胡楠

閱文集團(tuán)（0772.HK）于8月16日發(fā)布2021年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.46億元，同比增長(zhǎng)33.29%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.83億元，同比增長(zhǎng)132.85%。

有意思的是，業(yè)績(jī)公告發(fā)布后，申萬(wàn)宏源卻將其目標(biāo)價(jià)由86.77元下調(diào)至74.44元，中信建投更是將其目標(biāo)價(jià)由118元下調(diào)至85元。與此同時(shí)，閱文集團(tuán)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也是大幅下跌。

為何閱文集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，投資機(jī)構(gòu)與二級(jí)市場(chǎng)卻不約而同“不買賬”？

由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是一系列經(jīng)營(yíng)結(jié)果的呈現(xiàn)，故如果要探究上述問(wèn)題背后的原因，就需要對(duì)其經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析。站在時(shí)間的維度上，將上市公司兩大核心業(yè)務(wù)在線閱讀與版權(quán)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，則可以發(fā)現(xiàn)作為全國(guó)最大的“付費(fèi)閱讀”上市公司，閱文集團(tuán)的在線閱讀業(yè)務(wù)已經(jīng)臨近“天花板”，未來(lái)公司業(yè)績(jī)大概率將喪失成長(zhǎng)性，而版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)又很難扛起維持業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的大旗。

收入大漲，利潤(rùn)微增

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2020年及2021年上半年，閱文集團(tuán)營(yíng)業(yè)總收入分別為50.38億元、83.56億元、85.26億元、43.46億元，同比分別增長(zhǎng)23.03%、65.83%、2.03%、33.29%。

同期，閱文集團(tuán)的凈利潤(rùn)分別為9.11億元、10.96億元、-44.84億元、10.83億元，同比分別增長(zhǎng)63.75%、20.35%、-509.13%、132.85%。

從數(shù)據(jù)的角度來(lái)看，僅半年的時(shí)間，閱文集團(tuán)就幾乎完成了2019年全年的業(yè)績(jī)，且全年大概率實(shí)現(xiàn)上市以來(lái)最優(yōu)業(yè)績(jī)。

不過(guò)，需要關(guān)注的是，如果從利潤(rùn)質(zhì)量的層面進(jìn)行考量，閱文集團(tuán)的凈利潤(rùn)卻顯得十分“虛浮”。

據(jù)2021年中報(bào)數(shù)據(jù)，閱文集團(tuán)非經(jīng)常性損益主要包括出售公司所持有的深圳市懶人在線科技有限公司股權(quán)取得收益10.77億元，處置若干無(wú)形資產(chǎn)取得收益1.34億元，投資公司估值的提升產(chǎn)生公允價(jià)值收益0.55億元，收購(gòu)新麗傳媒股份有限公司（下稱“新麗傳媒”）相關(guān)的負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)所產(chǎn)生的公允價(jià)值虧損3.83億元。

倘若將非經(jīng)常性損益扣除，則閱文集團(tuán)的凈利潤(rùn)勢(shì)必將大幅下降。為了方便橫向比對(duì)，有必要統(tǒng)一利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)口徑，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2021年，閱文集團(tuán)歷年中報(bào)扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為3.21億元、1.26億元、-5.61億元、1.59億元。

不考慮2020年的“特殊情況”，稍加觀察可以發(fā)現(xiàn)，2021年上半年，雖然閱文集團(tuán)的營(yíng)業(yè)總收入規(guī)模相比2018年上半年幾乎翻番，但其扣非凈利潤(rùn)水平比2018年不升反降。這也就是說(shuō)，閱文集團(tuán)在營(yíng)業(yè)收入規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利潤(rùn)并未同比例增長(zhǎng)，其增速遠(yuǎn)低于營(yíng)業(yè)收入增速。

付費(fèi)閱讀天花板臨近

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2020年及2021年上半年，閱文集團(tuán)歷年中報(bào)營(yíng)業(yè)收入細(xì)分項(xiàng)在線閱讀業(yè)務(wù)收入分別為34.21億元、38.28億元、37.10億元、49.32億元、25.40億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的比重分別為83.53%、75.98%、44.45%、57.85%、58.50%。

從收入結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，閱文集團(tuán)在線閱讀業(yè)務(wù)收入規(guī)模不斷提升，且占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的比重持續(xù)下降。這也就是說(shuō)，閱文集團(tuán)逐漸擺脫了上市初期對(duì)單一業(yè)務(wù)的依賴，這有利于公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定以及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

但不容忽視的是，在收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的同時(shí)，其在線閱讀業(yè)務(wù)的天花板也逐漸臨近。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2020年及2021年上半年，閱文集團(tuán)歷年中報(bào)在線閱讀業(yè)務(wù)細(xì)分渠道自有平臺(tái)產(chǎn)品收入金額分別為18.74億元、22.13億元、24.25億元、39.03億元、18.81億元，占當(dāng)期在線閱讀業(yè)務(wù)收入的比重分別為54.77%、57.81%、65.36%、79.14%、74.04%;騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道收入金額分別為10.82億元、9.52億元、8.36億元、6.82億元、3.53億元，占當(dāng)期在線閱讀業(yè)務(wù)收入的比重分別為31.63%、24.86%、22.53%、13.82%、13.92%;第三方平臺(tái)收入金額分別為4.65億元、6.63億元、4.49億元、3.47億元、3.06億元，占當(dāng)期在線閱讀業(yè)務(wù)收入的比重分別為13.60%、17.32%、12.11%、7.03%、12.04%。

從比例的角度來(lái)看，自有平臺(tái)產(chǎn)品與騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道收入幾乎占據(jù)了在線閱讀業(yè)務(wù)九成的比重，這也就是說(shuō)，自有平臺(tái)產(chǎn)品與騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道是閱文集團(tuán)在線閱讀業(yè)務(wù)的核心。

據(jù)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，2017-2020年，閱文集團(tuán)自有平臺(tái)產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道平均月付費(fèi)用戶數(shù)量分別為1110萬(wàn)、1080萬(wàn)、980萬(wàn)、1020萬(wàn)，每名付費(fèi)用戶平均每月收入分別為22.3元、24.1元、25.3元、34.7元;另外，2017-2021年的歷年上半年，閱文集團(tuán)各期自有平臺(tái)產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道平均付費(fèi)用戶數(shù)量分別為1150萬(wàn)、1070萬(wàn)、970萬(wàn)、1060萬(wàn)、930萬(wàn)，每名付費(fèi)用戶平均每月收入分別為20.5元、24.4元、22.5元、34.1元、36.4元。

據(jù)公開(kāi)信息，閱文集團(tuán)在線業(yè)務(wù)收入主要包括在線付費(fèi)閱讀、網(wǎng)絡(luò)廣告以及第三方網(wǎng)絡(luò)游戲分銷。對(duì)上述數(shù)據(jù)稍加計(jì)算可以得知，2018-2020年及2021年上半年，閱文集團(tuán)“付費(fèi)閱讀”收入分別約為31.23億元、29.75億元、42.47億元、20.31億元，占自有平臺(tái)產(chǎn)品與騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道收入的比重分別為98.69%、91.23%、92.63%、90.91%。