葉建華 擺上毅

【關(guān)鍵詞】 實(shí)體企業(yè); 脫實(shí)向虛; 信息透明度; 資產(chǎn)定價(jià)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）14-0023-06

一、引言

在中國(guó)制度背景下，金融業(yè)具有特殊的制度壟斷性特征，使得金融業(yè)的利潤(rùn)率水平長(zhǎng)期高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這在2008年世界金融危機(jī)及貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期更明顯。鑒于這種高額利差，許多實(shí)體企業(yè)開(kāi)始涉足金融業(yè)，呈現(xiàn)脫實(shí)向虛的傾向，上市公司通過(guò)銀行、信托、基金進(jìn)行委托理財(cái)?shù)囊?guī)模和增速驚人。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2017年四季度多達(dá)943家上市公司累計(jì)購(gòu)買(mǎi)5 433款、4 245億元的理財(cái)產(chǎn)品，而在2016年四季度有596家上市公司累計(jì)購(gòu)買(mǎi)2 817億元理財(cái)產(chǎn)品，2017年購(gòu)買(mǎi)金額同比增速達(dá)48.79%。宏觀層面，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中委托貸款、信托貸款、私募股權(quán)投資在企業(yè)融資中所占比重不斷上升，上市公司以出資人身份在這些新興社會(huì)融資活動(dòng)中扮演了重要角色（劉珺等，2014）。這意味著，我國(guó)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的金融化趨勢(shì)越來(lái)越明顯。實(shí)體企業(yè)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)的基石，上市公司脫實(shí)向虛問(wèn)題已經(jīng)引起了國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的關(guān)注。2017年習(xí)近平總書(shū)記在考察廣西南寧時(shí)指出“我國(guó)必須發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不能脫實(shí)向虛”，在2019年兩會(huì)期間，習(xí)近平總書(shū)記再次指出“做實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要實(shí)實(shí)在在、心無(wú)旁騖地做一個(gè)主業(yè)，這是本分”。在此背景下，實(shí)體企業(yè)為何脫實(shí)向虛以及脫實(shí)向虛的影響，成為亟待厘清的問(wèn)題。

理論研究對(duì)上述現(xiàn)象雖然給予了廣泛關(guān)注，但仍存在一些尚未解決的問(wèn)題。通過(guò)對(duì)近年的文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，已有研究主要從宏觀和微觀層面探究實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果。在影響因素方面，主要基于資本配置金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”和“市場(chǎng)套利效應(yīng)”，尋求實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的具體影響因素;在經(jīng)濟(jì)后果方面，重點(diǎn)關(guān)注了實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資、研發(fā)支出、盈利能力等公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)行為的影響。目前鮮有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)資產(chǎn)定價(jià)這一核心財(cái)務(wù)問(wèn)題的影響。實(shí)際上，實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛是公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)理念、資產(chǎn)組合、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，不但影響公司企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)，而且對(duì)資本市場(chǎng)表現(xiàn)也有重要影響。鑒于此，本文立足中國(guó)股票市場(chǎng)以中小投資者為主、市場(chǎng)規(guī)制不完善、短期賣(mài)空限制等現(xiàn)實(shí)背景，從行為金融視角探究中國(guó)上市實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注了脫實(shí)向虛對(duì)企業(yè)實(shí)體投資、研發(fā)、企業(yè)績(jī)效、杠桿率、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)等方面的影響。有學(xué)者對(duì)韓國(guó)和土耳其的研究表明，企業(yè)會(huì)增加金融資產(chǎn)配置特別是高收益資產(chǎn)的投資，減少研發(fā)投資和固定資產(chǎn)投資，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。謝家智等[ 1 ]發(fā)現(xiàn)制造業(yè)過(guò)度金融化抑制了技術(shù)創(chuàng)新能力，政府控制進(jìn)一步放大了金融化對(duì)創(chuàng)新的消極影響。王紅建等[ 2 ]基于中國(guó)金融資本超額回報(bào)率的事實(shí)，分析了套利框架下實(shí)體企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化整體上擠出了企業(yè)創(chuàng)新，這在套利動(dòng)機(jī)強(qiáng)、盈利能力弱的企業(yè)中更顯著，實(shí)體企業(yè)金融化全要素生產(chǎn)率并沒(méi)有改善，所改善的只是下期的短期收益率。不同的是，楊箏等[ 3 ]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)配置交易性金融資產(chǎn)有效地提高了企業(yè)研發(fā)支出的持續(xù)性，顯著緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。杜勇等[ 4 ]對(duì)A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，金融化損害了實(shí)體企業(yè)的未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)，表明金融化的擠出效應(yīng)大于蓄水池效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)金融化的損害效應(yīng)隨著貨幣政策變寬松而加劇，良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于削弱金融化對(duì)企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。機(jī)制檢驗(yàn)表明，創(chuàng)新和實(shí)物資本投資水平的下降是金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)影響的部分中介因子。戚聿東和張任之[ 5 ]證明，企業(yè)金融資產(chǎn)配置在整體上顯著降低了企業(yè)價(jià)值，對(duì)于高融資約束公司上述關(guān)系并不顯著，對(duì)于市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)更強(qiáng)的公司上述負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著，通過(guò)深入研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和資本投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。劉貫春等[ 6 ]對(duì)中國(guó)A股非金融類上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)持有顯著降低了企業(yè)杠桿率，金融渠道獲利顯著推升了企業(yè)杠桿率，且上述效應(yīng)主要體現(xiàn)在短期負(fù)債，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策寬松期，金融資產(chǎn)配置的作用被弱化。彭俞超等[ 7 ]通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含市場(chǎng)、公司和經(jīng)理人的三期博弈模型，發(fā)現(xiàn)上市公司為隱藏負(fù)面信息而持有金融資產(chǎn)會(huì)提升股價(jià)崩盤(pán)的頻率，這在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高、內(nèi)部人監(jiān)督程度更低的公司中更為顯著，造成這種關(guān)系的可能原因是金融投資加劇了企業(yè)同外界間信息不對(duì)稱程度。

綜上所述，已有文獻(xiàn)廣泛研究了實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的影響因素，部分文獻(xiàn)關(guān)注了實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的經(jīng)濟(jì)后果，但對(duì)脫實(shí)向虛市場(chǎng)表現(xiàn)方面經(jīng)濟(jì)后果的研究相對(duì)較少。其中閆海洲和陳百助[ 8 ]檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)部門(mén)持有金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)部門(mén)持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對(duì)其股票回報(bào)產(chǎn)生負(fù)向作用，這在融資約束公司更強(qiáng)烈。盡管該研究探究了實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)股票回報(bào)率的影響，但由于是基于風(fēng)險(xiǎn)視角展開(kāi)，認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化負(fù)向影響股票收益率的原因在于實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)及投資者期望報(bào)酬率，而在中國(guó)特殊制度背景下中小投資者是市場(chǎng)的主體，這些投資者可能難以理性評(píng)估實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的客觀影響。譬如，在樂(lè)觀情緒主導(dǎo)下，高估脫實(shí)向虛收益并低估其潛在的負(fù)面影響，這種有偏估計(jì)可能對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響。鑒于此，本文擬依據(jù)相關(guān)行為金融理論，實(shí)證研究實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。這種研究不僅能夠從理論上深化對(duì)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，拓展該領(lǐng)域的研究，而且有利于實(shí)務(wù)中做出更合理的金融資產(chǎn)配置決策。

三、理論分析與研究假設(shè)

實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛直接表現(xiàn)為企業(yè)配置更多的股票、債權(quán)、衍生金融工具等金融資產(chǎn)，或者表現(xiàn)為過(guò)度依賴于金融收益。實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛可能加劇信息不對(duì)稱性，增大資產(chǎn)定價(jià)困難。在有效的資本市場(chǎng)當(dāng)中，有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的信息是完全的，充分理性的投資者能夠?qū)Y產(chǎn)予以合理的定價(jià)，但由于代理問(wèn)題、信息搜集處理成本問(wèn)題、監(jiān)管問(wèn)題以及交易摩擦等因素的存在，有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的信息并不完備。上市實(shí)體企業(yè)金融化意味著這些企業(yè)配置的金融資產(chǎn)越來(lái)越多或者金融收益占比越來(lái)越高，這可能會(huì)加劇公司的不透明度。一方面，實(shí)體企業(yè)配置的金融資產(chǎn)可能是股票、債券、期貨、衍生金融工具及其他權(quán)益性工具，這些不同種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)、定價(jià)模型復(fù)雜多變，直接增加了投資者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)組合進(jìn)行估值的難度;另一方面，根據(jù)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)的金融資產(chǎn)只需要按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的要求進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，該準(zhǔn)則并沒(méi)要求公司詳細(xì)披露金融工具的信息，且在金融工具的分類、計(jì)量屬性選擇上也規(guī)定了較大的選擇空間，這種高度概括性、專業(yè)性且靈活性強(qiáng)的規(guī)定會(huì)進(jìn)一步加劇外部投資者解讀信息和估值的難度。另外，中國(guó)上市公司中最關(guān)鍵的代理問(wèn)題是大股東和中小股東的代理問(wèn)題，在公司內(nèi)外部治理機(jī)制并不完善的背景下，掌握公司控制權(quán)的大股東在會(huì)計(jì)政策選擇、會(huì)計(jì)估計(jì)及信息披露方面很可能做出有傾向性、符合自身利益的選擇。許多文獻(xiàn)表明，管理層會(huì)為了其私利濫用其自由裁量權(quán)，這在內(nèi)部人交易法規(guī)不健全和訴訟風(fēng)險(xiǎn)較低的情況下，管理層被發(fā)現(xiàn)影響公司信息披露決策并據(jù)此獲取了私有收益的概率較低。金融工具本身估值難度大，會(huì)計(jì)處理要求的專業(yè)性強(qiáng)且自由裁量空間大，再加上控股股東可能對(duì)金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)處理及信息披露施加影響，在這些因素的綜合影響下，配置金融資產(chǎn)的公司信息透明度可能降低，估值難度增大。

在資產(chǎn)透明度低、資產(chǎn)定價(jià)困難時(shí)，投資者認(rèn)知偏差等非理性因素對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響程度加大。自Sharpe等[ 9 ]學(xué)者提出CAPM模型以來(lái)，單一的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子定價(jià)作用受到多方面挑戰(zhàn)，后續(xù)學(xué)者在不斷尋找新的資產(chǎn)定價(jià)因子，包括三因子模型和五因子模型。盡管如此，這些有效資本市場(chǎng)框架下的資產(chǎn)定價(jià)模型仍無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)中許多資產(chǎn)定價(jià)異象。Shefrin和Statman[ 10 ]將行為金融理論引入資產(chǎn)定價(jià)模型，認(rèn)為交易者的行為因素對(duì)資產(chǎn)定價(jià)具有重要影響。Barberis等[ 11 ]理論分析了投資者情緒對(duì)投資者資產(chǎn)未來(lái)回報(bào)預(yù)期過(guò)程的影響，指出投資者對(duì)信息存在的“反應(yīng)不足”和“過(guò)度反應(yīng)”行為會(huì)影響資產(chǎn)的預(yù)期收益率。在所有的行為因素當(dāng)中，投資者過(guò)度樂(lè)觀普遍存在于股票市場(chǎng)中，且不會(huì)隨著投資者經(jīng)驗(yàn)、閱歷的增加而降低。投資者過(guò)度樂(lè)觀是指投資者傾向于高估好結(jié)果出現(xiàn)的概率，低估壞結(jié)果出現(xiàn)的概率。此外，現(xiàn)實(shí)中的股票市場(chǎng)并不完美，包括中國(guó)股票市場(chǎng)在內(nèi)的多數(shù)國(guó)家股票市場(chǎng)均存在賣(mài)空限制，這種限制會(huì)阻滯對(duì)公司脫實(shí)向虛持悲觀信念的投資者的意見(jiàn)注入股價(jià)，對(duì)樂(lè)觀投資者高估實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)起到了推波助瀾的作用。

概括來(lái)講，中國(guó)上市公司實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的金融化活動(dòng)加劇了公司信息不透明問(wèn)題，加劇了公司與投資者間的信息不對(duì)稱性程度，可能會(huì)加劇投資者的認(rèn)知偏差。在機(jī)構(gòu)投資者并不發(fā)達(dá)、短期賣(mài)空機(jī)制并不完善的中國(guó)A股市場(chǎng)，中小投資者構(gòu)成的市場(chǎng)主體普遍具有過(guò)度樂(lè)觀偏差，這種樂(lè)觀偏差決定了市場(chǎng)對(duì)實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的定價(jià)水平。這種影響表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)配置較高水平的金融資產(chǎn)可能產(chǎn)生較高的短期收益，并伴隨著未來(lái)期間價(jià)格回歸至價(jià)值時(shí)的超額低收益率。基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)：中國(guó)上市公司實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛程度能正向影響本期企業(yè)價(jià)值，負(fù)向影響下期企業(yè)價(jià)值。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的初始樣本為2009—2018年A股上市公司。剔除數(shù)據(jù)不全的樣本、非實(shí)體企業(yè)樣本、ST類公司樣本以及存在明顯異常觀測(cè)值的樣本（如資產(chǎn)負(fù)債率大于1，或年度收益率異常）。經(jīng)過(guò)上述處理，本文共得到16 977個(gè)樣本觀測(cè)值。研究涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和Resset數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind咨詢數(shù)據(jù)庫(kù)。采用SAS9.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理并獲取實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.因變量（CAR）

CAR為個(gè)股在未來(lái)期間的累計(jì)超額收益率，涉及的期間長(zhǎng)度為t+1年度4月份①后的4個(gè)月，分別表示為CAR1、CAR2、CAR3和CAR4。

2.自變量（Fina）

企業(yè)參與資本市場(chǎng)的程度折射實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛程度，本文用t年末資產(chǎn)負(fù)債表中交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)以及長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)目金額之和②同資產(chǎn)總額的比值來(lái)衡量實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛程度，表示為Fina。

3.控制變量

SML、HML、UMD和ROE分別表示規(guī)模因子、賬面市值比因子、慣性因子以及盈利能力因子，分別用期初公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、賬面市值比、滯后期收益率以及期間凈資產(chǎn)報(bào)酬率確定。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛程度對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，本文在Fama和French[ 12 ]模型的基礎(chǔ)上，引入自變量Fina，構(gòu)建基礎(chǔ)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

本文采用Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸分析方法估計(jì)實(shí)證模型（1），通過(guò)分析模型中？茁1的估計(jì)值獲取有關(guān)研究假設(shè)的證據(jù)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）相關(guān)性檢驗(yàn)

表1顯示了主要變量的相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯鯟AR1同CAR2、CAR3和CAR4均顯著正相關(guān)，且逐漸減小，這同實(shí)際情況一致。Fina同CAR1、CAR2、CAR3和CAR4的相關(guān)系數(shù)分別為-0.03、-0.05、-0.03和-0.02，且均顯著。初步表明公司脫實(shí)向虛的程度顯著負(fù)向影響本期股票超額收益，同本文基本假設(shè)一致。在控制變量中，規(guī)模因子、市賬比因子同超額收益率的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值，且大多數(shù)顯著，而盈利能力同超額收益率的相關(guān)系數(shù)顯著為正值。

（二）根據(jù)Fina構(gòu)建資產(chǎn)組合檢驗(yàn)

在每個(gè)t年末，根據(jù)Fina把樣本等分為5組和10組，L、H分別表示Fina低和高組，然后計(jì)算t+1年各組的超額收益率等權(quán)重均值及極端組間的均值差異，結(jié)果如表2所示。可以看出，在按照Fina等分為5組時(shí)（Panel A），計(jì)算的超額收益率均值均隨Fina的增大而降低，如各組中CAR2的均值分別為1.52，1.01，0.26，0.22和-0.31，極端組間的差異為1.83。在按照Fina等分為10組時(shí)（Panel B），計(jì)算的超額收益率均值也隨Fina的增大而降低，如CAR2的10分位極端組間的均值差異為3.52。

概括來(lái)說(shuō)，構(gòu)建資產(chǎn)組合所獲取的證據(jù)也證明t年度脫實(shí)向虛程度較高的公司在t+1年的超額收益率較低。

（三）回歸結(jié)果分析

表3顯示了采用Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸方法估計(jì)的模型（1）結(jié)果?？梢钥闯?，在因變量為CAR1、CAR2、CAR3和CAR4時(shí)，F(xiàn)ina的斜率系數(shù)估計(jì)值分別為-0.023（t=-2.60），-0.062（t=-5.67），-0.039（t=-3.01）和-0.017（t=-1.22）。這說(shuō)明在控制其他影響收益率的因素后，實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛程度的確能負(fù)向預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益率。控制變量中，SML的斜率系數(shù)估計(jì)值均顯著為負(fù)值，UMD和ROA的斜率系數(shù)估計(jì)值均顯著為正值，而HML的斜率系數(shù)估計(jì)值的結(jié)果并不統(tǒng)一，以上結(jié)果同描述性統(tǒng)計(jì)分析中所獲取的結(jié)果基本一致。

概括來(lái)講，相關(guān)分析、構(gòu)建資產(chǎn)組合檢驗(yàn)以及回歸分析提供了相對(duì)一致性的證據(jù)，證明公司脫實(shí)向虛程度能夠顯著負(fù)向預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益率，證實(shí)了假設(shè)1。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)本文推斷，實(shí)體上市公司脫實(shí)向虛程度能預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益率的原因在于投資者過(guò)度樂(lè)觀認(rèn)知偏差及后期的價(jià)值回歸所致。如果原因的確如此，則可合理預(yù)期，t期實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛程度能夠顯著正向預(yù)測(cè)t期間的超額收益率。鑒于此，本文擬通過(guò)如下改變來(lái)實(shí)施穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，改變超額收益率的計(jì)算方法。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）的分類標(biāo)準(zhǔn)，按照行業(yè)代碼的前兩位對(duì)樣本公司進(jìn)行行業(yè)分類，然后每月計(jì)算各行業(yè)流通市值加權(quán)股票收益率均值。最后用行業(yè)加權(quán)收益率調(diào)整后的收益率來(lái)計(jì)算超額收益率，記為HAR（t）。第二，設(shè)計(jì)動(dòng)態(tài)回歸模型，檢驗(yàn)t期Fina對(duì)t期間超額收益率的影響，超額收益率用同期個(gè)股收益率減去同期綜合市場(chǎng)收益率，記為MAR（t）。

根據(jù)新的CAR計(jì)算各資產(chǎn)組合收益率如表4所示?？梢钥闯?，同前文一致，各資產(chǎn)組合收益率仍隨Fina的增大而減少。這說(shuō)明實(shí)體上市企業(yè)行業(yè)收益率均值調(diào)整后收益仍隨企業(yè)脫實(shí)向虛程度的增加而降低，同實(shí)證部分結(jié)果一致。

根據(jù)月度行業(yè)收益率均值調(diào)整后個(gè)股月度收益率計(jì)算t+1年度的CAR1、CAR2、CAR3和CAR4，并計(jì)算t年度行業(yè)收益率調(diào)整后個(gè)股收益率HAR及t年度市場(chǎng)綜合收益率調(diào)整后個(gè)股超額收益率MAR。然后用Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸分析法估計(jì)考察Fina對(duì)t+1年度的CAR1、CAR2、CAR3和CAR4及t年度的HAR和MAR的影響，回歸結(jié)果表5所示。

表5顯示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯瑃期的Fina對(duì)t+1期的各累計(jì)超額收益率仍產(chǎn)生了穩(wěn)定的負(fù)向影響，但對(duì)t期間的HAR和MAR則產(chǎn)生了顯著的正向影響。這同前文推斷預(yù)期一致，即具有過(guò)度樂(lè)觀認(rèn)知偏差的投資者高估了實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的當(dāng)期價(jià)值，這種高估在未來(lái)期間會(huì)發(fā)生調(diào)整。

七、研究結(jié)論與啟示

實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛問(wèn)題已經(jīng)引起了理論界、實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。已有文獻(xiàn)重點(diǎn)研究了實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的影響因素，以及實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)資本投資、研發(fā)支出等公司行為的影響，缺乏對(duì)如何影響資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的關(guān)注。鑒于此，本文立足中國(guó)A股市場(chǎng)以中小投資者為主、短期賣(mài)空受限問(wèn)題嚴(yán)重的實(shí)際情況，基于投資者過(guò)度樂(lè)觀理論，分析了實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛如何影響資產(chǎn)定價(jià)并提出研究假設(shè)。本文認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛意味著實(shí)體企業(yè)更多參與了資本市場(chǎng)，配置了更多金融資產(chǎn)，這會(huì)降低公司信息透明度，增強(qiáng)公司不確定性，進(jìn)而加大投資者估值難度，會(huì)導(dǎo)致具有樂(lè)觀傾向的中小投資者高估企業(yè)價(jià)值，這種估值偏差在市場(chǎng)情緒高漲期及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中會(huì)更嚴(yán)重。本文運(yùn)用相關(guān)性分析、資產(chǎn)組合分析法以及Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸分析法對(duì)上述理論推斷進(jìn)行了實(shí)證驗(yàn)證，結(jié)果與預(yù)期一致。

本文研究結(jié)論具有如下重要啟示意義：上市實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛可能會(huì)加劇錯(cuò)誤定價(jià)的程度，加大股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度。在個(gè)體投資者主導(dǎo)的中國(guó)A股市場(chǎng)，投資者整體理性程度較低，可能錯(cuò)誤解讀實(shí)體企業(yè)金融化資產(chǎn)定價(jià)意義。為緩解這種消極影響，加大實(shí)體企業(yè)對(duì)金融投資活動(dòng)的信息披露力度、強(qiáng)化投資者教育，對(duì)增強(qiáng)資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)意義重大。

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