王正國 胡博

摘要：自1981年國債恢復(fù)發(fā)行以來，我國國債市場快速發(fā)展，存量規(guī)模不斷提升，期限結(jié)構(gòu)不斷豐富，國債衍生品穩(wěn)步發(fā)展，對外開放持續(xù)深化，在支持我國實體經(jīng)濟和資本市場發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。但目前國債市場仍有待完善，建議進一步增強國債的金融屬性，擴大短期國債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化儲蓄國債定價機制。

關(guān)鍵詞：國債市場 ?高質(zhì)量發(fā)展 國債收益率曲線 期限結(jié)構(gòu)

我國國債市場發(fā)展的三個階段及功能演變

（一）國債市場發(fā)展的三個階段

新中國成立后，我國國債市場大體上經(jīng)歷了起步、探索、規(guī)范化發(fā)展三個階段。

第一個階段為1950—1980年。20世紀(jì)50年代，為平抑物價、平衡財政收支，我國曾先后發(fā)行人民勝利折實公債、國家經(jīng)濟建設(shè)公債，但自1968年國債本息償付結(jié)束后，一直到1980年我國都沒有發(fā)行政府債券。

第二個階段為1981—1987年。改革開放初期，我國對企業(yè)實行大規(guī)模減稅讓利政策，有效調(diào)動了各方的積極性，推動了我國經(jīng)濟快速發(fā)展，但同時也導(dǎo)致中央財政收入吃緊。在此背景下，國債重回歷史舞臺。不過，彼時國債發(fā)行主要依靠行政攤派，國債也無法自由買賣，投資者只能持有到期。真正意義上的國債一、二級市場尚未建立。

第三個階段為1988年至今。1988年4月，我國開展了國債流通市場試點，國債二級市場的雛形開始出現(xiàn)。此后，隨著流通市場范圍的不斷擴大以及公開招標(biāo)制度的正式確立，國債一、二級市場開始快速發(fā)展。自20世紀(jì)90年代以來，我國債券市場規(guī)模穩(wěn)步擴張，衍生品市場持續(xù)發(fā)展，在岸市場和離岸市場共同繁榮，有效支持了我國實體經(jīng)濟和資本市場的平穩(wěn)運行。

（二）國債市場的主要功能

1.融資功能：國債規(guī)模穩(wěn)步擴張有效支持了經(jīng)濟發(fā)展

自20世紀(jì)90年代以來，我國國債規(guī)模穩(wěn)步擴張。1988年，國債存量規(guī)模僅為513億元，全年總發(fā)行量為189億元。2020年，國債存量規(guī)模、全年總發(fā)行量分別升至20.69萬億元、7.12萬億元。國債規(guī)模的穩(wěn)步擴張有效提升了中央政府的財政實力，強化了財政資金對經(jīng)濟發(fā)展的支持。例如2020年，在新冠肺炎疫情的影響下，我國經(jīng)濟受到很大沖擊，我國政府及時加大了國債發(fā)行規(guī)模和財政支出力度，最終保障了實體企業(yè)的經(jīng)營和經(jīng)濟的快速修復(fù)。

2.投資功能：國債及其衍生品已成為多元化資產(chǎn)配置的重要組成部分

自國債恢復(fù)發(fā)行以來，國債市場持續(xù)擴容，產(chǎn)品種類不斷豐富，有效滿足了各類投資者的資產(chǎn)配置需求。對于機構(gòu)投資者來說，國債具有流動性較強、風(fēng)險極低等優(yōu)點，已成為其進行資產(chǎn)配置和流動性管理的重要工具，豐富的國債品種也便于其靈活構(gòu)建投資組合并調(diào)整投資策略。與此同時，隨著我國居民人均收入水平的不斷提高，居民的多元化資產(chǎn)配置需求日益增長。國債柜臺業(yè)務(wù)的穩(wěn)步發(fā)展持續(xù)提升了居民投資國債的便利性，疊加收益率高于存款利率等優(yōu)點，國債也成為居民進行資產(chǎn)配置的重要工具。

此外，隨著國債規(guī)模的穩(wěn)步提升，國債期貨、國債交易所交易基金等衍生品也迎來了飛速發(fā)展。以國債期貨為例，自2013年以來，5年期、10年期和2年期國債期貨相繼上市，2020年10年期國債期貨的成交量達到1591.2萬手，較2016年（617.7萬手）增長近1.6倍。持續(xù)發(fā)展的國債衍生品市場豐富了市場參與主體的投資工具，也通過其價格發(fā)現(xiàn)功能保障了標(biāo)的資產(chǎn)價格的有效性，進而推動了我國資本市場的穩(wěn)步發(fā)展。

3.開放功能：離岸國債助力人民幣國際化和對外開放

2009年9—10月，財政部在香港特別行政區(qū)發(fā)行了60億元人民幣國債，離岸國債的發(fā)行由此拉開序幕。此后，財政部逐步建立了在香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣國債的長效機制，人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算和投資中的應(yīng)用比例越來越高，離岸國債市場持續(xù)擴張。截至2020年底，我國財政部在境外發(fā)行的人民幣國債規(guī)模已升至2230億元。同時，近年來我國發(fā)行外幣主權(quán)債券的頻率和規(guī)模也有所提高。離岸國債市場的穩(wěn)步發(fā)展，一方面有助于調(diào)節(jié)離岸市場的融資成本和人民幣匯率水平;另一方面也有助于實現(xiàn)在岸市場與離岸市場的互聯(lián)互通，豐富人民幣債券市場投資主體，促進人民幣國際化進程的穩(wěn)步推進。

國債市場促進金融與實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展

隨著國債規(guī)模不斷提高，期限結(jié)構(gòu)不斷完善，衍生品穩(wěn)步發(fā)展，對外開放持續(xù)推進，投資者的可選品種和投資策略愈發(fā)豐富，境內(nèi)外市場互聯(lián)互通的格局逐漸形成，國債市場對參與主體的支持作用逐漸凸顯。

（一）不斷完善的期限結(jié)構(gòu)提高了組合策略的多樣性

國債期限結(jié)構(gòu)和收益率曲線的不斷完善，有助于投資者有效管理其投資組合及實施投資策略。近年來，隨著國債市場的穩(wěn)步發(fā)展，國債的期限結(jié)構(gòu)和收益率曲線不斷完善，2014年財政部首次公布1年、3年、5年、7年和10年等關(guān)鍵期限國債收益率曲線。此后，財政部陸續(xù)增加公布3個月和6個月等短期、30年期超長期以及2年期國債收益率曲線。目前國債共包含3個月至50年期的12個期限品種，國債收益率曲線涵蓋3個月到30年等短、中、長期。2021年1月，財政部表示將研究豐富短期國債品種。筆者預(yù)計未來我國國債期限品種將進一步豐富。

（二）高效的價格發(fā)現(xiàn)功能為資產(chǎn)定價和宏觀調(diào)控提供參考

不斷完善的國債收益率曲線不僅為市場參與主體提供了資產(chǎn)定價的參考，也成為宏觀調(diào)控政策制定的觀測指標(biāo)。國債收益率被視為無風(fēng)險利率。對于投資者來說，國債收益率曲線的完善有助于對其他金融資產(chǎn)進行風(fēng)險評估和定價。對于發(fā)債主體來說，參考更加完善的國債收益率曲線，有助于其更全面、客觀地制定融資計劃。對于政策制定者來說，國債收益率曲線可以綜合反映債券市場供求、宏觀經(jīng)濟冷暖以及通貨膨脹預(yù)期，因此也是其制定宏觀調(diào)控政策的重要觀測指標(biāo)。

（三）作為國際化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)促進境內(nèi)外市場互聯(lián)互通

國債市場對外開放有助于促進國際資金流動，調(diào)劑資金余缺，并提升資源配置效率。對于境內(nèi)機構(gòu)來說，推進國債市場對外開放有助于其吸引外資，滿足我國實體經(jīng)濟發(fā)展的資金需求。對于境外機構(gòu)來說，國債市場對外開放的持續(xù)深化有助于其投資中國國債并獲得收益，豐富資產(chǎn)配置種類。此外，深化國債市場對外開放也有利于構(gòu)建人民幣回流機制，促進人民幣國際化的穩(wěn)步推進。

促進國債市場高質(zhì)量發(fā)展的政策建議

自1981年國債恢復(fù)發(fā)行以來，我國國債市場取得了長足發(fā)展，國債規(guī)模持續(xù)提高，國債收益率曲線不斷完善，衍生品市場穩(wěn)步發(fā)展，國債發(fā)行和財政庫款管理機制持續(xù)優(yōu)化，對實體經(jīng)濟和市場參與主體的正外部性不斷顯現(xiàn)。但目前國債市場仍有待完善，建議進一步增強國債的金融屬性，擴大短期國債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化儲蓄國債定價機制。

（一）進一步增強國債的金融屬性，強化國債收益率的定價基準(zhǔn)功能

作為資本市場的重要組成部分，國債既有財政融資功能，也有投資屬性。在金融市場中，國債具有信用風(fēng)險低、流動性強等優(yōu)點，對金融體系以及市場參與主體具有重要作用。

目前我國國債的金融屬性仍有待進一步加強。第一，我國國債稅制較為特殊，對國債利息收入免稅但對國債買賣的資本利得征稅，這在一定程度上強化了我國國債的配置屬性，即鼓勵投資者買入國債并持有到期，但也導(dǎo)致國債的交易屬性相對國開債等政策性金融債券偏弱。同時，由于國債稅制與其他品類的債券不同，國債收益率對其他品類債券收益率的指示意義也受到一定的影響。第二，與發(fā)達國家相比，我國國債的定價基準(zhǔn)作用仍有待進一步發(fā)揮。美國國債收益率經(jīng)常被用作抵押貸款的基準(zhǔn)利率，如美國部分金融機構(gòu)提供的可調(diào)利率抵押貸款（ARMs）會選擇國債收益率作為利率基準(zhǔn)。目前我國采用貸款市場報價利率（LPR）作為信貸市場的基準(zhǔn)利率，其雖與政策利率掛鉤，但期限結(jié)構(gòu)僅有1年期和5年期品種，且每月公布一次，連續(xù)性偏弱，對信貸市場的指示意義仍有待強化。綜合以上兩點，建議改進國債稅制標(biāo)準(zhǔn)，實行統(tǒng)一的稅制以減輕國債持有到期效應(yīng)，同時逐步強化國債收益率的定價基準(zhǔn)作用，以充分發(fā)揮國債對于金融市場的基石作用。

（二）擴大短期國債發(fā)行規(guī)模，提高財政庫款管理效率，降低財政融資成本

與發(fā)達國家相比，我國國債存量規(guī)模中的短期國債（1年期及以下）占比偏低，截至2021年4月該占比不足5%，美國國債市場中短期國債占比則超過20%。

與中長期限國債相比，短期國債的票面利率更低，通過合理安排短期國債的發(fā)行和續(xù)發(fā)行，可以在保障財政支出強度的同時降低財政融資成本。同時，通過科學(xué)安排短期國債的發(fā)行計劃，可以在不增加當(dāng)年財政赤字的前提下，滿足財政資金短期周轉(zhuǎn)及靈活調(diào)整的需要，提高財政庫款的管理效率。一般來說，隨著一國經(jīng)濟增速的不斷回落，無風(fēng)險利率中樞也趨于下行。在此背景下，加大短期限國債的發(fā)行規(guī)模有助于保障財政融資的靈活性，降低存量政府債務(wù)的清償難度。建議逐步加大短期國債的發(fā)行規(guī)模及占比，同時加強貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合，通過公開市場操作等貨幣工具，平滑國債發(fā)行對市場流動性的影響，降低國債融資成本。

（三）優(yōu)化儲蓄國債定價機制，穩(wěn)步推進儲蓄國債利率市場化改革

目前我國記賬式國債的發(fā)行利率采用公開招標(biāo)的方式確定，市場化程度較高，可以有效反映市場供需情況。我國儲蓄國債的發(fā)行利率則大多參考存款基準(zhǔn)利率，其發(fā)行利率相對固定。例如自2020年8月以來，我國共發(fā)行了6期3年期儲蓄國債，其發(fā)行利率均為3.80%，同期發(fā)行的6期5年期儲蓄國債的發(fā)行利率均為3.97%，但在此期間，我國同期限的記賬式國債到期收益率明顯上行，這使得儲蓄國債的投資者難以享受市場利率走高所帶來的收益率上行紅利。建議今后持續(xù)優(yōu)化儲蓄國債定價機制，例如綜合考慮存款基準(zhǔn)利率、理財產(chǎn)品收益率、同期限記賬式國債到期收益率等因素來確定儲蓄國債的利率水平，在提高儲蓄國債利率市場化程度的同時，提升儲蓄國債在金融產(chǎn)品中的競爭力。

作者單位：中信證券固定收益部

責(zé)任編輯：唐潔瓏 ?劉穎 ?印穎

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