杜鵬

2021年上半年，中新藥業(yè)（600329.SH）凈利潤實現(xiàn)40%以上高增長。不過，其收入增速并不快，規(guī)模剛恢復(fù)至疫情前水平，凈利潤高增長主要有賴于費用大幅壓縮以及投資收益增長。與此同時，公司應(yīng)收賬款采取了相比同行更加激進的壞賬計提比例，凈利潤存在較大水分。

中新藥業(yè)努力扮靚業(yè)績背后的動機并不單純，真實目的或許是為了護航股權(quán)激勵順利達標(biāo)，同時維護二級市場股價，從而使激勵股份授予者獲取最大利益，但可能會有損上市公司長期競爭力。

降費增利

中新藥業(yè)主業(yè)分為醫(yī)藥制造和醫(yī)藥流通兩大塊，2020年收入分別為38.6億元、59.77億元，毛利率分別為58.87%、4.82%。公司醫(yī)藥制造領(lǐng)域以隆順榕、達仁堂、樂仁堂、六中藥四大中成藥生產(chǎn)企業(yè)為核心，公司還擁有化學(xué)原料藥及制劑的生產(chǎn)企業(yè)以及通過合作建立的生物制藥企業(yè)中新科炬和生物芯片等。

2021年上半年，中新藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入36.4億元，同比增加10.64%;凈利潤約4.63億元，同比增加43%;基本每股收益0.6元，同比增加42.86%。

從收入來看，10%的增速并不算高，中新藥業(yè)中報沒有披露醫(yī)藥制藥和流通業(yè)務(wù)的收入及增長數(shù)據(jù)，如果增長主要來自醫(yī)藥流通，那么含金量大打折扣。

2020年，由于爆發(fā)新冠疫情，公司上半年收入同比下降6.88%至32.9億元。2021年上半年收入能夠?qū)崿F(xiàn)增長，主要就是得益于2020年同期的低基數(shù)。在沒有疫情的2019年上半年，公司實現(xiàn)收入35.34億元，2021年上半年收入相比前者僅增長3%。

更值得擔(dān)憂的是，公司2021年上半年的收入增長是以更加激進的銷售政策實現(xiàn)的。2021年6月30日，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)分別為18.34億元、6.83億元，兩者合計25.17億元，相比2020年同期大增46.7%，遠遠高于收入增速。

中新藥業(yè)大部分應(yīng)收賬款賬齡并不長，1年以內(nèi)應(yīng)收賬款賬面余額18.11億元，說明回款不錯，但是讓人詬病的是，其1年以內(nèi)應(yīng)收賬款的壞賬計提比例僅有0.03%，計提的壞賬準(zhǔn)備金額只有54萬元，基本上就相當(dāng)于沒有計提壞賬。

同仁堂（600085.SH）與中新藥業(yè)均屬于傳統(tǒng)中藥上市公司，以2020年年報數(shù)據(jù)來看，其應(yīng)收賬款賬面價值11.41億元，其中1年以內(nèi)應(yīng)收賬款賬面余額8.56億元，壞賬計提比例2.23%，壞賬計提金額1911萬元。

對比可以看出，中新藥業(yè)1年以內(nèi)應(yīng)收賬款的壞賬計提比例顯著低于同仁堂。如果按照同仁堂計提比例計算，中新藥業(yè)需要新增計提壞賬準(zhǔn)備3985萬元。

中新藥業(yè)1年以上賬齡的應(yīng)收賬款雖然占比不大，但是絕對金額并不小。尤其是3年以上賬齡的應(yīng)收賬款金額高達1.27億元，這些款項是如何形成的？應(yīng)收對象都是誰？對此，公司2021年中報均沒有做出說明。目前，公司已經(jīng)對這些應(yīng)收款完全計提了壞賬準(zhǔn)備，意味著這些款項可能永遠也收不回來了。

與收入低增長形成鮮明對比的是，公司凈利潤2021年上半年實現(xiàn)了43%以上的高增長，其中最主要的原因是銷售費用下降所致。

財報顯示，2021年上半年，公司銷售費用同比下降3.02%至8.35億元，銷售費用率下降3.23個百分點至22.94%，致使凈利率同比提升 2.88個百分點至12.71%。

2020年上半年，中新藥業(yè)銷售費用同比下降13.39%至8.61億元。不過，2020年是有疫情爆發(fā)，上市公司削減費用合乎情理。但是2021年疫情已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)，為何中新藥業(yè)仍然持續(xù)壓縮銷售費用支出呢？從絕對金額來看，2021年上半年的銷售費用為近4年同期最低值，中新藥業(yè)中報稱“主要是市場拓展維護費等同比減少”。

中新藥業(yè)主要產(chǎn)品包括速效救心丸、京萬紅軟膏、舒腦欣滴丸等。2020年年報稱，公司堅定推進大品種戰(zhàn)略，堅持以學(xué)術(shù)化、專業(yè)化推廣為重點，加強零售終端的推廣力度，拓寬三終端渠道覆蓋能力。公司要落實大品種戰(zhàn)略，就必須持續(xù)加大銷售投入，而目前持續(xù)壓縮費用的行為，似乎與戰(zhàn)略背道而馳。

除了銷售費用下降以外，投資收益對凈利潤增長也有貢獻。

2021年上半年，公司實現(xiàn)投資凈收益1.12億元，同比增長19.05%，高于收入增速，主要來自聯(lián)營企業(yè)中美天津史克制藥有限公司（下稱“天津史克”），2021年上半年貢獻投資收益8561萬元。天津史克是葛蘭素史克（GSK）與中新藥業(yè)和天津太平（集團）有限公司共同投資設(shè)立的消費保健用品公司。

2021年上半年，中新藥業(yè)投資凈收益占凈利潤的24.19%。投資收益占比過高并不是好事情，這反映出公司主業(yè)盈利能力并不是那么強。

護航股權(quán)激勵

中新藥業(yè)業(yè)績越好，就越有利于股權(quán)激勵計劃行權(quán)。

2019年10月17日，中新藥業(yè)發(fā)布限制性股票激勵計劃草案，向激勵對象授予不超過 501.25萬股限制性股票，約占草案公告時公司股本總額的 0.65%，授予價格為每股7.20元;首次擬授予激勵對象不超過117人，包括公司董事、高級管理人員及公司董事會認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵的公司管理團隊。

激勵計劃授予的限制性股票解除限售的業(yè)績條件為：以2018年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2020-2022年每股收益分別不低于0.8元、0.86元、0.92元，凈利潤增長率分別不低于9.7%、17.9%、27.1%，且兩者指標(biāo)都不低于同行業(yè)對標(biāo)企業(yè)75分位值水平，年度主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例均不低于 92%。

這份股權(quán)激勵門檻并不算高，因為該激勵計劃并不是以扣非凈利潤作為業(yè)績基準(zhǔn)，在凈利潤基準(zhǔn)之下，上市公司完全可以通過出售資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益來完成激勵考核目標(biāo)值。再者，激勵計劃發(fā)布時間在2019年10月份，符合常理的做法是，3年業(yè)績考核年份從2019年開始。然而，中新藥業(yè)卻選擇以2020年作為考核起始年份，要求當(dāng)年凈利潤僅比2018年增長9.7%，兩年期間的年化增長率只有4.74%，遠低于往年增長水平。