李良瓊 李春友 鄭宇

【摘 要】 在動態(tài)市場環(huán)境下，良好的財務(wù)彈性有利于煤炭采選業(yè)上市公司抵御風(fēng)險，回避財務(wù)困境，抓住未來投資機(jī)會，促進(jìn)公司穩(wěn)步發(fā)展。正確評價煤炭采選業(yè)上市公司財務(wù)彈性對其生存與發(fā)展至關(guān)重要。為了破解財務(wù)彈性評價指標(biāo)權(quán)重精確賦值難題，文章運(yùn)用文獻(xiàn)分析法選取財務(wù)彈性評價指標(biāo)，以26家煤炭采選業(yè)上市公司為樣本，采用偏序集決策方法繪制HASSE圖對財務(wù)彈性聚類分層分析，揭示了煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性排名的穩(wěn)定性與非穩(wěn)定性。結(jié)合運(yùn)用非參數(shù)分析方法的結(jié)果表明：煤炭采選業(yè)上市公司需要在現(xiàn)金產(chǎn)出能力、剩余舉債能力、Z分值和股權(quán)集中度等方面努力提高財務(wù)彈性及排名。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)彈性; 偏序集評價方法; HASSE圖; 非參數(shù)檢驗

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）15-0046-07

一、引言

財務(wù)彈性是指公司可以用合理的價格[ 1 ]及時調(diào)動和獲取財務(wù)資源以提前預(yù)防或利用將來不確定性事件實現(xiàn)公司價值最大化的能力[ 2 ]。隨著西部地區(qū)礦業(yè)的開發(fā)及能源結(jié)構(gòu)的變化，煤炭采選業(yè)出現(xiàn)了高速發(fā)展但消費(fèi)需求下降的現(xiàn)象，煤炭采選業(yè)的發(fā)展環(huán)境極不穩(wěn)定。在不確定的市場環(huán)境下，擁有良好的財務(wù)彈性有利于煤炭采選業(yè)上市公司抗擊風(fēng)險、回避財務(wù)困境，最關(guān)鍵的是能夠使其抓住未來投資機(jī)會，促進(jìn)公司穩(wěn)步發(fā)展。財務(wù)彈性本質(zhì)上是公司應(yīng)對未來不確定性事件的一種財務(wù)資源儲備。如果公司財務(wù)彈性水平較低，則其及時有效地應(yīng)對市場風(fēng)險的能力差，甚至影響公司的可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)新時代背景下，任何行業(yè)都面臨著不確定性增大和變革的環(huán)境，而煤炭采選業(yè)比其他行業(yè)形勢更為嚴(yán)峻，正確對煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性進(jìn)行評價對其的生存與發(fā)展至關(guān)重要。

研究財務(wù)彈性的學(xué)者很多。Faulkender等[ 3 ]特別提出利用現(xiàn)金持有來獲取財務(wù)彈性，Byoun[ 4 ]等也提出利用低財務(wù)杠桿來獲取財務(wù)彈性。采用單一指標(biāo)的判斷方法難以回避片面性，甚至導(dǎo)致公司財務(wù)彈性水平高低的誤判，因此許多研究采用了多指標(biāo)結(jié)合的方法。如Arslan等[ 5 ]同時利用資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金持有量兩類指標(biāo)來判斷公司主體財務(wù)彈性狀況。曾愛民[ 6 ]采用了現(xiàn)金持有和財務(wù)杠桿兩類指標(biāo)來判定公司主體財務(wù)彈性水平。馬春愛等[ 7 ]采用了多指標(biāo)綜合法，分析了影響企業(yè)財務(wù)彈性水平的多個指標(biāo)，還利用層次分析法確定權(quán)重，計算出一個綜合的得分，由此判定公司主體財務(wù)彈性水平的高低。韓鵬[ 8 ]、李燕[ 9 ]等采用主成分分析法計算得出了財務(wù)彈性的綜合指數(shù)。朱文莉等[ 10 ]考慮到財務(wù)彈性對產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢的影響采用超額現(xiàn)金持有和剩余負(fù)債能力指標(biāo)綜合反映公司主體財務(wù)彈性。江少波等[ 11 ]將財務(wù)彈性等同于現(xiàn)金彈性與債務(wù)彈性之和。

多指標(biāo)評價法面臨指標(biāo)高度相關(guān)問題和指標(biāo)權(quán)重賦值問題。指標(biāo)高度相關(guān)問題，可采用因子分析法實施降維處置，而指標(biāo)權(quán)重賦值問題，可采用主觀、客觀賦權(quán)兩種方法。主觀賦權(quán)法是專家根據(jù)實情、經(jīng)驗及專業(yè)知識獲得權(quán)重，如德爾菲法[ 12-13 ]、層次分析法（AHP）[ 14 ]等。主觀賦權(quán)法雖然具有一定的靈活性和科學(xué)性，但評價結(jié)果具有更多的主觀成分?？陀^賦權(quán)法是根據(jù)原始數(shù)據(jù)計算獲得權(quán)重，如多目標(biāo)規(guī)劃法[ 15-16 ]、熵權(quán)法[ 17 ]等?？陀^賦權(quán)法盡管有理論支撐，但卻忽略決策者的主觀意愿，可能會使權(quán)重的確定偏離實際。簡而言之，財務(wù)彈性的多指標(biāo)評價，難以避免指標(biāo)權(quán)重精確賦值難題，而偏序集評價方法不要求精確權(quán)重，僅由指標(biāo)重要性排序?qū)崿F(xiàn)指標(biāo)的集結(jié)，有效彌補(bǔ)了上述缺陷。

本研究以26家煤炭采選業(yè)上市公司為樣本，通過構(gòu)建煤炭采選業(yè)上市公司財務(wù)彈性評價指標(biāo)體系，采用偏序集評價方法，對煤炭采選業(yè)上市公司2018年財務(wù)彈性進(jìn)行評價。

二、偏序集評價方法

偏序集評價方法是按照偏序關(guān)系對評價對象進(jìn)行排序的多指標(biāo)評價方法，評價對象和偏序關(guān)系稱為偏序集。評價步驟主要包括構(gòu)造偏序關(guān)系、建立比較關(guān)系矩陣、繪制HASSE矩陣圖、方案排序等。

（一）構(gòu)造偏序關(guān)系

定義1：設(shè)R是A集合上的一個二元關(guān)系，若R滿足自反性、反對稱性和傳遞性，則稱R為A上的偏序關(guān)系。用“≤”表示偏序關(guān)系，對象的集合A和其上的偏序關(guān)系“≤”一起稱為偏序集，記為（A，≤）。

偏序關(guān)系是指方案之間的比較規(guī)則，如樂觀法、悲觀法及折中法，這三種比較規(guī)則都屬于偏序關(guān)系。但偏序集最常見到的是采用樸素的思想對方案進(jìn)行比較：如果A在各個指標(biāo)上均大于等于B，那么A優(yōu)于B。運(yùn)用此偏序關(guān)系將方案進(jìn)行比較或排序，基本上解決了權(quán)重問題，拓寬了評價方法的應(yīng)用范圍，數(shù)據(jù)形式既可以是定比數(shù)據(jù)，也可以是定序數(shù)據(jù)。除此之外，樸素思想的運(yùn)用過程中能融入評價主體的個人經(jīng)驗，使評價更加符合客觀需求。

（二）建立比較關(guān)系矩陣

定義2：如果評價集M=（A，IC）存在偏序關(guān)系，對于任意？坌al，ak∈A則有al≥ak？圳fj（al）≥fj（ak），j=1，…，n。如果al≥ak，則記rpq=1;如果ap

原來的偏序集評價方法在運(yùn)用時默認(rèn)了指標(biāo)之間是同等重要的，這顯然與現(xiàn)實不符。岳立柱等[ 18 ]提出用累加指標(biāo)的方式將權(quán)重融入到評價過程中，偏序集評價方法才蘊(yùn)含了權(quán)重。具體操作是：第一步，歸一化處理原始數(shù)據(jù);第二步，依靠文獻(xiàn)梳理或經(jīng)驗確定指標(biāo)權(quán)重次序;第三步，按權(quán)重由大到小的次序?qū)⒃贾笜?biāo)從左至右排列;第四步，累加前k個最重要指標(biāo)，作為第k個新指標(biāo)，以此構(gòu)造新的評價矩陣。根據(jù)新的評價矩陣兩兩比較方案之間的大小關(guān)系，能夠獲得比較關(guān)系矩陣。

（三）建立HASSE矩陣，繪制HASSE圖

HASSE矩陣是通過比較關(guān)系矩陣變換而來的，若比較關(guān)系矩陣為R，則二者轉(zhuǎn)換公式為：

HR=（R-I）-（R-I）2? （1）

其中，R代表關(guān)系矩陣，HR代表HASSE矩陣，I代表單位矩陣，矩陣（R-I）2是布爾代數(shù)。HASSE圖與HASSE矩陣一一對應(yīng)，是有向圖的精簡版，即對給定的比較關(guān)系有向圖，保留兩點之間最大路徑，刪除額外的非最大路徑，得到“剩余”的圖便是HASSE圖。

（四）方案排序

線性擴(kuò)展是構(gòu)造方案排序的基石，是根據(jù)HASSE圖得到的全排序的整體。每一個線性擴(kuò)展元素稱之為擴(kuò)展鏈，若方案優(yōu)勢程度越高，其越處于擴(kuò)展鏈的上端，反之則處于擴(kuò)展鏈的下端。依據(jù)HASSE圖得到的排序不唯一，各排序結(jié)果均有可能出現(xiàn)，即各鏈出現(xiàn)的概率是相同的，這是偏序集分析的一個基本假設(shè)。因此，一般根據(jù)秩均值對所有方案進(jìn)行排序。

當(dāng)指標(biāo)維度過多時，難以依據(jù)HASSE圖繪出所有擴(kuò)展鏈，因而采用上集、下集的概念可以近似解決擴(kuò)展鏈無法給出的問題。關(guān)系矩陣一一對應(yīng)于HASSE矩陣，二者能夠互相變換。任何一個評價方案上集元素的個數(shù)在數(shù)值上等于關(guān)系矩陣對應(yīng)列向量之和，下集元素的個數(shù)在數(shù)值上等于關(guān)系矩陣對應(yīng)行向量之和?；谶@兩點特征構(gòu)建的排序公式為：

其中，rit是關(guān)系矩陣對應(yīng)行向量的和，rti是關(guān)系矩陣對應(yīng)列向量的和。評價過程中，按照h（ai）大小對方案進(jìn)行排序。

三、財務(wù)彈性評價指標(biāo)體系構(gòu)建

（一）評價指標(biāo)體系構(gòu)建

財務(wù)彈性來源主要包括三大途徑：持有現(xiàn)金、剩余負(fù)債能力和權(quán)益融資能力。所以，公司財務(wù)彈性對應(yīng)地分為現(xiàn)金彈性、負(fù)債彈性和權(quán)益彈性。

本研究在中國知網(wǎng)期刊數(shù)據(jù)庫以“財務(wù)彈性”為關(guān)鍵詞，以SCI和CSSCI為文獻(xiàn)來源共收集到中文文獻(xiàn)44篇，并在Science Direct中以“financial flexibility”為關(guān)鍵詞，搜索到16篇英文文獻(xiàn)，文獻(xiàn)跨度從2010年到2019年。經(jīng)過閱讀與整理，選取財務(wù)彈性論述詳細(xì)、評價準(zhǔn)則完整、整合效果較好的22篇文獻(xiàn)作為財務(wù)彈性評價指標(biāo)的統(tǒng)計分析基礎(chǔ)，如表1。

由表1可見，現(xiàn)金持有資產(chǎn)比、剩余負(fù)債比、現(xiàn)金波動率、現(xiàn)金產(chǎn)出能力、破產(chǎn)風(fēng)險（Z）值、短期借款占比6項指標(biāo)在文獻(xiàn)中出現(xiàn)頻率較高，分別為91%、73%、58%、41%、32%和27%。其中現(xiàn)金持有資產(chǎn)比、現(xiàn)金波動率、現(xiàn)金產(chǎn)出能力反映了公司的現(xiàn)金擁有狀況，剩余負(fù)債比、短期借款占比反映了公司的杠桿指標(biāo)，破產(chǎn)風(fēng)險（Z）值反映了公司的外部融資成本。因此，煤炭采選業(yè)的財務(wù)彈性指標(biāo)體系如表2所示。

破產(chǎn)風(fēng)險（Z）值的計算借鑒了丹尼爾（Daniel）等的研究：x1=營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額;x2=留存收益/資產(chǎn)總額;x3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額;x4=股票市值/總負(fù)債;x5=銷售收入/資產(chǎn)總額。

（二）評價指標(biāo)重要性排序

偏序集評價方法不要求精確的權(quán)重，但卻要知道評價指標(biāo)的重要性排序。指標(biāo)的重要性排序可通過單獨(dú)采用或者綜合運(yùn)用文獻(xiàn)梳理、經(jīng)驗判斷和專家打分等方法實現(xiàn)。本研究根據(jù)文獻(xiàn)梳理與比較確定評價指標(biāo)重要性的排序，如表3。

四、煤炭采選業(yè)上市公司財務(wù)彈性偏序集評價

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為了對我國煤炭采選業(yè)上市公司財務(wù)彈性進(jìn)行評價，本文選取2018年第四季度報中的滬深A(yù)股煤炭采選業(yè)上市公司為研究樣本。經(jīng)過比較，剔除了ST上市公司和年報等公開報告不全以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后剩余26家煤炭采選業(yè)上市公司。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安金融數(shù)據(jù)庫，具體情況見表4。

由表4可見：（1）煤炭采選業(yè)上市公司現(xiàn)金持有資產(chǎn)比差異比較大，最高達(dá)到50%以上，而最低為1%。（2）煤炭采選業(yè)經(jīng)營行為引起的凈流量增長率（現(xiàn)金波動率）差異巨大，甚至達(dá)57倍多，最低出現(xiàn)了負(fù)增長。但是，行業(yè)總體經(jīng)營行為引起的凈流量增長率不高，為2.4095倍。（3）煤炭采選業(yè)現(xiàn)金產(chǎn)出能力平均數(shù)值為4.28%，但是最小值為負(fù)，反映了有些公司的經(jīng)營行為不僅沒有增加現(xiàn)金而且消耗了現(xiàn)金。（4）剩余負(fù)債比范圍在11%～80%之間，煤炭采選業(yè)上市公司債務(wù)負(fù)擔(dān)差異較大。（5）煤炭采選業(yè)上市公司短期借款占比平均數(shù)值為0.6895，反映煤炭采選業(yè)短期償債壓力比較大。（6）Z分值越低，企業(yè)就越可能破產(chǎn)，煤炭采選業(yè)Z分值平均數(shù)值為2.091，低于2.675，低于該值的公司被認(rèn)為是具有破產(chǎn)可能性的公司。

為了運(yùn)用偏序集方法對財務(wù)彈性進(jìn)行評價，將短期借款占比進(jìn)行指標(biāo)正向化處理，對二級指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理。

（二）偏序集評價

1.獲得財務(wù)彈性評價矩陣

根據(jù)權(quán)重由大到小的順序，將財務(wù)彈性評價指標(biāo)從左至右進(jìn)行排列，得到調(diào)整后的向量評價矩陣，如表5。

2.建立比較關(guān)系矩陣

將表5中指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行累加可得新矩陣，根據(jù)定義2利用新的評價矩陣兩兩比較方案之間的大小關(guān)系，能獲得財務(wù)彈性比較關(guān)系矩陣，如表6。

3.繪制HASSE圖

將表6的比較關(guān)系矩陣轉(zhuǎn)換為HASSE矩陣，并繪制2018年煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性HASSE圖，如圖1。

4.方案排序

按照大小對方案進(jìn)行排序，如表7。

（三）偏序集評價結(jié)果分析

1.煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性聚類分析

HASSE圖直觀反映了煤炭采選業(yè)的財務(wù)彈性層集關(guān)系，HASSE圖最上端代表財務(wù)彈性最大集，最下端代表財務(wù)彈性最小集。根據(jù)圖1，對煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性進(jìn)行聚類分析：第一層集{平莊能源、恒源煤電、淮北礦業(yè)、中國神華、陜西煤業(yè)};第二層集{靖遠(yuǎn)煤電、露天煤業(yè)、兗州煤業(yè)、盤江股份、大有能源、大同煤業(yè)、伊泰B股};第三層集{陽泉煤業(yè)、昊華能源、上海能源、潞安環(huán)能};第四層集{冀中能源、平煤股份、中煤能源};第五層集{西山煤電、鄭州煤電、蘭花科創(chuàng)、紅陽能源};第六層集{新集能源、安源煤業(yè)};第七層集{永泰能源}。第一層集財務(wù)彈性在所有煤炭采選業(yè)中是最好的，第二層集財務(wù)彈性次之，第四層集財務(wù)彈性處于中間水平，第七層集的財務(wù)彈性最差，各項指標(biāo)都不理想。

2.煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性排名穩(wěn)定性分析

表7展示了煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性的具體排名，排名前三的有恒源煤電、陜西煤業(yè)和中國神華，排名最末位的為永泰能源。對比圖1與表7，發(fā)現(xiàn)淮北礦業(yè)雖然在第一層集里，但它的財務(wù)彈性排名卻不如第二層集的大有能源、伊泰B股，類似的情況還有露天煤業(yè)、盤江股份、中煤能源、紅陽能源和蘭花科創(chuàng)，他們共同的特征是有跨越層集的線相連。根據(jù)圖1可以發(fā)現(xiàn)，第一層集的恒源煤電均有箭頭指向第二層集，說明恒源煤電的財務(wù)彈性排名是十分穩(wěn)定的。而盤江股份被指向的箭頭比較多，說明盤江股份的財務(wù)彈性要突破第一層集很困難，且還有向下跨越層集的線相連，表7顯示的排名驗證了盤江股份財務(wù)彈性排名的不穩(wěn)定性，處于第二層集的盤江股份排名滑到了第三層集排名水平。一般的評價方法僅展示財務(wù)彈性的排名，消除了排名的不確定性，而偏序集評價方法的HASSE圖則展示了這種不確定性，遵循了事情不確定性的本質(zhì)。

（四）煤礦采選業(yè)上市公司財務(wù)彈性影響因素分析

為了深入探究煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性聚類分層及排名差異的原因，采用非參數(shù)檢驗法研究影響財務(wù)彈性的直接影響因素和間接影響因素。財務(wù)彈性的直接影響因素是前文選定的財務(wù)彈性評價指標(biāo)，間接影響因素包括公司所處的生命周期、股權(quán)集中度和公司規(guī)模。生命周期指標(biāo)的計算借鑒Anthony（1998）的方法，對企業(yè)稅后利潤增長率、營業(yè)利潤率及總資產(chǎn)增長率分別賦值40%、30%、30%計算衡量企業(yè)生命周期的綜合值。股權(quán)集中度可以衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)，也可以說明公司穩(wěn)定性的強(qiáng)弱，本文用第一大股東持股比例代表股權(quán)集中度，用資產(chǎn)總額的對數(shù)代表公司規(guī)模。煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性影響因素的非參數(shù)檢驗統(tǒng)計量如表8。

表8的直接影響因素非參數(shù)檢驗顯示，不同層集樣本的現(xiàn)金持有資產(chǎn)比、現(xiàn)金波動率、短期借款占比在顯著性水平方面差異不大;不同層集樣本現(xiàn)金產(chǎn)出能力、剩余負(fù)債比、Z分值在顯著性水平方面差異較大。表8的間接影響因素非參數(shù)檢驗顯示，不同層集樣本的生命周期綜合值、公司規(guī)模在顯著性水平方面差異不大，不同層集樣本股權(quán)集中度在顯著性水平方面差異較大。

現(xiàn)金持有資產(chǎn)比、現(xiàn)金波動率指標(biāo)在財務(wù)彈性評價指標(biāo)中重要性排序靠前，但并不是導(dǎo)致煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性分層和排名差異的主要影響因素，說明煤炭采選業(yè)公司重視現(xiàn)金管理的程度基本一致。現(xiàn)金產(chǎn)出能力、剩余負(fù)債比、Z分值在財務(wù)彈性評價指標(biāo)中重要性排序在后，卻是導(dǎo)致煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性分層和排名差異的主要影響因素，說明煤炭采選業(yè)公司想要提高財務(wù)彈性排名，需在現(xiàn)金產(chǎn)出能力、剩余負(fù)債比、Z分值方面努力。財務(wù)彈性的間接影響因素非參數(shù)檢驗結(jié)果表明提高股權(quán)集中度能提高公司財務(wù)彈性及排名。

五、結(jié)論

在不確定的市場環(huán)境下，財務(wù)彈性的良好保持不但有利于煤炭采選業(yè)上市公司抗擊風(fēng)險，回避財務(wù)困境，而且最重要的是可以抓住未來投資機(jī)會，促進(jìn)公司穩(wěn)步發(fā)展。財務(wù)彈性的正確合理評價，影響著公司決策的正確性，本文通過閱讀整理60篇中英文文獻(xiàn)，精心選取財務(wù)彈性評價指標(biāo)完整、評價論述詳細(xì)、指標(biāo)整合效果較好的22篇文獻(xiàn)構(gòu)建了財務(wù)彈性評價準(zhǔn)則池，在此基礎(chǔ)上篩選出現(xiàn)金持有資產(chǎn)比、剩余負(fù)債比、現(xiàn)金波動率、破產(chǎn)風(fēng)險（Z）值、短期借款占比和現(xiàn)金產(chǎn)出能力6項作為財務(wù)彈性評價指標(biāo)，并根據(jù)文獻(xiàn)梳理確定了6項財務(wù)彈性指標(biāo)的權(quán)重次序。隨后采用偏序集決策方法，破解了指標(biāo)權(quán)重精確賦值難題。根據(jù)HASSE圖進(jìn)行的財務(wù)彈性聚類分層分析，不僅能從結(jié)構(gòu)化角度評價煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性大小，而且能揭示煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性排名的穩(wěn)定性與非穩(wěn)定性。同時采用非參數(shù)檢驗法揭示了煤炭采選業(yè)財務(wù)彈性的聚類分層及排名差異的直接影響因素與間接影響因素。最后總結(jié)出煤炭采選業(yè)想要提高財務(wù)彈性及其排名，需要在現(xiàn)金產(chǎn)出能力、剩余負(fù)債比、Z分值和股權(quán)集中度等方面努力。

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