(dòng)管理的宏觀審慎措施外，沒有采取新的資本外匯管制措施，相反還適時(shí)取消了QFII、RQFII額度限制，提高了QDII、QDLP審批額度。這促進(jìn)了國(guó)際收支和外匯收支的自主平衡，加速了貿(mào)易投資便利化，增強(qiáng)了外國(guó)投資者信心，推進(jìn)了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

人民幣“破7”之后不久的2020年，受新冠疫情沖擊、國(guó)際金融動(dòng)蕩、世界經(jīng)濟(jì)停擺、大國(guó)政治博弈等因素影響，人民幣匯率呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。到2021年5月底，較2020年5月底累計(jì)上漲12%，人民幣持續(xù)升值已一整年。

小結(jié)：人民幣匯率改革，機(jī)制比水平更重要。人民幣匯改的歷史就是一部中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化、國(guó)際化的歷史。1994年匯率并軌以來(lái)，人民幣有管理浮動(dòng)的匯率制度安排經(jīng)歷了各種極端事件的考驗(yàn)。特別是“破7”之后，人民幣匯率雙向波動(dòng)成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”。這雄辯地證明，有管理浮動(dòng)是符合中國(guó)國(guó)情的匯率選擇。

由弱勢(shì)貨幣變?yōu)閺?qiáng)勢(shì)貨幣

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，人民幣匯率作為核算工具而非價(jià)格杠桿，其制定與進(jìn)出口脫節(jié)，后期逐漸形成了高估。改革開放以來(lái)的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，直到1994年匯率并軌前夕，人民幣長(zhǎng)期是一個(gè)弱勢(shì)貨幣。官方匯率從初期的1.50元人民幣對(duì)1美元，到1993年底跌至5.80元人民幣對(duì)1美元。1994年初，匯率并軌到了8.70元人民幣對(duì)1美元。故1994年之前，人民幣呈現(xiàn)螺旋式的貶值，市場(chǎng)看空人民幣的情緒強(qiáng)烈。當(dāng)時(shí)，外匯是稀缺資源，甚至連個(gè)人持有外匯兌換券都成為身份的象征。

1994年并軌之初，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣將“破九望十”。然而，并軌當(dāng)年，人民幣匯率不僅沒有貶值反而升值2.9%，外匯儲(chǔ)備還翻了一番。到1997年底，人民幣匯率穩(wěn)中趨升，累計(jì)升值5.1%，外匯儲(chǔ)備突破1000億美元。期間，人民幣也實(shí)現(xiàn)了從1994年之前完全不可兌換，到1994年初經(jīng)常項(xiàng)目有條件可兌換，再到1996年底經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換的飛躍。

1997年7月，泰銖失守引爆東南亞貨幣危機(jī)，到年底逐漸演變成席卷全球新興市場(chǎng)的亞洲金融危機(jī)，中國(guó)重現(xiàn)資本外流、匯率貶值壓力。

1998年初，中國(guó)政府一方面實(shí)施積極的財(cái)政貨幣政策，擴(kuò)內(nèi)需、保增長(zhǎng)，另一方面對(duì)外承諾人民幣不貶值，同時(shí)還要求增加外匯儲(chǔ)備。為此，在堅(jiān)持經(jīng)常項(xiàng)目可兌換原則下，強(qiáng)化經(jīng)常項(xiàng)目用匯真實(shí)性審核，收緊資本項(xiàng)目購(gòu)匯限制，加大外匯立法執(zhí)法力度，成功兌現(xiàn)了人民幣不貶值承諾。

亞洲金融危機(jī)期間，人民幣匯率基本穩(wěn)定在8.28元人民幣對(duì)1美元的水平，1998年至2000年間外匯儲(chǔ)備不降反增257億美元。直至2005年“7·21”匯改一次性升值2%，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。危機(jī)時(shí)期，人民幣不貶值防止了危機(jī)進(jìn)一步傳染，不僅支持了中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，也維護(hù)了亞洲乃至世界的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，贏得了國(guó)際上的廣泛好評(píng)，奠定了人民幣新興世界強(qiáng)勢(shì)貨幣的地位。危機(jī)之后，人民幣在周邊流通和使用增加，成為人民幣國(guó)際化的萌芽。

值得指出的是，改革開放以來(lái)，直至1994年之前，官方匯率的制定和發(fā)布主要依據(jù)都是國(guó)內(nèi)企業(yè)的出口換匯成本。受企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的影響，官方匯率的調(diào)整往往滯后于換匯成本，因此無(wú)論采用何種匯率制度安排，人民幣官方匯率均呈現(xiàn)出螺旋式貶值，人民幣匯率的弱勢(shì)特征明顯。相反，盡管1994年之前，中國(guó)外匯總體短缺，但自由浮動(dòng)時(shí)期，外匯調(diào)劑市場(chǎng)仍呈現(xiàn)有漲有跌的震蕩走勢(shì)。

匯率并軌特別是2005年“7·21”匯改以來(lái)至2015年“8·11”匯改之前，人民幣匯率總體上呈現(xiàn)單邊升值走勢(shì)。僅有2008年底美國(guó)次貸危機(jī)演變成全球金融海嘯，中國(guó)遭遇了短暫的資本外流壓力，并主動(dòng)收窄了人民幣匯率波幅，再度體現(xiàn)了負(fù)責(zé)任的大國(guó)風(fēng)范。2009年底試行跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，宣告人民幣國(guó)際化正式啟航。

每逢人民幣升值，經(jīng)常會(huì)遭遇各種爭(zhēng)議，如升值令出口部門承壓、升值吸引熱錢流入等等?！?·21”匯改前夕，曾有人預(yù)測(cè)，如果人民幣升值5%以上，國(guó)內(nèi)出口行業(yè)將崩潰。但實(shí)際上，“7·21”匯改之后，人民幣最多升值了40%以上，中國(guó)出口不僅沒有崩盤，反而做成了全球第一，經(jīng)常賬戶順差與GDP之比最高達(dá)到了10%。

為阻止人民幣匯率過快升值，在2014年之前，還采取了“控流入、擴(kuò)流出”的措施。過去求之若渴的外匯流入尤其是熱錢流入，一度成為監(jiān)管的重點(diǎn)，由“寬進(jìn)嚴(yán)出”轉(zhuǎn)向“均衡管理”的跨境資本動(dòng)態(tài)管理框架逐步建立。

正因?yàn)閳?jiān)持市場(chǎng)化的匯率改革方向，才使得“擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”的一攬子政策取得積極成效，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展?，F(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP之比已降至2%以內(nèi)，遠(yuǎn)低于4%的國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)。從2016年起，國(guó)際貨幣基金組織就評(píng)估人民幣匯率水平符合經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期基本面，既沒有高估也沒有低估。這支持中國(guó)抵制了“貨幣操縱”的不實(shí)指責(zé)。

小結(jié)：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)是強(qiáng)勢(shì)貨幣的內(nèi)在基礎(chǔ)。過去20多年來(lái)人民幣由弱變強(qiáng)的歷史，正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際影響力逐步變強(qiáng)的歷史。這也是亞洲金融危機(jī)和全球金融海嘯期間，做空人民幣無(wú)功而返的重要原因。2020年6月以來(lái)人民幣匯率震蕩走高，也是疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、中美利差大、美元走勢(shì)弱等多重利好共振的影響。同時(shí)，以強(qiáng)勢(shì)人民幣為標(biāo)志的匯改成功，增添了我們?nèi)∠?jīng)常項(xiàng)目外匯收入強(qiáng)制結(jié)匯要求，實(shí)施個(gè)人年度便利化購(gòu)售匯總額管理，有序推動(dòng)金融雙向開放，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化的決心和勇氣。

（編輯：袁滿）