○南京審計(jì)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 王展飛

隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，大量非金融企業(yè)為了改善財(cái)務(wù)狀況、追求短期高收益，紛紛背離其主要產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)而投資金融和房地產(chǎn)行業(yè)。內(nèi)部金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重越來越高，金融收益所占比例也逐漸加大，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。而“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)會(huì)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，泡沫化會(huì)覆蓋多個(gè)發(fā)展方向，最終導(dǎo)致社會(huì)分配不均衡，引起一系列社會(huì)問題(呂弦，2018)[1]；經(jīng)濟(jì)金融化在不斷發(fā)展的同時(shí)也在不斷積累自身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(林楠，2016)[2]。

通過閱讀現(xiàn)有文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)有諸多因素會(huì)影響企業(yè)金融化水平。如主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較低時(shí)，企業(yè)更傾向于投資金融資產(chǎn)(鄧超等，2017)[3]；龔光明和肖冰瑜(2020)[4]發(fā)現(xiàn)企業(yè)中具有海外背景的高管會(huì)抑制企業(yè)金融化程度；王旺和馬步云(2020)[5]認(rèn)為具有金融背景的高管會(huì)促進(jìn)企業(yè)的金融化；企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)加劇金融化程度(顧雷雷等，2020)[6]；高管的從軍經(jīng)歷會(huì)提高金融化水平(于連超等，2019)[7]；企業(yè)金融化的影響因素還有企業(yè)杠桿率[8]、高管股權(quán)激勵(lì)[9]、購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)[10]、企業(yè)戰(zhàn)略差異度[11]、融資約束[12]等。然而，學(xué)術(shù)界鮮有研究房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)金融化的影響。

本文以2007—2019年，中國(guó)35個(gè)大中城市的A股上市公司為樣本，實(shí)證研究房?jī)r(jià)上漲對(duì)企業(yè)金融化程度的影響，并且分析其中是否存在企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性因素影響。本文的研究意義在于①豐富了房?jī)r(jià)變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果及企業(yè)金融化影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有企業(yè)金融化影響因素的研究大多是企業(yè)內(nèi)部的微觀要素，本文研究的是宏觀的房地產(chǎn)價(jià)格；②有助于有針對(duì)性地緩解企業(yè)過度金融化的問題。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)房?jī)r(jià)上漲與企業(yè)金融化

抵押效應(yīng)假說認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲之后企業(yè)所擁有的房地產(chǎn)價(jià)值增加，有助于企業(yè)將它們抵押出去以獲得更多的貸款，從而能緩解融資約束，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模。這一效應(yīng)在融資困難的企業(yè)中更為明顯，即房地產(chǎn)價(jià)格可以通過成本效應(yīng)和流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)影響企業(yè)投資行為(羅時(shí)空，周亞虹 2013)[13]。在投資總量增加的同時(shí)，企業(yè)會(huì)增加金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的投資額。

擠出效應(yīng)假說認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲會(huì)帶來高額的利潤(rùn)，從而吸引企業(yè)放棄一部分主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)，即房地產(chǎn)投資擠出了主營(yíng)業(yè)務(wù)(劉廣平等，2020)[14]。在經(jīng)營(yíng)投資、金融投資和房地產(chǎn)投資中，后兩者的投資收益率非常高，在企業(yè)主業(yè)盈利能力較差、利潤(rùn)率較低時(shí)，企業(yè)會(huì)更傾向于資本套利進(jìn)行金融資產(chǎn)配置。

據(jù)此，本文提出假設(shè)H1：房?jī)r(jià)上升時(shí)，企業(yè)金融化水平會(huì)提高。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響

我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量，國(guó)有企業(yè)因其特殊性比民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任，發(fā)揮著宏觀調(diào)控的作用。當(dāng)國(guó)家強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能脫實(shí)向虛時(shí)，國(guó)有企業(yè)必須按照國(guó)家政策平衡好企業(yè)內(nèi)部實(shí)體和虛擬的部分。國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來說擁有較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(王素玲等,2019)，在房?jī)r(jià)上漲時(shí)國(guó)有企業(yè)可能因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)特征而放棄配置或較少配置金融資產(chǎn)[15]。因此，即使是房地產(chǎn)價(jià)格上漲，國(guó)有企業(yè)也不能像民營(yíng)企業(yè)一樣通過抵押效應(yīng)和擠出效應(yīng)配置大量的金融資產(chǎn)，即房?jī)r(jià)對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融化水平變動(dòng)不敏感。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)金融化水平的影響存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2007—2019年，中國(guó)35個(gè)大中城市A股上市公司作為原始樣本，剔除了金融、房地產(chǎn)、建筑和綜合行業(yè)的公司，還剔除了ST、*ST、PT以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到 15 315 個(gè)公司的年度觀測(cè)值。本文的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，除此之外的數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除異常值對(duì)實(shí)證分析的影響，本文對(duì)樣本了進(jìn)行1%的縮尾處理。

(二)實(shí)證模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)房?jī)r(jià)和企業(yè)金融化水平之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了回歸模型(1)。若H1成立，則Price的回歸系數(shù)將顯著大于0，表明房?jī)r(jià)與企業(yè)金融化水平顯著正相關(guān)。

Fin=α0+α1Price+α2Stock+α3Wage+α4Dual+α5SOE+α6Cash+α7Lev+α8Liq+α9ROA+α10Grow+α11FC+α12Size+∑αiindustry+∑αjyear+ε

(1)

(三)主要變量界定

1.被解釋變量

本文參考王懷明等(2020)[16]、唐皓等(2019)[17]的研究，以廣義的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化水平。其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)越來越表現(xiàn)出虛擬化特征，因此把投資性房地產(chǎn)也納入金融資產(chǎn)范疇。

2.解釋變量

用35個(gè)大中城市商品房的平均銷售價(jià)格(元/m2)來衡量房?jī)r(jià)，并將這一指標(biāo)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，以便壓縮變量的尺度，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，也能減弱異方差、共線性等問題。

3.控制變量、具體變量定義及公式

控制變量、具體變量定義及公式如表1所示。

表1 控制變量、具體變量定義及公式表

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。企業(yè)金融化水平(Fin)的均值為7.4%，表明所選公司整體上有脫實(shí)向虛的趨勢(shì)；中位數(shù)為3.1%，表明所選樣本中超過半數(shù)公司配置了一定數(shù)量的金融資產(chǎn)；最大值為97.2%，表明該公司在某年持有金融資產(chǎn)的比重幾乎達(dá)到了100%，過度金融化非常嚴(yán)重；最小值為0，表明該公司在某年沒有配置任何金融資產(chǎn)。不同樣本之間差異較大，說明不同企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置有較大的彈性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

解釋變量即房?jī)r(jià)由于經(jīng)過對(duì)數(shù)化處理，最大值和最小值之間差距不大；平均值為9.48，中位數(shù)為9.5。其他控制變量均處于合理水平內(nèi)并且與其他文獻(xiàn)大致吻合。

(二)回歸分析

1.房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化水平的影響

房?jī)r(jià)對(duì)企業(yè)金融化水平影響的實(shí)證結(jié)果，如表3所示。金融化水平的回歸系數(shù)為0.020，在5%的水平上顯著，表明房?jī)r(jià)和企業(yè)金融化水平顯著正相關(guān)。房?jī)r(jià)上漲時(shí)企業(yè)所持有可供抵押的房地產(chǎn)價(jià)值上漲，便于向外抵押借款，進(jìn)而將資金用于擴(kuò)大投資；房地產(chǎn)價(jià)格上漲表明包括投資性房地產(chǎn)在內(nèi)的廣義金融資產(chǎn)投資報(bào)酬率更高，公司為了逐利會(huì)加大對(duì)房地產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)的投資。因此，房?jī)r(jià)越高，非金融企業(yè)金融化程度會(huì)越高。本文的假設(shè)H1得到證實(shí)。

表3 基準(zhǔn)回歸表

從控制變量來看，管理者持股(Stock)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明通過管理者持股可以緩解代理問題，將高管利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益聯(lián)系在一起，從而抑制企業(yè)金融化程度；現(xiàn)金及等價(jià)物(Cash)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、流動(dòng)比率(Liq)、ROA和企業(yè)規(guī)模(Size)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金越充足、杠桿率越高、流動(dòng)性越好、盈利能力越強(qiáng)、企業(yè)規(guī)模越大越能抑制企業(yè)的金融化行為；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Grow)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明發(fā)展能力較好的企業(yè)更傾向于配置金融資產(chǎn)；股權(quán)性質(zhì)(SOE)的系數(shù)在5%的系數(shù)顯著，將會(huì)在本文的假設(shè)H2中討論。其余控制變量的回歸系數(shù)則沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

續(xù)表3

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

為了檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)房?jī)r(jià)與金融化水平之間的關(guān)系有何影響，本文對(duì)樣本中的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸分析。

“SOE=0”表示非國(guó)有企業(yè)，“SOE=1”表示國(guó)有企業(yè)，CVs表示一系列控制變量。從表4可以看出，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，回歸系數(shù)為 -0.002 78，回歸結(jié)果不顯著；而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來說，回歸系數(shù)為0.0315，且結(jié)果在5%的水平上顯著，與之前全樣本的回歸結(jié)果相一致。對(duì)比結(jié)果說明房?jī)r(jià)上漲對(duì)非國(guó)有企業(yè)的金融化水平存在著明顯的正向影響，而對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響不顯著。因此，房?jī)r(jià)對(duì)金融化水平的影響存在著產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性，假設(shè)H2得到證實(shí)。

表4 分組回歸分析

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果是否可靠，本文采用了穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法。一方面，借鑒杜勇等(2017)[18]的研究，在衡量金融化水平時(shí)，用窄口徑的金融資產(chǎn)取代寬口徑金融資產(chǎn)，剔除了基準(zhǔn)回歸中一部分構(gòu)成金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資。這樣做的原因是長(zhǎng)期股權(quán)投資金額占比較大，易影響結(jié)果的穩(wěn)健性，且長(zhǎng)期股權(quán)投資著眼于長(zhǎng)期，可能是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的要求。而金融資產(chǎn)主要為了短期內(nèi)出售獲利；另一方面，在基準(zhǔn)回歸中，以金融資產(chǎn)的存量占比來衡量金融化水平，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將存量替換成增量。

再一次檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與前文基準(zhǔn)回歸相一致。

五、結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

針對(duì)“脫實(shí)向虛”的熱點(diǎn)問題，本文從房?jī)r(jià)變動(dòng)和企業(yè)投資行為關(guān)系的已有研究出發(fā)，剔除金融和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證研究房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化水平的影響，并且檢驗(yàn)該影響在不同性質(zhì)的企業(yè)之間是否有差異。實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，企業(yè)金融水平增高，表明企業(yè)在房?jī)r(jià)上漲時(shí)可以獲得更多貸款或者進(jìn)行資本套利。此外，相比于非國(guó)有企業(yè)，房?jī)r(jià)上漲對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融化水平影響不大。

2.控制脫實(shí)向虛的建議

(1)企業(yè)應(yīng)該完善公司治理制度和治理結(jié)構(gòu)。通過長(zhǎng)期的股權(quán)激勵(lì)來緩解代理問題，避免因高管的短視行為而向虛擬化發(fā)展；通過技術(shù)革新提升自身實(shí)力，降低成本，專注于主業(yè)發(fā)展；遵守國(guó)家政策和法律法規(guī)，響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，從意識(shí)層面降低脫實(shí)向虛的可能。

(2)政府應(yīng)該從兩方面進(jìn)行調(diào)控和監(jiān)管。一方面，中央和地方要聯(lián)動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控，堅(jiān)持“房住不炒”政策，防止房?jī)r(jià)過快上漲；結(jié)合實(shí)際防止投資性用房、用地過度擴(kuò)張，嚴(yán)格限制投機(jī)需求；加大廉租房和中小戶型住房的供給，完善租房政策，規(guī)范租賃市場(chǎng)，保障人民基本住房需求；引導(dǎo)消費(fèi)者增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，避免群眾盲目跟風(fēng)；引導(dǎo)房地產(chǎn)開發(fā)商提高意識(shí)水平，使其認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)泡沫對(duì)國(guó)家和社會(huì)的負(fù)面影響。

(3)堅(jiān)持和完善各項(xiàng)抑制“脫實(shí)向虛”的政策。把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為各項(xiàng)方針政策的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，引導(dǎo)企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力；強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的政策建設(shè)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)減輕對(duì)抵押擔(dān)保的限制，增加對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款投放量，緩解企業(yè)的融資約束。