邵宇 陳達飛 趙宇

2005年8月杰克森霍爾會議的主題是歡送即將離任的美聯(lián)儲主席格林斯潘，他被認為是權(quán)力僅次于總統(tǒng)的二號人物，美聯(lián)儲也登上了權(quán)力之巔。

會上彌漫著樂觀的氣氛，唯一發(fā)出不同聲音的是芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院教授拉詹（Rajan），其演講的題目是《金融發(fā)展讓世界變得更危險了嗎？》，他擔(dān)心金融機構(gòu)的創(chuàng)新和加杠桿行為正在掀起一場風(fēng)暴。

而薩默斯認為這篇文章有些“盧德主義”，具有誤導(dǎo)性，豈能因為擔(dān)心墜機就放棄乘飛機呢？

繼任美聯(lián)儲主席伯南克是研究危機的專家，至少到2007年初，他仍然很樂觀，宣稱次貸問題已經(jīng)得到控制。事態(tài)的后續(xù)發(fā)展超出了這位“救火急先鋒”的預(yù)期。

大危機面前沒有先知，歷史一再證明美聯(lián)儲是糟糕的預(yù)言家。

以歷史為參照，多角度的宏觀數(shù)據(jù)都已經(jīng)給出了美聯(lián)儲退出QE的充分信號，但“通脹臨時說”與就業(yè)的“非實質(zhì)性”進展，以及通脹與就業(yè)的結(jié)構(gòu)分化特征仍在阻礙美聯(lián)儲行動。如同20世紀70年代初期的伯恩斯一樣，鮑威爾也認為，當(dāng)前的通脹是結(jié)構(gòu)性的，隨著全民免疫的臨近，供求缺口終將消失。

退出QE的矛盾在于，它或許有助于給經(jīng)濟降降溫，但也有可能加劇分化，并終結(jié)疫后脆弱的復(fù)蘇。反之，續(xù)作QE為改善結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了空間，但也增加了未來通脹的不確定性。20世紀70年代全球大滯脹的形成，貨幣是火種，石油是燃料。

斯坦福大學(xué)教授John Taylor已經(jīng)發(fā)出警示，鮑威爾正在走伯恩斯的老路。如果通脹一而再再而三地超預(yù)期，美聯(lián)儲的信譽度和市場的耐心終將被耗盡，一發(fā)不可收拾。

以史為鑒：美聯(lián)儲退出QE時間表的四個基準(zhǔn)

2021年6月，在基期效應(yīng)明顯下降的情況下，美國整體CPI和核心CPI同比仍在創(chuàng)新高。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）最新預(yù)測顯示，2021年三季度美國的產(chǎn)出缺口將由二季度的負值（-1.1%）轉(zhuǎn)為正數(shù)（0.45%），經(jīng)濟從復(fù)蘇轉(zhuǎn)為過熱的時間點明顯前移。

逆回購的重啟和大規(guī)模使用，以及貨幣市場利率貼近利率走廊下限，都預(yù)示著流動性是充裕的，甚至是過剩的。美股指數(shù)和估值倍數(shù)也都在創(chuàng)新高。

基于歷史經(jīng)驗，并從宏觀層面來看，美聯(lián)儲似乎沒有不盡快退出QE的理由。

第一個參考系是美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策的路線圖。

非常規(guī)貨幣政策包含價格和數(shù)量兩個方面，即零利率（以及對低利率的前瞻指引）和QE。退出非常規(guī)政策的一般步驟為：（1）明確Taper（縮減）時間表，并在正式實施之前預(yù)留一定的時間，上一次為半年（2013年12月）；（2）Taper階段，一般持續(xù)10-12個月，將凈資產(chǎn)購買的規(guī)?？s減至零；（3）再投資階段（reinvestment），國債或機構(gòu)債到期后滾動購買，保持總資產(chǎn)規(guī)模不變，美聯(lián)儲設(shè)置的“最短再投資期限”一般為3年，目的是伺機啟動第一次加息，其時間點大致位于再投資階段的中間位置；（4）縮表，即出售資產(chǎn)，一般為自然到期；（5）有機增長（organic growth）階段，當(dāng)利率達到合意水平之后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模根據(jù)經(jīng)濟增長情況而變化（圖1）。

我們在上一篇專欄《即將到來的“急剎車”：美國貨幣政策正常化的次序與影響》中，闡述了美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策的邏輯，并指出，邏輯起點，應(yīng)該是合意的政策利率。按照紐約聯(lián)儲一級交易商或者市場參與者調(diào)查的中位數(shù)預(yù)期，美聯(lián)儲或在2023年三季度第一次加息。逆向推理可知，2022年一季度前后應(yīng)該進入再投資階段，此前的10-12個月為Taper階段，Taper的起點位于2021年二至三季度。如果再考慮釋放Taper的信號和預(yù)留的時間，本次美聯(lián)儲的行動已經(jīng)滯后。

第二個參照系是宏觀經(jīng)濟條件。

美聯(lián)儲的“雙重使命”是穩(wěn)定物價和最大充分就業(yè)。上一次美聯(lián)儲釋放Taper信號的時間是2013年5月。當(dāng)時，通脹方面，核心CPI和PCE（個人消費支出平減指數(shù)）同比增速均低于2%，且自2012年二季度開始就處于下行區(qū)間，費城聯(lián)儲專家調(diào)查（SPF）以及亞特蘭大聯(lián)儲企業(yè)調(diào)查（BIE）均未顯示出預(yù)期通脹升溫的壓力。即使2015年12月第一次加息時，核心CPI同比也只有2.1%，而核心PCE同比甚至下降到了1.28%。就業(yè)方面，狹義（U3）和廣義（U6）失業(yè)率分別為7.5%和13.9%，初領(lǐng)失業(yè)救濟金人數(shù)約35萬（當(dāng)周），比較而言，當(dāng)前失業(yè)率更低，2021年6月U1和U3失業(yè)率分別為5.9%和9.8%。

圖1：美聯(lián)儲退出非常規(guī)政策的路徑

第三個維度是金融或流動性條件。

芝加哥和圣路易斯聯(lián)儲的金融狀況（或壓力）指數(shù)反映的信息是，當(dāng)前金融市場的流動性壓力狀況好于2013年中。以有效聯(lián)邦基金利率（FFR）和1年期以內(nèi)的國庫券利率為代表的貨幣市場利率，基本運行于利率走廊中樞（0.125%）以下。數(shù)量指標(biāo)也顯示出流動性過剩。

美聯(lián)儲可通過逆回購或定期存款便利等負債工具的轉(zhuǎn)換，臨時凍結(jié)流動性，即“分流”，也可以出售資產(chǎn)永久回收流動性，即“吸水”。一般是先分流，后吸水。上一次，分流與Taper同步推進。這一次，2021年3月已經(jīng)開始分流，但尚未開啟Taper。

值得強調(diào)的是，這次不一樣在于，啟動逆回購主要是分流財政一般賬戶（TGA）釋放的流動性。TGA賬戶規(guī)模從峰值的1.8萬億美元下降到了0.6萬億美元，降幅1.2萬億美元，逆回購規(guī)模則從0.2萬億美元增加到了1.2萬億美元，增幅1萬億美元，占TGA縮減規(guī)模的83%。但是，這并不改變流動性已經(jīng)過剩的結(jié)論——雖然總資產(chǎn)仍在以每個月1200億美元的速度擴張，準(zhǔn)備金已經(jīng)在探頂。

上一次，美聯(lián)儲之所以提前行動，與其說預(yù)防實體經(jīng)濟過熱，不如說是壓抑金融市場的風(fēng)險偏好。理論上，低利率會提升風(fēng)險偏好，與過剩的流動性一起助長資產(chǎn)價格泡沫的膨脹，所以，美聯(lián)儲應(yīng)該在私人部門的資金需求恢復(fù)之前行動。因為如果等到經(jīng)濟強勁增長、私營部門貸款需求恢復(fù)后再采取行動，縮表可能會導(dǎo)致利率飆升。

圖2：不同泰勒規(guī)則隱含的政策利率水平

國際比較來看，提前行動還有先發(fā)優(yōu)勢。美聯(lián)儲擔(dān)心加息的一個副作用就是引發(fā)債券市場利率的上升，特別是長端利率，這會增加資金的融資成本，不利于實體經(jīng)濟復(fù)蘇。提前加息會吸引資金回流，從而起到一定的緩沖作用。

2013年啟動Taper時，美聯(lián)儲會議紀要就提到了“過度的風(fēng)險承擔(dān)行為”。2016年1月，美聯(lián)儲副主席斯坦利·費希爾（Stanley Fischer）表示，美聯(lián)儲必須啟動正常化程序，以防止資產(chǎn)價格過高。畢竟，截至2015年12月，美國20大中城市房價指數(shù)已經(jīng)超過了危機前夕。當(dāng)下，美股指數(shù)及其估值倍數(shù)已經(jīng)遠高于2013年，還在屢創(chuàng)新高，處于歷史低位的按揭利率和低庫存已在推升房價上漲。雖說貨幣政策是否應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價格仍沒有定論，但從官方表態(tài)來看，金融風(fēng)險已經(jīng)進入聯(lián)儲視野。

第四個參照系是2021年5月份發(fā)布的2020年度公開市場年報給出的預(yù)測。

基于2021年3月的市場參與者調(diào)查數(shù)據(jù)，它給出了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表演化路徑的基準(zhǔn)預(yù)測：2021年全年維持每月1200億美元資產(chǎn)購買規(guī)模，2022年初啟動Taper，2022年底停止擴表，進入再投資階段。12個月的Taper周期，意味著每個月縮減規(guī)模為100億美元。截至擴表終止時，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模將達9萬億美元，占GDP的比重為39%，準(zhǔn)備金規(guī)模達6.2萬億美元。2021年6月的調(diào)查顯示，加息起點前移，這意味著Taper也應(yīng)該前移。

綜合而言，聯(lián)邦基金利率（或其他政策利率）是理解美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出的“阿里阿德涅之線”（Ariadnes Thread），它與存款機構(gòu)超額準(zhǔn)備金之間呈反比例關(guān)系。

美聯(lián)儲通過利率走廊提升聯(lián)邦基金利率的可行性，依賴于準(zhǔn)備金是否處于一種結(jié)構(gòu)性短缺的狀態(tài)。在準(zhǔn)備金充裕的情況下，提高政策利率，常不能有效傳導(dǎo)至其他貨幣市場利率。所以，合意的政策利率水平也決定著美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表政策。原始“泰勒規(guī)則”及修正的泰勒規(guī)則均顯示，美聯(lián)儲應(yīng)該加息了（圖2）。

2020年8月27日，鮑威爾在杰克遜霍爾年會上發(fā)布修訂后的《長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》，一方面，首次將就業(yè)置于通脹之前，具體關(guān)注的就業(yè)指標(biāo)為實際就業(yè)人數(shù)相對于最大就業(yè)人數(shù)的缺口。最大就業(yè)與最小失業(yè)含義不完全相同，勞動參與率的變化是擾動因素之一。相比反面考察失業(yè)率，正面考察就業(yè)率（就業(yè)人數(shù)/總?cè)藬?shù)）更加全面，涵蓋了失業(yè)率和勞動力參與率。另一方面，明確將美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌骄浤繕?biāo)制”，長期平均通脹目標(biāo)設(shè)定為2%，這意味著，如果當(dāng)前通脹率持續(xù)低于2%，未來就能夠容忍高于2%的通脹水平，以彌補前期的缺口。

我們根據(jù)美聯(lián)儲最新的平均通脹目標(biāo)制，擬合了一條“新泰勒規(guī)則”曲線，其對3個月國庫券利率的擬合度最高。截至2021年6月，隱含的利率水平為-0.48%，低于真實的3個月國債0.04%的收益率。這一方面說明美聯(lián)儲加息的條件還不夠充分，另一方面也說明，加息時間表已經(jīng)非常近了，在時間點上接近于2013年底。

數(shù)據(jù)的噪聲：被低估的失業(yè)和暫時性通脹

基于歷史經(jīng)驗靜態(tài)比較，美聯(lián)儲行動在即。但不得不強調(diào)的是，使美聯(lián)儲延遲Taper的理由也是充分的。

通脹的臨時性質(zhì)和勞動市場的非實質(zhì)性復(fù)蘇，是美聯(lián)儲堅持寬松基調(diào)的原因。后疫情時代，宏觀總量數(shù)據(jù)噪聲較大，一是因為基期，二是政策應(yīng)對帶來的逆周期調(diào)節(jié)，但更重要的還是結(jié)構(gòu)上的原因。

勞動市場方面，雖然2021年6月官方失業(yè)率已經(jīng)下降到了5.9%，但這實際上低估了真實失業(yè)水平（圖3）。美聯(lián)儲的目標(biāo)是實現(xiàn)最大充分就業(yè)，而非最小失業(yè)率，后者未考慮勞動力參與率的變化。由于政策救助和潛在的安全隱患，就業(yè)的恢復(fù)偏慢，勞動力參與率較疫情前低2個百分點。與趨勢線相比，16歲以上勞動人口絕對就業(yè)數(shù)量尚有900萬缺口。結(jié)構(gòu)方面，受疫情影響顯著的服務(wù)業(yè)、原油和汽車價格上漲，交通運輸業(yè)復(fù)蘇最慢；低薪崗位和非裔等少數(shù)裔弱勢群體的就業(yè)形勢也更為嚴峻，而這些正是助推民主黨入駐白宮的重要力量。

在中期貨幣政策報告中，美聯(lián)儲提到，美國勞工統(tǒng)計局估計，如果考慮自疫情爆發(fā)以來退出勞動力市場的工人，以及被錯誤歸類為非參與者的臨時裁員工人，2021年6月份的實際失業(yè)率約為8.7%，比官方失業(yè)率高2.8個百分點，這遠遠高于美聯(lián)儲收緊貨幣政策6.5%的觸發(fā)門檻，并且邊際上出現(xiàn)了停滯、甚至是倒退的情況。

通脹方面，鮑威爾在承認二季度以來通脹超預(yù)期的同時，也在安撫市場，認為通脹上行是暫時的，但他也強調(diào)，一旦長期通脹預(yù)期偏離政策目標(biāo)，會立即采取行動。從2021年4月以來10年期美債利率走勢看，市場也認同美聯(lián)儲的看法，并沒有因為短期通脹走勢而改變定價的邏輯，反而更加擔(dān)心下半年經(jīng)濟復(fù)蘇的前景。從物價上行的結(jié)構(gòu)看，能源和交通運輸行業(yè)領(lǐng)漲，6月同比分別為24.2%和21.2%，但邊際漲勢正在趨緩。原因則與新冠疫情對供給端的負沖擊和政策對需求的正沖擊所產(chǎn)生的供求缺口有關(guān)。美聯(lián)儲相信，隨著全民免疫的臨近和救助政策的退出，物價和工資上漲都將緩解。

圖3：美國的就業(yè)尚未恢復(fù)到疫情之前的水平

圖4：調(diào)整勞動參與率后的新泰勒規(guī)則

如果考慮到數(shù)據(jù)上的噪音，并對泰勒規(guī)則中的輸入變量進行調(diào)整，可得到校正后的新泰勒規(guī)則（圖4）。校正失業(yè)數(shù)據(jù)后，6月隱含的3個月短期利率為-4.47%，加息之路遙遙無期……

不知道是市場欺騙了美聯(lián)儲，還是美聯(lián)儲馴服了市場，抑或兩者達成了一種“浮士德式”的協(xié)議，對“房間里的大象”視而不見。如果寬松的貨幣政策對于提振就業(yè)、改善就業(yè)結(jié)構(gòu)的效果已經(jīng)消失，卻增加了通脹的持續(xù)性，美聯(lián)儲將失信于市場，也必將遭到市場的報復(fù)。2021年三季度開始，美國經(jīng)濟將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱，通脹下行大概率不及預(yù)期。屆時，數(shù)據(jù)上的噪聲將不足以充當(dāng)繼續(xù)寬松的借口。