李穎 張莉

【關(guān)鍵詞】 增值稅稅率下調(diào); 現(xiàn)金分紅; 自由現(xiàn)金流; 非國有企業(yè); 中介機(jī)制

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）15-0106-08

一、引言

完善的金融市場體系是我國構(gòu)建新發(fā)展格局的強(qiáng)有力保障，但我國企業(yè)直接融資比重偏低導(dǎo)致金融市場體系失衡，現(xiàn)金分紅不足使得企業(yè)直接融資比重偏低的問題變得更為嚴(yán)重?？傮w來看，我國上市公司回報投資者的意識較為淡薄。近年來去全球化國際形勢嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，一些企業(yè)經(jīng)營乏力甚至陷入資金鏈中斷危機(jī)，這些原因?qū)е缕髽I(yè)缺乏現(xiàn)金分紅的意愿與能力?，F(xiàn)金分紅水平偏低的現(xiàn)象使得資本市場上的中小投資者只能依靠股票買賣價差來獲利，致使投資者難以形成正確的價值投資理念，而且較高的投資風(fēng)險提高了企業(yè)的直接融資成本，降低了企業(yè)直接融資的比重。2020年實(shí)施的新《證券法》做出了強(qiáng)制上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的制度規(guī)定，這會提高企業(yè)現(xiàn)金分紅的意愿，但如何才能增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金分紅的能力呢？近年來我國出臺了一系列增值稅改革政策，力圖降低企業(yè)稅負(fù)、激發(fā)企業(yè)活力、改善企業(yè)績效。那么，增值稅改革是否有助于提升企業(yè)的現(xiàn)金分紅能力？本文對這一問題進(jìn)行探討。

本文以2017年增值稅稅率由13%下調(diào)為11%的政策作為研究切入點(diǎn)，采用雙重差分法考察政策實(shí)施前后企業(yè)現(xiàn)金分紅的變化。研究發(fā)現(xiàn)：首先，增值稅稅率下調(diào)后企業(yè)現(xiàn)金分紅水平顯著提升;其次，隨著企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加，增值稅稅率改革促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金分紅的效果更明顯，而且增值稅稅率改革對非國有企業(yè)現(xiàn)金分紅的促進(jìn)作用更大;最后，增值稅稅率改革影響企業(yè)現(xiàn)金分紅的中介路徑主要在于既能夠改善企業(yè)的內(nèi)部績效，又能夠緩解企業(yè)的外部融資約束。

本文的理論貢獻(xiàn)主要有兩個方面：其一，豐富了增值稅改革經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。國外有關(guān)稅收激勵的研究主要聚焦企業(yè)所得稅，針對增值稅的研究較少，國內(nèi)有關(guān)增值稅稅收激勵經(jīng)濟(jì)后果的研究表明，增值稅稅率下調(diào)能夠提升公司價值[ 1 ]，此外，企業(yè)的議價能力對增值稅改革的政策效應(yīng)也有一定影響[ 2 ];但以往研究缺乏探討增值稅改革是否以及如何影響企業(yè)現(xiàn)金分紅的問題。本研究將增值稅稅收激勵的經(jīng)濟(jì)后果以及增值稅改革的微觀政策效應(yīng)拓展至企業(yè)現(xiàn)金分紅的新視角。其二，拓展了現(xiàn)金股利影響因素的文獻(xiàn)。前人研究表明，諸多企業(yè)內(nèi)外部因素會影響現(xiàn)金股利的發(fā)放[ 3-5 ]，但卻未曾考察增值稅這一重要的財稅政策是否以及如何影響現(xiàn)金股利。因此，本研究從增值稅稅率改革的新視角豐富了企業(yè)現(xiàn)金股利分配影響因素的文獻(xiàn)。本文的現(xiàn)實(shí)意義主要在于：一是檢驗(yàn)了增值稅稅率下調(diào)政策的實(shí)施效果，為進(jìn)一步深化增值稅改革提供了依據(jù);二是啟發(fā)企業(yè)管理層充分運(yùn)用增值稅稅率改革的契機(jī)，提升現(xiàn)金分紅能力;三是有助于資本市場的投資者深刻理解增值稅稅率改革對現(xiàn)金分紅的影響，樹立價值投資理念。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）增值稅稅率改革與現(xiàn)金股利

前人研究表明，增值稅稅率改革具有“價值效應(yīng)”，即增值稅稅率下調(diào)提高了公司價值[ 1 ]。還有諸多研究探討了企業(yè)現(xiàn)金股利支付的影響因素。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面，貨幣政策[ 3 ]、半強(qiáng)制分紅政策[ 4 ]會影響上市公司的現(xiàn)金股利支付水平。在市場環(huán)境方面，金融危機(jī)期間上市公司未來經(jīng)營的不確定性變大，盈利能力下降，公司為此會減少現(xiàn)金股利支付[ 5 ]。在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境方面，企業(yè)債務(wù)、盈利、股權(quán)等均會影響其股利支付政策，其中盈利能力的影響相對更大。此外，還有研究探討了企業(yè)現(xiàn)金股利支付的動因主要在于一是傳遞企業(yè)未來業(yè)績良好、現(xiàn)金流充沛的積極信號，二是降低企業(yè)代理成本。代理問題具體涉及三個層次：（1）支付現(xiàn)金股利可以避免管理者出于自利動機(jī)將自由現(xiàn)金流用于非營利項(xiàng)目從而損害股東利益;（2）支付現(xiàn)金股利使得企業(yè)需要更多地進(jìn)行外部融資，銀行等外部機(jī)構(gòu)發(fā)揮的監(jiān)督與治理作用能夠減少企業(yè)對債權(quán)人利益的侵害;（3）支付現(xiàn)金股利還能減少大股東掏空的機(jī)會以免侵害中小股東利益。代理問題越嚴(yán)重，發(fā)放現(xiàn)金股利的效果就越好[ 6-7 ]。由上述文獻(xiàn)回顧可知，以往有關(guān)增值稅稅率改革微觀政策效應(yīng)的研究缺乏探討稅改對企業(yè)現(xiàn)金股利的影響，而有關(guān)企業(yè)現(xiàn)金股利影響因素的研究缺乏探討增值稅改革這一財稅政策因素。筆者認(rèn)為增值稅稅率下調(diào)應(yīng)該能夠促使企業(yè)分配更多現(xiàn)金股利，理由如下：

首先，盈余是企業(yè)現(xiàn)金股利支付的基礎(chǔ)，而增值稅稅率下調(diào)有助于促進(jìn)銷售增長、降低企業(yè)成本，從而改善企業(yè)盈余。具體而言，一方面增值稅是一種流轉(zhuǎn)稅，從理論上講，它應(yīng)該能夠沿著供應(yīng)鏈條從上游不斷向下游轉(zhuǎn)嫁，最終由消費(fèi)者承擔(dān)，如果增值稅轉(zhuǎn)嫁鏈條暢通無阻則企業(yè)最終無需承擔(dān)增值稅稅負(fù)，此時增值稅稅率下調(diào)的作用主要在于能夠降低產(chǎn)品的銷售價格。由于大多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品都具有價格敏感性，因此增值稅稅率改革應(yīng)該能夠起到促進(jìn)銷售的作用。另一方面現(xiàn)實(shí)世界并非上述理想狀態(tài)，增值稅稅負(fù)并非都能夠完全向下游轉(zhuǎn)嫁，按照會計(jì)或稅收制度的規(guī)定，有時企業(yè)的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額不允許被抵扣，有時盡管允許企業(yè)抵扣增值稅稅額，但需要由企業(yè)先行墊付應(yīng)繳納的稅金，這會導(dǎo)致企業(yè)資金被占用。因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)往往需要負(fù)擔(dān)一部分增值稅稅負(fù)及其帶來的資金占用成本，此時增值稅稅率下調(diào)就能起到降低企業(yè)成本的作用。綜上所述，增值稅稅率改革會促進(jìn)產(chǎn)品銷售并降低稅負(fù)成本，在這二者的共同作用下，企業(yè)盈余得到增強(qiáng)。有研究發(fā)現(xiàn)，我國大多數(shù)公司支付的現(xiàn)金紅利是“門檻股利”，即保持在強(qiáng)制性現(xiàn)金股利分紅的最低比例，而這個比例通常是公司盈余的30%[ 8 ]，因此盈余的增長會帶來現(xiàn)金股利的同步增長。

其次，對未來前景的預(yù)期會影響企業(yè)當(dāng)期股利支付政策的制定，而增值稅稅率改革能夠改善人們對企業(yè)前景的預(yù)期。前人研究采用股市反應(yīng)來衡量企業(yè)價值，發(fā)現(xiàn)增值稅稅率下調(diào)增加了企業(yè)價值，這意味著稅率下調(diào)后資本市場對企業(yè)未來前景的預(yù)期發(fā)生了改變。成熟的股利分配政策通常具有一定穩(wěn)定性，當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流能夠持續(xù)增長時會做出提高現(xiàn)金股利支付水平的決策[ 9 ]。稅率改革導(dǎo)致投資者對企業(yè)未來前景產(chǎn)生良好預(yù)期，這將促使企業(yè)提高現(xiàn)金股利支付水平。此外，信息還會在股市與債市等不同市場之間傳遞，這有助于緩解稅率下調(diào)企業(yè)的外部融資約束，減少企業(yè)持有大量現(xiàn)金的動機(jī)，從而更能夠提高企業(yè)支付現(xiàn)金股利的動機(jī)與能力。

綜上所述，提出本文的研究假設(shè)1：

H1：增值稅稅率下調(diào)后企業(yè)會支付更多現(xiàn)金股利。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

前人研究表明，企業(yè)分配現(xiàn)金股利的動機(jī)一方面在于降低代理成本，另一方面在于傳遞信號[ 10 ]。增值稅稅率改革一方面有可能加劇企業(yè)的代理問題，另一方面又能夠增強(qiáng)企業(yè)通過現(xiàn)金分紅傳遞積極信號的能力，這兩方面均會促使企業(yè)更多支付現(xiàn)金股利。首先，由前文分析可知增值稅稅率改革能夠促進(jìn)企業(yè)盈余增長，并使企業(yè)擁有更加充沛的現(xiàn)金流;而經(jīng)理人往往具有自利動機(jī)，當(dāng)自由現(xiàn)金流充裕時，他們有可能進(jìn)行過度投資或在職消費(fèi)，這會損害股東利益，加劇企業(yè)的代理問題。以往研究表明，代理問題嚴(yán)重的企業(yè)更傾向于支付現(xiàn)金股利，而且企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多時股東越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。其次，由前文分析可知，增值稅稅率改革能夠增強(qiáng)企業(yè)管理層的自信程度，增強(qiáng)其對企業(yè)未來美好前景的樂觀預(yù)期，為了向資本市場傳遞企業(yè)前景更美好的積極信號，吸引投資者關(guān)注，企業(yè)有可能更多分配現(xiàn)金股利;而且當(dāng)自由現(xiàn)金流量越多時，企業(yè)管理層的樂觀傾向更加明顯，他們將更有動機(jī)與能力向資本釋放積極信號。

有研究表明，我國國有企業(yè)支付大量現(xiàn)金股利主要是為了滿足大股東掏空上市公司的動機(jī)。但由于與非國企相比，國企背負(fù)的社會成本相對更大、面臨的融資約束相對較小、更多從事壟斷性行業(yè)其產(chǎn)品的價格敏感性相對較小，這些原因?qū)е略鲋刀惛母锿^難對國企的經(jīng)營成本、產(chǎn)品銷售、活力等方面產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用[ 11 ]。由此可以預(yù)期，增值稅稅率改革對非國企的現(xiàn)金分紅將比對國企的現(xiàn)金分紅產(chǎn)生更大的影響。據(jù)此提出本文的研究假設(shè)2與假設(shè)3：

H2：當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越多時，增值稅稅率下調(diào)后企業(yè)支付的現(xiàn)金股利越多。

H3：增值稅稅率下調(diào)后非國企比國企將支付更多現(xiàn)金股利。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文研究2017年7月1日將13%的增值稅稅率下調(diào)為11%這一政策的實(shí)施對企業(yè)現(xiàn)金股利支付產(chǎn)生的影響。由于2018年、2019年我國繼續(xù)實(shí)施增值稅改革，為了避免其他政策的干擾，本文僅選取2016年與2017年A股非ST公司作為研究對象，在剔除了缺失值、虧損企業(yè)、上市不足兩年的企業(yè)之后獲得3 102個樣本。數(shù)據(jù)主要來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾。

（二）變量定義

1.現(xiàn)金股利（Cpayout）

借鑒前人的做法[ 12 ]，分別采用每股稅前現(xiàn)金股利（Cpayout1）、每股稅后現(xiàn)金股利/每股營業(yè)收入（Cpayout2）來衡量現(xiàn)金股利支付水平;在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，還進(jìn)一步采用每股稅后現(xiàn)金股利（Cpayout3）、每股稅后現(xiàn)金股利/資產(chǎn)總計(jì)（Cpayout4）、是否支付現(xiàn)金股利（Cpayout5）來衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平。

2.增值稅稅率改革（Treat×Time）

首先設(shè)置增值稅稅率下調(diào)前后虛擬變量（Time），改革前即2016年Time=0，改革后即2017年Time=1。其次設(shè)置增值稅稅率下調(diào)虛擬變量（Treat），借鑒前人研究方法[ 5 ]，收集上市公司2016年的所有增值稅稅率，當(dāng)公司的增值稅稅率中有13%這一檔時，即為實(shí)驗(yàn)組，令Treat=1;反之，當(dāng)公司的增值稅稅率中沒有13%這一檔時，即為控制組，令Treat=0。

3.自由現(xiàn)金流量（Cash）

借鑒前人研究，采用經(jīng)營活動現(xiàn)金流/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的自由現(xiàn)金流水平（Cash）。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）

國企State=1，否則State=0。

5.控制變量（Control）

借鑒已有文獻(xiàn)[ 13 ]，本文的控制變量為資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、現(xiàn)金流比率（Cash）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、股權(quán)制衡度（Balance）、未分配利潤（Reni）、董事會規(guī)模（Bsize）、獨(dú)董比例（Inddirec）以及年度、行業(yè)虛擬變量。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1，從中可見，樣本期間內(nèi)上市公司平均每股支付0.136元的現(xiàn)金股利，有81.3%的公司存在發(fā)放現(xiàn)金股利的行為。資產(chǎn)負(fù)債率Lev、成長性Growth、現(xiàn)金流比例Cash等變量的值均處于正常范圍內(nèi)。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1，回歸如下模型，預(yù)期模型（1）中3顯著為正：

為了驗(yàn)證假設(shè)2，先按照自由現(xiàn)金流量Cash的中位數(shù)進(jìn)行分組，當(dāng)企業(yè)在該年度的自由現(xiàn)金流Cash高（低）于行業(yè)中位數(shù)時稱為高（低）自由現(xiàn)金流組，然后對模型（1）進(jìn)行分組回歸。預(yù)期在高自由現(xiàn)金流量組模型（1）回歸結(jié)果的系數(shù)更加顯著為正。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，首先按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State將全部樣本區(qū)分為國企與非國企兩組，然后對模型（1）進(jìn)行分組回歸。預(yù)期在非國企組模型（1）回歸結(jié)果的系數(shù)3更加顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）增值稅稅率下調(diào)與現(xiàn)金股利支付

為了驗(yàn)證假設(shè)1，首先采用單變量分析法對比改革前后企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的差異。由表2最后一列可以看出公司的股利支付水平（Cpayout1、Cpayout2、Cpayout3、Cpayout4、Cpayout5）在改革后均有所提升，與假設(shè)1的邏輯一致。

其次，考慮控制變量的影響并回歸模型（1）。表3的列（2）與列（4）中Time×Treat的系數(shù)分別為0.014與0.002，分別在5%與10%的水平上顯著為正。結(jié)果表明，增值稅稅率改革后企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平明顯提升，證明假設(shè)1成立。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.自由現(xiàn)金流的影響

為了驗(yàn)證假設(shè)2，對模型（1）進(jìn)行分組回歸。表4列（1）、列（2）高自由現(xiàn)金流組中Time×Treat系數(shù)均顯著為正，而列（3）、列（4）低自由現(xiàn)金流組中Time×Treat的系數(shù)并非顯著為正，即自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)在增值稅稅率下調(diào)后發(fā)放了更多現(xiàn)金股利，假設(shè)2得證。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

為了驗(yàn)證假設(shè)3，對模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表5列（3）、列（4）非國企樣本中Time×Treat的系數(shù)顯著為正;而在列（1）、列（2）的國企樣本中Time×Treat的系數(shù)并不顯著，表明增值稅稅率改革對非國企現(xiàn)金分紅的促進(jìn)作用更大。為了保證結(jié)果可靠，還設(shè)置了交乘項(xiàng)Time×Treat×State進(jìn)行檢驗(yàn)。由列（5）、列（6）檢驗(yàn)結(jié)果可見，Time×Treat×State的系數(shù)顯著為負(fù)，即增值稅稅率下調(diào)更顯著地促進(jìn)了非國企的現(xiàn)金股利發(fā)放，假設(shè)3得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文所提研究假設(shè)的可靠性，分別從以下方面進(jìn)行穩(wěn)健性測試。

1.改變現(xiàn)金股利的計(jì)算方式

首先，將因變量替換為每股稅后現(xiàn)金股利（Cpayout3）、每股稅后現(xiàn)金股利/資產(chǎn)總計(jì)（Cpayout4）、是否支付股利（Cpayout5），代入模型（1）中重新運(yùn)行;其次，考慮到政策實(shí)施效果的持續(xù)性，將2017年的現(xiàn)金股利改變?yōu)?018年的現(xiàn)金股利支付水平，即對比2016年與2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)。這兩方面檢驗(yàn)結(jié)果中Time×Treat的系數(shù)均顯著為正。

2.反事實(shí)檢驗(yàn)

考慮到前文得出的研究結(jié)論可能是由于共同趨勢導(dǎo)致的，因此，借鑒前人研究方法[ 14-15 ]，采用反事實(shí)法進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)。假設(shè)政策于2016年實(shí)施，運(yùn)用2015年與2016年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。反事實(shí)檢驗(yàn)結(jié)果中Time×Treat系數(shù)均與之前研究結(jié)論不同，表明本文研究結(jié)論并非由于共同趨勢導(dǎo)致。

3.DID加企業(yè)固定效應(yīng)

考慮到本文研究結(jié)論有可能受到遺漏變量的干擾，因此添加了企業(yè)固定效應(yīng)后重新回歸模型（1）。回歸結(jié)果中Time×Treat的系數(shù)與預(yù)期一致。

4.PSM-DID檢驗(yàn)

本文的基本模型采用DID方法，在此進(jìn)一步采用PSM-DID方法進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果中Time×Treat系數(shù)均顯著為正。

上述各檢驗(yàn)結(jié)果均支持了本文的研究結(jié)論，表明研究結(jié)論穩(wěn)?。ū砀裎戳惺?，如有需要可向筆者索?。?/p>

五、進(jìn)一步研究：中介機(jī)制檢驗(yàn)

（一）提升企業(yè)內(nèi)部績效中介機(jī)制

由前文理論分析可知，增值稅稅率改革有可能通過提升企業(yè)盈余從而促進(jìn)現(xiàn)金股利支付。為了對此進(jìn)行驗(yàn)證，借鑒前人研究[ 13 ]，采用資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)績效，然后回歸中介效應(yīng)模型（2）與模型（3）：

預(yù)期模型（2）中的系數(shù)？茁3以及模型（3）中的系數(shù)？琢3與？琢4均顯著為正。表6列（1）Time×Treat的系數(shù)為0.002（5%水平上顯著），表明增值稅稅率改革后企業(yè)績效顯著改善;列（2）、列（3）Time×Treat系數(shù)分別為0.009（5%水平上顯著）與0.001（10%水平上顯著），ROA的系數(shù)分別為1.665（5%水平上顯著）與0.466（1%水平上顯著），表明增值稅稅率改革通過提升企業(yè)績效從而促進(jìn)現(xiàn)金股利發(fā)放，提升企業(yè)績效中介機(jī)制得證。

（二）降低外部融資成本中介機(jī)制

融資約束越嚴(yán)重時企業(yè)支付的現(xiàn)金股利越少。增值稅稅率下調(diào)能夠激發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力，并向外界傳遞積極信號，有助于降低企業(yè)外部籌資成本，緩解企業(yè)的融資約束，從而降低企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)，使企業(yè)更愿意支付現(xiàn)金股利[ 16 ]。為了對此進(jìn)行驗(yàn)證，設(shè)置股權(quán)資本成本變量（COC），借鑒前人研究[ 17 ]，采用CAPM模型來計(jì)算股權(quán)資本成本，COC的值越小，股權(quán)資本成本越低，回歸見模型（4）與模型（5）：

預(yù)期模型（4）的系數(shù)？茁3顯著為負(fù)，而模型（5）的系數(shù)？琢3顯著為正、？琢4顯著為負(fù)。表7中列（1）Time×Treat的系數(shù)為-0.001（5%水平上顯著）;列（2）、列（3）Time×Treat系數(shù)分別為0.015（10%水平上顯著）、0.002（10%水平上顯著），COC系數(shù)分別為-1.337（1%水平上顯著）、-0.229（10%水平上顯著），表明增值稅稅率改革能夠通過降低股權(quán)資本成本從而促進(jìn)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，降低外部融資成本中介機(jī)制得證。

六、研究結(jié)論

為了構(gòu)建國內(nèi)外雙循環(huán)的新發(fā)展格局，在金融領(lǐng)域需要深化結(jié)構(gòu)性改革，提高企業(yè)直接融資比重，而提高企業(yè)現(xiàn)金分紅的意愿與能力則是促使我國直接融資市場健康發(fā)展的重要舉措，2020年新《證券法》對企業(yè)現(xiàn)金分紅進(jìn)行了強(qiáng)制性規(guī)定。近年來我國實(shí)施的一系列增值稅改革政策是否有助于增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金分紅能力呢？本文具體考察了2017年實(shí)施的增值稅稅率下調(diào)政策對企業(yè)現(xiàn)金股利分配的影響，并形成如下研究結(jié)論：首先，增值稅稅率下調(diào)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金股利支付;其次，隨著企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加，增值稅稅率改革促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金分紅的作用更加顯著，增值稅稅率下調(diào)對非國有企業(yè)現(xiàn)金分紅的促進(jìn)作用更顯著，對國企則無顯著影響;最后，增值稅稅率下調(diào)促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金分紅的中介路徑主要在于既能夠改善企業(yè)的內(nèi)部業(yè)績，又能夠緩解企業(yè)面臨的外部融資約束，因此增值稅稅率下調(diào)增強(qiáng)了企業(yè)的現(xiàn)金分紅能力。

上述研究結(jié)論帶來如下政策啟示：首先，由本文基本檢驗(yàn)結(jié)果“增值稅稅率下調(diào)顯著促進(jìn)了企業(yè)分紅”可知，增值稅稅率改革能夠與新《證券法》相互配合發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)現(xiàn)金分紅水平，因此未來可以進(jìn)一步通過深化增值稅稅率改革促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，提高直接融資比重，完善我國金融市場體系。其次，由本文調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可知，增值稅稅率改革促進(jìn)現(xiàn)金分紅的作用在非國企更加顯著。國企的現(xiàn)金分紅動機(jī)往往更加復(fù)雜，有可能涉及大股東掏空問題，而非國企的現(xiàn)金分紅則相對更符合市場化規(guī)則，更多基于改善公司治理、向市場傳遞積極信號等動機(jī)，未來可以通過繼續(xù)深化增值稅稅率改革促進(jìn)非國有經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。最后，中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，增值稅稅率改革主要通過提升企業(yè)內(nèi)部績效以及緩解企業(yè)外部融資約束這兩條路徑來促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金分紅，因此未來可以通過繼續(xù)深化增值稅稅率改革提升企業(yè)活力，緩解企業(yè)融資約束。

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