任澤平 華炎雪 梁穎 畢然

2021年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)交卷了，整體表現(xiàn)平穩(wěn)：GDP增速12.7%，兩年復(fù)合增速5.3%，而2019年同期增長(zhǎng)6.1%。其中，今年一季度GDP增速18.3%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)5%，二季度增速7.9%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)5.5%。

二季度經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)，但下行壓力初現(xiàn)，6月制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）、PMI新出口訂單、房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資等指標(biāo)紛紛下滑，中小企業(yè)PMI指數(shù)長(zhǎng)期處于榮枯線下，下半年經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。我們預(yù)測(cè)全年GDP增速9%，三、四季度經(jīng)濟(jì)增速分別為6.6%和5.5%。

目前來(lái)看，大宗商品通脹的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)將逐季放緩，現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)，貨幣寬松周期的時(shí)間窗口正在打開(kāi)，貨幣政策將對(duì)資本市場(chǎng)逐步友好。

進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期從滯脹到衰退的過(guò)渡階段，下行斜率緩、歷時(shí)長(zhǎng)

復(fù)盤(pán)本輪經(jīng)濟(jì)周期，2019年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯漲四個(gè)階段，歷時(shí)短但斜率陡。其中，2019年下半年進(jìn)入衰退期且面臨通縮，后遇2020年疫情，落入冰點(diǎn)。2020年二季度進(jìn)入復(fù)蘇期，在逆周期調(diào)節(jié)政策刺激，疊加海外供需缺口拉大，基建、地產(chǎn)和出口強(qiáng)勁拉動(dòng)的情況下，復(fù)蘇表現(xiàn)為快而強(qiáng)的特點(diǎn)。2021年一、二季度，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過(guò)熱和滯漲期，大宗商品價(jià)格通脹，基建逆周期調(diào)節(jié)作用退出，房地產(chǎn)、出口均表現(xiàn)不差，消費(fèi)、制造業(yè)投資逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)呈慣性上沖態(tài)勢(shì)。

2021年下半年，我們將經(jīng)歷滯脹到衰退的過(guò)渡期，這一時(shí)期的特點(diǎn)是時(shí)間長(zhǎng)、斜率緩，房地產(chǎn)和出口是主要拖累。當(dāng)前，房地產(chǎn)銷(xiāo)售拐點(diǎn)已出現(xiàn)，出口面臨下行壓力，消費(fèi)和制造業(yè)投資反彈力度有限，難以對(duì)沖，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩跡象。

但美歐仍處于復(fù)蘇期的中后段，經(jīng)濟(jì)韌性很強(qiáng)，對(duì)出口有一定支撐；消費(fèi)和制造業(yè)投資仍有空間，需要政策助力；通脹回落，對(duì)貨幣政策掣肘減弱，貨幣政策目標(biāo)重回穩(wěn)增長(zhǎng)。這一階段可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，下行斜率可能會(huì)放緩。6月中國(guó)出口金額（以美元計(jì)）兩年復(fù)合平均增15.1%，保持強(qiáng)勁，但出口產(chǎn)品呈現(xiàn)分化，機(jī)電和高新技術(shù)產(chǎn)品呈上漲趨勢(shì)，家具、家電等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品高位放緩，防疫物資份額下滑，未來(lái)出口高增長(zhǎng)不可持續(xù)。

2021年下半年到2022年上半年，經(jīng)濟(jì)將逐季下滑。未來(lái)，降準(zhǔn)降息、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)力新基建是對(duì)沖舉措，對(duì)沖力度決定了未來(lái)經(jīng)濟(jì)的下滑幅度。

經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)紛紛下滑，復(fù)蘇不均衡導(dǎo)致內(nèi)生動(dòng)力不足

近期經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)紛紛下滑。制造業(yè)PMI連續(xù)3個(gè)月回落、PMI新出口訂單連續(xù)兩個(gè)月回落至臨界值以下。6月PPI、PMI價(jià)格指數(shù)均高位回落；CPI受食品項(xiàng)拖累回落，非食品價(jià)格環(huán)比持平。大宗商品超級(jí)通脹高點(diǎn)臨近，未來(lái)將高位盤(pán)整，等待供求缺口緩解。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售回落、土地購(gòu)置負(fù)增長(zhǎng)、資金來(lái)源回落，房地產(chǎn)融資收緊政策密集出臺(tái)。6月房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)7.2%，較5月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。從先行指標(biāo)來(lái)看，6月商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額同比分別為7.5%和8.6%，較5月下滑1.7和8.9個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)調(diào)控加碼，金融政策收緊，房地產(chǎn)投資將持續(xù)承壓。小型企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況呈惡化趨勢(shì)。

疫情后經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)K型復(fù)蘇，這不僅體現(xiàn)在居民收入上，也體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上，并且對(duì)消費(fèi)和制造業(yè)投資的恢復(fù)產(chǎn)生一定的抑制，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足。

一方面，大中小企業(yè)景氣度分化、上下游企業(yè)利潤(rùn)率分化，就業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯；另一方面，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)不牢固，同時(shí)，大宗商品價(jià)格上漲，成本抬升對(duì)下游、小企業(yè)利潤(rùn)擠壓尤為突出。2021年6月，大中小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%；1-5月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)的近兩年利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)仍處于臨界值以下；16-24歲城鎮(zhèn)青年調(diào)查失業(yè)率為15.4%，比上個(gè)月上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，20-24歲的大專(zhuān)及以上人員失業(yè)率更高。

對(duì)沖式、預(yù)防式全面降準(zhǔn)，貨幣政策寬松窗口打開(kāi)

7月9日，央行提出全面降準(zhǔn)，此舉將短期對(duì)沖MLF到期、地方政府債發(fā)行的壓力，中期來(lái)看，將緩解中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力、提振經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力、預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。

通脹已從前期的高點(diǎn)回落，國(guó)際主要大宗商品、工業(yè)品價(jià)格環(huán)比漲幅明顯收窄，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)水平整體受豬肉價(jià)格拖累，仍處于溫和區(qū)間。通脹水平對(duì)貨幣政策的掣肘作用將減退，下半年央行貨幣政策目標(biāo)將轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。

我國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)周期比美國(guó)領(lǐng)先3個(gè)季度左右，下半年美國(guó)將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過(guò)熱。6月FOMC議息會(huì)議釋放了收緊信號(hào)，可能將在三季度討論縮減購(gòu)債規(guī)模。央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰7月13日表示，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?guó)金融市場(chǎng)影響較小，下一步央行將以我為主開(kāi)展國(guó)際宏觀政策協(xié)調(diào)。

未來(lái)的貨幣政策周期四部曲為不急轉(zhuǎn)彎、慢轉(zhuǎn)彎、轉(zhuǎn)彎、轟油門(mén)。我們需對(duì)今年下半年到明年上半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力有預(yù)判和準(zhǔn)備。與所有新事物一樣，未來(lái)的貨幣政策周期，將經(jīng)歷看不見(jiàn)、看不起、看不懂、來(lái)不及的漸進(jìn)過(guò)程。

警惕債務(wù)和中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)

未來(lái)三大風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向以及全球流動(dòng)性拐點(diǎn)；二是新興經(jīng)濟(jì)體面臨金融脆弱性、深陷疫情和資本流出的多重風(fēng)險(xiǎn)；三是國(guó)內(nèi)信用收緊、金融去杠桿、在流動(dòng)性退潮過(guò)程中，房地產(chǎn)業(yè)、地方平臺(tái)、僵尸企業(yè)等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露，有的企業(yè)深陷流動(dòng)性危機(jī)，個(gè)別企業(yè)命懸一線。近幾年，經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力較大，我們經(jīng)歷了2016年以來(lái)的金融去杠桿，2018年的中美貿(mào)易摩擦、2020年的疫情、2020年5月以來(lái)的貨幣政策回歸正?；?，流動(dòng)性邊際收緊以及2021年的房地產(chǎn)調(diào)控加碼等情況。

國(guó)際方面，拜登上臺(tái)后，其執(zhí)政思路以修復(fù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)為首要任務(wù)，內(nèi)政先于外政；而其外交思路是以修復(fù)美國(guó)盟友關(guān)系優(yōu)先并對(duì)華施壓。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)，美國(guó)政府從疲于內(nèi)政的狀態(tài)中解放出來(lái)，近期著手針對(duì)中國(guó)實(shí)施多項(xiàng)舉措，包括將中國(guó)實(shí)體納入出口管制清單等。美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期的中后段，我們要警惕中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。