王藝璇

本文主要探討了財務分析模型是否可用于預測建設(shè)項目的違約風險，通過英國Carillion公司破產(chǎn)事件進行檢驗，可以得知杜邦分析法和Z-Score模型都適用于預測違約風險。通過財務分析模型分析和持續(xù)監(jiān)測，能夠幫助管理者進行建設(shè)項目風險管理。同時，本文還將兩種財務分析方法應用于昆明軌道項目管理中，對于其最主要的承包商中國中鐵股份有限公司進行應用并根據(jù)分析結(jié)果給予建議。

一、前言

（一）選題背景和意義

英國規(guī)模排名第三的建筑公司Carillion在2018年突然倒閉，促使行內(nèi)外人士對于違約風險的關(guān)注提升。違約風險是指一方當事人未能按照協(xié)議條款履行合同規(guī)定的職責，一般會導致現(xiàn)有業(yè)務失敗，更嚴重的情況是直接導致公司破產(chǎn)。Carillion是一家建筑集團公司，其大部分利潤來自私人融資計劃 （PFI） 合同。根據(jù)合同規(guī)定內(nèi)容，英國的醫(yī)院、學校和監(jiān)獄等基礎(chǔ)設(shè)施主要由該公司提供。根據(jù)英國國家審計署發(fā)布的《政府處理 Carillion 倒閉事件調(diào)查報告（2018）》中指出，該公司在中央和地方政府、NHS 機構(gòu)、學校和其他機構(gòu)擁有約420份公共部門合同。英國商業(yè)、能源和工業(yè)戰(zhàn)略委員會以及工作和養(yǎng)老金委員會 （2018） 的一份聯(lián)合報告指出，該公司失敗的主要原因是其對收購和進一步市場擴張的癡迷，并且在這個過程中忽視了對于承包商違約風險的管理。Peate等中外學者認為類似 Carillion公司的破產(chǎn)事件可能會再次發(fā)生，并且很快就會發(fā)生。Carillion公司的突然倒閉引起了行業(yè)內(nèi)對于建筑項目違約風險的重視，提醒建設(shè)項目選擇承包商時應全面做好盡職調(diào)查并仔細計量和考慮違約風險。

建設(shè)項目特點為固定資產(chǎn)占比較大，如機器設(shè)備等數(shù)量較多，同時建設(shè)材料和庫存也占有較大比重。此外，建設(shè)項目對現(xiàn)金流流動性要求很高，其特點決定了建設(shè)項目具有較高風險，尤其是違約風險。（Barrie&Paulson，1992） 建設(shè)項目的財務風險也不同于其他行業(yè)。通常來說，建設(shè)行業(yè)經(jīng)濟穩(wěn)定性較弱，主要原因是受經(jīng)濟周期影響較大，并且經(jīng)常面臨流動性不足的問題。若出現(xiàn)違約風險，庫存的變現(xiàn)能力較弱，易造成現(xiàn)金流斷裂等問題。因此，鑒于建設(shè)項目的特點，預測承包商違約風險是管理建設(shè)項目中的一個關(guān)鍵點。為減少損失、規(guī)避風險，項目經(jīng)理在選擇承包商時應對違約風險做出合理、務實的預測。

隨著計算機技術(shù)的快速發(fā)展，行業(yè)研究人員在公司違約風險預測方面取得很多進展。例如隨機模型（Zhai and Russell，1999）、貝葉斯模型（Kazem and Mosleh，2012 ）、強制支持向量機模型 （Tserng，et al.，2011）、基于期權(quán)的信用模型 （Tserng，et al.，2011）等。盡管如此，一些傳統(tǒng)技術(shù)仍然是預測違約風險的標準工具，如基于財務指標分析的 Z-Score 模型和杜邦分析模型。（Altman，1968;Turner 等，2015）。財務報表可以反映出公司在特定時期末的價值并評估公司運營的總體情況。財務比率可以預測未來是否存在違約風險，有利于項目的完成和利潤的實現(xiàn)。在目前的行業(yè)實踐中，承包商的財務比率可以為預測違約提供預警機制和必不可少的監(jiān)測工具。

昆明軌道交通集團有限公司是昆明市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會出資成立的國有獨資企業(yè)，于2008年12月經(jīng)昆明市人民政府批復成立。公司主要負責昆明市城市軌道交通工程項目的投資、建設(shè)、營運和管理。經(jīng)營范圍包括城市軌道交通項目沿線的投融資、土地綜合開發(fā)、物業(yè)管理、廣告制作代理發(fā)布以及國內(nèi)貿(mào)易物資供銷、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營等業(yè)務。2013年9月經(jīng)市國資委同意，公司開始集團化經(jīng)營，下設(shè)昆明地鐵建設(shè)管理有限公司、昆明地鐵運營有限公司、昆明地鐵資源經(jīng)營管理有限公司、昆明軌道產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司、昆明道恒房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、昆明軌道交通四號線投資管理有限公司及昆明軌道交通五號線投資管理公司7家子公司。核心下游公司主要集中在建筑業(yè)公司，因此在建設(shè)項目承包商的選擇上對于違約風險也要格外關(guān)注，進行良好的違約風險管理對于昆明軌道相關(guān)項目的完成有著極為重要的實際意義。

本研究中將著重探討利用杜邦分析和Altman的Z-Score兩種模型預測建設(shè)項目違約風險可行性以及兩種分析在昆明軌道項目管理的應用，并結(jié)合分析結(jié)果給予相關(guān)建議。

（二）研究思路與方法

本文的研究思路為探討杜邦分析和Z-Score模型是否可以應用于建設(shè)項目違約風險的預測。首先，將通過文獻學習和整理的方法對兩種模型進行介紹，隨后將兩種模型應用于Carillion公司，從而驗證兩種模型預測違約風險的可行性。若通過驗證，這兩種模型將應用于昆明軌道公司建設(shè)項目管理中，得到兩個模型分析結(jié)果，為項目經(jīng)理提供關(guān)于如何根據(jù)模型預測結(jié)果選擇承包商的相關(guān)建議。

通常來說，研究中主要有兩種方法，分別為演繹法和歸納法。演繹法通常被認為是檢驗理論的科學研究，該方法用于預測某個給定目標發(fā)生的概率，主要特征是使用定量數(shù)據(jù)來進行分析并對分析結(jié)果和規(guī)律進行總結(jié)。定量分析是指在收集和分析數(shù)據(jù)的過程中強調(diào)量化，這種研究方法的主要優(yōu)點是易于解釋和理解，研究具有高度的真實性。本文主要探討杜邦分析和Z-Score模型是否可以應用于建設(shè)項目中承包商違約預測，因此本研究將主要采用定量分析的演繹方法來進行。根據(jù) Robson 和 McCartan提出的演繹法的過程，本文將根據(jù)以下步驟來進行分析：第一步，假設(shè)杜邦分析和Z-Score模型可以預測承包商的違約;第二步，將搜集模型所需要的數(shù)據(jù)并進行數(shù)據(jù)的簡單加工;第三步，使用Carillion公司作為研究樣本進行測試并檢驗結(jié)果。如果檢驗成功，將把兩種模型應用于昆明軌道公司建設(shè)項目中進行違約預測分析。為提高數(shù)據(jù)收集過程的效率以及確保數(shù)據(jù)的真實性和準確性，本文使用的所有實證研究數(shù)據(jù)均來自公司的年度報告。

（三）國內(nèi)外文獻研究綜述