賈夢(mèng)瑤

關(guān)鍵詞：投資者保護(hù) 新《證券法》 政策建議

一、投資者保護(hù)納入新《證券法》的意義

（一）體現(xiàn)投資者保護(hù)是新《證券法》的立法核心

投資者保護(hù)關(guān)系群眾的切身經(jīng)濟(jì)利益，本次新《證券法》加入“投資者保護(hù)”專章進(jìn)行原則性規(guī)定，并在專章之外的各章節(jié)體現(xiàn)因各種原因給投資者造成損失應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)的賠償責(zé)任。可以說，本次修訂將保護(hù)投資者的合法權(quán)益作為立法核心，貫穿于修訂新《證券法》的始終，為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展夯實(shí)法制基石。

（二）樹立投資者參與證券市場(chǎng)的信心

證券市場(chǎng)若不能較好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益，則降低了自身誠信，使投資者對(duì)證券投資望而卻步，對(duì)證券市場(chǎng)失去信心。研究發(fā)現(xiàn)，投資者在證券市場(chǎng)上容易受到虛假信息和欺詐行為的浸染，從而使自己的投資遭受嚴(yán)重的損失。以往若上市公司等主體出現(xiàn)違法違規(guī)行為，導(dǎo)致投資者蒙受損失，后者幾乎只能通過向相關(guān)主管部門投訴的方式進(jìn)行解決，而沒有其他更為可靠的途徑。只有通過法律對(duì)投資者的投資權(quán)益進(jìn)行保護(hù)，才能樹立投資者參與證券市場(chǎng)的信心，為證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力和支持。

（三）提升上市公司治理水平

上市公司往往具有投資者眾多、外部性強(qiáng)、信息不對(duì)稱明顯等特點(diǎn)。新《證券法》著重完善了相關(guān)市場(chǎng)主體的法律責(zé)任，全面提高違法違規(guī)的成本;設(shè)立專章規(guī)定信息披露制度，有效降低投資者的“信息不對(duì)稱”;完善上市公司現(xiàn)金分紅制度，牢固樹立回報(bào)股東意識(shí)，優(yōu)化投資回報(bào)環(huán)境。只有上市公司規(guī)范治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化治理體系、提升治理水平，才能使之形成有效的制度約束，獲得社會(huì)公眾信任，實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展。

二、新《證券法》對(duì)投資者保護(hù)的完善

（一）強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理，加強(qiáng)事前保護(hù)

新《證券法》對(duì)于投資者適當(dāng)性管理制度首次作出了明確的法律規(guī)定，對(duì)專業(yè)投資者和普通投資者進(jìn)行了概念上的區(qū)分，并對(duì)普通投資者采取“舉證責(zé)任倒置”機(jī)制，突出了對(duì)投資者的事前保護(hù)。

金融產(chǎn)品交易過程中，投資者面臨多重考驗(yàn)，一方面金融產(chǎn)品日趨復(fù)雜，大多數(shù)投資者不具備專業(yè)的投資知識(shí)，在選擇產(chǎn)品時(shí)無法完全依賴自身判斷;另一方面金融機(jī)構(gòu)為了追求利潤(rùn)最大化，從業(yè)者為了獲取更多酬金，往往重產(chǎn)品銷售、輕客戶適配，加之許多產(chǎn)品過度宣傳，容易使投資者沖動(dòng)購買。投資者適當(dāng)性制度平衡了金融產(chǎn)品銷售者與投資者之間的利益關(guān)系，強(qiáng)調(diào)“賣者有責(zé)”與“買者自負(fù)”的和諧金融消費(fèi)理念，既約束證券公司的銷售行為，又有助于投資者在投資過程中更加理性與成熟，可以說從源頭上保護(hù)了投資者權(quán)益。

（二）重視投資者合法權(quán)益，加強(qiáng)事中保護(hù)

新《證券法》投資者保護(hù)專章中，囊括了上市公司如何完善現(xiàn)金分紅制度、上市公司如何建立股東權(quán)利代為行使征集制度、債券受托管理人制度及明確債券持有人會(huì)議等相關(guān)規(guī)定。這些舉措的制定，從投資者的利益保護(hù)出發(fā)，強(qiáng)調(diào)對(duì)債券持有人及股票投資者應(yīng)有的合法權(quán)益起到事中保護(hù)的作用。

第90條對(duì)于可行使股東代理權(quán)的征集人的范圍有所延伸，新增了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為征集人的規(guī)定。有學(xué)者認(rèn)為，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)持股行權(quán)的法定化，為投資者保護(hù)再添堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)（黃江東，2020）。一方面，投保機(jī)構(gòu)行使股東代理權(quán)，能夠區(qū)別于大股東以追求利益為目的的行權(quán)，真正實(shí)現(xiàn)保障投資者權(quán)益的宗旨。另一方面，投保機(jī)構(gòu)行使股東代理權(quán)，能夠充分發(fā)揮其專業(yè)性和權(quán)威性，提升投資者的信心，從而幫助少數(shù)股東在股東大會(huì)上獲得主動(dòng)地位。

（三）優(yōu)化投資者救濟(jì)途徑，加強(qiáng)事后保護(hù)

新《證券法》投資者保護(hù)專章明確規(guī)定了代表人訴訟制度、證券調(diào)解及先行賠付制度等相關(guān)內(nèi)容，努力實(shí)現(xiàn)救濟(jì)途徑的優(yōu)化及多元，強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者合法權(quán)益的事后保護(hù)。

1.明確先行賠付的相關(guān)責(zé)任主體。隨著注冊(cè)制的推行，我國(guó)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出自由化發(fā)展的新特征;先行賠付制度適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，應(yīng)時(shí)而生。在新《證券法》的指引下，先行賠付制度顛覆了傳統(tǒng)以監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的保護(hù)形式，而是將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向大眾，更強(qiáng)調(diào)對(duì)廣大投資者根本利益的保障與維護(hù)。

從現(xiàn)行的規(guī)定來看，新《證券法》的頒布與施行，使得先行賠付責(zé)任主體明確化，正式以立法的形式確立了發(fā)行人控股股東、關(guān)聯(lián)證券公司、發(fā)行人實(shí)際控制人為先行賠付的三大責(zé)任主體，一方面避免了各大主體推卸責(zé)任，維護(hù)了投資者的利益，另一方面也大大激發(fā)了其賠付意愿。

2.創(chuàng)新多元化解機(jī)制。調(diào)解證券糾紛表現(xiàn)出明顯的效率高、速度快、保密性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。伴隨著證券市場(chǎng)自由化發(fā)展，新《證券法》首次以立法形式明確了“調(diào)解證券糾紛”的法律地位，有效發(fā)揮了市場(chǎng)糾紛調(diào)解機(jī)制在證券糾紛領(lǐng)域的作用。

投服中心積極響應(yīng)國(guó)家“多元化解機(jī)制建設(shè)”的政策要求，創(chuàng)造性地制定了小額速調(diào)機(jī)制，明文規(guī)定：假若證券糾紛的賠付金額在10000元以內(nèi)，期貨等相關(guān)市場(chǎng)主體需基于自主自愿原則簽署調(diào)解協(xié)議，無條件承諾做出賠付。這一機(jī)制的實(shí)施大幅提高了證券糾紛的解決效率。正是憑借著高效、便捷的特點(diǎn)，小額速調(diào)機(jī)制得以在全國(guó)范圍內(nèi)推廣，目前已覆蓋全國(guó)34個(gè)轄區(qū)，179家證券、期貨等法人機(jī)構(gòu)。除了創(chuàng)設(shè)調(diào)解機(jī)制外，投服中心還同上海金融法院協(xié)同合作，首次以“示范判決+糾紛調(diào)解”的形式處理與審判“方正科技示范判決案件”，為解決市場(chǎng)虛假陳述的證券糾紛提供了可行路徑。

3.豐富事后司法保護(hù)渠道。投資者的權(quán)益除了通過持股行權(quán)的事中保護(hù)，也需要司法層面的事后保護(hù)。新《證券法》第95條第3款確立了我國(guó)證券民事糾紛領(lǐng)域由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的“默示加入、明示退出”集團(tuán)訴訟制度，豐富了司法保護(hù)渠道。

過去，證券市場(chǎng)治理存在重行政處罰、輕民事賠償?shù)膬A向，投資者對(duì)于個(gè)體權(quán)利的維護(hù)幾乎無感。從證監(jiān)會(huì)近幾年的行政處罰情況來看，雖然稽查的力度與手段逐漸提升，但懲處力度及規(guī)模放之整個(gè)市場(chǎng)看仍顯不足，對(duì)企業(yè)威懾力不夠，也未能直接保護(hù)投資者。本次修訂加入中國(guó)特色的集團(tuán)訴訟制度既改善了行政處罰無法直達(dá)投資者的現(xiàn)狀，又借助投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)，探索了集約型民事訴訟的新路徑，解決個(gè)人民事訴訟效率不足的問題。

三、投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)困境

（一）事前保護(hù)多流于形式

1.投資者分類依據(jù)相對(duì)單一。投資者適當(dāng)性是投資者事前保護(hù)的重要制度保障，其中，投資者分類是重中之重。根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)綜合權(quán)衡與考量投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力等諸多因素劃分投資者類別，然而從現(xiàn)狀而言，投資者分類過于單一，往往以投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為首要考慮因素，并將此作為門檻指標(biāo)和硬性指標(biāo)，在資產(chǎn)達(dá)標(biāo)的基礎(chǔ)上才繼而判斷投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、專業(yè)能力。更有甚者將高收益產(chǎn)品作為服務(wù)高凈值客戶的手段，卻有意回避此類產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。從投資者的角度來看，其資產(chǎn)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)承受能力并不成正比，高凈值投資者購買所謂高收益產(chǎn)品同樣會(huì)面臨極大風(fēng)險(xiǎn)，其較厚的資產(chǎn)安全墊最多只能保證經(jīng)歷虧損不會(huì)嚴(yán)重影響生活質(zhì)量，不能說明客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力。因此，以投資者經(jīng)濟(jì)實(shí)力作為投資者分類的唯一標(biāo)準(zhǔn)顯然不合理。其次，現(xiàn)行的法律規(guī)定并未對(duì)“金融機(jī)構(gòu)未履行投資者適當(dāng)性義務(wù)”的情形予以明文規(guī)定，同時(shí)也并未詳細(xì)具體地表述該情形下所承擔(dān)的法律責(zé)任，更重要的是，既往的司法判例也無法給出充分的依據(jù)，這無形之中加大了投資者保護(hù)的難度。

2.投資者保護(hù)主體缺乏動(dòng)力。以證券公司、期貨公司為主的金融機(jī)構(gòu)是投資者保護(hù)的主體，承擔(dān)著為廣大投資者普及證券期貨基礎(chǔ)知識(shí)、推廣金融教育、解讀政策法規(guī)、傳導(dǎo)“知權(quán)、行權(quán)、維權(quán)”意識(shí)，引導(dǎo)投資者理性投資等重任。筆者了解到不少證券公司制定了《投資者保護(hù)辦法》，也成立了相應(yīng)的工作小組，但實(shí)踐中仍存在工作流于形式、無法落地的問題。其一，投資者保護(hù)制度過于籠統(tǒng)，無法給予投資者差異化保護(hù)。目前證券公司的投資者保護(hù)制度多為通用型制度，未強(qiáng)調(diào)每個(gè)業(yè)務(wù)自身的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)、內(nèi)控要求，這也直接造成這些投資者利益保護(hù)制度雖滿足監(jiān)管要求，但未注重投資者教育與保護(hù)在各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的體現(xiàn)。其二，未將投資者保護(hù)工作與激勵(lì)考核掛鉤，致使分支機(jī)構(gòu)及一線從業(yè)人員在落實(shí)時(shí)流于形式。多數(shù)證券公司雖成立了投資者保護(hù)工作小組，但未配備專項(xiàng)預(yù)算，也未明確專職負(fù)責(zé)制度。實(shí)踐中，各分支機(jī)構(gòu)的投資者保護(hù)與教育崗基本都是兼任，工作成效不與從業(yè)人員的績(jī)效及考核掛鉤，甚至有不少機(jī)構(gòu)的投教人員就是一線營(yíng)銷人員，這些員工借投教宣傳之便，行產(chǎn)品營(yíng)銷之實(shí)，反而適得其反。

（二）事中保護(hù)意識(shí)及能力有待提高

1.投資者缺乏行權(quán)意識(shí)及能力。投資者積極參與公司治理，合理行使股東權(quán)利是投資期內(nèi)保護(hù)自身權(quán)利的有效手段。然而，我國(guó)的投資者缺乏行權(quán)的意識(shí)及能力，主要由投資者結(jié)構(gòu)、持股特點(diǎn)及投資心理等因素導(dǎo)致：其一，中小投資者數(shù)量眾多、持股分散、換手率高，“投機(jī)”行為占據(jù)上風(fēng)。由于只重視短期股價(jià)波動(dòng)，忽略公司長(zhǎng)效業(yè)績(jī)發(fā)展，對(duì)上市公司治理漠不關(guān)心、參與公司治理、行權(quán)維權(quán)的意識(shí)缺失;其二，公司治理存在較強(qiáng)的專業(yè)性，獨(dú)立的投資者由于公司治理經(jīng)驗(yàn)匱乏，加之參與意識(shí)不強(qiáng)，因此難以高效利用投票機(jī)會(huì)，同時(shí)也無法準(zhǔn)確判斷投票路徑，此外，獨(dú)立投資者難以聚合形成整體力量，發(fā)表意見、投票質(zhì)詢等都可能是徒勞。

2.存在股東代理權(quán)征集濫用問題。實(shí)踐中，獨(dú)立董事和董事會(huì)是征集投票權(quán)的主流。然而，部分情況下，一些大股東受自利性的驅(qū)使，可能會(huì)濫用股東代理權(quán)征集，從而損害了其他股東的根本利益。具體表現(xiàn)在：上市公司的經(jīng)營(yíng)者（董事會(huì)、獨(dú)立董事）、大股東出于自身利益的考量，在代理權(quán)征集時(shí)刻意隱瞞重要信息，過度地追求短期的高額盈利，而這均為公司治理埋下了重大安全隱患，由此侵害其他股東利益。目前，證券投票權(quán)濫用事件仍然屢見不鮮，這既不利于投資者權(quán)益保護(hù)，又嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)秩序，但即便存在如此風(fēng)險(xiǎn)，新《證券法》第90條規(guī)定仍然有所缺漏，無法強(qiáng)力約束投票權(quán)征集濫用的情形。

（三）事后保護(hù)多為原則性條款

一是先行賠付制度并非強(qiáng)制性條例，主要遵循自主自愿原則。此外，我國(guó)目前尚未建立配套的先行賠付激勵(lì)機(jī)制，因此證券公司等賠付主體先行賠付的主動(dòng)意愿不強(qiáng)烈，履行投資者適當(dāng)性義務(wù)的積極性不高。從這一點(diǎn)而言，先行賠付制度是否能夠廣泛推廣至證券市場(chǎng)，并取得預(yù)期效果，還有賴于配套激勵(lì)機(jī)制的建立與完善。

二是法律只對(duì)事后保護(hù)做出了原則性的規(guī)定，缺乏可操作性。例如：對(duì)于先行賠付的賠付主體、賠付規(guī)則、賠付數(shù)額、賠付方案的制訂程序等要點(diǎn)尚未涉及。對(duì)于集團(tuán)訴訟的啟動(dòng)、受理、集團(tuán)成員的確認(rèn)等關(guān)鍵訴訟程序缺乏具體規(guī)定。

四、政策建議

（一）事前保護(hù)：探索投服中心引領(lǐng)的新模式

實(shí)踐中，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是進(jìn)行投資者教育的第一陣地，但存在利益沖突及動(dòng)力不足等問題;證券監(jiān)管部門、交易所、證券中介機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)、新聞媒體的宣傳各有側(cè)重，例如，監(jiān)管部門重法規(guī)解讀、交易所重規(guī)則對(duì)比、新聞媒體重輿情通報(bào)，無法實(shí)現(xiàn)投資者教育相關(guān)內(nèi)容的一網(wǎng)通查。

投服中心作為非營(yíng)利性的具有政府背景的法人機(jī)構(gòu)，同時(shí)定位股東身份，具有開展投資者保護(hù)工作的天然優(yōu)勢(shì)。未來，投保機(jī)構(gòu)可以整合收錄各類主題多樣的宣傳教育資源，探索構(gòu)建多層次、全方位的投資者教育體系，制定長(zhǎng)期的投資者教育方針，形成以投服中心為核心，與其他機(jī)構(gòu)相互配合的保護(hù)網(wǎng)絡(luò)，使之成為全市場(chǎng)投資者保護(hù)的引領(lǐng)者、主陣地和百科全書。

（二）事中保護(hù)：培育投資者主動(dòng)行權(quán)的新氛圍

對(duì)于投資者的事中保護(hù)往往發(fā)生在持股階段，只有投資者轉(zhuǎn)變思維、上市公司主動(dòng)作為、投保機(jī)構(gòu)積極引領(lǐng)形成多方合力，才能形成主動(dòng)行權(quán)的新氛圍。

最有效的投資者保護(hù)是自我保護(hù)，投資者應(yīng)當(dāng)借助投服中心的教育資源，主動(dòng)加強(qiáng)專業(yè)知識(shí)積累、提升投資素養(yǎng)，提高鑒別和解讀信息的能力，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、形成良好的證券投資習(xí)慣和主動(dòng)行權(quán)意識(shí)，從源頭上保護(hù)自身的合法權(quán)益。上市公司需主動(dòng)作為，完善治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范信息披露，以優(yōu)化中小股東投資回報(bào)為宗旨，建立完整的投資者回報(bào)機(jī)制。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在投資者持股過程中起到積極的引導(dǎo)作用，當(dāng)投資者發(fā)生心理波動(dòng)或認(rèn)知偏差時(shí)及時(shí)糾正，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

（三）事后保護(hù)：形成法律完備、多方監(jiān)管的新局面

目前，我國(guó)關(guān)于投資者保護(hù)的規(guī)定散見于各類法律，在條件允許的情況下，應(yīng)考慮出臺(tái)專門的投資者保護(hù)法律法規(guī)及司法解釋，提高證券法相關(guān)條文的可執(zhí)行性和可操作性。

司法層面，可以進(jìn)一步放開證券民事訴訟，有序?qū)佣嘣m紛化解機(jī)制。投服中心積極發(fā)揮維權(quán)引領(lǐng)作用，不斷喚醒廣大中小投資者的權(quán)利意識(shí)。未來，隨著投保機(jī)構(gòu)的職能定位進(jìn)一步強(qiáng)化，若要形成以投服中心為核心，與其他機(jī)構(gòu)相互配合的保護(hù)網(wǎng)絡(luò)，需要不斷提升對(duì)其自身權(quán)利的監(jiān)督。作為專業(yè)的法定監(jiān)管機(jī)構(gòu)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)正確引導(dǎo)與強(qiáng)力規(guī)范投保機(jī)構(gòu)的訴訟行為，以確保其既不消極應(yīng)對(duì)，也不過分行權(quán)，依法對(duì)司法審判活動(dòng)提供支持和服務(wù)保障。

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作者單位：中國(guó)人民銀行蘭州中心支行