□文/ 馮慶展

（天津科技大學(xué) 天津）

［提要］ 近年來， 鋰電池正極材料行業(yè)正處于高速發(fā)展階段。 容百科技公司是一個實現(xiàn)高鎳產(chǎn)品量產(chǎn)正極材料（型號NCM811），該企業(yè)更是我國第一家生產(chǎn)與銷售該材料的企業(yè)，不僅如此，放眼全球范圍內(nèi)，該企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模與制造技術(shù)也處于領(lǐng)先水平，由此成為科創(chuàng)板首批上市的獨角獸企業(yè)之一。 然而，2019 年容百科技上市以來，股價卻呈現(xiàn)下跌模式。 在國家政策一片向好的前提條件下，探討?yīng)毥谦F企業(yè)發(fā)展面臨的機遇與挑戰(zhàn)，以及正確評估容百科技的盈余質(zhì)量，是本案例研究的重點。

一、顯尖尖獨角，闊大步前行

2012 年容百科技成立，其擁有一支國際化管理和研發(fā)團隊，以不斷進行研發(fā)提升產(chǎn)品差異化作為發(fā)展路徑，以成為行業(yè)領(lǐng)先的新能源材料企業(yè)作為企業(yè)愿景。該公司在國內(nèi)率先掌握了生產(chǎn)NCM622 和NCM811 三元正極材料的技術(shù)和關(guān)鍵工藝，2017 年容百科技實現(xiàn)NCM811 大規(guī)模量產(chǎn)，一躍成為國家首家正極材料企業(yè)，并且還率先將NCM811 應(yīng)用于新能源汽車動力電池，這在全球范圍內(nèi)也是首例，其生產(chǎn)規(guī)模處于全球同行業(yè)之首。容百科技市場份額為10.23%，位居國內(nèi)第二。在與其他可比公司的對比中，對于NCM622 的產(chǎn)量各公司均處于較高水平，但NCM811 的產(chǎn)量容百科技要高于其他公司。對于NCM811 的量產(chǎn)使得容百科技在市場競爭中處于優(yōu)勢地位。

2019 年7 月，容百科技在上交所科創(chuàng)板上市。其企業(yè)發(fā)展目標為堅持發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)、改善人力生存環(huán)境、開創(chuàng)公司和員工的美好未來、回報社會的發(fā)展使命；以建立具有一流創(chuàng)新能力以及擁有高度商業(yè)文明的新能源材料企業(yè)為愿景；以發(fā)展成為全球領(lǐng)先的新能源材料企業(yè)為經(jīng)營目標。容百科技所在行業(yè)作為萬受矚目的朝陽產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展路徑值得關(guān)注。（圖1）

圖1 容百科技發(fā)展歷程圖

二、觀盈余質(zhì)量，看企業(yè)歷程

盈余質(zhì)量的指數(shù)代表著一個企業(yè)盈余的多少，在我國，會計人員的職責(zé)之一就是根據(jù)各種會計準則和相關(guān)規(guī)定，針對企業(yè)報告，在一定的會計期間發(fā)生的經(jīng)營業(yè)務(wù)進行確認、計量，從而得到的結(jié)果。企業(yè)的盈余質(zhì)量受到內(nèi)部和外部雙重會計信息使用者的關(guān)注，包括投資者、債權(quán)人以及政府部門等廣大會計信息使用者，他們不僅關(guān)注企業(yè)盈余質(zhì)量的優(yōu)劣程度，還要分析不良盈余質(zhì)量產(chǎn)生的因素。針對容百科技，我們將從應(yīng)收、應(yīng)付的周轉(zhuǎn)天數(shù)；營業(yè)利潤增長率和營業(yè)收入增長率；期末應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營業(yè)收入的比重；資產(chǎn)負債率；資產(chǎn)現(xiàn)金回收率和銷售收入現(xiàn)金比率；凈利潤現(xiàn)金比率和營業(yè)利潤現(xiàn)金比率這六個方面來分析A 公司的盈余質(zhì)量狀況。有效的盈余應(yīng)該具備相應(yīng)的質(zhì)量特征，真實性和可靠性是利潤應(yīng)該具備的最基本的質(zhì)量特征。

（一）應(yīng)收、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。應(yīng)收賬款是企業(yè)流動資產(chǎn)除存貨外的重要項目。應(yīng)收賬款的收現(xiàn)期就是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，從發(fā)生銷售開始，一直到企業(yè)回收應(yīng)得的現(xiàn)金，這中間存在的天數(shù)取平均數(shù)。一般來說，周轉(zhuǎn)天數(shù)和流動資金成正比分布。當(dāng)應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)越長時，說明供應(yīng)商的貨款被占用的時間可以越長，公司可以用這一部分資金補給營運資本，緩解了短期向銀行借款的兩難境地。當(dāng)然，該效率的高低也和公司的市場地位息息相關(guān)，同時成正比分布。公司實力越強，采購量越大的公司通常該比率越高，這代表著公司的信譽良好，在占用貨款時有更多的主動權(quán)，企業(yè)一般將該標準設(shè)置為100。觀察容百科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)可得整體上并不是很樂觀，2016～2018 年都超過了企業(yè)設(shè)置的標準值，其主要問題是應(yīng)收賬款主要集中在大客戶那里，而且回款率低，壞賬多，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高。與應(yīng)收賬款相比較的是應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)，該指標同樣越長越好。容百科技的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)整體表現(xiàn)較好，考慮到其行業(yè)地位，可以有較大上升空間。（圖2）

圖2 應(yīng)收、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)統(tǒng)計圖

（二）營業(yè)利潤增長率和營業(yè)收入增長率。營業(yè)利潤增長率這一指標，還可以被稱為銷售利潤增長率。它代表著一個企業(yè)的本年營業(yè)利潤增長額比上上一年的營業(yè)利潤總額，該指標代表著企業(yè)營業(yè)利潤的增加或者漸少。同理可得，該比率越高越好，越高說明企業(yè)的盈利能力越好，成正比分布。由圖3 可以看出，容百科技的營業(yè)利潤增長率呈下降趨勢，且在2018～2019年間直接跌成負值，主要是因為營業(yè)利潤的大幅變動，2017～2018 年營業(yè)利潤大幅增長，從7，176 萬元增長到35，179 萬元，但2019 年又下降到14，804 萬元，直接導(dǎo)致營業(yè)利潤增長率跌成負值。（圖3）

圖3 營業(yè)利潤增長率和營業(yè)收入增長率統(tǒng)計圖

同時，我們還研究了另一個指標，營業(yè)收入增長率，該比率是用企業(yè)本年的營業(yè)收入增長額比上上年營業(yè)收入總額。該指標不僅可以評估企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，還可以通過與上年的比較，發(fā)現(xiàn)應(yīng)收的變化趨勢。該比率也是越高越好，越高說明企業(yè)的營收現(xiàn)狀良好，市場前景良好。一般來說，該指標應(yīng)該大于0，小于0 時會反映出很多問題，不利于企業(yè)的發(fā)展。因此，企業(yè)的生存發(fā)展目標就是要增加營業(yè)收入，擴大市場占有率，不斷壯大自己的隊伍。容百科技的營業(yè)收入雖然呈下降趨勢，但均大于0，表明該企業(yè)在不斷增長，盡管增長速度逐漸減弱，但總體來說企業(yè)市場前景較好。

（三）資產(chǎn)負債率。 資產(chǎn)負債率是用負債總額比上資產(chǎn)總額，因此該指標越小越好，越大說明企業(yè)的負債率過高，企業(yè)壓力越大。它可以衡量企業(yè)在清算時保護債權(quán)人利益的程度，也可以評估公司的經(jīng)營活動能力。一般情況下，在企業(yè)或新項目處于初期擴張階段時，由于新項目還沒有進入盈利階段，資產(chǎn)負債率相應(yīng)較高，并沒有產(chǎn)生出大于負債成本的收益，這是可以理解的，2016 年就是此種情況。

由圖4 可知，容百科技2016～2019 年的資產(chǎn)負債率逐年下降，公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)趨于保守。2016 年接近70%，說明該年度公司舉債經(jīng)營力度大。容百科技2016～2017 年處于迅速擴張階段，單晶高電壓622 產(chǎn)品銷售快速增長、NCM811 產(chǎn)品實現(xiàn)了國內(nèi)首家量產(chǎn)，迅速搶占高端市場份額、高鎳產(chǎn)品迭代升級，銷售毛利率持續(xù)提升，占領(lǐng)了行業(yè)領(lǐng)先地位。說明該時期公司迅速擴張，急需大量舉債經(jīng)營，盈余質(zhì)量偏低。但從2017 年開始資產(chǎn)負債率維持在26%～30%之間，其資本結(jié)構(gòu)則非常保守，過低的資產(chǎn)負債率表明企業(yè)沒有充分地利用財務(wù)杠桿來獲取利潤，但也恰恰說明該時期盈余質(zhì)量較高。（圖4）

圖4 資產(chǎn)負債率統(tǒng)計圖

（四）資產(chǎn)現(xiàn)金回收率和銷售收入現(xiàn)金比率。資產(chǎn)現(xiàn)金回收率越高越好，因為越高代表著損失越小。銷售收入現(xiàn)金比率是用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額比上銷售額。同理，該比率越高越好，越高說明企業(yè)的資金利用越好。該指標旨在考評企業(yè)全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，該比值越大越好。由圖5 可知，2016～2019 年容百科技的資產(chǎn)現(xiàn)金回收率整體為負數(shù)，僅在2019 年達到正數(shù)2.80%。2016～2017 年資產(chǎn)現(xiàn)金回收率呈線性下降，說明該階段容百科技資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金能力較弱；2017～2019 年呈上升態(tài)勢，公司的獲現(xiàn)能力開始逐漸變強，盈余質(zhì)量也在不斷增強，這與容百科技不斷擴大發(fā)展規(guī)模，迅速占領(lǐng)高端市場是分不開的。2016～2019 年容百科技的銷售收入現(xiàn)金比率的變化態(tài)勢和資產(chǎn)現(xiàn)金回收率大致相同，從2017 年開始，銷售收入現(xiàn)金比率逐漸上升，表明銷售收入得到的現(xiàn)金凈額在上升，但整體來看，數(shù)值還維持在5%以下，企業(yè)的收入質(zhì)量不是很好。（圖5）

圖5 資產(chǎn)現(xiàn)金回收率和銷售收入現(xiàn)金比率統(tǒng)計圖

（五）凈利潤現(xiàn)金比率和營業(yè)利潤現(xiàn)金比率。凈利潤現(xiàn)金比率是用本期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量比上凈利潤。該比率越高代表著企業(yè)盈利效果更好。營業(yè)利潤現(xiàn)金比率是指企業(yè)本期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與營業(yè)利潤之間的比率關(guān)系，該比值反映企業(yè)在一個會計年度內(nèi)營業(yè)利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量相匹配的程度。當(dāng)企業(yè)通過銷售商品和服務(wù)等活動帶來的現(xiàn)金凈流量難以對應(yīng)上營業(yè)利潤的數(shù)值，該比值越小，說明盈余質(zhì)量不佳；反之，說明營業(yè)利潤的獲得是較好的伴隨著現(xiàn)金流量凈額的產(chǎn)生，該比值越大，說明盈余質(zhì)量越好。凈利潤是營業(yè)利潤扣除掉所得稅費用之后的凈額，所以凈利潤現(xiàn)金比率和營業(yè)利潤現(xiàn)金比率的差額是由于所得稅費用導(dǎo)致的。

由圖6 可知，容百科技的營業(yè)利潤現(xiàn)金比率和凈利潤現(xiàn)金比率2016～2017 年呈下降趨勢，2017～2019 年之間開始上升，在2017 年達到最低點-13.33%、-23.41%，說明本期利潤中存在尚未變現(xiàn)的收入，盈余質(zhì)量不佳；2017～2018 年逐漸上升容百科技在該時期利潤中變現(xiàn)能力開始提高；2018～2019 年凈利潤現(xiàn)金比率和營業(yè)利潤現(xiàn)金比率幾乎重合并且呈上升態(tài)勢，說明受所得稅費用影響開始變小，并且容百科技在獲得利潤的同時現(xiàn)金流量也在同步回升，該階段容百科技的盈余質(zhì)量開始轉(zhuǎn)好。（圖 6）

圖6 凈利潤現(xiàn)金比率和營業(yè)利潤現(xiàn)金比率統(tǒng)計圖

三、練火眼金睛，估獨角價值

獨角獸公司一般是一個行業(yè)的新生公司，增長速度較快，企業(yè)發(fā)展前景良好，企業(yè)已經(jīng)進行了天使投資，是行業(yè)的龍頭企業(yè)。針對獨角獸企業(yè)的具體特征，我們對上市條件設(shè)立和持續(xù)監(jiān)管提出了不同的建議。

（一）對上市條件設(shè)立的意見?？苿?chuàng)板對于能夠反映行業(yè)競爭力的信息，比如科研水平、人員、投入等指標應(yīng)充分披露，保證信息的易獲得性和對稱性。管理層基于支持科技創(chuàng)新的目的推動科創(chuàng)板企業(yè)上市，因此公司的科技含量也是衡量標準之一。同時，即使公司的科技研發(fā)方向?qū)τ诳萍紕?chuàng)新意義重大，我們也要考慮公司對于技術(shù)研發(fā)的依賴程度。因為一些公司一旦研發(fā)失敗，即意味著萬劫不復(fù)，這樣的公司上市，對于投資者而言，風(fēng)險過高，例如一些研發(fā)新藥的企業(yè)，如果最終不能通過臨床驗證，則意味著前期投入全部打了水漂。

（二）對持續(xù)監(jiān)管的意見。 建立全流程監(jiān)管體系，對違法違規(guī)行為負有責(zé)任的發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)以及相關(guān)責(zé)任人員加大追責(zé)力度；強化信息披露要求，建立具有針對性的信息披露制度，強化行業(yè)信息和經(jīng)營風(fēng)險的披露，提升信息披露制度的彈性和包容度；建立嚴格的退市制度，根據(jù)科創(chuàng)板特點，優(yōu)化完善財務(wù)類、交易類、規(guī)范類等退市標準。獨角獸公司的風(fēng)險主要集中在科技研發(fā)領(lǐng)域，因此監(jiān)管工作必須加強對公司研發(fā)領(lǐng)域的信息公開，例如研發(fā)進度、潛在風(fēng)險等，均需要及時公開，告知投資者。獨角獸公司因為前期投入巨大，經(jīng)常處于虧損境地，對于其存在的財務(wù)風(fēng)險，管理層也應(yīng)督促企業(yè)及時提供財務(wù)信息?？傊浞?、及時、真實的信息公開，正是監(jiān)管需要做到的最重要任務(wù)。