張學慶

提要：從總體來看，國內(nèi)通脹二季度將沖高回落，對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和整體的負面影響有限。

國家統(tǒng)計局最新公布數(shù)據(jù)顯示，4月CPI同比微升0.9%。盡管豬肉蔬菜價格持續(xù)走低，但由于非食品項小幅回升，疊加翹尾因素支撐，CPI同比出現(xiàn)回升。但由于大宗商品價格持續(xù)上揚，PPI同比增長6.8 %，通脹預期并沒有減弱。

小標題：價格大漲

今年以來，大宗商品價格快速上漲。

今年年初，布倫特原油價格在51美元/桶左右，4月中下旬上漲至65美元/桶，年內(nèi)漲幅超過27%。

進入5月，油價并未停止上漲腳步，5月5日晚，NYMEX原油期貨主力合約升至66美元上方，5月以來累計漲約4.5%;布油期貨主力合約逼近70美元關(guān)口，5月以來累計漲近5%。

4月26日，鐵礦石價格指數(shù)突破190美元/噸，創(chuàng)出10年新高。CBOT大豆期貨結(jié)算價達到1539美分/蒲式耳，為7年新高。

5月5日，倫敦金屬交易所（LME）3個月期銅價格一度上漲0.7%，至每噸10040美元，為2011年2月以來的最高水平。

5月7日，國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，據(jù)對全國流通領(lǐng)域九大類50種重要生產(chǎn)資料市場價格的監(jiān)測顯示，2021年4月下旬與4月中旬相比，螺紋鋼、電解銅、苯乙烯、汽油、焦炭、豆粕、農(nóng)藥、天然橡膠等34種產(chǎn)品價格上漲，12種下降，4種持平。

大宗商品上漲帶動PPI上漲，2月PPI同比上漲1.7%，3月PPI年同比上漲4.4%，創(chuàng)2018年8月以來新高，4月PPI繼續(xù)走強。

世界銀行發(fā)布的半年期《大宗商品市場展望》預計，大宗商品全年價格會維持在當前水平。其中，原油價格全年在56美元/桶，較去年上漲約36%;金屬礦產(chǎn)較去年上漲30%，糧食價格較去年上漲17%。

世界銀行報告還指出，全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇，預計2021年原油需求堅挺;如果防疫不力，油價存在下行壓力。美國大規(guī)模基建計劃對鋁、銅和鐵礦石等金屬價格形成支撐，全球能源的脫碳轉(zhuǎn)型也強化了對金屬的需求;一些新興經(jīng)濟體過早收緊政策，價格有下行風險。糧食價格近期趨穩(wěn)，但如果供應鏈再次中斷，糧食安全依然值得高度關(guān)注。

小標題：影響下游

大宗商品價格的上漲，不可避免影響到消費品的價格。國際消費品巨頭接連宣布漲價。4月20日，可口可樂表示將提高飲料價格。4月21日，寶潔表示，將從今年9月開始提高嬰兒產(chǎn)品、成人紙尿褲和女性護理用品的價格，漲幅為5%～9%不等。

這兩家國際巨頭漲價的原因均為大宗商品價格上漲。

小標題：沖高回落

全球大宗商品價格上漲，會在多大程度上影響消費者物價水平，經(jīng)濟學界觀點并不相同。

中信證券認為，大宗商品價格持續(xù)處于高位，預計5、6月是國內(nèi)本輪通脹讀數(shù)高點，PPI同比有可能破7%。但是在全球錯位復蘇下，本輪通脹是輸入性和階段性的，并非趨勢性和長期性的，預計年末PPI同比將回落至3%～4%。通脹二季度沖高回落，對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和整體的負面影響有限;消費對沖投資，外需對沖內(nèi)需，本輪信用下行周期國內(nèi)基本面韌性較強。

同時，階段性通脹不改貨幣政策大方向，5月宏觀流動性內(nèi)穩(wěn)外松，市場流動性整體偏松。

小標題：輸入性通脹

粵開證券通過研究歷史上三輪大宗商品上漲后作出的基本判斷是，第一，國內(nèi)大宗商品與海外大宗商品同步性較強、聯(lián)動性較高，但國內(nèi)供需及政策影響逐步上升。

2009～2011年國內(nèi)大宗商品上漲受4萬億計劃影響，領(lǐng)先于國際，2016～2018年國內(nèi)大宗商品受供給側(cè)改革影響價格上漲幅度顯著高于國際。大宗商品價格國內(nèi)外走勢總體同步，主要受到全球資本市場一體化、經(jīng)濟市場一體化、期貨市場價值發(fā)現(xiàn)功能等因素影響。最近兩輪國內(nèi)大宗商品走勢更多受到國內(nèi)供需及政策的影響。

• 大宗商品價格大漲一般伴隨PPI大漲，但PPI到CPI的傳導可能不暢，2015年以來PPI與CPI走勢甚至背離，主要源于供給端豬周期與生產(chǎn)資料錯位以及需求端終端消費需求不足。

PPI與CPI在具體構(gòu)成上存在較大區(qū)別，其中PPI主要受到中上游生產(chǎn)資料出廠價格影響，而CPI主要受到豬周期影響。

從供給端來看，2014年以來，環(huán)保整治和供給側(cè)改革分別導致CPI豬周期與PPI中上游生產(chǎn)資料走勢錯位，導致CPI與PPI走勢不再同步。當PPI仍處低迷時環(huán)保整治導致豬周期提前啟動上升周期，當供給側(cè)改革驅(qū)動PPI上升時，生豬產(chǎn)能恢復，豬周期開啟下行周期。

從需求端來看，2016年前后中國經(jīng)濟增速換擋，房地產(chǎn)持續(xù)加強調(diào)控、基建增速整體下行，轉(zhuǎn)型陣痛期新舊動能轉(zhuǎn)換導致需求相對不足。同時，中下游制造業(yè)競爭激烈，難以對消費者大幅提價，制約PPI向CPI的傳導。

• 大國通脹不同于小國。回顧21世紀以來三輪國內(nèi)外大宗商品上漲及國內(nèi)CPI、PPI走勢，國內(nèi)僅在2002～2004年出現(xiàn)真正意義上的“輸入型通脹”。輸入型通脹對我國逐步不適用，因為我國經(jīng)濟體量逐步變大，同時能夠影響國際市場。

對于當前中國經(jīng)濟而言，盡管以原油和鐵礦石為代表的、受制于人的部分大宗商品價格漲跌仍然對國內(nèi)通脹產(chǎn)生一定影響，但輸入型通脹已難以引起國內(nèi)物價的全面上升。

小標題：不能僅看CPI

有觀點認為，判斷是否通脹，不能僅看CPI。

天風證券首席經(jīng)濟學家、中國社科院教授劉煜輝認為，巨大的政策資源，包括美國財政赤字貨幣化是罕見和顛覆性的，這些一定會造成一個產(chǎn)出，這個產(chǎn)出非常明確，從中短期來講是非常顯著的大通貨膨脹。

鈔票的購買力“發(fā)毛”確實是非常厲害的。無論是從工業(yè)周期品，還是民生消費、社會服務、資產(chǎn)價格都可以看到。

數(shù)據(jù)顯示，2020年我國宏觀杠桿率攀升至270%，增幅為23.6個百分點。寬松貨幣政策，雖未必帶來消費端的物價上漲，但是低廉的資金，會帶來投資過度，也會加劇資金炒作，推動資產(chǎn)價格上漲。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，部分熱點城市房價出現(xiàn)明顯上行。

去年底，央行前行長周小川發(fā)表《拓展通貨膨脹的概念與度量》一文指出，如果按過去的度量方法得出通脹很低，而資產(chǎn)價格上升得比較多，會出現(xiàn)不可忽略的結(jié)果，貨幣政策的設計和響應難以堅稱與己無關(guān)。當前通脹的度量，存在忽視投資品和資產(chǎn)價格的問題，資產(chǎn)價格不納入通脹考慮已經(jīng)不行了。

事實上，以CPI為代表的消費者價格指數(shù)，難以衡量全部通貨膨脹。東吳證券首席經(jīng)濟學家任澤平認為，2021年恰恰是“拿掉豬以后都是通脹”，除了豬價在跌，其他都在漲，原油、鋼鐵、銅、化工品等價格都在漲。出現(xiàn)了4月CPI同比僅0.9%，PPI同比則高達6.8%，一個“通縮”、一個“通脹”的奇特現(xiàn)象。

他建議適當調(diào)整CPI權(quán)重，降低食品比重，提高居住類比重，以更體現(xiàn)居民實際感受到的通貨膨脹。

小標題：政策應對

在通脹預期下，宏觀政策會出現(xiàn)什么變化？

中信證券認為，4月30日召開一季度政治局會議，印證了政策“不急轉(zhuǎn)彎”的基調(diào)不變：一方面，積極的財政政策重在落實落細，專項債等或?qū)⒓涌彀l(fā)行;另一方面，預計貨幣政策將溫和收緊，社融增速在2021年將不斷下降但斜率逐步趨緩，潛在的通脹壓力料不會對貨幣政策產(chǎn)生制約。兜住底線、防范風險是政策層明確的重要任務之一。穩(wěn)中求進總基調(diào)下，創(chuàng)新、綠色、共享的發(fā)展理念再次得到強化，相關(guān)政策有望加速推進。

“政策層面對通脹其實已經(jīng)有所應對，但這種應對不是體現(xiàn)在資金面或者說狹義流動性上，而是體現(xiàn)在信貸層面和財政層面。一是信貸額度的管控，二是對地產(chǎn)調(diào)控的加碼，三是基建的放緩?！敝薪鸸痉Q。