慕峰

7月6日，中辦、國辦公布《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》，其中對“加強跨境監(jiān)管合作”和“加強中概股監(jiān)管”這一熱點問題，進(jìn)行了有效回應(yīng)。

《意見》明確，要“抓緊修訂關(guān)于加強在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定，壓實境外上市公司信息安全主體責(zé)任。加強跨境信息提供機制與流程的規(guī)范管理。堅持依法和對等原則，進(jìn)一步深化跨境審計監(jiān)管合作”，要“切實采取措施做好中概股公司風(fēng)險及突發(fā)情況應(yīng)對，推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管制度體系建設(shè)。修改國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門職責(zé)，加強跨部門監(jiān)管協(xié)同”。

這是資本市場歷史上第一次以中辦、國辦名義聯(lián)合印發(fā)打擊證券違法活動的專門文件，其意義和影響不言而喻。

在此之前，“滴滴出行”APP因存在嚴(yán)重違法違規(guī)收集使用個人信息問題遭國家網(wǎng)信辦責(zé)成下架整改;而網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室也發(fā)布公告，對“運滿滿”“貨車幫”“BOSS直聘”實施網(wǎng)絡(luò)安全審查，審查期間APP停止新用戶注冊。

這幾款A(yù)PP背后的運營企業(yè)均于近期赴美上市。監(jiān)管層為何對這些企業(yè)出手？在愈發(fā)嚴(yán)格的全球網(wǎng)絡(luò)安全監(jiān)管環(huán)境下，這些掌握了龐大數(shù)據(jù)的企業(yè)跨境上市帶來哪些風(fēng)險？

美國的證券長臂監(jiān)管

這還得從美國的《外國公司問責(zé)法》關(guān)于美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）對中概股公司審計底稿的跨境審查要求說起。

簡單講，根據(jù)美國2020年12月18日通過的《外國公司問責(zé)法》，外國公司連續(xù)三年未能通過PCAOB審計，將被禁止在美國任何證券交易所上市。反過來，如果中概股公司要保持美國證券市場的上市地位，那么就需要接受PCAOB的審計，或者在三年內(nèi)從美國退市。

PCAOB的審計方式是：一是要求在美上市公司必須由受認(rèn)可的審計機構(gòu)進(jìn)行定期審計，所謂受認(rèn)可的審計機構(gòu)對中概股企業(yè)而言，主要就是四大會計師事務(wù)所（“四大”）在中國的分支機構(gòu)。二是規(guī)定PCAOB可以抽查“四大”對上市公司的審計底稿。這就涉及一個關(guān)鍵問題，即審計底稿出境。

而中國證監(jiān)會、國家保密局、國家檔案局早在2009年曾聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》，要求“在境外發(fā)行證券與上市過程中，提供相關(guān)證券服務(wù)的證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)在境內(nèi)形成的工作底稿等檔案應(yīng)當(dāng)存放在境內(nèi)”。

2019年修訂的《證券法》在第一百七十七條針對證券跨境監(jiān)管事宜也作出了明確規(guī)定，即“境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料”。

這其實就形成了一個法律沖突：美國證券監(jiān)管機構(gòu)要求能夠直接審查“四大”在對中概股公司審計過程中形成的審計底稿，而中國法律則要求審計底稿出境前需要事先經(jīng)得有關(guān)主管部門的同意。

這個問題，需要得到解決。

中國證監(jiān)會與美國證監(jiān)會（SEC）一直就上述問題進(jìn)行協(xié)商，歷次溝通情況在中國證監(jiān)會的官網(wǎng)上都有公開披露。2013年，中國證監(jiān)會、財政部和PCAOB簽署了一份執(zhí)法合作諒解備忘錄，“探討如何以各方認(rèn)可的方式對為在美上市公司提供審計服務(wù)的中國會計師事務(wù)所進(jìn)行日常監(jiān)管”。盡管此后在審計監(jiān)管問題上雙方有所反復(fù)，但總體上仍在推進(jìn)協(xié)商合作。

然而，2020年美國新頒布的《外國公司問責(zé)法》首次明確了外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國PCAOB對會計師事務(wù)所檢查要求，即禁止相關(guān)公司繼續(xù)在美上市交易。這一規(guī)定事實上使雙方監(jiān)管協(xié)商陷入了不對等的局面。

按中國的有關(guān)規(guī)定，審計底稿不能直接出境，必須經(jīng)由雙邊協(xié)調(diào)機制，PCAOB可以選擇檢查項目，但檢查應(yīng)當(dāng)聯(lián)合開展，并厘定雙方認(rèn)可的工作流程和標(biāo)準(zhǔn)。審計底稿和其他文件需在中方監(jiān)管機構(gòu)同意的前提下，才能由會計師事務(wù)所傳送到PCAOB，且相關(guān)文件的傳遞應(yīng)當(dāng)遵循必要性原則。

SEC和PCAOB卻寸步難讓，其理由是，在美上市的幾乎所有國家的企業(yè)，都應(yīng)遵守PCAOB能夠直接檢查的要求。

然而，自特朗普時代后，美國對中國的打壓已呈現(xiàn)全方位和系統(tǒng)性態(tài)勢。在對華關(guān)稅、對中資企業(yè)出口管制制裁等問題上，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了邊界，《外國公司問責(zé)法》也正是在這個背景下出臺的。這很難不令人聯(lián)想，在此大背景下，美國步步緊逼的證券長臂監(jiān)管要求另有深意。

為什么不能讓審計底稿出境？

一家上市公司的審計底稿，包括：重大事項概要、分析表、問題備忘錄，核對表;詢證函回函、有關(guān)重大事項的往來信件（包括電子郵件）、管理層書面聲明、被審計單位文件記錄的摘要或復(fù)印件;業(yè)務(wù)約定書、管理建議書、項目組內(nèi)部或項目組與被審計單位舉行的會議記錄等企業(yè)內(nèi)部重要信息。正是因為審計底稿有戰(zhàn)略情報屬性，可以反推公司的存量資產(chǎn)儲備、消費者偏好、銷售收入分布、戰(zhàn)略物資生產(chǎn)計劃甚至重要基礎(chǔ)設(shè)施分布等，所以才不能公開，只能作為底稿存在。而一旦掌握了多家企業(yè)的審計底稿信息，有心者完全能夠勾勒出一個國家在某個領(lǐng)域相對完整的內(nèi)部經(jīng)濟情況。這也是我國立法要求審計底稿等文件未經(jīng)相關(guān)程序不得出境的根本原因。

今天審計底稿出境的風(fēng)險在于，在美國對華全面打壓的大背景下，如果PCAOB能夠直接獲得中概股企業(yè)的審計底稿，則很可能會構(gòu)成系統(tǒng)性遏制中國的又一個長臂管轄威脅。這并非是危言聳聽，就在6月8日美國參議院高票通過的《2021年美國創(chuàng)新與競爭法案》，有相當(dāng)部分內(nèi)容是在繼續(xù)加大對中國遏制的力度，其中甚至包括“調(diào)查美國金融市場里的中國企業(yè)從事危害美國國家安全和相關(guān)人權(quán)的情況”這樣的內(nèi)容。

近期多家企業(yè)赴美上市正是發(fā)生在上述大背景之下。中國的網(wǎng)絡(luò)安全立法進(jìn)程正在加速，各主要國家都在抓緊構(gòu)建自己的數(shù)據(jù)主權(quán)立法體系，全球化的新趨勢就是數(shù)字化和網(wǎng)絡(luò)化，在網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)安全上如果沒有強有力的約束手段，那么國家將要面臨巨大風(fēng)險。沒有網(wǎng)絡(luò)安全，就沒有國家安全。

可以看到，過往數(shù)年，美國通過立法對中國某些行業(yè)的打壓是十分精準(zhǔn)的。為什么今天要強調(diào)網(wǎng)絡(luò)安全審查，要對“關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)”進(jìn)行更加特別的監(jiān)管。這種監(jiān)管首先不是對內(nèi)的，而是對外的。也就是上述提到的，各國都在構(gòu)建自己的數(shù)據(jù)主權(quán)體系，這個體系是不容有漏洞的。

直到今天，一些行業(yè)人士仍然認(rèn)為，企業(yè)的審計底稿信息經(jīng)過脫敏處理之后出境沒有問題。但“脫敏”二字講起來容易，做起來卻特別難。因為對上市公司的審計本身就是包羅萬象的，在實務(wù)中的感受是，確定個別信息敏感是容易的，但整體信息本身是不是敏感，才是最大的問題。尤其對關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)而言，其采用的關(guān)鍵設(shè)備、整體布局、投資目標(biāo)等，很難講不是敏感信息。當(dāng)若干行業(yè)的整體信息全部呈現(xiàn)出來的時候，也許就能夠充分了解這個國家的經(jīng)濟命脈。

而只要赴美上市，主動權(quán)就會在美國手中。當(dāng)PCAOB要求讓審計底稿出境時，這其實不是上市企業(yè)能決定的，因為PCAOB只會去檢查會計師事務(wù)所，而不會去檢查上市公司，且美國可以隨時修改自己的規(guī)則。

為什么明知故犯趕著赴美上市？

因此，站在超越單個企業(yè)的層面，站在國家層面，成本最低的方案是什么？就是那些可能導(dǎo)致風(fēng)險不可控的企業(yè)，尤其是目前涉及網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)安全的企業(yè)，暫時不要去美國上市。這對企業(yè)來講有點為難，因為中國現(xiàn)行證券監(jiān)管框架下，以VIE架構(gòu)赴美上市其實是不需要境內(nèi)特別審批的。也就是，從法律上，要不要赴美上市，企業(yè)有選擇權(quán)。但在作選擇的時候，企業(yè)面臨的其實是國家利益優(yōu)先還是股東利益優(yōu)先的問題。

事實上，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市，都是以VIE架構(gòu)去繞開了國內(nèi)的牌照監(jiān)管問題，這個架構(gòu)是歷史的產(chǎn)物，對中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展起到了重要作用。但它也是在當(dāng)時中國資本市場還不成熟的情況下，在利用外資和維護(hù)安全之間博弈后，形成的一個灰色地帶。

近期發(fā)生的事件暴露了VIE架構(gòu)的一個大問題，就是當(dāng)企業(yè)選擇股東利益優(yōu)先，要強行海外上市的時候，中國的監(jiān)管機構(gòu)看起來只能做事后救濟，而難以將風(fēng)險防范控制在事前。

近兩年來，盡管有美國《外國公司問責(zé)法》的高壓，也有中美經(jīng)貿(mào)激烈斗爭的大背景，卻仍有大量中概股企業(yè)赴美上市，它們的心思是什么呢？其實很簡單，就是利用美國資本市場仍然處于高位，赴美上市在合規(guī)性要求方面比境內(nèi)A股和港股更弱，且赴美上市更快，從而先在美國資本市場套現(xiàn)，給先期投資者（其中有相當(dāng)部分是美資背景的PE/VC）一個交代，然后大不了再從美國退市，回到港股或者A股上市。這是當(dāng)前還在排隊赴美上市的絕大部分中概股企業(yè)的小心思。這些企業(yè)有長遠(yuǎn)在美上市的意愿嗎？很難講。這些企業(yè)有意識到中國監(jiān)管機構(gòu)與美方艱難談判爭取利益有多不容易嗎？也很難講。這是金融資本的趨利本性所決定的。

近期事件帶來的思考是：一、如果美國嚴(yán)格執(zhí)行《外國公司問責(zé)法》，在審計底稿需要出境的情況下，未來哪些中資企業(yè)還能夠赴美上市或繼續(xù)維持在美上市地位，而不會對仍在構(gòu)建完善的安全體系造成沖擊？二、歷史形成的VIE架構(gòu)赴美上市模式，是否到了需要變革的時點？三、中國自身資本市場的有效建構(gòu)是否也到了一個關(guān)鍵時點？

中辦、國辦印發(fā)的上述《意見》可謂正當(dāng)其時。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，《意見》中的有關(guān)要求將從根本上扭轉(zhuǎn)長期以來中概股企業(yè)VIE架構(gòu)上市處于灰色地帶的局面?？梢灶A(yù)見的是，我國證券監(jiān)管機構(gòu)將會很快出臺系統(tǒng)性的中資企業(yè)境外上市及跨境監(jiān)管規(guī)定，同時堅守對美證券監(jiān)管協(xié)商談判“依法和對等”的底線原則，有力維護(hù)國家安全。