梁金慧 楊茜 江宇榮

作者簡介：梁金慧（1996），男，壯族，廣東清遠(yuǎn)人。主要研究方向：管理會計。

摘要：茅臺集團(tuán)雖然連年保持極高的毛利率，但其多元化道路走得并不順暢。由于茅臺企業(yè)戰(zhàn)略和財務(wù)戰(zhàn)略的不匹配，尤其是財務(wù)戰(zhàn)略中的資本結(jié)構(gòu)異化，對其多元化經(jīng)營造成不利的影響。為此，從多元化戰(zhàn)略的深度和廣度出發(fā)，提出茅臺集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化思路，以滿足多元化戰(zhàn)略發(fā)展的需要，實現(xiàn)國有資本持續(xù)創(chuàng)造價值。

關(guān)鍵詞：多元化戰(zhàn)略;酒類國企;資本結(jié)構(gòu)

一、引言

近年來，茅臺集團(tuán)、五糧液、洋河股份等大型酒企都在白酒主業(yè)以外的行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行布局與擴(kuò)張。茅臺目前涉足產(chǎn)業(yè)眾多，相關(guān)領(lǐng)域的多元化包括茅臺啤酒、葡萄酒和保健酒等酒類領(lǐng)域的擴(kuò)張，但經(jīng)營效果不佳。在非相關(guān)領(lǐng)域的多元化方面，生態(tài)農(nóng)業(yè)、文化旅游資產(chǎn)利用率低下。雖然白酒企業(yè)紛紛走上了多元化發(fā)展的道路，但是相應(yīng)的財務(wù)戰(zhàn)略卻沒有進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。

二、案例概況

（一）茅臺集團(tuán)基本情況

中國茅臺集團(tuán)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任企業(yè)（以下簡稱茅臺集團(tuán)），成立于1998年，貴州省國資委對其持有100%的股權(quán)，是國家特大型國有企業(yè)。截至2020年底，茅臺集團(tuán)市值為2.51萬億元，穩(wěn)坐行業(yè)龍頭的第一把交椅。茅臺集團(tuán)涉足產(chǎn)業(yè)包括白酒、保健酒、葡萄酒、金融、文化旅游、教育、酒店、房地產(chǎn)等，旗下子公司眾多，其中以貴州茅臺酒股份有限公司（股票代碼：600519）為核心企業(yè)。2020年茅臺集團(tuán)實現(xiàn)總收入979.9億，同比增長10.29%。多年來，茅臺集團(tuán)整體毛利率在90%以上，位居行業(yè)首位，具有超強的競爭力。

（二）茅臺集團(tuán)多元化之路

多元化戰(zhàn)略類型分為相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化?；仡櫭┡_的多元化進(jìn)程，茅臺集團(tuán)開始嘗試多元化戰(zhàn)略是在產(chǎn)品多元化層面，最早可以追溯到1999年茅臺啤酒的成立。而在2012年初，茅臺機(jī)場的設(shè)立體現(xiàn)了茅臺集團(tuán)開始進(jìn)行非相關(guān)多元化行業(yè)的布局，標(biāo)志著茅臺集團(tuán)正式步入“多元化經(jīng)營”時代。

如表1所示，在相關(guān)多元化領(lǐng)域，茅臺集團(tuán)對其他酒類產(chǎn)品的總體投資不足，新增投資不明顯。除了茅臺保健酒相對于首次投資來說，新增了一筆較大的投資，而茅臺啤酒和茅臺葡萄酒幾乎被遺忘，茅臺啤酒新增投資為0，茅臺葡萄酒也僅為1500多萬。這說明茅臺集團(tuán)還是更傾向于把主要精力集中在茅臺酒核心產(chǎn)品上，對相關(guān)多元化的產(chǎn)品投資深度不足。

如表2所示，在非相關(guān)多元化領(lǐng)域，茅臺投資布局了多個非關(guān)聯(lián)行業(yè)，主要包括傳統(tǒng)行業(yè)、新興行業(yè)、金融行業(yè)及公益行業(yè)。截至2020年底，茅臺的多元化之路已經(jīng)歷了九年的時間，茅臺集團(tuán)對新布局的行業(yè)總投資約為104億元，平均年投資為11.5億元。此外，從時間上可以看出，茅臺集團(tuán)在多元化戰(zhàn)略實施的前幾年行業(yè)布局的動作比較頻繁，而最近兩三年其多元化進(jìn)程開始放慢。具體相關(guān)數(shù)據(jù)，

通過茅臺資產(chǎn)年報可知，茅臺集團(tuán)貨幣資金十分充裕。2020年茅臺集團(tuán)的貨幣資金為360.9億元，拆出資金為1182億元，拆出資金其實也是貨幣資金的一種，只是茅臺集團(tuán)將這部分資金放在了其成立的財務(wù)公司，實際上還是企業(yè)可用的貨幣資金。由此可以得知，在茅臺集團(tuán)實施多元化戰(zhàn)略以來，有大量的貨幣資金被閑置，沒有投入到其多元化經(jīng)營中，這不僅降低了資本運營效率也與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略嚴(yán)重不符。另外，茅臺集團(tuán)在非相關(guān)多元化的布局中，更偏向于傳統(tǒng)行業(yè)，新興行業(yè)的投資總額僅為傳統(tǒng)行業(yè)的20.18%。這說明茅臺集團(tuán)在新興行業(yè)的布局仍具有很大的空間。

綜上，茅臺集團(tuán)在相關(guān)領(lǐng)域和非相關(guān)領(lǐng)域的多元化方面，都存在多元化程度較低的問題，具體表現(xiàn)為投資深度和廣度的不足。投資深度不足體現(xiàn)為：前期布局的行業(yè)沒有再度進(jìn)行二次投資或者三次投資，沒有實現(xiàn)做優(yōu)做強的目標(biāo)。投資廣度不足體現(xiàn)為：以傳統(tǒng)行業(yè)為主，行業(yè)布局不合理、范圍較窄。

三、茅臺集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)分析

茅臺集團(tuán)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在極大的問題，下面對茅臺集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行橫縱向分析。茅臺集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率近年來雖有起伏波動，但都屬于較低水平，且負(fù)債結(jié)構(gòu)極其不合理，基本為無息負(fù)債，喪失了節(jié)稅收益。負(fù)債水平一定程度上可以衡量企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險，茅臺的低負(fù)債水平說明高層管理者對風(fēng)險偏好程度弱，屬保守型管理層。此外，適度的負(fù)債可以使企業(yè)提高權(quán)益凈利率，由于茅臺集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致茅臺集團(tuán)多年來的權(quán)益凈利率整體呈下降的趨勢。茅臺集團(tuán)財務(wù)杠桿多年來停留在1的水平，基本沒有發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，放棄了財務(wù)杠桿帶來的收益。

由此可以看出茅臺集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形，負(fù)債與權(quán)益的比例極度不平衡，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略極度不匹配。這也衍生出了茅臺集團(tuán)國有資產(chǎn)運營效率低下和多元化程度低的問題。

四、多元化戰(zhàn)略下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化思路

茅臺資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化思路包括三個方面：企業(yè)戰(zhàn)略層面、融資決策層面及融資風(fēng)險層面。從企業(yè)戰(zhàn)略層面，應(yīng)利用長期借款和發(fā)行債券這兩種融資方式提高茅臺集團(tuán)多元化的深度及廣度。從融資決策層面，根據(jù)各融資方式優(yōu)缺點及茅臺實際，應(yīng)選擇內(nèi)源融資和債權(quán)融資并舉，內(nèi)源融資是利用留存資金，債權(quán)融資也是借助長期借款和發(fā)行債券。從融資風(fēng)險層面，茅臺集團(tuán)目前的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險都較低，為舉債經(jīng)營創(chuàng)造了有利條件。

1.企業(yè)戰(zhàn)略層面

茅臺集團(tuán)作為一家國企具有特殊性，其股權(quán)控制在貴州國資委手中，通過年報數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)近五年來貴州國資委對茅臺集團(tuán)的持股比例為100%，對其核心企業(yè)貴州茅臺酒股份有限公司持股比例維持在61.99%左右。如果采取股權(quán)融資的方式，將稀釋貴州國資委對茅臺股權(quán)，導(dǎo)致國有資產(chǎn)外流，所以茅臺集團(tuán)不適合采取股權(quán)融資的方式。根據(jù)多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，茅臺對外舉債的資金來源必須是穩(wěn)定的，這才有利于多元化戰(zhàn)略實施的持續(xù)性。這也決定了茅臺應(yīng)選擇長期借款和發(fā)行債券這兩種融資方式。

茅臺集團(tuán)目前的多元化程度低。選擇發(fā)行債券和長期借款這兩種融資方式，分別有利于提高“多元化的深度”和拓寬“多元化的廣度”。第一，提高多元化經(jīng)營的深度。發(fā)行債券是一種向社會公眾募集資金的方式，債券的受歡迎程度取決于項目的前景和收益。發(fā)行債券這種方式適合更為已有的項目籌措新的資金，因為茅臺現(xiàn)有的多元化項目已具備一定的基礎(chǔ)，接受過市場的檢驗，對于債券購買者來說不確定性因素較低。因此，茅臺集團(tuán)發(fā)行債券對已有項目進(jìn)行再次融資將會得到很多投資者的認(rèn)可，這有利于提高多元化的深度。第二，拓寬多元化經(jīng)營的廣度。長期借款是一種穩(wěn)定的融資方式，償還期限長，適合為新項目籌措資金，因為新項目從起步到實現(xiàn)盈利需要一定的時間，而長期借款可以保證這個期間的項目資金運轉(zhuǎn)需要，承擔(dān)較小的還款壓力。此外，茅臺集團(tuán)是一家大型國有企業(yè)且擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，向銀行進(jìn)行長期借款的成功率極高。因此，茅臺集團(tuán)選擇長期借款對多元化的新項目進(jìn)行首輪融資十分可行，這有利于拓寬多元化的廣度。

2.融資決策層面

在融資決策中，會面臨眾多的融資方式選擇，而每一種融資方式有其優(yōu)缺點。此外，融資方式的選擇也需要遵循一定的優(yōu)先順序。本文結(jié)合茅臺集團(tuán)實際情況，按照融資優(yōu)序理論建議的順序，為其選擇合適的融資方式。第一，茅臺集團(tuán)有強大的現(xiàn)金流優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)實力雄厚，為內(nèi)源融資創(chuàng)造良好的條件。而且，內(nèi)源融資具有融資成本低、自主性強、不會稀釋股權(quán)等優(yōu)點，所以非常符合茅臺集團(tuán)的融資選擇要求。第二，從表格可以看到，相對于債權(quán)融資來說，股權(quán)融資還具有資本成本高、沒有抵稅效應(yīng)等缺點，而有息負(fù)債能優(yōu)化茅臺集團(tuán)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，提高權(quán)益凈利率和企業(yè)價值。第三，放棄股權(quán)融資進(jìn)而轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。首先，短期借款償還期限短，風(fēng)險高，故不選擇該種方式。其次，融資租賃方式并不適用于所有企業(yè)，具有一定的行業(yè)局限性，此外茅臺本身已經(jīng)成立融資租賃企業(yè)，所以該方式也不適合茅臺。最后，長期借款和債券發(fā)行能夠放大財務(wù)杠桿，符合資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。

綜合考慮，茅臺集團(tuán)在眾多的融資方式中應(yīng)選擇長期借款和發(fā)行債券這兩種方式來優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。這也與融資優(yōu)序理論的融資順序相符：優(yōu)先使用內(nèi)源融資，其次采用債權(quán)融資，最后才考慮股權(quán)融資。

3.融資風(fēng)險層面

從融資風(fēng)險層面來看，茅臺集團(tuán)多年的財務(wù)杠桿系數(shù)為1，說明財務(wù)風(fēng)險很低，也沒有發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。因此，建議茅臺集團(tuán)采取債務(wù)融資能夠提高企業(yè)的財務(wù)杠桿，發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，提高財務(wù)杠桿也會帶來風(fēng)險，但是這個風(fēng)險是茅臺集團(tuán)可以承受的。以財務(wù)管理中聯(lián)合杠桿的計算原理作為分析依據(jù)，聯(lián)合杠桿等于財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的乘積。茅臺集團(tuán)多年來的整體毛利率在90%以上，如果我們以毛利率來衡量經(jīng)營風(fēng)險的話，顯然茅臺集團(tuán)的經(jīng)營風(fēng)險非常低，這為提高財務(wù)風(fēng)險創(chuàng)造了十分有利的條件，適當(dāng)?shù)奶岣哓攧?wù)風(fēng)險對企業(yè)總風(fēng)險也不會造成太大影響。

因此，在茅臺集團(tuán)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險都較低的情況下，茅臺集團(tuán)可以利用這一優(yōu)勢，適當(dāng)提高集團(tuán)的負(fù)債比例，通過債權(quán)融資優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以承擔(dān)較小的風(fēng)險撬動巨大的資金，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。

五、結(jié)語

茅臺集團(tuán)現(xiàn)已經(jīng)成為一個龐大的商業(yè)帝國，但其多元化戰(zhàn)略程度較低，財務(wù)戰(zhàn)略的制定應(yīng)與企業(yè)總體戰(zhàn)略相匹配，并服務(wù)于企業(yè)的總體戰(zhàn)略。對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)該是隨著企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的提出而動態(tài)調(diào)整的，應(yīng)著眼于企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。

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