王一辰

（華北電力大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 102206)

0 引言

為了解決我國(guó)鐵路建設(shè)資金籌集難題，鐵路部門(mén)進(jìn)行了大量探索與實(shí)踐，2006年大秦鐵路成功上市，開(kāi)啟了中國(guó)鐵路資產(chǎn)證券化和市場(chǎng)化融資進(jìn)程。2013年國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于改革鐵路投融資體制加快推進(jìn)鐵路建設(shè)的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2013]33號(hào))，鼓勵(lì)社會(huì)資本投資鐵路建設(shè)，多途徑多方式解決鐵路建設(shè)資金難題，以此為標(biāo)志，鐵路投融資體制改革進(jìn)入了快車(chē)道。2020年京滬高速鐵路股份有限公司在A股上市、北京鐵科首鋼軌道技術(shù)股份有限公司在科創(chuàng)板上市，成為鐵路企業(yè)資產(chǎn)證券化新的里程碑。目前來(lái)看，首次公開(kāi)募股(Initial Public Offering，IPO)上市融資是中國(guó)鐵路回收固定資產(chǎn)建設(shè)資金最主要的方式之一，對(duì)鐵路融資和市場(chǎng)化改革具有重要意義。但整體來(lái)看，國(guó)鐵企業(yè)的融資渠道和方式還比較單一，需要進(jìn)一步拓寬思路和途徑。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)融資模式漸漸興起，在鐵路行業(yè)內(nèi)部，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的相關(guān)研究大多停留在可行性層面。

目前關(guān)于鐵路企業(yè)IPO上市融資問(wèn)題研究方面，嚴(yán)躍平[1]結(jié)合大秦鐵路上市融資情況，分析了鐵路上市融資的可行性；王鶴峰[2]通過(guò)案例分析了我國(guó)鐵路企業(yè)股份制改革上市的實(shí)踐和成效，并提出相關(guān)對(duì)策和建議。而由于IPO上市融資實(shí)踐意味更強(qiáng)，且受鐵路行業(yè)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)難以分割、盈利性與公益性相互交織、清算體制市場(chǎng)化程度不高等現(xiàn)實(shí)因素制約，國(guó)鐵企業(yè)IPO上市融資緩慢的現(xiàn)狀并沒(méi)有在實(shí)踐層面徹底改變。對(duì)于如何提升鐵路上市公司市值，黃冬松[3]以中國(guó)鐵路上市公司為研究樣本，分析了我國(guó)鐵路在資本結(jié)構(gòu)層次股份制改革中存在的一些問(wèn)題，并提出解決辦法；許浩平等[4]從商業(yè)模式、公司治理、資本經(jīng)營(yíng)及投資者之間的關(guān)系等方面，分析了鐵路上市公司在實(shí)施市值監(jiān)督中所采取的方法及手段；范丁元等[5]運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法，分析并探討了IPO后鐵路公司長(zhǎng)期負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)盈利能力的影響，并提出針對(duì)性的政策建議。

公募REITs方面，對(duì)于鐵路行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資模式的研究較多，一般都是與PPP項(xiàng)目模式融合進(jìn)行。左大杰等[6]在目前鐵路行業(yè)符合REITs發(fā)行條件的資產(chǎn)較少的前提下，提出將REITs應(yīng)用于PPP項(xiàng)目和先進(jìn)行鐵路車(chē)站股份制改造再進(jìn)行REITs的鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資路徑。黎毅等[7]從部門(mén)協(xié)同性、投資保障機(jī)制、稅收法案和項(xiàng)目定價(jià)等方面提出實(shí)現(xiàn)“REITs+PPP”模式的私募和公募路徑。劉路然[8]分析了鐵路投融資生態(tài)存在的問(wèn)題，并對(duì)REITs應(yīng)用于鐵路領(lǐng)域后對(duì)鐵路投融資生態(tài)可持續(xù)發(fā)展的質(zhì)效進(jìn)行了定性分析。

以上研究對(duì)鐵路推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資具有借鑒意義。在此，依據(jù)現(xiàn)有政策文件和以往的研究成果，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資進(jìn)行質(zhì)效比較分析，以達(dá)到加快鐵路資金回收，促進(jìn)鐵路企業(yè)發(fā)展的目的。

1 國(guó)鐵企業(yè)IPO上市融資適用性分析

IPO上市融資是一種通過(guò)首次公開(kāi)募股的方式吸引社會(huì)資本參股，進(jìn)行融資和資金回收的融資方式。IPO上市融資方式是解決企業(yè)資金困局、支撐可持續(xù)快速發(fā)展的有效手段。IPO上市融資流程長(zhǎng)、審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，國(guó)鐵企業(yè)雖然有眾多公司已經(jīng)進(jìn)入上市流程，但目前僅有大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流及京滬高鐵4家鐵路運(yùn)輸類(lèi)公司在中國(guó)境內(nèi)A股成功上市，鐵科軌道在科創(chuàng)板成功上市。上市鐵路公司鐵路里程僅占全國(guó)鐵路里程的4%，而日本和美國(guó)上市鐵路公司鐵路里程占其全國(guó)鐵路里程的比例分別為60%和83%，中國(guó)鐵路資產(chǎn)證券化比例遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本，融資規(guī)模有限。

國(guó)鐵企業(yè)IPO上市融資適用性分析如下。

（1）降低鐵路整體資產(chǎn)負(fù)債率。目前國(guó)鐵企業(yè)上市的基本思路是將效益好的鐵路公司在中國(guó)境內(nèi)上市發(fā)行股份，從公開(kāi)市場(chǎng)迅速籌集大量資金，以此來(lái)降低鐵路整體資產(chǎn)負(fù)債率，減少?lài)?guó)鐵企業(yè)在銀行貸款、外資融資和鐵路債券方面的還本付息壓力。這是吸引社會(huì)資本參與鐵路建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的有效方式，也是國(guó)鐵企業(yè)投融資體制改革的關(guān)鍵一步。

（2）推進(jìn)國(guó)鐵企業(yè)市場(chǎng)化改革。IPO上市的前提是先要對(duì)有限責(zé)任公司進(jìn)行股份制改造，可以借機(jī)引入其他社會(huì)資本參股和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)。完成IPO上市后，上市公司還必須符合證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求，并接受社會(huì)公眾的監(jiān)督，這樣可以倒逼鐵路企業(yè)完善公司治理，加快市場(chǎng)化改革的步伐。

（3）保證國(guó)鐵企業(yè)指揮控制力。IPO融資方式是將鐵路網(wǎng)中的某條線(xiàn)路或整塊資產(chǎn)打包上市，雖然上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，但通常將繼續(xù)委托屬地各鐵路局集團(tuán)公司負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng)，國(guó)鐵企業(yè)在運(yùn)力調(diào)整、運(yùn)價(jià)調(diào)控、安全監(jiān)管上仍然保持著絕對(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，契合中國(guó)鐵路統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)管理的要求。

?俞吾金、陳學(xué)明:《國(guó)外馬克思主義哲學(xué)流派新編:西方馬克思主義卷》，復(fù)旦大學(xué)出版社2002年版，第239頁(yè)。

2 鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資適用性分析

基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資是一種基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域以發(fā)行項(xiàng)目化的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的方式進(jìn)行資金回收的融資方式。它是一種通過(guò)發(fā)行股份或受益憑證匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)的投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按約定比例分配給REITs份額持有人的一種信托基金?；A(chǔ)設(shè)施REITs是國(guó)際通行的配置資產(chǎn)方式，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，能有效回收資產(chǎn)建設(shè)資金、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，增加社會(huì)資本投資方向，加速實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，提升其質(zhì)效。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資模式自2020年開(kāi)始由國(guó)家政策推動(dòng)發(fā)展，適用范圍更廣，募集渠道寬闊，產(chǎn)品流動(dòng)性強(qiáng)，估值更高，且信用增級(jí)要求低。推進(jìn)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目融資，可以加快鐵路線(xiàn)路建設(shè)資金回收，并將回收的資金用于提升非優(yōu)質(zhì)鐵路線(xiàn)路的質(zhì)量，利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs進(jìn)行滾動(dòng)發(fā)展。鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資資金回流運(yùn)作模式如圖1所示。

相較于IPO上市融資，基礎(chǔ)設(shè)施REITs著眼于快速解決資金問(wèn)題，而國(guó)鐵企業(yè)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs與國(guó)家當(dāng)前盤(pán)活存量資產(chǎn)的政策方向不謀而合。中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)鐵集團(tuán)”)擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)我國(guó)鐵路建設(shè)和后續(xù)運(yùn)營(yíng)具有現(xiàn)實(shí)意義。

圖1 鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資資金回流運(yùn)作模式Fig.1 Operation mode of REITs financing recycling in railway infrastructure

（1）快速盤(pán)活存量資產(chǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施REITs能夠?qū)⒋媪抠Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，大幅提高存量資產(chǎn)的流動(dòng)性和可交易性。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為一種新興的金融產(chǎn)品，市場(chǎng)關(guān)注度大，預(yù)計(jì)初期資本流入量大，可以快速回收一部分資金，緩解鐵路債務(wù)壓力。

（2）有效提升資產(chǎn)估值?；A(chǔ)設(shè)施REITs按照稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(RBITDA)進(jìn)行估值，不考慮折舊攤銷(xiāo)、財(cái)務(wù)費(fèi)用影響，估值倍數(shù)在20～25倍左右，相對(duì)于IPO以?xún)衾麧?rùn)估值，對(duì)于鐵路回收資金更加有利。

（3）切實(shí)增加資金來(lái)源?；A(chǔ)設(shè)施REITs募集資金屬于權(quán)益融資，國(guó)家鼓勵(lì)將所融資金直接用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目建設(shè)，可作為項(xiàng)目資本金。鐵路作為標(biāo)準(zhǔn)的重資產(chǎn)型國(guó)有企業(yè)，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目回收資金的使用契合國(guó)家政策。

（5）開(kāi)拓創(chuàng)新發(fā)展模式。公募REITs可以為中西部盈利能力相對(duì)較弱的線(xiàn)路資產(chǎn)提供盤(pán)活渠道。上述資產(chǎn)短期內(nèi)不具備IPO條件，但是通過(guò)設(shè)立1只或數(shù)只公募REITs，建立定位于區(qū)域鐵路資本的運(yùn)作平臺(tái)，可以持續(xù)不斷注入合格鐵路資產(chǎn)，并回收資金用于非優(yōu)質(zhì)鐵路建設(shè)，實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)展，各方共贏。

3 鐵路基礎(chǔ)設(shè)施REITs與IPO上市融資比較分析

基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資作為不同的融資方式，在發(fā)行制度、融資質(zhì)效上有著明顯的不同。通過(guò)比較基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資的發(fā)行制度，可以分析兩者制度上的優(yōu)缺點(diǎn)及與鐵路基礎(chǔ)設(shè)施屬性的吻合程度，幫助鐵路企業(yè)選擇最合適的融資及資金回收方式。而比較二者的融資質(zhì)效，可以從資產(chǎn)適宜性、估值方式及管理控制模式等方面綜合分析兩者對(duì)鐵路投融資的影響，便于鐵路基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化多方向發(fā)展。

3.1 融資制度比較

從《上海證券交易所基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)發(fā)售業(yè)務(wù)指引》和《深圳證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金發(fā)售業(yè)務(wù)指引》的制度設(shè)定和業(yè)務(wù)流程來(lái)看，IPO和基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資主要存在以下區(qū)別。

（1）融資主體不同。IPO的融資主體是整個(gè)公司，IPO投資者在承擔(dān)整個(gè)公司風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，可以享受整個(gè)公司的收益帶來(lái)的紅利。而REITs的融資主體是特定資產(chǎn)，原始權(quán)益人在融資過(guò)程中將成熟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的所有權(quán)讓渡至投資人，投資人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益與特定資產(chǎn)的潛力和結(jié)構(gòu)直接相關(guān)。

（2）資產(chǎn)類(lèi)別不同。對(duì)于IPO上市融資手段來(lái)說(shuō)，對(duì)于滿(mǎn)足監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于盈利性、合規(guī)性等要求的企業(yè)，均可申請(qǐng)IPO上市，不要求對(duì)其持有的某個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行各種結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。相對(duì)于其現(xiàn)有的盈利情況，投資人更看重未來(lái)的盈利期望，著眼于未來(lái)資產(chǎn)增值。而對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs來(lái)說(shuō)，從新規(guī)和投資人的角度來(lái)看，利用REITs融資的基礎(chǔ)設(shè)施需已經(jīng)有穩(wěn)定的投資回報(bào)，并具有長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的能力和相對(duì)市場(chǎng)其他資產(chǎn)更加優(yōu)異的收益增長(zhǎng)潛力。

（3）運(yùn)營(yíng)方式不同。在IPO融資方式中，公司只是股東結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但一般情況下公司的運(yùn)營(yíng)管理將繼續(xù)由原有的經(jīng)營(yíng)管理層負(fù)責(zé)。同時(shí)，出于股東股利最大化的考慮，公司可以高負(fù)債高杠桿經(jīng)營(yíng)。但是，REITs發(fā)行后，原公司對(duì)REITs基金的運(yùn)作和管理一般將由外聘的專(zhuān)業(yè)REITs基金和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理人取代，并全面統(tǒng)籌協(xié)調(diào)項(xiàng)目的發(fā)展。而REITs的經(jīng)營(yíng)宗旨就是為股東們提供一個(gè)穩(wěn)定的投資收益和回報(bào)，因此對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)有眾多的限制性和嚴(yán)格要求。

（4）估值方式不同。IPO通常以市盈率法或重估凈資產(chǎn)法進(jìn)行估值，方法較為復(fù)雜，同時(shí)公司股票價(jià)格受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果、技術(shù)和人員發(fā)展情況和行業(yè)及政策風(fēng)險(xiǎn)的影響較大，且估值較低。REITs產(chǎn)品的估值方式是依據(jù)資產(chǎn)和現(xiàn)金流進(jìn)行估算，方法較為簡(jiǎn)單明晰，在二級(jí)市場(chǎng)的估值幾乎等同于已經(jīng)建成并投入使用的資產(chǎn)及其與之相配套的設(shè)備、設(shè)施和場(chǎng)地的估值，而且波動(dòng)幅度相比于股票二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)要小很多，一般來(lái)講比IPO方式的估值要高。

（5）募集社會(huì)資本的主要用途不同。IPO資金在一般情況下被股東要求用于推進(jìn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)滾動(dòng)發(fā)展方面，而根據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策指引，基礎(chǔ)設(shè)施REITs募集資金用途要求盡量用于新固定資產(chǎn)的投資或其他社會(huì)公用事業(yè)的投資建設(shè)，企業(yè)可用于非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的再投資，使非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的投資回報(bào)和較好增長(zhǎng)潛力，并繼續(xù)以基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目的形式進(jìn)行資金回收，不斷改善優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的比例，進(jìn)行資本可持續(xù)發(fā)展與循環(huán)。

（6）可行性與融資效率不同。在IPO流程中，在A股市場(chǎng)上申請(qǐng)IPO上市的準(zhǔn)入門(mén)檻較高，業(yè)務(wù)流程相對(duì)較長(zhǎng)，政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較不可控，融資效率相對(duì)較低。而利用REITs融資的重點(diǎn)在于對(duì)涉及資產(chǎn)的打包出售，僅需滿(mǎn)足資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，范圍較小，在新規(guī)的指引下業(yè)務(wù)流程清晰，政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)小，融資效率高于IPO上市。

3.2 融資質(zhì)效比較

基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資的融資質(zhì)效即兩者對(duì)于鐵路基礎(chǔ)設(shè)施融資及資金回收的質(zhì)量和效率。所謂融資質(zhì)量，與單筆融資可回收資金的程度大小呈正相關(guān)，與融資后鐵路對(duì)該資產(chǎn)管理權(quán)力的損失程度成負(fù)相關(guān)。所謂融資效率，與資產(chǎn)平均融資速度成正比，與可融資資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度和收益性要求成反比。衡量基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資的融資質(zhì)效，是從實(shí)踐層面衡量二者對(duì)鐵路資產(chǎn)證券化的綜合影響?？傮w來(lái)看，可以從以下方面對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs和IPO上市融資的融資質(zhì)效進(jìn)行比較。

（1）資產(chǎn)適宜性不同。雖然IPO上市融資模式對(duì)于鐵路現(xiàn)有企業(yè)結(jié)構(gòu)和定位更為適宜，但是對(duì)于一些現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利能力和成長(zhǎng)性相對(duì)較差的資產(chǎn)，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 提供了權(quán)益融資及證券化的渠道，可以實(shí)現(xiàn)更高的估值水平和更大的回籠資金量。一是對(duì)資產(chǎn)盈利能力要求不同。除了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板外，IPO發(fā)行定價(jià)受最后一個(gè)會(huì)計(jì)年度 23倍市盈率限制。而根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求，IPO發(fā)行價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，折算回來(lái)A股主板上市公司凈資產(chǎn)收益率至少需要達(dá)到4.8%以上。而公募 REITs按照現(xiàn)金流定價(jià)，資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)在定價(jià)時(shí)可以加回，鐵路資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)規(guī)模通常較大，對(duì)于凈資產(chǎn)收益率不滿(mǎn)足IPO條件的資產(chǎn)，如將折舊攤銷(xiāo)加回后的利潤(rùn)能夠達(dá)到一定水平，則通過(guò)產(chǎn)品要素的合理設(shè)計(jì)，也可滿(mǎn)足 REITs發(fā)行條件。一般而言，凈資產(chǎn)收益率2%～3%的資產(chǎn)即可滿(mǎn)足公募 REITs的要求，盈利性要求相對(duì) IPO更低。二是對(duì)資產(chǎn)成長(zhǎng)性要求不同。公募 REITS投資人更關(guān)注資產(chǎn)收益及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，認(rèn)購(gòu) REITs的目的在于獲取低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流分配，不追求公司業(yè)績(jī)的超預(yù)期增長(zhǎng)，對(duì)資產(chǎn)成長(zhǎng)性要求不高，而IPO投資者主要關(guān)注未來(lái)業(yè)績(jī)和股份增長(zhǎng)。三是合規(guī)性審核的標(biāo)準(zhǔn)不同。公募REITs上市的合規(guī)性要求整體較IPO簡(jiǎn)單，不受累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為負(fù)數(shù)影響，且較少受到同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易等獨(dú)立性要求的限制。

（2）估值程度不同。就估值基礎(chǔ)而言，公募 REITs對(duì)資產(chǎn)的估值基礎(chǔ)為可分配現(xiàn)金流，即在凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上將折舊攤銷(xiāo)、財(cái)務(wù)費(fèi)用及所得稅加回，而IPO估值基礎(chǔ)為凈利潤(rùn)，對(duì)于鐵路資產(chǎn)，公募REITs的估值比IPO的估值基礎(chǔ)往往更占優(yōu)勢(shì)。就估值倍數(shù)而言，公募REITs估值倍數(shù)通過(guò)詢(xún)價(jià)確定，參考海內(nèi)外資本市場(chǎng)估值水平，初步預(yù)計(jì)估值倍數(shù)在20～25倍左右，在估值基礎(chǔ)上給予一定的估值倍數(shù)即得到對(duì)公司總資產(chǎn)價(jià)值的估值，扣除債務(wù)金額后，得到股權(quán)部分估值。對(duì)于IPO，通常按照凈利潤(rùn)乘以市盈率進(jìn)行估值，除科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板外，股票發(fā)行市盈率受23倍限制。而對(duì)于鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)說(shuō)，快速回收大量資金并緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需求很大，更高的估值就意味著更多的資金回流，因此公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs更加適宜鐵路發(fā)展現(xiàn)狀。

（3）控制模式不同。鐵路運(yùn)輸具有高度聯(lián)動(dòng)性，在運(yùn)輸和生產(chǎn)過(guò)程中應(yīng)當(dāng)服從國(guó)鐵集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)度指揮。在這方面，IPO上市融資更符合基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目后期統(tǒng)一調(diào)度運(yùn)營(yíng)的要求，而基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行后，國(guó)鐵集團(tuán)在項(xiàng)目中的話(huà)語(yǔ)權(quán)有可能被稀釋。但從實(shí)踐層面來(lái)講，國(guó)鐵集團(tuán)在基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目中可以通過(guò)繼續(xù)持有一定的公募資金份額來(lái)保留對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目中重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)，并要求委派鐵路高管擔(dān)任項(xiàng)目公司董事并參與管理，以此實(shí)現(xiàn)對(duì)公募REITs的控制，保證國(guó)鐵集團(tuán)的統(tǒng)一調(diào)度。同時(shí)，也可以作為運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、公募基金投資顧問(wèn)等角色繼續(xù)保留實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)管理權(quán)，確保發(fā)行公募REITs不影響鐵路路網(wǎng)完整，保證鐵路運(yùn)營(yíng)的安全性和協(xié)調(diào)性。事實(shí)上，境外公募REITs的主要架構(gòu)為公司制（以美國(guó)市場(chǎng)為代表）或契約制（以香港市場(chǎng)為代表）。在上述2種架構(gòu)中，原始權(quán)益人均有充分的空間通過(guò)控制股東會(huì)、委派董事及高級(jí)管理人員等方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)REITs的控制與管理，達(dá)到類(lèi)似于上市公司大股東管控上市公司的效果。

4 結(jié)束語(yǔ)

鐵路資產(chǎn)證券化，是中國(guó)鐵路積極應(yīng)對(duì)運(yùn)輸市場(chǎng)變化、提升服務(wù)質(zhì)量、拓展產(chǎn)業(yè)鏈條、推動(dòng)鐵路產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必要選擇。IPO主要是將鐵路綜合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包上市或?qū)δ骋粭l優(yōu)質(zhì)線(xiàn)路建立單獨(dú)公司進(jìn)行上市融資；而基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要是將單一的存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資。二者各有優(yōu)勢(shì)，并沒(méi)有明顯沖突，可以齊頭并進(jìn)、雙核驅(qū)動(dòng)。目前，國(guó)家要求加大沿江沿海沿邊及西部地區(qū)鐵路建設(shè)，這是鐵路企業(yè)發(fā)展的有利時(shí)機(jī)。鐵路企業(yè)應(yīng)積極統(tǒng)籌推動(dòng)IPO上市和基礎(chǔ)設(shè)施REITs，特別是對(duì)部分短期無(wú)法達(dá)到IPO盈利性、成長(zhǎng)性及合規(guī)性要求的資產(chǎn)通過(guò)公募REITs方式進(jìn)行盤(pán)活，積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，解決融資難題，提升鐵路可持續(xù)發(fā)展能力。