周丹妮

【關鍵詞】業(yè)績承諾;并購;業(yè)績踩線達標

【中圖分類號】F270 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）06-0132-03

1 相關概述

1.1 并購概述

企業(yè)并購，是企業(yè)兼并與收購的合稱，簡稱M&A[1]。根據相關數據顯示，2010—2016年，我國上市公司發(fā)生并購事件頻率明顯提升，涉及的金額巨大，直至2017年才開始下降。整理相關資料發(fā)現，2014—2019年我國共發(fā)生13 027起上市公司并購事件，涉及的金額共計705 749 000萬元。2019年，中國并購市場共發(fā)生交易1 833起，同比下降29.1%;披露金額的交易共涉及101 293 000萬元，同比下降20.0%;平均交易規(guī)模為67 000萬元，同比上升13.4%。

1.2 并購業(yè)績承諾概述

業(yè)績承諾（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是并購方與出讓方在達成并購協(xié)議時，就不確定的未來達成的一種約定[2]。由于企業(yè)并購是上市公司謀求發(fā)展的重要途徑，所以業(yè)績承諾也被廣泛應用。由于并購交易是存在極大風險的，所以為了規(guī)避在并購交易中并購雙方信息不對稱所帶來的并購風險，并購方往往會要求出讓方做出在一定期限內的業(yè)績承諾，通過這一定期限內的業(yè)績承諾降低并購方所可能承擔的巨大投資風險。

2008年5月18日，根據我國證監(jiān)會頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》中的規(guī)定可以看出，雖然業(yè)績承諾可以減小信息不對稱給并購雙方帶來的風險，但也意味著業(yè)績承諾期滿之后出讓方就無需對并購方的利潤做出保證。在已有并購重組業(yè)績承諾違約事件頻現的大背景下，業(yè)績承諾期滿之后被并購方的業(yè)績將存在“變臉”的可能，并購方及其中小股東的權益也將得不到保障。

2 案例介紹

2.1 并購相關方

并購方為廣東佳兆業(yè)佳云科技股份有限公司（簡稱佳云科技）。佳云科技于2011年7月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市（證券代碼：300242），主要從事電涌保護產品的研究開發(fā)、生產和銷售，是暢銷全球的電涌保護器制造商。

被并購方北京金源互動科技有限公司（簡稱金源互動）成立于2013年3月，公司經營范圍包括網絡信息技術咨詢、開發(fā)、轉讓、服務等，是國內移動數字營銷領域的一家新興領先企業(yè)。深圳市云時空科技有限公司（簡稱云時空）成立于2011年11月，主要從事網絡技術開發(fā)、廣告、手機軟件開發(fā)、經營進出口業(yè)務等。北京微贏互動科技有限公司（簡稱微贏互動）成立于2011年7月，主要從事技術推廣、計算機系統(tǒng)服務、經濟貿易咨詢等業(yè)務，是一家專注于移動互聯(lián)網全球廣告投放、發(fā)行及運營的技術型公司。

2.3 并購業(yè)績承諾與實現情況

根據《實際盈利數與承諾盈利數差異鑒證報告》，佳云科技與金源互動、云時空、微贏互動分別做出約定。

金源互動從2014—2017年連續(xù)4個會計年度實現的合并報表扣除非經常性損益后的實際盈利數應分別不低于3 100萬元、4 000萬元、4 800萬元和5 500萬元。實際上，金源互動在2014—2016年均以超出承諾金額較少比例的金額實現了業(yè)績承諾，分別為3 431.01萬元、5834.4萬元、4 968.00萬元，但2017年實際盈利為3 580.49萬元，只達到承諾金額的65.10%，4年累計完成承諾金額達標率為102.41%，僅超出累計承諾額的2.41%，總體上實現了業(yè)績承諾。

云時空約定從2015—2017年連續(xù)3個會計年度實現的合并報表扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于3 000萬元、3 900萬元和5 070萬元。在業(yè)績承諾期內，2015年和2016年的盈利數分別為3 174.09萬元和4 100.03萬元，以較少的金額達成了業(yè)績承諾，但在2017年，卻只達成了5 002.79萬元，與承諾數相差67.21萬元。最終累計完成承諾金額達標率為102.56%，踩線達標業(yè)績承諾。

微贏互動約定從2015—2017年微贏互動連續(xù)3個會計年度實現的合并報表扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于7 150萬元、9 330萬元、12 000萬元。與云時空一樣，微贏互動在2015年和2016年分別達標7 561.55萬元和11 276.09萬元，但2017年僅實現盈利數9 806.99萬元，未達成當年承諾數，但總體而言，3年累計承諾金額勉強達到，達標率為100.58%。

3 并購業(yè)績踩線達標經濟后果分析

3.1 并購方利潤受損

金源互動、云時空和微贏互動在業(yè)績承諾期間，其承諾金額仿佛是佳云科技的“強心劑”，能促進企業(yè)經營業(yè)績的增長，激勵管理層更加有效地治理公司，但是業(yè)績承諾很明顯存在后勁不足的問題，在業(yè)績承諾期間由于受業(yè)績承諾的約束，均累計踩線達標，但承諾期一滿，利潤出現大幅度縮水，甚至出現虧損。2018年，金源互動、云時空、微贏互動分別虧損9 704.15萬元、1 638.54萬元、157.8萬元，合計虧損11 500.49萬元。

佳云科技在并購時，3家被并購方均給出了高估值和高業(yè)績承諾，使得上市公司對并購重組充滿信心，不惜高溢價交易。并購完成后，上市公司共確認商譽148 260.43萬元，其中金源互動為37 065.41萬元，云時空為31 152.46萬元，微贏互動為80 042.56萬元。但因為這3家被并購公司在2017年業(yè)績都不達標，所以導致上市公司利潤受損，在經過商譽減值測試后，上市公司共需計提商譽減值119 013.82萬元，其中金源互動、云時空、微贏互動分別減值9 704.15萬元、29 220.43萬元、80 042.56萬元。

由此可見，并購雙方利用高額業(yè)績承諾和高評估增值的方式進行高溢價并購，扭曲了公司真實的盈利能力和市場投資價值。同時，在超過實際完成能力的高業(yè)績承諾下，業(yè)績指標精準踩線達標，最終產生巨額商譽減值，后果就是巨額的減值導致公司凈利潤的減少，同時傳遞出的資產質量被高估等負面消息被進一步擴大，進而股價下跌、市值縮水，直接影響股東的經濟利益。

3.2 加劇并購方股價崩盤風險

金源互動、云時空和微贏互動3家被并購公司的出讓方設定的業(yè)績承諾遠遠高于同行業(yè)業(yè)績承諾的平均水平，把自己偽裝成為優(yōu)質資產。但是，受資源約束和市場份額的限制，被并購公司的實際盈利能力并不足以支撐這樣高的業(yè)績承諾。在信息不對稱的情況下，上市公司也很難識別被并購公司的真實盈利能力，尤其是在被并購公司是為了迎合并購公司的情況下。于是，被并購公司真實盈利能力與承諾增長率的差距越大，佳云科技面臨的風險就越大。在高溢價收購后，隨著時間的推移，并購方掌握的信息越來越多，被并購公司的真實盈利能力越來越難隱瞞，當負面消息被曝光后，并購方的股價會出現大幅波動，甚至引發(fā)股價崩盤（如圖1所示）。

后期，并購方的股東會逐漸意識到業(yè)績承諾協(xié)議中的承諾增長率過高，是由于上市公司在過度自信的情緒下盲目相信標的公司而進行的過度投資，不是真正收購了優(yōu)質資產。之后，管理層發(fā)現可能達不到承諾金額時，便會自暴自棄，逐漸放棄目標，最終達不到承諾的金額。這時被并購公司成為并購方的不良資產，拖累上市公司的業(yè)績，引起投資者恐慌，最終導致并購方股價崩盤的風險上升[3]。

3.3 投資者保護機制難以發(fā)揮實效

業(yè)績承諾制度設置的初衷，是將標的資產質量信息傳遞給潛在的信息支配方，以減少信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險。履行承諾方不只是被并購方，并購方也有可能參與。并購方認為業(yè)績承諾是衡量公司價值的一部分，出讓方認為業(yè)績承諾有助于提高被并購方的估值。對并購雙方來說，業(yè)績承諾是一種平衡雙方利益的機制。

3家被并購方業(yè)績承諾累計金額均踩線達標，因此出讓方可以不再承擔業(yè)績未達標的補償義務，但是在業(yè)績承諾期滿之后的第一年利潤均為負值，并且佳云科技確認了巨額商譽減值損失，導致利潤受損，股價下降，嚴重損害了中小股東的利益，致使并購業(yè)績承諾制度應發(fā)揮的投資者保護機制難以發(fā)揮實效。

4 完善并購業(yè)績承諾的相關建議

4.1 監(jiān)管當局要完善業(yè)績承諾制度

上市公司的并購重組實際上是并購方和被并購方雙贏的局面，并購重組為上市公司帶來股價的正增長，而被并購方則以十多倍甚至幾十倍的溢價被收購。假設業(yè)績未達標，賠償的金額也遠不及當初的溢價;假設業(yè)績踩線達標，那以后被并購方帶來的經濟利益也極有可能縮水。

為了抑制我國業(yè)績承諾不達標率和踩線達標率上升的現狀，必須從源頭上制止并購方支付高額對價的現象，并且業(yè)績承諾也要合理制定，要注重一諾千金。這不僅要求國家加強對并購業(yè)績承諾的監(jiān)管，還要增加業(yè)績承諾及補償不兌現標的企業(yè)所付出的代價。為了鼓勵企業(yè)資源整合，監(jiān)管當局還應完善相關政策法規(guī)，從制度層面杜絕并購重組對中小股東的侵害。

此外，就目前的重組方式而言，約束條款還未滿足當前多樣化的市場需求，相關政策的制定應與時俱進，及時更新。3年業(yè)績承諾期限太短，可以適當延長，這樣被并購方就不會一開始就制定如此高的業(yè)績承諾誘惑上市公司，上市公司也可以避免短期承諾期限已過卻仍留有巨額未減值的商譽，給公司帶來無法挽回的損失，同時損害中小股東的經濟利益。因此，業(yè)績承諾市場的發(fā)展越來越快，相關的法律法規(guī)也應該跟上社會變化和發(fā)展的速度。

4.2 并購方要謹慎預估標的資產

在我國并購重組的熱潮下，為了提高并購效率，出讓方通常會制定高業(yè)績承諾吸引并購，然而業(yè)績承諾并不是越高越好，它不代表公司的真實業(yè)績水平，只是對未來的一個預計。過高或者不符合標的企業(yè)經營狀況的業(yè)績承諾，雖然短期內能使上市公司獲得更大的利潤，但對并購雙方都存在著較大的風險。若業(yè)績承諾無法實現，則不利于樹立上市公司的良好形象，也有可能會引起監(jiān)管層對此次并購產生懷疑;若業(yè)績踩線達標，則可能導致下一年度的利潤并不盡如人意，甚至造成虧損。不論是以上哪一種情形，都會給公司帶來不可避免的損失，也會給公司股東帶來經濟利益損害。因此，被并購方在制定業(yè)績承諾時要更加謹慎，不要過高制定業(yè)績承諾標準，要理性分析標的企業(yè)發(fā)展的潛能和管理者的能力，采用更加合理的數據作為業(yè)績承諾金額。同時，上市公司應從源頭杜絕這種利用高業(yè)績承諾促成并購從而侵占上市公司和中小股東的現象，在選擇并購標的資產時，要合理預估被并購方資產，不能高估資產和收益，也不能低估負債和費用，否則將損害投資者和公司的利益。

5 投資者切勿盲目投資

首先，投資者不能盲目跟風投資，每個人都有自己的投資喜好，不要因為看到別人取得好的回報而盲目跟風，一定要對所選擇的標的資產有合理的心理預期，不要因短期市場波動而做出大的調整，要學會抵制誘惑，不要盲目跟風投資。

其次，投資者在選擇投資標的時，不要只注重業(yè)績承諾，也不要因為高商譽的吸引而放松警惕，盲目投資。投資者應該了解清楚公司的實際經濟盈利能力和行業(yè)發(fā)展趨勢，同時密切關注公司的信息披露，進行理性投資。此外，投資者應該加強理論研究，學習投資知識，提高財務知識水平，在投資時保持清醒的頭腦，充分考慮投資項目面臨的風險，保護股東的利益。

參 考 文 獻

[1]Bena J，Kai LI.Corporate Innovations and Mergers and Acquisitions[J].Journal of Finance，2014，69

（5）：1923-1960.

[2]Heslin Richard，Blake Brian.Performance as a fun-

ction of payment，commitment，and task interest[J].Psychonomic Science，1969，12（1）：25-32.

[3]關靜怡，劉娥平.業(yè)績承諾增長率、并購溢價與股價崩盤風險[J].證券市場導報，2019（2）：37-38.