○南京審計大學會計學院 仲偉淦 王海文玥 徐嘉鈺

一、引言

隨著我國社會經濟的不斷發(fā)展，各種股權交易活動也變得日益頻繁。股權交易活動的關鍵在于準確得出目標公司股權的價值，為了促成交易成功進行，對賭協(xié)議這一機制在我國股權交易市場中得到了廣泛應用。但目前市場上利用對賭機制的交易活動大多在履行階段出現了很多糾紛，這些糾紛很多在對賭協(xié)議設置時就已經埋下伏筆?，F行的大多數對賭協(xié)議都以高業(yè)績目標設定來換取高估值的并購價格，這給對賭協(xié)議的完成帶來較高的壓力。因此，對賭協(xié)議需要合理設置對賭協(xié)議條約內容，并且合理設定其他輔助內容優(yōu)化對賭方案。企業(yè)并購對賭活動需要有規(guī)則約束，從而滿足市場需要，以發(fā)揮其在估值活動中應有的作用。

二、企業(yè)并購中對賭協(xié)議的使用現狀及特點

(一)我國企業(yè)對賭協(xié)議使用現狀

1.使用范圍廣

在國內的資本市場中，對賭協(xié)議的使用范圍廣泛。例如，在2019年主要的交易活動中，有98%的交易活動采用了對賭協(xié)議。目前的私募市場，更是幾近于完全使用對賭協(xié)議。國內的主流交易平臺更是無對賭，不并購。對賭協(xié)議在國內資本市場的接受度已經十分之高[1]。

2.相關法律體系有待完備

目前國內沒有專門針對對賭協(xié)議的法律條文。雖然在目前頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》之中，有關部分規(guī)定了可以自主協(xié)商約定業(yè)績補償協(xié)議，這一規(guī)定助推了對賭協(xié)議的廣泛運用，但是在國內的對賭協(xié)議案件的審理過程中，其判斷標準主要著眼于是否侵害了公司以及債權人利益這一客觀標準。而《公司法》至今仍未對優(yōu)先股問題作出明確規(guī)定。對賭協(xié)議其自身的法律性質仍然有待完善，其賦予的特殊股權安排實際上是與公司法規(guī)定的同股同權這一要求相違背的。未來的對賭協(xié)議相關法律體系仍然是有待完備的。

3.協(xié)議作用有限

目前企業(yè)的對賭協(xié)議無法發(fā)揮其完全作用。一方面，由于我國沒有配套的法律條約進行限定，對賭協(xié)議的法律效力值得商榷。在并購活動后期的履約階段，對賭協(xié)議缺乏法律保護，并購雙方的違約成本較低，實際上可能帶來違約的風險。另一方面，現行的對賭協(xié)議條款大多存在不足之處。不合理的業(yè)績目標設定與估值方法使得對賭協(xié)議的條約內容不能滿足實際需要，甚至會導致管理層的短期行為。對賭協(xié)議在實際的履行過程中無法繼續(xù)履行，最終無法發(fā)揮其規(guī)避風險、促進并購活動成功進行的作用。

(二)我國企業(yè)對賭協(xié)議使用動機分析

1.因企業(yè)信息披露不足而產生對賭協(xié)議

目前交易雙方大多根據企業(yè)盈利能力與未來發(fā)展前景所具備的價值來判斷交易是否合理，但由于存在的信息誤差，判斷大多難以精確預估企業(yè)所具備的價值[2]。

投資者與融資方之間存在著信息不對稱的情況。大多數融資方都擁有企業(yè)的實際管理權，并且對企業(yè)的內部信息有更多的了解。他們很可能不披露企業(yè)自身的弊端，從而維護自身權益?；谒缎畔⒌年P于對賭協(xié)議的履約協(xié)議有助于迫使融資方盡可能多地提供真實甚至保守的信息，以避免對賭協(xié)議的失敗。對賭協(xié)議的存在可以一定程度上減少信息披露不足的影響，避免因為調查不足、信息披露不足導致的損失。更重要的是，這種制度安排將擁有信息優(yōu)勢的管理人員束縛于企業(yè)的未來發(fā)展中，迫使他們確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2.因定價方法不確定而產生對賭協(xié)議

在簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要評估目標企業(yè)的價值作為未來交易的依據。市場上有許多估值標準，為了己方利益，雙方選擇的衡量方法可能會有所不同。在不同的衡量標準下，雙方可能難以達成共識。即使選擇了一樣的估值方法，由于可能的主觀判斷，計算結果也會有偏差。這樣，他們很難就合并和收購的結果達成協(xié)議，并且在雙方僵局的情況下，交易可能難以有序進行。交易雙方關于定價的爭執(zhí)也是對于企業(yè)發(fā)展的不同判斷所造成的，對賭協(xié)議可以根據雙方持有的不同觀點同時滿足雙方要求，在靈活的業(yè)績目標區(qū)間設定不同的獎勵、懲罰機制，可以兼顧到雙方的利益[3]。因此，在對賭協(xié)議的安排下，可以暫時擱置雙方之間關于價格的爭議，從而助推交易活動的進行。

3.因不利的現實環(huán)境而產生對賭協(xié)議

股權投資的發(fā)展依賴于外部的法律體系以及資本交易市場。中國目前的法律體系對于股權交易而言并不完備，企業(yè)融資的主要來源仍然是銀行而非成熟的資本市場。這導致了中國股權投資市場的不完善。這種現實的環(huán)境迫使投資者廣泛使用對賭協(xié)議來保護其投資。由于專業(yè)限制，投資者可能無法參加企業(yè)的管理活動，但是他們仍然可以對企業(yè)的業(yè)績有一定的目標要求，以保護自己的利益。倘若在交易之初未簽訂相關的業(yè)績目標協(xié)定，那么在投資之后投資方便很難再具有對業(yè)績目標制定的權力與機會。在無法對經營活動干涉的情況下，投資很可能在未來造成損失。對賭協(xié)議的制定有利于保障投資方未來的長遠利益，使得投資方自身權益能夠在后期得到持續(xù)保障。

4.因不成熟的資本市場而產生對賭協(xié)議

隨著企業(yè)在境外上市的要求逐漸變得嚴苛，企業(yè)開始選擇在國內上市。但是我國的交易市場不如外國交易平臺成熟，上交所、深交所的上市要求較高，準備時間漫長，審批流程繁復，在這樣的交易市場上進行交易可能會因為流動性原因導致損失過大，投資者需要一個機制保障自身的利益，在出現問題之時，保護自身利益不受到過大波動的影響。因而,對賭協(xié)議關于股權回購方面的約定就是投資者在國內不成熟市場之中面對風險時的一種自我保護方式。

(三)我國企業(yè)對賭協(xié)議特點分析

1.對賭雙方主要是民企與海外資本

對賭的融資方多是成長階段的民企。國有企業(yè)的產權問題很容易造成交易糾紛，而且國企大多在融資時受到政府部門的幫助。民營企業(yè)一般難以獲得較大額度的財政補助，在國內的交易市場之中，上市的要求較高[4]。在國內銀行業(yè)征信要求過高的情況下，為了獲得較低成本的資金來源，民企會試圖選擇海外資金。

2.以業(yè)績?yōu)榭己藰藴?/p>

目前國內對賭協(xié)議使用的衡量標準主要是以業(yè)績?yōu)楹饬繕藴?。企業(yè)是否具有成長潛力，主要體現在業(yè)務數據上的表現。業(yè)務數據主要以銷售額、利潤率、利潤總額及市場份額等為主。這類業(yè)績代表著一段時間內企業(yè)的經營情況[5]，進而能展示出企業(yè)在這一時期內管理層的履約情況、自身所具備的發(fā)展?jié)摿εc前景。而考核標準大多是分階段進行，在達成一定階段的目標之后，才會進入下一階段的交易活動。業(yè)績要求是一個浮動的區(qū)間，在這一區(qū)間內達到了考核標準雙方才能達成最終交易。

3.對賭的目的是規(guī)避風險、達到雙贏

如果對賭協(xié)議的目標能夠達成，那么投資方就會繼續(xù)持有股份，甚至會給予融資方一定的獎勵機制。融資方如能達成對賭協(xié)議所規(guī)定的業(yè)績目標，融資方便能夠緩解自身對于資金的需求，同時也能夠獲得一定的獎勵作為回報[6]。而投資方在對賭目標達成之時，既能夠獲得正常的投資回報，也能夠避免投資不慎造成的損失。在激勵機制的幫助之下，更是能夠獲得進一步的回報。因而，合適的對賭協(xié)議能夠給予交易雙方共同的回報，最終達成的結局實際上是共同規(guī)避了風險、獲得了雙贏的結局。

三、企業(yè)并購中對賭風險分析

(一)企業(yè)估值風險

公司估值主要有收益法、市場法和資產法這三種方法。目前在市場交易之中，主要使用市場法和收益法。而無論是收益法還是市場法，交易雙方都是以目標企業(yè)預測現金流、預測利潤或預測市盈率作為估值的主要依據。資金需求方為了能夠獲得高額融資，會在估計企業(yè)未來業(yè)績之時,刻意壓低經營風險,盡量高估企業(yè)價值。投資方也為了保障自身投資收益，會盡量推動企業(yè)挖掘自身發(fā)展?jié)摿Γㄟ^高估值要求高業(yè)績。高估值造成過高的對賭目標，這可能會給對賭目標最終的完成帶來極大風險[7]。

(二)管理層經營行為風險

融資方簽訂協(xié)議的目的其實是要得到更滿意的融資結果。在這種動機之下，他們對于企業(yè)未來的業(yè)績一般是傾向于更為樂觀的估計。因而，他們很可能會忽略企業(yè)內部存在的問題以及外部環(huán)境存在問題的預判。收購方在進行收購的價格決策時,是根據標的公司的財務信息來判斷的,即根據財務信息中透露的盈利能力和成長性來判斷企業(yè)所具備的價值。交易雙方處于信息嚴重不對稱的狀態(tài),標的公司會針對收購方的需求，利用自身所具備的信息優(yōu)勢來掩蓋己方的問題,以證明自身是一家優(yōu)勢的公司。與此同時，為了能夠使得自身的利益最大化，管理層很可能會采用短期的刺激手段來促使企業(yè)快速發(fā)展。這一類手段固然能夠使得企業(yè)達到對賭簽訂的標準，但是很可能會對企業(yè)的未來發(fā)展造成破壞[8]。

(三)業(yè)績目標設定風險

通過簽訂對賭協(xié)議來進行融資的多是處在成長期的企業(yè)[9]，這一類企業(yè)的未來的成長率不一定能夠保證，現階段由于銷售能力無法滿足擴張的需要，由此導致資金短缺問題出現。隨著企業(yè)成長到一定階段，增長水平可能難以繼續(xù)維持。而對賭協(xié)議要求的業(yè)績增長是建立在現有的業(yè)績水平基礎上的，甚至出于激勵目的，會高于現階段的增長水平。設置的對賭協(xié)議條款的目的是用來刺激企業(yè)提高經營業(yè)績，融資方大多對自身的發(fā)展能力持樂觀態(tài)度，而投資者也傾向于設置較高的對賭標準來維護自身利益。但是過分的激勵會給企業(yè)管理層帶來負面激勵，可能會導致業(yè)績目標不夠理性[10]。

(四)稅務風險

在現階段,企業(yè)股權轉讓交易的收入是在變更手續(xù)完成、轉讓協(xié)議正式生效之時才確認。收入確認范圍包含了各類股權、債權、資產的后期企業(yè)負債項目重組收入、接受外部捐贈收入以及股權交易收入，其中獲得的回報形式更是包括貨幣與非貨幣形式。在對賭協(xié)議的履約階段，由于控股權力交接的問題可能會導致交易雙方無法明確應納稅額的分配。而交易雙方的會計處理方法不同也會造成財務數據差異，進而對稅務處理也造成較大的影響。目前我國沒有專門針對對賭協(xié)議的稅收規(guī)范，現階段主要依據的準則是或有事項準則，對外披露也只是針對利益流出的不確定性等信息，進行稅收業(yè)務處理的時點也難以確認。這些使得并購活動可能存在稅務問題[11]。

(五)整合風險

并購整合風險是指在企業(yè)并購活動之后可能存在的企業(yè)資源整合問題。企業(yè)并購涉及到大量資金的流動，可能會對公司的資本結構帶來影響。如果交易雙方無法在資本結構上得到整合，很可能會給企業(yè)后期發(fā)展帶來隱患。與此同時，交易雙方的會計政策、稅收政策等財務系統(tǒng)需要交接一致，在這一階段，如果雙方無法整合好財務系統(tǒng)，可能會喪失原先存在的如稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢，造成對企業(yè)的破壞[12]。

人力資源是企業(yè)競爭力的核心，在人力資源要求高的行業(yè)之中，人力資源組織結構的保留至關重要。在并購活動結束后，需要對人力資源進行整合，防止原先的人員構成被破壞。原先的股權結構的變化，可能導致管理層人員在并購之后，不再將公司利益與自身利益綁定，對公司的未來發(fā)展與利益的關注度下降，甚至可能出現二者的利益沖突，因此在對賭協(xié)議之中需要將管理層的利益需要考慮在內，防止二者的沖突與危害[13]。

四、藍色光標并購博杰廣告案例分析

(一)對賭雙方簡介

1.藍色光標簡介

藍色光標于1996年成立，主要業(yè)務是為目標客戶提供品牌傳播與管理及營銷策劃等服務。在后來的二十多年的發(fā)展中，藍色光標不再專門從事公共關系服務這一單一業(yè)務。而是成長為囊括了多種策劃業(yè)務的綜合性集團。藍色光標既擁有數字營銷和電子商務等子品牌，還通過兼并收購的方式將多家本土知名廣告公司兼并[14]。

由表1中的數據可以看出，在2010年藍色光標的主營業(yè)務只有公共關系服務。公司的核心業(yè)務主要還是為企業(yè)客戶提供包括品牌傳播、產品推廣、數字媒體營銷以及危機管理在內的一體化品牌管理服務。

表1 2010年藍色光標主營業(yè)務 單位：萬元

但是在經過了一年的并購之后，藍色光標在兼并了部分本土企業(yè)之后，公司的主營業(yè)務從以前的公共關系服務業(yè)務，轉向增加廣告業(yè)務，后者的營業(yè)量級也與前者的業(yè)務量級極其接近。具體數據如表2所示。

表2 2011—2012年藍色光標主營業(yè)務收入 單位：萬元

而在2012年，藍色光標繼續(xù)貫徹了外延式發(fā)展戰(zhàn)略。通過并購的方式將今久廣告等本土知名品牌收入囊中，開始打開地產全案策劃和互聯網營銷領域的市場。通過表2中的數據可以看出，藍色光標在經過了2012年的繼續(xù)擴張后，其原有的業(yè)務公共關系服務和2011年新開發(fā)的廣告業(yè)務所帶來的收入比例已逐漸接近相同，這意味藍色光標已經逐漸轉向為綜合性集團。

2.博杰廣告簡介

西藏山南東方博杰廣告有限公司此前為依據香港法律成立的東方博杰傳媒控股有限公司。其自從1996年成立以來，核心業(yè)務就聚焦在了中央電視臺的廣告資源代理層面，該公司是我國在電視產業(yè)增值服務行業(yè)方面的先驅。在二十余年的發(fā)展中，博杰傳媒服務了多個行業(yè)的客戶，其中包括了家電、汽車、快消等行業(yè)。該公司曾多次取得央視優(yōu)質節(jié)目的廣告資源代理權[15]。

3.并購過程

藍色光標與博杰廣告的交易在兩個階段中完成：第一階段，藍色光標在2013年2月支付現金，對博杰廣告增資1.782億元，來換取博杰廣告11%的股權，與此同時對博杰廣告進行調研，與其股東磋商后續(xù)交易活動事項；第二階段，在2013年4月藍色光標公司在董事會上確定了購買剩余89%的股權的相關方案。根據先前的資產評估報告，博杰廣告89%的股權價值為16.05億元。雙方最終是以16.02億元達成交易。其中,2億元現金，股份支付 48 867 199股。藍色光標向李芃等4人交易對方交易股票，市值14.02億元。在本階段，藍色光標可以獲取博杰廣告的全部股份。

本次并購是以現金流量折現來對公司進行估值。博杰廣告主要以廣告代理業(yè)務為主，屬于輕資產型企業(yè)，其收益結果多依賴于市場和行業(yè)情況、客戶需求等方面，成本法無法真實反映企業(yè)價值，所以采用了收益法和市場法兩種方法評估博杰廣告的89%股權。本次評估選擇的參考公司都存在著與本公司的差異，其中的部分參數主觀性過大，參考價值不夠充足。收益法更能夠反映該類輕資產型企業(yè)附帶的無形資源的實際價值，因此，最終實際上選擇了收益法作為參考對象。在將博杰廣告財務報表中的現金流折現后，計算出企業(yè)的價值[16]。

(二)對賭協(xié)議內容

在第二階段的股權交易時，博杰廣告的全體股東在雙方交易之時作出了承諾:在2013年至2016年，己方取得的利潤額分別不低于人民幣2.07億元、2.38億元、2.73億元、2.87億元。如果未達到目標份額，博杰廣告的股東便需要對藍色光標進行補償。雙方簽訂的《盈利預測補償協(xié)議書》中與業(yè)績補償相關的約定為:以1.8億元作為博杰廣告凈利潤基數，倘若博杰廣告在未來三年某一年的實際利潤增長率為負，便進行減值測試。而之前約定的購買資產的價格也會進行調整。而且轉讓各方依需要向藍色光標作出補償。補償優(yōu)先選擇股票補償，而后則是以現金補償不足部分。與此同時，交易雙方也約定了相應的獎勵政策，來作為對價調整[17]。雙方約定，博杰廣告在2013年度至2015年度最終合計利潤如果超過了9.3億元人民幣，交易價格將會調整為現作價16.02億元的1.25倍，約20.025億元人民幣，以4億元人民幣作為獎勵[18]。

(三)對賭協(xié)議完成情況

2013年度，博杰廣告實現凈利潤為2.32億元，2014年實現凈利潤為2.82億元，兩年凈利潤均高出承諾值。藍色光標2016年度財務報表數據顯示，由于博杰廣告在這一期間履約情況良好，公司依據協(xié)議已于2014年支付了李芃0.55億元、博杰投資0.414億元、博萌投資360萬元來作為補償。

盡管在對賭協(xié)議履約前兩年，履約情況良好，但2016藍色光標對外公告表示，2015年度博杰廣告實現的凈利潤僅為0.94億元，與之前的約定業(yè)績出現了1.79億元的巨額差距。并且在進行了減值準備后，得出的博杰廣告資產最終價值為15.5億元，商譽減值1.09億元人民幣，無形資產減值6億元人民幣，總損失合計可以達到人民幣7.09億元。藍色光標2015年度財務報告顯示，在本年度，公司的營業(yè)收入總額為83.47億元，與2014年的營業(yè)收入的59.79億元相比而言上漲了39.61%，但與此同時，歸屬于上市公司的凈利潤卻出現了大幅度的下滑，從2014年實現的7億元降至0.67億元，同比下降了90%，這一切則是應該歸咎于提取了巨額資產減值準備。博杰廣告于2016年實現的凈利潤為0.97億元，相比協(xié)議約定的2.87億元還有1.9億元的差距?；诖?，藍色光標對博杰廣告再度計提資產減值準備，最終計提0.239億元商譽減值以及0.215億元的無形資產減值[19]。

博杰廣告在約定期間作出的業(yè)績承諾及實際完成情況如表3所示，其中的承諾數是指之前在對賭協(xié)議中約定的數額，實際完成數則是指在實際經營活動中，博杰廣告所取得的凈利潤。通過表3中的數據能夠觀察出，2015與2016年度，博杰廣告實際取得的凈利潤僅為其承諾數額的三成左右，在加上了2013年與2014年超額完成的業(yè)績之后，其累計凈利潤完成比例也僅為70.3%。

表3 對賭協(xié)議完成情況

(四)本案例中出現的風險

1.估值風險

在本次并購活動中，由于博杰廣告并沒有上市，且其是一家典型輕資產公司，所以評估機構選擇收益法來作為評估手段。而收益法一方面帶來了高溢價的風險，另一方面帶來了評估不準確的風險。本次并購活動的關鍵就在于能否準確評估公司，并且成功預測其收益能力。在已有條件之下，無法測量的隱性價值需要借助未來現金流折現來進行估計。而這些數據主要來自于博杰廣告一方，其有效性有待考量。收益法所依據的只是博杰廣告當期及過去的財務數據來對未來經營活動的收益進行預判,未來潛在的獲利能力或者損失實際上無法考慮在內。收益法涉及到的參數、增長的依據等等都有主觀性的影響存在，會在各個方面影響公司的價值，博杰廣告的真正價值實際上無法準確評估出來。因而收益法實際上作為一種估值方法，在本次并購活動中就已然帶來了較大風險。

2.業(yè)績目標設定風險

博杰廣告在2013年、2014年的業(yè)績完成情況較好，在2015年的業(yè)績完成比例則是不足。這其中存在著一些經營事件的影響，但在本次對賭協(xié)議中也揭示出預定業(yè)績目標存在不足之處的風險。2013年之前的業(yè)績預測明顯偏于保守，在2013年之后的業(yè)績預測也過于樂觀。并且業(yè)績目標設定之時未充分考慮到該類輕資產企業(yè)的營業(yè)收入受到外部環(huán)境影響較大。在2015年我國的傳統(tǒng)電視廣告行業(yè)自身的表現不佳，博杰廣告僅存的央視新聞頻道板塊業(yè)務收入已然下滑。移動端的廣告行業(yè)興起對傳統(tǒng)廣告行業(yè)沖擊頗大，致使業(yè)績存在下滑可能，在設定業(yè)績目標之時藍色光標并未完全意識到互聯網時代傳統(tǒng)廣告行業(yè)的衰敗跡象，與此同時，藍色光標也沒有注意到博杰廣告高度依賴于央視平臺的資源，其自身的盈利能力實際上有極大的不確定性。在設定相應的營收目標之時，并沒有給予博杰廣告充足的回轉余地[20]。

3.人員整合風險

廣告行業(yè)對于從業(yè)人員的依賴性較高。優(yōu)秀的專業(yè)人才對于廣告行業(yè)至關重要。與此同時，從業(yè)人員自身在行業(yè)內帶來的資源也使得廣告行業(yè)企業(yè)合并時必須關注人員整合的問題。在藍色光標收購博杰廣告的過程中，公司對于人員整合工作未處理得當。藍色光標的主營業(yè)務與博杰廣告的業(yè)務并非完全一致，博杰廣告的后續(xù)發(fā)展存在著人員流失的隱患。而管理層存在的人員整合風險更為嚴重。在2016年，博杰廣告的原股東拒絕履行注銷己方股份以遵守對賭協(xié)議的要求，并且提起了訴訟。在訴訟中表示：己方在2014年已經被奪去了對博杰廣告的管理權，并且藍色光標的董事長在2014年已然承諾如果后續(xù)出現未達到業(yè)績目標，將由董事長趙文權負責解決。在這一事件中可以看出，由于高層管理人員的整合不當，博杰廣告的管理層未得到充分整合與利用。人員整合問題存在，不僅給本次并購活動帶來了隱患，更是讓企業(yè)在未來的發(fā)展過程中可能受到不利因素的沖擊[21]。

五、防范企業(yè)并購中對賭風險的建議

(一)合理估計目標企業(yè)價值

藍色光標在進行評估時，應當根據并購目標的不同，選擇適當的估值方法。藍色光標在估值之時，選擇了成本法與收益法相結合。在實際操作中，可以選擇多種估值方法相結合，減少對于收益法的依賴，增加數據的合理性。與此同時，藍色光標在選取評估數據時，應該要確保評估數據與選擇的評估方法具有相關性，確保能夠通過多種來源來獲得較為真實、準確的公司數據。此外，藍色光標應該選擇具備相應專業(yè)素養(yǎng)的評估人員恰當地使用評估數據來進行企業(yè)價值評估[22]。

廣告行業(yè)的高溢價是由其行業(yè)特征所帶來的。其帶來的風險無法完全避免。在并購博杰廣告的過程中，應該盡量將溢價程度與行業(yè)一般情況持平，避免出現過高溢價的情況。在進行企業(yè)價值計算的過程中，也要將其他不利因素考慮在內。在賦予了客觀影響因素一定權重之后，將二者相結合，盡量避免估值數據的僵化，從而讓數據更加契合實際情況[8]。

(二)設定適當的完成目標

并購中應用對賭協(xié)議，所設定的業(yè)績目標可能有雙重影響，在激勵融資方管理層積極開展業(yè)務活動、充分挖掘企業(yè)存在的潛力的同時，未來的可持續(xù)發(fā)展能力可能會被破壞，企業(yè)在下一階段的發(fā)展?jié)摿赡軙煌钢АＲ蚨?交易雙方企業(yè)在對賭協(xié)議中約定業(yè)績目標時，制定的經營業(yè)績目標需要契合現階段以及未來階段的利益。在本次的并購活動之中，完全可以根據未來市場發(fā)展趨勢細化業(yè)績目標。如在2013—2014年快速發(fā)展的時段，提高目標業(yè)績要求，而后期發(fā)展乏力年份，降低目標要求。這樣可以充分激勵企業(yè)發(fā)展，也避免刺激企業(yè)使用過激的短期刺激手段。

在藍色光標收購博杰廣告的前后時間段，正是移動端媒體快速發(fā)展的階段，并購交易雙方要充分考慮到整個廣告行業(yè)受到新媒體行業(yè)沖擊的影響，同時也察覺出行業(yè)份額的萎縮，通過以博杰廣告現階段的營收狀況、規(guī)劃藍圖為基礎,合理預估其業(yè)績增長能力,選擇可靠、恰當的對賭標準。并且，交易雙方需要把大量的常規(guī)性業(yè)務活動考慮在內，將其他突發(fā)性事件帶來的影響剔除在外，進而使業(yè)績目標更加客觀可靠[23]。

(三)整合人力資源

在本次案例中，藍色光標的管理層資源整合不夠到位。文化產業(yè)類型的輕資產公司極度依賴于組織結構的完整與人力資源的整合。藍色光標一方面要加強人員的整合培訓，盡量保留原有的完整團隊構成；另一方面，要在這一基礎之上，進一步獲取人力資源附帶的各種價值。并購的目的在于獲得協(xié)同效應、拓展業(yè)務范圍，在后續(xù)的整合之中原先的不同項目之間要增加溝通規(guī)劃，讓內部人力資源要認可彼此的協(xié)作，互相補充不足之處。在原有的組織結構基礎之上，進一步發(fā)揮部門作用，避免出現內部因流程矛盾、制度掣肘而導致運行能力下滑[24]。

人力資源的整合也要尊重對賭協(xié)議規(guī)則的要求。在已經使用對賭協(xié)議的情況之下，博杰廣告的控制權并不該完全交接給藍色光標。在這一階段，應該引入監(jiān)督力量，公證對賭協(xié)議的履行情況，將公司的工作流程透明化、清晰化。讓博杰廣告高層管理人員充分享受到對賭協(xié)議賦予的權利。在對賭協(xié)議賦予權力之后，平穩(wěn)交接管理權力。避免在公司運營中出現權力糾紛問題，對未來對賭協(xié)議的權責落實造成影響。

(四)分析行業(yè)特征

本次并購的目標企業(yè)屬于輕資產企業(yè)，整個并購活動應該結合行業(yè)特征進行。藍色光標在本次并購之初，在項目可行性分析階段需要對博杰廣告所從屬的廣告行業(yè)全面考察。對其所屬的行業(yè)目前發(fā)展狀況和未來發(fā)展前景進行評估，在預測宏觀環(huán)境下的廣告行業(yè)發(fā)展情況之后，判斷自身的投資需求與廣告行業(yè)具有的特征是否沖突，并進行抉擇。藍色光標在對賭協(xié)議的設計方面，相對于其他普通行業(yè)應該有所變化。在年限、業(yè)績目標、權限等因素的設定上都需要結合本行業(yè)特征而進行調整。此外，被并購企業(yè)博杰廣告隸屬服務行業(yè)，該行業(yè)相關數據難以清查，估值結果多是憑借對其未來盈利狀況的預測和推算，不確定性較大。在并購進程中要將服務行業(yè)通用的一些評估方法結合，來保障企業(yè)估值活動的可靠性[25]。

六、結論與展望

本文以對賭協(xié)議為研究對象，研究了對賭協(xié)議的運用現狀，指出我國企業(yè)運用對賭協(xié)議的動因與對賭協(xié)議自身存在的風險。并且選取了藍色光標并購博杰廣告使用對賭協(xié)議這一具體案例為研究對象，研究雙方在交易時運用對賭協(xié)議的過程與作用，并分析其中存在的估值風險、業(yè)績目標設定風險以及人力資源整合風險。本文認為，融資方博杰廣告作為典型輕資產企業(yè)，在并購的過程中有著很明顯的高溢價風險。與此同時，由于對產業(yè)環(huán)境認識不足，業(yè)績目標設定也存在著問題，外加人力資源整合問題未解決，人力資源無法獲得協(xié)同效應，甚至帶來了危害，給對賭協(xié)議帶來了極大風險。因而，本文建議估值之時，選擇合適的估值方法，尋找精準的數據，并且多方面兼顧多種系數。與此同時，要兼顧到產業(yè)發(fā)展潮流，設定合理的業(yè)績目標，正向刺激產業(yè)發(fā)展。并且，整合并購企業(yè)的人力資源，讓管理層到技術層都助力于未來發(fā)展。最終讓對賭協(xié)議有效地助力于并購活動的進行，以及企業(yè)并購之后的健康發(fā)展[26]。

毫無疑問，對賭協(xié)議打破了傳統(tǒng)的股權交易的思維，顛覆了原有的公司合并方式。在股權交易方式日新月異的時代，交易市場需要把握住對賭協(xié)議這一工具的使用，利用財務數據的約束對交易雙方進行共同激勵，最終獲取雙贏的局面，這對于未來的良性的企業(yè)并購活動無疑是極佳的。這也注定會是未來企業(yè)并購的主要模式。然而，對賭協(xié)議的優(yōu)化依然任重道遠，如何優(yōu)化對賭協(xié)議還需要進一步研究與實踐[27]。