祁曉穎 吳凝

導(dǎo)語：黨的十九屆五中全會提出了“加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”重大戰(zhàn)略部署，而推動資本市場向更高水平開放是落實(shí)與服務(wù)這一重大戰(zhàn)略部署的必然要求，也是中國資本市場發(fā)展到一定階段的必然選擇。新發(fā)展格局下，資本市場開放風(fēng)險呈現(xiàn)出新的復(fù)雜交互特征，如何有效防范和化解新時期伴隨資本市場開放的一系列風(fēng)險是資本市場開放的關(guān)鍵問題。為此，筆者提出決策部門及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善金融體制機(jī)制建設(shè)，提升金融監(jiān)管水平與宏觀調(diào)控能力，綜合施策，在保障國家經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的同時，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

新發(fā)展格局與資本市場高水平開放

2018年4月，習(xí)近平主席在博鰲亞洲論壇上明確指出，“中國開放的大門不會關(guān)閉，只會越開越大”。隨即，擴(kuò)大資本市場開放的措施相繼落實(shí)，加速了資本市場向高水平開放邁進(jìn)的步伐。資本市場高水平開放拓寬了跨境資本投融資渠道，提升了要素資源全球優(yōu)化配置效能。而構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)新發(fā)展格局，要求資本市場更深入發(fā)揮暢通資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的核心功效，逐步實(shí)現(xiàn)全面制度型開放，內(nèi)外聯(lián)動堅守風(fēng)險防治底線，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。

中國資本市場歷經(jīng)早期萌芽和孕育，以1990年滬、深交易所相繼設(shè)立為標(biāo)志正式誕生。30多年來，中國在推動資本市場開放方面做出諸多探索與實(shí)踐，積極推進(jìn)投資者、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、市場的全方位開放，資本市場國際綜合影響力與競爭力顯著提升。資本市場邁入高水平開放階段以來，資本市場融資端及投資端體制機(jī)制改革不斷深化，對暢通資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的循環(huán)發(fā)揮了重要作用。

從融資端看，伴隨注冊制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，A股首次公開募股（IPO）企業(yè)數(shù)量及融資規(guī)模屢創(chuàng)新高。根據(jù)Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年A股IPO企業(yè)有394家，同比增長94%;融資總規(guī)模近4700億元，同比增長85%。其中，科創(chuàng)板IPO企業(yè)有145家，融資總規(guī)模達(dá)2200億元，占A股首發(fā)融資總規(guī)模的47%，資本市場已邁入加速擴(kuò)容新時期，要素資源不斷向科技創(chuàng)新領(lǐng)域匯聚。與此同時，中國企業(yè)赴境外上市融資熱情高漲。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，僅2019年、2020年兩年就有337家中國企業(yè)赴境外上市，按照同期匯率均值計算，首發(fā)融資總規(guī)模逾5800億元人民幣，占A股首發(fā)融資總規(guī)模的81%。從赴境外上市企業(yè)的行業(yè)分布來看，已逐步從金融、能源、地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)向生物科技、新基建等引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的新興行業(yè)演變。資本市場開放推動資本、科技及實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的樞紐作用顯著提升。

從投資端看，資本市場已形成合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、債券通、基金互認(rèn)、陸港通、滬倫通、交易型開放式指數(shù)基金（ETF）互通等多渠道開放的格局。伴隨境內(nèi)外資本投資額度、可投資范圍和可投資品種限制的不斷放寬，境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)的合作不斷深化，投資者跨境證券交易的便利性大幅提升，持續(xù)推動了資本的雙向流動。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2020年末，外資通過QFII及RQFII渠道持有A股市值已達(dá)1.05萬億元，同比增長57%;債券通全年累計成交額達(dá)4.8萬億元，同比增長83%;南向資金全年凈流入6721.25億港元，持股市值達(dá)2.09萬億港元，同比增長85%，北向資金全年凈流入2089億元，持有A股市值達(dá)2.29萬億元，同比增長60%。同期，據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會的數(shù)據(jù)顯示，已有36只通過基金互認(rèn)形式募集的基金申請獲證監(jiān)會核準(zhǔn)受理。資本市場活力不斷增強(qiáng)，要素資源全球優(yōu)化配置效能顯著提升。

可見，中國資本市場高水平開放已取得顯著成效，資本市場國際競爭力與吸引力與日俱增。然而，資本市場開放是把雙刃劍，在推動經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的過程中存在一定的風(fēng)險，若無法有效管控，將對金融市場穩(wěn)定及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來較大沖擊。中國資本市場高水平開放提升了市場一體化程度，國際資本市場與中國資本市場較強(qiáng)的聯(lián)動性極易引發(fā)風(fēng)險共振。從國際資本市場看，面對新冠肺炎疫情蔓延對世界經(jīng)濟(jì)帶來的巨大沖擊，以美國為首的經(jīng)濟(jì)體紛紛推出大規(guī)模刺激政策，引發(fā)流動性泛濫。美國三大股指屢創(chuàng)歷史新高，杠桿交易盛行，估值泡沫化嚴(yán)重，市場風(fēng)險積聚;歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對資本市場監(jiān)管政策的放松助推國際資本進(jìn)行跨境監(jiān)管套利，引發(fā)風(fēng)險外溢。從國內(nèi)資本市場看， 根據(jù)Wind的統(tǒng)計，截至2020年底，中國A 股總市值逼近80萬億元，同比增長35%; 總成交額高達(dá)207萬億元，同比增長62%， 境外資本與境內(nèi)資本抱團(tuán)持有的核心資產(chǎn)高度重疊且其股價漲幅已嚴(yán)重脫離公司基本面，流動性風(fēng)險與估值風(fēng)險暴露。由此，輸入性風(fēng)險與內(nèi)源性風(fēng)險聯(lián)動將加大中國金融監(jiān)管和風(fēng)險管控難度，金融安全與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定面臨更多挑戰(zhàn)。

資本市場開放下的若干風(fēng)險

加快構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局對資本市場開放提出了更高的要求，如何有效防范和化解伴隨資本市場開放的諸如跨境資本流動風(fēng)險、國際金融市場溢出風(fēng)險、金融創(chuàng)新風(fēng)險、金融監(jiān)管風(fēng)險等一系列風(fēng)險是資本市場開放的關(guān)鍵問題。

跨境資本流動風(fēng)險?？缇迟Y本流動具有顯著的順周期性。當(dāng)資本流入國中央銀行面對跨境資本流入不采取沖銷政策的情況下，將導(dǎo)致本幣升值和利率下降。在資本逐利性驅(qū)使下，國內(nèi)外資本聯(lián)動拉升該國股票、債券等大類資產(chǎn)價格，極易扭曲市場資源配置體系，增加資本市場的脆弱性。當(dāng)跨境資本流動趨勢逆轉(zhuǎn)，引發(fā)股市、債市、匯市風(fēng)險聯(lián)動，繼而刺穿資產(chǎn)價格泡沫，風(fēng)險的蔓延會誘發(fā)金融危機(jī)。此外，跨境資本可通過大量持有上市公司行業(yè)龍頭股股份，繼而操控行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)對資本流入國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的控制力。當(dāng)前，中國在應(yīng)對新冠肺炎疫情上取得了世界矚目的成績，面對疫情對國際資本市場的巨大沖擊，中國有望成為國際權(quán)益資產(chǎn)配置的避險地，進(jìn)一步吸引國際資本流入?？缇迟Y本流動風(fēng)險將成為資本市場高水平開放進(jìn)程中最重要的風(fēng)險，須高度警惕。

國際金融市場溢出風(fēng)險。金（King） 和瓦德瓦尼（Wa d hwa ni）在《股票市場之間的波動傳遞》（Transmission of Volatility between Stock Markets）一文中指出，在國際市場一體化程度提高和國際市場投資管制放松的情況下，投資者能夠從其他市場的價格變化中推斷出有價值的信息，股票在一個市場上的交易本身影響其他市場的股票價格，即股票價格既對有關(guān)經(jīng)濟(jì)基本面的信息做出反應(yīng)，也對其他市場的股票價格變化做出反應(yīng)。投資者在資源配置信息的傳遞中形成并強(qiáng)化了市場預(yù)期，可以將一個市場中的風(fēng)險傳遞給其他市場，引發(fā)一定程度的風(fēng)險溢出效應(yīng)。中國資本市場高水平開放進(jìn)一步提升了市場一體化程度，使國際金融風(fēng)險得以跨境、跨市場傳導(dǎo)，對中國金融體系的穩(wěn)定性帶來一定的沖擊。資本市場間的相關(guān)性決定了溢出效應(yīng)的強(qiáng)弱。丁志國認(rèn)為， 在金融危機(jī)蔓延階段，資本市場相關(guān)性顯著增加，呈現(xiàn)出復(fù)雜的交互聯(lián)動特性，危機(jī)所帶來的沖擊不再受地域限制。因此， 須防范中國資本市場成為國際金融巨頭借危機(jī)效應(yīng)收割財富、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險繼而操控中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)脈門的工具。

金融創(chuàng)新風(fēng)險。葛永波提出，金融創(chuàng)新主要體現(xiàn)在金融制度、技術(shù)、產(chǎn)品創(chuàng)新方面。金融創(chuàng)新打破了金融交易的時空限制，為整個金融體系增添了活力，但同時也給金融市場的穩(wěn)定帶來了一定的風(fēng)險。資本市場中最重要的金融創(chuàng)新成果是以金融衍生品為代表的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。金融衍生品具有高杠桿性和極強(qiáng)的穿透性，在放大資本市場自身風(fēng)險的同時亦會造成跨市場的風(fēng)險傳染，加劇市場波動，嚴(yán)重時極易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。目前，中國已放開境外資本投資金融衍生品準(zhǔn)入限制，截至2020年10月，共計31家頂級外資私募機(jī)構(gòu)面向中國高凈值客戶發(fā)行私募基金， 募集資金用于投資股票、債券及金融衍生品，使得境外資本集結(jié)境內(nèi)資本及境外資本利用金融衍生工具發(fā)起跨市場攻擊成為可能。中國金融衍生品業(yè)務(wù)起步較晚，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)風(fēng)險管控能力不佳，衍生品品種覆蓋度及投資者對金融衍生工具的認(rèn)知度有限，難以滿足投資者不同層次的風(fēng)險防治需求。加之，中國盛行的程序化交易多與金融衍生品市場相關(guān)聯(lián)，深化了風(fēng)險的跨市場傳導(dǎo)效能。以史為鑒，金融衍生品市場愈發(fā)成為國際金融戰(zhàn)的主戰(zhàn)場，在資本市場高水平開放進(jìn)程下，金融衍生品市場的風(fēng)險防范、識別與管理尤為重要。

金融監(jiān)管風(fēng)險。資本市場開放進(jìn)程中的金融監(jiān)管風(fēng)險主要體現(xiàn)在金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管水平欠缺或經(jīng)驗(yàn)不足，難以有效應(yīng)對資本市場開放所帶來的一系列風(fēng)險。中國當(dāng)前以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為特征的分業(yè)監(jiān)管模式存在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、監(jiān)管重疊、監(jiān)管真空等問題，金融監(jiān)管體制機(jī)制有待完善，監(jiān)管協(xié)調(diào)性有待提升，難以及時有效地識別和管控風(fēng)險。資本市場邁入高水平開放階段后，監(jiān)管對象日益復(fù)雜化，市場參與者關(guān)聯(lián)性更為隱秘，交易手段更為多元化，監(jiān)管者難以獲得所需的完備信息，降低了監(jiān)管的有效性。為規(guī)避金融監(jiān)管的金融創(chuàng)新擴(kuò)大了金融監(jiān)管領(lǐng)域，監(jiān)管當(dāng)局難以及時健全相關(guān)法律法規(guī)，將其納入監(jiān)管體系。監(jiān)管有效性的降低及監(jiān)管真空的存在加劇了資本市場開放下的金融投機(jī)行為，加大了金融體系的脆弱性，金融穩(wěn)定與金融安全面臨更多挑戰(zhàn)。

資本市場開放風(fēng)險緩釋策略

資本市場開放要堅持在有效防范風(fēng)險的前提下，推動資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高水平循環(huán)，實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。決策部門及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步貫徹落實(shí)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善資本市場監(jiān)管體制機(jī)制建設(shè)，提升投資者的金融素養(yǎng)并保護(hù)其合法權(quán)益，多措并舉推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)。健康有序運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)金融體系是抵御資本市場開放風(fēng)險沖擊的前提和重要保障，為此，須深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融體系的抗風(fēng)險沖擊能力。從資本市場開放的角度看，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵在于補(bǔ)齊市場基礎(chǔ)制度短板。一是要構(gòu)建并深化與資本市場高水平開放相適應(yīng)的法律制度體系，細(xì)化實(shí)施細(xì)則，加大刑罰威懾力度，為風(fēng)險防范和治理提供有效的法律保障。二是要完善資本市場信用制度建設(shè)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，嚴(yán)厲打擊各類失信行為，為信用機(jī)制的形成和轉(zhuǎn)化營造良好的市場環(huán)境。三是要深化多層次資本市場體系建設(shè)，暢通不同風(fēng)險偏好的國際資本參與新三板及區(qū)域股權(quán)市場路徑，分散潛在投資風(fēng)險。四是要有序推進(jìn)全市場注冊制改革，落實(shí)相關(guān)配套制度。要積極引導(dǎo)核心優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸，提升資本市場核心競爭力及風(fēng)險抵御能力。五是要完善信息披露制度，提升市場透明度，降低國內(nèi)外投資者因信息不對稱或不透明引發(fā)的非理性投資行為對市場帶來的沖擊。

完善資本市場監(jiān)管體制機(jī)制建設(shè)，深化國際監(jiān)管合作。中國資本市場開放程度不斷提升，現(xiàn)有監(jiān)管水平難以與之相匹配，今后必須進(jìn)一步完善資本市場監(jiān)管體系，提升應(yīng)對風(fēng)險的有效性和執(zhí)行力。一是要完善涵蓋監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織、中介機(jī)構(gòu)以及社會輿論監(jiān)督的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，提升監(jiān)管的統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性。二是要充分利用和發(fā)揮監(jiān)管科技的作用，完善金融創(chuàng)新監(jiān)管體系，提高監(jiān)管覆蓋度，縮短風(fēng)險識別和管控時滯。三是要審慎把控金融衍生品市場開放進(jìn)程，鼓勵外資利用金融衍生工具進(jìn)行套期保值交易，從交易數(shù)量、交易成本等方面限制其投機(jī)交易，管好金融衍生品交易疏堵閥門。資本市場的聯(lián)動性與風(fēng)險的外溢性決定了國際監(jiān)管合作的必然性。中國資本市場的國際競爭力和影響力顯著提升，須進(jìn)一步加強(qiáng)參與國際監(jiān)管和制定國際監(jiān)管規(guī)則的能力，提升境內(nèi)外資本市場風(fēng)險共振的研判和治理水平，減少監(jiān)管摩擦，推動監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)互補(bǔ)，促進(jìn)國際資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

推動資本市場風(fēng)險應(yīng)急聯(lián)防機(jī)制建設(shè)，審慎制定和實(shí)施監(jiān)管政策。李海超等認(rèn)為，中國為預(yù)防輸入性風(fēng)險與內(nèi)源性風(fēng)險共振，須加快推動資本市場風(fēng)險應(yīng)急聯(lián)防機(jī)制建設(shè)，穩(wěn)定市場預(yù)期，降低政策實(shí)施成本。一是要加強(qiáng)資本市場風(fēng)險應(yīng)急機(jī)制建設(shè)。我國應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注和完善跨境資本流動實(shí)時動態(tài)預(yù)警監(jiān)測體系，擬訂協(xié)調(diào)統(tǒng)一的大額異常資本流動應(yīng)急預(yù)案，必要時運(yùn)用價格管制手段，對短期跨境資本流動按照流向、期限、規(guī)模征收累進(jìn)托賓交易稅;推動設(shè)立中國平準(zhǔn)基金，明確應(yīng)急實(shí)施條件及標(biāo)準(zhǔn)，以穩(wěn)定投資者信心，降低救助成本。二是要健全資本市場監(jiān)管協(xié)調(diào)、風(fēng)險聯(lián)防聯(lián)控長效機(jī)制，推動監(jiān)管機(jī)構(gòu)及宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu)間信息共享，協(xié)同施策，提升風(fēng)險聯(lián)防的及時性、針對性和有效性。三是要審慎制定和實(shí)施監(jiān)管政策，充分評估政策影響。政策制定和實(shí)施前應(yīng)與資本市場建立良好的溝通機(jī)制，做好情景分析并反復(fù)論證，穩(wěn)定市場預(yù)期，提升監(jiān)管政策制定的科學(xué)性，減少因監(jiān)管不當(dāng)引發(fā)的風(fēng)險。

完善資本市場投資主體結(jié)構(gòu)，提高投資者金融素養(yǎng)并強(qiáng)化投資者保護(hù)。中國資本市場個人投資者占比較高，且大多專業(yè)性不強(qiáng)，主動風(fēng)險防范意識較弱，對金融衍生工具的認(rèn)知度有限，易盲目跟風(fēng)且偏好杠桿交易，加劇了市場波動。資本市場高水平開放進(jìn)程下，國內(nèi)投資者將與國際投資者“同臺競技”，須多措并舉以提升國內(nèi)投資者抵御風(fēng)險沖擊的能力。一是要完善資本市場投資主體結(jié)構(gòu)，著力培育長期機(jī)構(gòu)投資者。要合理引導(dǎo)資本市場投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動散戶投資向機(jī)構(gòu)投資轉(zhuǎn)化，著力培育和扶持可與境外投資機(jī)構(gòu)勢均力敵的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，避免境外資本利用資金優(yōu)勢直接或間接操控上市公司股權(quán)，使其成為穩(wěn)定資本市場、抵御國際風(fēng)險沖擊的“壓艙石”。二是要提高投資者金融素養(yǎng)，維護(hù)投資者合法權(quán)益。要拓寬向投資者普及金融證券知識的渠道，提升投資者的信息甄別與風(fēng)險控制能力，合理進(jìn)行投資決策;建立健全新聞媒體輿論輿情監(jiān)測分析機(jī)制，及時提示資本市場風(fēng)險，加強(qiáng)市場預(yù)期引導(dǎo);完善新證券法下行政保護(hù)、法律保護(hù)、社會監(jiān)督一體化的投資者保護(hù)體系，加快推動相關(guān)制度落地實(shí)施，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

（作者單位：中國社會科學(xué)院大學(xué)，國家林業(yè)和草原局合作中心）