彭文生

近期市場有兩個(gè)問題讓大家比較糾結(jié)。

一個(gè)是美國的通脹大超預(yù)期，6月份美國的CPI通脹達(dá)到了5.4%，美國十年期國債收益率卻明顯下滑，為什么？代表著美國通脹不是問題，還是市場判斷有誤？

第二個(gè)是我國PPI處于高位、生產(chǎn)端成本顯著上升，當(dāng)市場還在討論P(yáng)PI可以多大程度傳導(dǎo)至CPI時(shí)，央行在7月卻降低了存款準(zhǔn)備金率，應(yīng)該說也超出了市場預(yù)期，引發(fā)了大家如何看待中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策的討論。

這兩個(gè)問題都跟我們?nèi)绾卫斫猱?dāng)前和未來宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)有關(guān)，如果用一句話來概括，即是“變局：從重啟到重構(gòu)”。

我有三個(gè)主要觀點(diǎn)。

第一，美國需關(guān)注中期通脹?，F(xiàn)在美國通脹起來了，我認(rèn)為，通脹不是暫時(shí)的，我們要關(guān)注中期的通脹壓力。也就是通脹可能從短期的沖擊，變化為未來中樞水平的上升。假設(shè)中樞水平由過去20年的1.5%上升至3%，我們?cè)诿绹磥斫?jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)經(jīng)常會(huì)看到5%～6%的通脹率。這樣的通脹環(huán)境，結(jié)合美元作為國際儲(chǔ)備貨幣，對(duì)美國和全球經(jīng)濟(jì)的含義是什么？

短期來看，一個(gè)重要的含義就是最近美國十年期國債收益率下降很可能只是暫時(shí)的，未來還是要上升，但是上行的空間，可能受到全球安全資產(chǎn)需求的限制。經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候大家追求安全資產(chǎn)，導(dǎo)致美國國債收益率下降。當(dāng)前，用傳統(tǒng)方式看美國股市估值，已經(jīng)非常高，但是和低水平的利率比并不那么貴。美國股市未來走勢(shì)關(guān)鍵是看無風(fēng)險(xiǎn)利率，因此通脹中樞上移是美股最大的風(fēng)險(xiǎn)。因此從中期看，全球股市的波動(dòng)會(huì)增加，一些國家的股市受到的沖擊會(huì)更大。

第二，中國未來幾年的主要問題不是通脹，而是怎么樣化解債務(wù)問題。有兩個(gè)方式，有序的債務(wù)重組和無序的市場出清。這兩個(gè)方式都意味著無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，由此帶來一個(gè)問題：即中美利率的分化。這對(duì)中國的貨幣政策操作會(huì)產(chǎn)生多大的約束？中國作為大型經(jīng)濟(jì)體，要根據(jù)自己的情況制定貨幣政策，如何做到美國貨幣條件不成為中國貨幣政策的約束？這有可能意味著人民幣匯率的靈活性增加；在必要情況下，宏觀審慎管理也需要加強(qiáng)。另一方面，財(cái)政擴(kuò)張有助于減輕貨幣放松的壓力。

對(duì)中國資本市場來講，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降支持股市的估值，但這可能不是關(guān)鍵，更重要的是信用利差。債務(wù)有序重組和無序出清這兩種情形對(duì)信用利差的含義是不一樣的：有序重組的情況下信用利差的上行有限；而無序出清的風(fēng)險(xiǎn)暴露則容易導(dǎo)致信用利差上行，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升沖擊股市。

第三，重構(gòu)的宏觀大勢(shì)為“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”?！熬o信用”指中國的債務(wù)償還負(fù)擔(dān)，意味著銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金量的支持是緊縮的，這里有市場自發(fā)的信用周期因素，也有宏觀審慎監(jiān)管尤其是房地產(chǎn)調(diào)控的影響。因?yàn)榉康禺a(chǎn)作為信貸抵押品的角色，地產(chǎn)降溫有緊縮信用的作用。在“緊信用”的環(huán)境下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長需要“松貨幣、寬財(cái)政”?！八韶泿拧敝饕侵秆胄幸龑?dǎo)基礎(chǔ)貨幣的價(jià)格（無風(fēng)險(xiǎn)利率）下降，或者央行再貸款等準(zhǔn)財(cái)政行為。中國可能不會(huì)像美國那樣大幅擴(kuò)張預(yù)算內(nèi)的財(cái)政，中國的準(zhǔn)財(cái)政行為還有可能體現(xiàn)在更廣的銀行體系上，也就是金融讓利。