王姍姍

現(xiàn)在看來，滴滴在今年6月末冒險赴美上市的舉動像是“掩耳盜鈴”。沒有敲鐘儀式、沒有官方新聞稿、股東不得炫耀投資收益，似乎這樣就可以悄悄“潛入”二級市場。但它畢竟是一家上市前估值接近700億美元的公司。更準確地說，滴滴是一家為上千萬個司機創(chuàng)造了就業(yè)機會、為數(shù)億人提供基礎出行服務的—中國公司。

結(jié)果就是，登陸納斯達克兩天后，滴滴上市一事引發(fā)“地震”：這家公司遭遇到來自中國監(jiān)管部門的網(wǎng)絡安全審查，所有應用下架并停止新用戶注冊;針對中概股加強監(jiān)管的文件發(fā)布，所有掌握100萬人以上用戶信息的公司如果在境外上市，必須接受網(wǎng)絡安全審查;數(shù)家公司暫停赴美上市計劃。

本文不會討論這場“地震”本身。網(wǎng)絡安全審查和中概股赴美上市的監(jiān)管規(guī)定，都是極復雜的專業(yè)問題。截至發(fā)稿前，針對滴滴的審查還在進行，太多信息還沒有公開，但這不妨礙我們從商業(yè)角度描繪滴滴實際的模樣。

毋寧說，在如今的環(huán)境下，這樣的基礎工作更有必要。在評判滴滴是否做錯之前，我們至少應該先搞清這家公司到底是做什么的，才能在壟斷、數(shù)據(jù)安全、信息保護等問題上避免隨意混淆概念。要穿越模糊的道德判斷，找到滴滴的真問題，滴滴的招股書和上市過程本身已經(jīng)提供了不少信息。

網(wǎng)約車主業(yè)：龐大、薄利

在招股書中，滴滴將其業(yè)務結(jié)構籠統(tǒng)地分為三部分：中國出行業(yè)務、海外出行業(yè)務、其他創(chuàng)新業(yè)務。沒有懸念，公司營業(yè)收入的90%以上由“中國出行業(yè)務”貢獻。

利潤上的依賴更大。滴滴在2019年和2020年依靠中國出行業(yè)務的利潤率上升，實現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整的EBITA（未計利息、稅、折舊、攤銷的利潤）轉(zhuǎn)正，這是滴滴能夠在2021年上市的重要基礎。同期，滴滴的海外業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務均持續(xù)虧損。

中國出行業(yè)務被分成兩部分—其中約4/5營收來自網(wǎng)約車業(yè)務，包括快車、拼車、優(yōu)享、專車等，這是滴滴目前仰仗的主業(yè);剩下約1/5的營業(yè)收入則來自出租車預約、順風車、代駕等“其他出行業(yè)務”的貢獻。

網(wǎng)約車作為滴滴的主業(yè)，首要特點就是薄利。

在該業(yè)務中滴滴作為平臺，其核心盈利模式是人們熟悉的抽成。每個網(wǎng)約車訂單中，滴滴都要抽取超過10%甚至20%的傭金。

滴滴2020年中國出行業(yè)務的交易額拆分

數(shù)據(jù)來源：滴滴招股書

滴滴在招股書里清晰地拆解了網(wǎng)約車平臺上的交易變?yōu)槠淅麧櫟倪^程。

以2020年為例，假設一單網(wǎng)約車乘客付出10 0元，其中約0.5元是各種稅費、9元是平臺給司機和乘客的補貼，剩下約90元即為平臺的“毛收”。接著，司機拿掉約75至80元（根據(jù)不同的訂單類型，這個數(shù)字會上下浮動）。剩下的約10元中，7元多用來支付各種各樣的運營費用，最后剩下3元，是滴滴的稅前利潤。這已經(jīng)是滴滴不斷優(yōu)化成本結(jié)構后的成績單。也就是說，滴滴直到2020年，才把網(wǎng)約車做成一個息稅攤銷前利潤率在3%左右的生意。

除了薄利，中國的網(wǎng)約車業(yè)務也接近規(guī)模上限。

滴滴成立9年，累計融資超過250億美元，而發(fā)行價估值“只有”670億美元，甚至低于最后幾輪融資時的估值—這也多少解釋了滴滴為什么急于上市，它實在沒有什么一級市場的融資空間了。在2016年收購Uber中國時，滴滴的估值達到800億美元，這個數(shù)字后來歷經(jīng)5年高低起伏，所幸還算穩(wěn)健。完成這筆收購之后，普華永道2019年的一份報告稱，滴滴在中國網(wǎng)約車市場拿到90%以上的市占率。在此期間，諸多競爭對手試圖像京東、拼多多挑戰(zhàn)淘寶一樣，想躋身中國網(wǎng)約車市場第二名，但尚未有一家實現(xiàn)它們的愿景。據(jù)招股書披露，2018年、2019年、2020年，滴滴的網(wǎng)約車訂單量有增有減，基本持平。

滴滴運營費用結(jié)構

數(shù)據(jù)來源：滴滴招股書

滴滴融資歷史

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理 備注：主要整理滴滴的美元融資

90%的市場占有率，訂單增幅平緩，稅前利潤率不到3%……只看這些粗略的數(shù)字，你或許會對滴滴的網(wǎng)約車業(yè)務有這樣的判斷：它是一個規(guī)模極大、利潤不高、上升空間有限的生意。而這樣的形象，很像是一家經(jīng)營著某項全國性公共事業(yè)的傳統(tǒng)大公司。

如果把滴滴的這些運營數(shù)據(jù)和2019年上市的Uber對照，會發(fā)現(xiàn)它們十分相似。它們上市時的市值都在700億美元左右，且都低于此前在一級市場融資時的估值;兩家公司擁有相同的大股東—軟銀;上市前一年，它們的調(diào)整后利潤率都為3%左右。這兩家曾在中國激烈“巷戰(zhàn)”的公司，在上市時洗掉了創(chuàng)業(yè)之初“顛覆行業(yè)”的炫目包裝，老老實實地劃定了網(wǎng)約車這門生意的天花板。

滴滴用來提升網(wǎng)約車業(yè)務利潤率的辦法并不多，目前只能依靠提升拼車業(yè)務的比例。國盛證券在一份關于滴滴的報告中舉了兩個拼車訂單的案例：如果完成一次3名乘客拼車的行程，滴滴能夠拿到的抽成是28.99%，若改為2名乘客，平臺的抽成為17.56%—都高于快車12%的平均抽成。

滴滴新業(yè)務估值和融資情況

數(shù)據(jù)來源：國盛證券、公開資料

這個比例差別，足以讓滴滴努力推廣拼車業(yè)務。如今在叫車高峰時期常見的選擇快車要排隊100多位、拼車馬上能打到車的現(xiàn)象，就是最典型的例子。此外，滴滴還從今年6月起在太原、南京等城市試行早高峰“0傭金”計劃—所有拼車訂單乘客支付的總車費全額給司機，以鼓勵司機多接拼車單。這些營銷措施作用于滴滴的中國業(yè)務板塊，使其2021年第一季度調(diào)整后利潤率大幅提升至近10%。

然而這些為籌備上市而奮力達成的財務數(shù)據(jù)并不好維持。每種車型對應各自不同的客群，拼車占整個網(wǎng)約車業(yè)務的比例有其天然的上限。它能改善網(wǎng)約車的薄利現(xiàn)狀，但沒法改變更多。

監(jiān)管：公共服務屬性下的必然

2012年，滴滴的App（當時叫“嘀嘀打車”）上線運營之初，Uber已經(jīng)開始在北美引起注意。當時，人們談論這個行業(yè)，還在熱衷稱其是“共享經(jīng)濟”的經(jīng)典案例，并且認為這是一個依靠移動互聯(lián)網(wǎng)技術有效整合閑置車輛資源，從而顛覆出租車行業(yè)服務效率的故事。滴滴以及所有打車應用的核心功能，是基于地圖、定位和移動互聯(lián)網(wǎng)，自動匹配打車的訂單。在技術公司的光環(huán)下，滴滴和Uber似乎有望與那些傳統(tǒng)經(jīng)營公共客運服務的公司區(qū)別對待。但隨著它們逐漸變大，人們發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)約車平臺的商業(yè)模式并沒有那么性感，同時，公共出行服務需面臨的各項監(jiān)管，哪一條也不會對網(wǎng)約車減免。

網(wǎng)約車平臺宣揚用技術改變?nèi)藗兊拇蜍圀w驗和城市交通，這個美好的圖景需要基于一個條件：供給側(cè)—也就是司機和車輛—可以自由流入。在滴滴和Uber發(fā)展的早期，這種情況確實短暫存在過。再加上大幅補貼，手機預約打車迅速普及。

但很快，出租車行業(yè)的反對、網(wǎng)約車的駕乘安全，以及社會穩(wěn)定的需求（看看當年Uber在全球各個城市“橫沖直撞”的市場圈地過程所引發(fā)的出租車司機罷工就知道了），使得大多數(shù)城市的管理者都嚴格限制了網(wǎng)約車司機和車輛的準入資質(zhì)。

在中國現(xiàn)行的法規(guī)下，網(wǎng)約車必須像出租車一樣“雙合規(guī)”—車輛和司機都必須擁有營運資質(zhì)，不是隨便一個司機用普通的私家車就能上街拉活。原因很簡單，在大多數(shù)城市，出租車是公共交通的一部分，所以網(wǎng)約車也是一門帶有很強公共服務色彩的生意。

小桔車服業(yè)務分類

資料來源：小桔車服官網(wǎng)

目前，網(wǎng)約車平臺上仍有不少訂單未實現(xiàn)雙合規(guī)，但執(zhí)法部門加強監(jiān)管已經(jīng)是趨勢。一旦資質(zhì)門檻被嚴格限定，便意味著網(wǎng)約車的供給像街上跑的那些出租車一樣，總量會被限定。

所謂徹底顛覆行業(yè)效率的說法也被擊破。一座城市的居民，在出行時選擇公共交通、私家車、非機動車、步行還是打車的邏輯，并沒有因為網(wǎng)約車平臺的出現(xiàn)而改變。

靠移動互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)訂單匹配，這項技術對于出租車行業(yè)最重要的改變，是催生出滴滴這樣一個覆蓋全國市場的公司。對司機和訂單的管理可以在統(tǒng)一后臺完成，用戶在手機上使用統(tǒng)一入口，這讓滴滴有機會突破城市的限制，成為一個跨越幾百個城市的、全國性出租車運營公司。而此前，你很難看到一個跨省市的傳統(tǒng)出租車品牌。

網(wǎng)約車的公共服務屬性沒變，并且由于規(guī)?？涨熬薮?，它涉及的就業(yè)、社會服務、安全等問題也會同步放大。招股書顯示，滴滴平臺在全球擁有1500萬個活躍司機，月活躍用戶1.56億人。所以，滴滴天然就和政府監(jiān)管密切相關。滴滴遇到的所有監(jiān)管風險，都源于此。

電動車和自動駕駛對網(wǎng)約車成本結(jié)構的優(yōu)化

資料來源：CIC、公開資料

2018年滴滴順風車乘客遇害事件，讓滴滴真正意識到自己必須擔當起一個出租車公司的職責，審核平臺上的司機，為安全風險兜底。今年落地的網(wǎng)絡安全審查也是類似，因為滴滴提供的是與人們?nèi)粘Ｉ钕⑾⑾嚓P的服務，又涉及到地圖等敏感信息，在當今環(huán)境下，赴美上市的風險性，確實說大可大。

除此以外，滴滴還有其他的監(jiān)管靴子懸在頭上，比如壟斷。滴滴收購Uber中國時，就曾遭到壟斷的指責，但當時國家反壟斷部門放行了這筆交易。彼時滴滴的公關團隊曾對外解釋，滴滴作為網(wǎng)約車平臺應該被放在整個出租車市場的大范疇里評定其壟斷性質(zhì)。但是去年年底，中國出租汽車產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟致函國家市場監(jiān)管總局和交通運輸部，呼吁繼續(xù)對滴滴優(yōu)步合并案做反壟斷調(diào)查，并查處平臺存在的其他壟斷行為。

新業(yè)務：都沒做到同業(yè)第一

滴滴擁有如此龐大的業(yè)務量和用戶群體，主營業(yè)薄利且充滿監(jiān)管風險，所以在上市前它必須要為自己準備一些新的業(yè)務增長點，才能向二級市場投資人持續(xù)拋出新的業(yè)績成長故事。

在滴滴的招股書里，這些業(yè)務被歸入“其他創(chuàng)新業(yè)務”，包括共享單車、同城貨運、小桔車服等。

值得一提的是，2020年滴滴重金投入的社區(qū)團購平臺橙心優(yōu)選從上市公司中剝離，滴滴對其持股比例已經(jīng)降至不足33%。

這筆上市前夕完成的拆分交易，讓滴滴避免了新業(yè)務虧損的不利影響，并在今年第一季度財報數(shù)據(jù)中錄得高達123.6億元的投資收益（其中包括91億元的未實現(xiàn)收益，以及確認處置股權投資收益33億元），直接制造了滴滴單季盈利55億元的局面。

滴滴沒有在招股書中單獨公布過這些新業(yè)務的營收和虧損情況，但不難發(fā)現(xiàn)它們有著一個共同的特點—在各自領域都面臨著市場份額第一名的正面競爭。比如青桔單車，面臨哈出行和美團的競爭;在滴滴貨運出現(xiàn)以前，已有貨拉拉這樣的同城貨運領先平臺。

憑借已有的前臺和中臺資源，滴滴進入這些市場雖然順理成章，但也很難說具備怎樣的后發(fā)優(yōu)勢，因為這些服務和網(wǎng)約車一樣，方法論都是靠快速有力的線下運營來搶占市場，沒有很高的技術壁壘，也不存在平臺流量轉(zhuǎn)化的機會。

相比之下，小桔車服的盈利和增長潛力最有故事可講。它包含的汽車保養(yǎng)維修、加油、充電、金融等服務，首先會與滴滴平臺上的1500萬名活躍司機緊密相關，所以這是一個現(xiàn)成的利潤增長點。小桔車服在部分細分市場擴張迅速，比如小桔充電已經(jīng)是目前中國規(guī)模最大的充電樁運營網(wǎng)絡。這些業(yè)務不僅現(xiàn)在就能帶來現(xiàn)金流，并且未來有希望讓滴滴觸達更廣闊的乘用車服務市場。這是一個比網(wǎng)約車更寬廣的世界。

自動駕駛：重要，但很遠

滴滴在招股書中為自己設立了四大核心戰(zhàn)略業(yè)務—共享出行平臺、車服網(wǎng)絡、電動車、自動駕駛，后兩項屬于滴滴“未來的生意”。

2020年11月，滴滴發(fā)布了和比亞迪聯(lián)合開發(fā)的專供網(wǎng)約車服務的車型D1，如今人們已經(jīng)可以在長沙、寧波等城市看到這款綠色、配有電動橫移車門、駕駛座上有個滴滴鍵的緊湊型乘用車。此后，滴滴又頻繁傳出與其他汽車公司合作造車的規(guī)劃。滴滴積極發(fā)展電動車業(yè)務，通過參與生產(chǎn)汽車、組建車隊的資產(chǎn)管理公司，這一方面可以確保它對網(wǎng)約車核心資源的掌控，提升經(jīng)營效率，另一方面還能衍生出許多與汽車租賃、庫存相關的金融業(yè)務。

一位曾在D1項目參與產(chǎn)品定義的設計師告訴《第一財經(jīng)》雜志，滴滴為這款車設置的核心目標就是壓低成本。因為它是生產(chǎn)工具，能否獲得車隊和司機的青睞，成本是第一要素。相比傳統(tǒng)燃油車，電動車顯然更適合出租車行業(yè)，同樣的里程數(shù)下，它消耗的電費遠低于油費，保養(yǎng)成本也更低。降低了這塊成本，司機和滴滴就都有了提升收入的空間。

不過，這只是電動車業(yè)務眼下對滴滴的幫助。借著這個項目，滴滴有了深度參與電動車產(chǎn)品定義和研發(fā)全過程的經(jīng)驗，而下一步它要征服的業(yè)務領域是自動駕駛。這個目標雖遙遠，卻也很清晰：擁有無人駕駛能力的出租車（Robotaxi），才是徹底改變這一行業(yè)運營法則和滴滴盈利結(jié)構的關鍵—想一想，目前平均每一筆網(wǎng)約車訂單中，司機要拿走交易額的80%。

如果能實現(xiàn)，當然是一個毫無疑問的萬億美元級市場。問題是在這場競爭激烈的賽跑中，滴滴并不是技術最領先的公司。目前，行業(yè)公認在無人駕駛技術及實際運營上領先的，是Alphabet的子公司W(wǎng)aymo，以及通用汽車的子公司Cruise。它們都已經(jīng)在美國部分城市實際道路上運營沒有駕駛員的出租車隊。

滴滴的優(yōu)勢在于它已直接擁有了公共交通出行這個場景。從乘客的角度，引入無人駕駛汽車，本質(zhì)上只是對打車服務做了一次升級。滴滴在后臺也有能力融合有司機的出租車和無人出租車的混合團隊。而汽車公司要從零培育一個打車市場，需要花時間并投入大量營銷成本。

滴滴在上海嘉定曾公開測試過自動駕駛出租車，雖然測試很初級，車輛只能在點對點的固定線路上行駛，駕駛座上也有安全員，但普通用戶的預約流程非常方便—直接在滴滴出行App上找到“自動駕駛”的模塊下單就行。

不過，滴滴的Robotaxi車隊出現(xiàn)在中國的城市街頭，可能要在2030年、2040年甚至更遠的未來才會實現(xiàn)。這個過程中，任何一家公司都可能耗費數(shù)十億美元卻一無所獲。Uber已經(jīng)率先退出，為了美化財報、提振股價，它賣掉了一直在燒錢卻帶不來營收的自動駕駛業(yè)務。滴滴上市之前也選擇讓這塊業(yè)務獨立接受外部融資，確保它有充足的資金，不至于拖垮自己。

滴滴面臨的現(xiàn)實，仍然是龐大而薄利的生意，以及遠未完全釋放的監(jiān)管風險。維持現(xiàn)有的地位已經(jīng)要花掉它很大的精力，面對需要投入更多資源才能促成的對行業(yè)顛覆性的變革，真正考驗滴滴的，可能是下注的勇氣。