方斐

8月9日，證券（申萬）指數(shù)上漲2.1%，跑贏滬深300指數(shù)0.8個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)富管理概念股的東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券更是領(lǐng)漲板塊;統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從7月1日至8月9 日，證券（申萬）指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)兩個(gè)百分點(diǎn)——這是近期證券板塊市場表現(xiàn)良好的一個(gè)縮影。

光大證券認(rèn)為，近期優(yōu)質(zhì)券商股上漲主要有以下原因：下半年以來，市場交易活躍度提升、證券公司中期業(yè)績向好、估值整體偏低等因素為券商股估值修復(fù)提供了較好的土壤，加上財(cái)富管理賽道的高成長性和市場認(rèn)可度提升，驅(qū)動(dòng)了核心概念股的大幅上行。

板塊景氣度持續(xù)走高

當(dāng)前市場交易持續(xù)活躍，7月以來連續(xù)超過20個(gè)交易日股基交易額突破萬億元。8月截至17日，日均股基交易額達(dá)到1.31萬億元，已突破2020年7月的高點(diǎn)，達(dá)到2018年以來的最高值。

盡管交易持續(xù)活躍，但流動(dòng)性仍邊際寬松，兩融余額明顯提升，北向資金持續(xù)流入。5月以來，兩融余額持續(xù)提升，8月中旬滬深兩融余額達(dá)1.85萬億元以上，自5月以來增長超過2000億元，當(dāng)前流動(dòng)性仍維持相對(duì)寬松，8月北向資金凈流入超220億元，7月以來凈流入超330億元。

下半年以來，A股成交活躍，市場日均成交額為1.22萬億元，較上半年日均成交額提升34%，峰值達(dá)到1.53萬億元（7月27日）。從融資融券余額看，截至8月6日，滬深兩融余額為1.83萬億元，比2020年年末增加11.5%，兩融余額創(chuàng)2016年以來歷史新高，市場交投氣氛活躍。

此外，證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2021年上半年證券行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，證券業(yè)營業(yè)收入同比增長8.91%，實(shí)現(xiàn)凈利潤同比增長8.58%。從上市公司業(yè)績來看，A股已披露半年報(bào)的上市券商均凈利潤增速在20%以上，顯著優(yōu)于行業(yè)平均，證券業(yè)利潤集中度進(jìn)一步提升。上半年，證券行業(yè)經(jīng)營效益提升，ROE也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由2018年度的3.56%上升至2021年上半年的7.82%（年化數(shù)據(jù)）。

從基本面看，證券行業(yè)基本面正在不斷改善，且以龍頭為代表的上市公司優(yōu)勢(shì)更加顯著，背后主要有以下三個(gè)方面的關(guān)鍵因素：第一，行業(yè)整體向資本密集度更低和更可持續(xù)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，比如財(cái)富管理業(yè)務(wù);第二，提高權(quán)益市場占比、注冊(cè)制的推進(jìn)和衍生品市場的創(chuàng)新等資本市場改革，券商都是最直接的受益者;第三，監(jiān)管“扶優(yōu)限劣”和對(duì)于資本市場亂象的整治，使得行業(yè)合規(guī)和監(jiān)管準(zhǔn)入壁壘提高。

從估值看，年初以來，A股券商板塊不斷調(diào)整，近10年來，A股上市券商PB（LF）算術(shù)平均估值在1.9倍左右。截至8月9日，行業(yè)1.7倍PB的估值位于歷史分位數(shù)20%左右，處于中樞偏下位置。證券板塊自2020年四季度開始連續(xù)調(diào)整，目前已經(jīng)從最高點(diǎn)的2.1倍PB估值調(diào)整了約20%，基本面向上與估值向下背離，導(dǎo)致估值存在一定的修復(fù)需求。

隨著資本市場改革的持續(xù)推進(jìn)，權(quán)益融資占比持續(xù)提升，資本市場在優(yōu)化資源配置方面發(fā)揮著更大的作用，并在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變上發(fā)揮著重要功能。現(xiàn)階段，居民財(cái)富呈現(xiàn)從不動(dòng)產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、金融資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)配置占比提升和需求多元化三個(gè)明顯趨勢(shì)。

根據(jù)光大證券的分析，未來券商將顯著受益于財(cái)富管理賽道的成長，具體主要表現(xiàn)在三個(gè)業(yè)務(wù)層面：首先，在基金代銷層面，銀行和第三方互聯(lián)網(wǎng)代銷優(yōu)勢(shì)顯著，但券商受益于權(quán)益產(chǎn)品代銷市場空間廣闊。其次，在產(chǎn)品創(chuàng)新層面，得益于與資本市場的深度綁定和全流程參與，券商有出色的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力，能夠匹配客戶差異化風(fēng)險(xiǎn)收益偏好特征，并且龍頭券商有更為明顯的客戶優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)。最后，在投資層面體現(xiàn)為券商的投資能力，包括自營和子公司投資、投資顧問等方面的利潤貢獻(xiàn)。

圖1：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)情況

資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，國盛證券研究所

圖2：2016年以來行業(yè)凈利潤及同比情況（億元）

資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，國盛證券研究所

受益于參股基金子公司、證券子公司等業(yè)績的增長，證券行業(yè)的整體業(yè)績彈性獲得提升。以2020年為例，東方證券、華泰證券和廣發(fā)證券等資管子公司（基金子、資管子和直投公司等）的利潤貢獻(xiàn)占比在三分之一以上。由此可見，財(cái)富管理主線是近期市場關(guān)注的熱點(diǎn)，具有成長空間大、業(yè)績貢獻(xiàn)高的特征。

基于此，當(dāng)前券商投資的核心邏輯正在發(fā)生變化，過往市場習(xí)慣交易券商的高β屬性，但2021年證券行業(yè)由于受權(quán)益市場的發(fā)展、注冊(cè)制的推進(jìn)和分類監(jiān)管等因素的影響，部分公司將體現(xiàn)出α收益?？傮w來看，行業(yè)保持穩(wěn)健向上的趨勢(shì)，但“分化”是行業(yè)演繹的關(guān)鍵詞，在“分化”的過程中，龍頭券商和部分有差異化競爭力的券商將獲得超額收益，尤其是在權(quán)益市場和財(cái)富管理業(yè)務(wù)大發(fā)展的背景，受益于基金代銷、基金子公司和資管業(yè)務(wù)的券商成長空間更為廣闊。

業(yè)績?cè)鲩L確定性較高

當(dāng)前交易持續(xù)活躍，券商板塊景氣度較高，中報(bào)業(yè)績具備較大的確定性，凈利潤高增長將持續(xù)催化板塊表現(xiàn)。在財(cái)富管理大發(fā)展的大背景下，券商代銷收入及基金保有量快速增長，此外大部分券商均有參控股公募基金，對(duì)公司利潤貢獻(xiàn)持續(xù)提升，參考海外機(jī)構(gòu)對(duì)公募業(yè)務(wù)進(jìn)行 估值重構(gòu)，當(dāng)前部分券商仍有較大的估值向上空間。

從行業(yè)層面看，券商營收及凈利潤穩(wěn)定增長，上市券商中報(bào)業(yè)績具備較大的確定性，整體利潤實(shí)現(xiàn)高增長可期。7月下旬，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的2021年上半年行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，139家券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收2324.14億元，同比增長8.9%;實(shí)現(xiàn)凈利潤902.79億元，同比增長8.6%。