崔歷

流動性和利率未來走勢取決于周期走勢以及政策對短期和中期的權(quán)衡：由于國內(nèi)疫情再起，短期流動性可能保持穩(wěn)定寬松，消費復(fù)蘇滯后;但預(yù)計全球經(jīng)濟和制造業(yè)周期堅挺，疊加政策對中期風(fēng)險的關(guān)注等因素，在疫情受控后對利率有上行推動。利率伴隨再通脹回升有助支持消費修復(fù)和經(jīng)濟均衡復(fù)蘇。

近幾年宏觀政策采取“緊信貸，松貨幣”的組合：信貸周期回落，地產(chǎn)基建趨向疲軟，同時實際利率維持相對低位，支持產(chǎn)業(yè)整合并去杠桿。疫情對這一政策組合的影響不大：疫情中信貸政策小幅放松，但在疫情后再度收緊，再加上今年上半年財政支持偏弱，發(fā)債下降，社會融資總量增速在去年四季度后回落。流動性方面，銀行間利率水平雖在去年下半年后有所回升，總體仍低于疫情前。二季度以來銀行流動性偏向?qū)捤桑胄懈?月全面下調(diào)存款準備金率，向金融系統(tǒng)釋放了1萬億元人民幣。雖有降準，央行強調(diào)貨幣政策的穩(wěn)健基調(diào)未變，增加的流動性主要用來滿足下半年到期的中期借貸便利和納稅帶來的資金需求。但受國內(nèi)流動性寬松和全球疫情再起下的風(fēng)險情緒影響，二季度以來國內(nèi)銀行間市場利率持續(xù)下行。

年中的中央經(jīng)濟工作會議釋放宏觀政策維持穩(wěn)定的信號：一方面經(jīng)濟已在復(fù)蘇，另一方面疫情風(fēng)險持續(xù)，經(jīng)濟恢復(fù)尚不穩(wěn)固不均衡，需謹慎管理。未來的一個關(guān)鍵問題是，流行性寬松和利率下行有多少空間，對經(jīng)濟有何影響？今年雖然全球經(jīng)濟強力復(fù)蘇，但政策制定者對退出政策支持較為謹慎。國內(nèi)在CPI通脹溫和，金融市場波動較大的情形下，流動性寬松的動力更強。但流動性持續(xù)寬松并非沒有成本，需對周期走勢和可能風(fēng)險做出判斷。

周期走勢：制造業(yè)復(fù)蘇，價格回暖，消費滯后

周期來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)較強。制造業(yè)產(chǎn)出和投資的反彈尤為強勁，消費特別是服務(wù)業(yè)復(fù)蘇則相對較慢。工業(yè)產(chǎn)出去年兩年年化增長達到6.5%，已超過疫情前的水平?？傮w零售過去兩年年化增長約為4.4%，線下服務(wù)今年雖相對去年谷底有所回升，但相比疫情前的水平則幾乎沒有增長，顯示疫情對消費動力和消費結(jié)構(gòu)有持續(xù)沖擊。而受全球影響大宗商品價格上漲，國內(nèi)PPI迅速攀升，推升下游行業(yè)成本。

未來幾個支持制造業(yè)和企業(yè)盈利的積極因素有望持續(xù)：首先，全球貿(mào)易預(yù)計保持強勢增長，對亞洲等制造業(yè)大國仍有持續(xù)利好。發(fā)達國家的資本支出進入上升周期，加上居民部門加杠桿帶來地產(chǎn)周期的上升，即使中國的市場份額有所下降，出口前景仍較為樂觀。我們的貿(mào)易先行指數(shù)也保持強勁。全球芯片短缺等只是短期的風(fēng)險。

其次，升級需求下國內(nèi)企業(yè)的資本支出迎來一個上升期。不僅新能源、技術(shù)和醫(yī)療保健等“新經(jīng)濟”投資保持高位，傳統(tǒng)行業(yè)例如鋼鐵等在盈利上升的支持下，也開始增加支出加快升級，以應(yīng)對環(huán)保和技術(shù)的要求。由于基建地產(chǎn)等信貸密集型行業(yè)不再是帶動經(jīng)濟的主要動力，信貸周期與盈利周期脫鉤（圖1），信貸收緊對企業(yè)的資本支出周期影響不大：雖然去年以來信貸周期下行，制造業(yè)投資則逐步提速，與我們年初的判斷一致。

另外，再通脹對國內(nèi)制造業(yè)復(fù)蘇也有所推動。我們估算PPI的回升對整個工業(yè)利潤的貢獻率約為40%，支持企業(yè)（尤其是上游企業(yè)）增加資本支出和升級。與此同時，不僅上游企業(yè)利潤率提升，下游行業(yè)的總體利潤率也保持堅挺，顯示原材料價格走高伴隨成本和需求兩方面影響，需求環(huán)境幫助下游企業(yè)對沖了成本壓力。雖然部分行業(yè)承壓，對總體制造業(yè)有利。

價格方面，上游的壓力預(yù)計仍存。由于海外通脹預(yù)期有見頂跡象，同時國內(nèi)供給政策有所調(diào)整，大宗商品的升勢有望受到抑制。但由于全球經(jīng)濟復(fù)蘇，加上發(fā)達國家財政擴張和基建計劃的支持，價格水平預(yù)計仍高位震蕩。而國內(nèi)能源轉(zhuǎn)型將意味著上游生產(chǎn)供應(yīng)仍有壓力，原材料成本預(yù)計仍居高難下。與此同時，在嚴監(jiān)管下債務(wù)周期和財政支出收斂，加上疫后消費復(fù)蘇修復(fù)緩慢，服務(wù)價格和核心CPI價格壓力不大，總體CPI較為溫和。與過去10多年經(jīng)濟上行期間，債務(wù)和政府支出擴張，促使非貿(mào)易品和服務(wù)價格上升形成對比。

低利率對實體經(jīng)濟有利有弊

因此，由于全球貿(mào)易環(huán)境堅挺，制造業(yè)盈利上升，支持經(jīng)濟復(fù)蘇。財政支出和發(fā)債下半年預(yù)計有所提速但步伐溫和。信用擴張的步伐繼續(xù)受限，基建地產(chǎn)預(yù)計持續(xù)疲軟，總體需求刺激和CPI通脹壓力有限。以CPI這一狹義周期指標衡量，央行收緊流動性的壓力不大。

即使如此，流動性持續(xù)寬松并非沒有成本。貨幣政策通過影響信貸增量，財富效應(yīng)，貨幣價格等多渠道影響經(jīng)濟。在“松貨幣，緊信用“的政策組合下，信貸擴張和財富效應(yīng)（主要是房市）等影響經(jīng)濟的渠道被隔斷，降低了直接的需求刺激，抑制了債市和泡沫風(fēng)險。由于流動性寬松帶來利率下行，意味著資源從居民和儲戶流向企業(yè)和借貸部門，影響不同部門的平衡和經(jīng)濟的總體活力。

低利率可能通過收入效應(yīng)抑制消費。圖2顯示銀行間市場流動性和實體經(jīng)濟利率的密切聯(lián)動， 2018年來，家庭儲蓄收入和企業(yè)借貸成本均隨著銀行間短期利率走低。我們之前的研究顯示，中國的均衡利率受到國內(nèi)基本面（包括剩余儲蓄下降，勞動生產(chǎn)率提升）等支持，并未趨勢性走低。如果流動性持續(xù)寬松，特別是在通脹回暖期，意味著實際利率趨向下行，與均衡水平差別加大。資源加快從居民和儲戶部門轉(zhuǎn)移到企業(yè)和借貸部門，企業(yè)、政府等借貸部門則持續(xù)受益。

持續(xù)的低利率將制約收入上升和消費反彈。利率對消費的影響包括收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。收入效應(yīng)下利率與消費正相關(guān)（低利率壓低投資收入 ，抑制消費）。替代效應(yīng)下利率與消費負相關(guān)（通過財富效應(yīng)等途徑，低利率降低儲蓄，提升消費）。如果收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)，利率降低壓低收入較為明顯，抑制消費并增加通縮壓力。

日本的情形是收入效應(yīng)較強的典型一例。低利率與疲軟的居民消費在日本并行多年。Muelbauer and Murata （2009） 的研究顯示實際利率和消費呈正相關(guān)，利率下行的收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)，壓低利率會抑制消費。主要由于：1）居民資產(chǎn)主要投向利率相關(guān)的安全資產(chǎn)，風(fēng)險資產(chǎn)比例較小，財富效應(yīng)小;而利率下行減少投資收入，抑制消費。2）居民并無從資產(chǎn)（特別是房屋）升值中抵押借款的渠道，資產(chǎn)升值難以提振消費。

而美英等國情形則相反，居民儲蓄中與利率相關(guān)產(chǎn)品不到20%， 股票等風(fēng)險資產(chǎn)占大部分，金融危機后利率下行，反而刺激風(fēng)險資產(chǎn)價格和投資收入上升，財富效應(yīng)明顯。居民也可從升值的房屋中以抵押借款方式融資，支持消費。疫情之后，美國更以超低息支持財政擴張，向居民提供補貼，促使居民收入和消費在疫情后大幅反彈，但資產(chǎn)泡沫和債務(wù)可持續(xù)性是重要的中期風(fēng)險。

與日本的情形類似，中國家庭中主要儲蓄在安全資產(chǎn)之中，中國家庭投資收入占居民可支配收入的8%左右，其中約四分之三來自與存款或類存款的利息收入，利息水平直接影響家庭收入。而替代效應(yīng)微弱：IMF（2018）基于微觀數(shù)據(jù)的研究顯示利息下降不影響儲蓄率。其中一個原因是低利率刺激房價，房價上升增加居民的首付儲蓄需求，反而抑制消費。此外，雖有低息， 中國的財政擴張保持謹慎。疫情下2020廣義財政赤字率增加3.6個百分點，遠低于發(fā)達國家水平，今年以來財政支出增長則偏弱。財政支出主要對受疫情影響的行業(yè)和地方政府提供針對性支持，或投向基建和產(chǎn)業(yè)，對居民收入和消費影響有限。

由于收入受到抑制，消費走勢近年來已較為疲軟，疫情以來更為明顯。消費占GDP的比重在疫情前已停滯不前，居民收入增長滯后經(jīng)濟增長是主因。圖3 顯示居民消費占GDP的比重在2010-2016年期間攀升，但之后則一直徘徊在GDP的38%左右。究其原因，居民的儲蓄率在2016年后持續(xù)下降，但家庭可支配收入占GDP的比重則有所回落，對沖了儲蓄下行的影響。其中工資收入和非工資收入占比下降各占一半。居民投資收入相對GDP的比重下降，與居民利息回報持續(xù)下降一致。而疫情以來，家庭收入增長疲軟疊加儲蓄上升，消費在GDP中的占比更進一步下降。（圖3）

因此，低利率對收入和消費的抑制是一個易被忽視的風(fēng)險。我們估計，利率每下降1個百分點，家庭收入占GDP的比重就會下降0.6個百分點，進而抑制消費份額下降0.4個百分點。

低利率對制造業(yè)擴張的刺激效應(yīng)有限

當然，如果低利率環(huán)境有利于就業(yè)，可提升居民總體收入并促進消費。但除地產(chǎn)和基建等個別行業(yè)外，降低利率對企業(yè)擴張的刺激不大。盡管信貸條件收緊，制造業(yè)資本開支在疫情以來反彈，即是佐證之一。我們之前的研究顯示，從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)的資本支出對債務(wù)的敏感性較低，資本支出更多依靠內(nèi)部融資即內(nèi)部現(xiàn)金流。而新經(jīng)濟更多地依賴股權(quán)融資而非債務(wù)融資，使得低利率與新經(jīng)濟投資的相關(guān)性也較小。

近年來的“松貨幣”環(huán)境的重要貢獻在于協(xié)助企業(yè)去杠桿去過剩產(chǎn)能。2015-2019產(chǎn)業(yè)整合期間，低利率環(huán)境幫助企業(yè)部門應(yīng)對利潤率壓力，有利行業(yè)盈利復(fù)蘇，支持了存量的調(diào)整和債務(wù)風(fēng)險化解。但經(jīng)過幾年的供給面調(diào)整，整體企業(yè)資產(chǎn)負債表提升，債務(wù)負擔(dān)下降。今年情況更為樂觀：受益于整合和再通脹，企業(yè)盈利比疫情前增長了50%。公司財務(wù)費用占收入的比例已降至歷史低點，風(fēng)險債務(wù)的比例回落， 企業(yè)總體對低息的需求下降。當然，中小企業(yè)和破除剛兌政策下個體機構(gòu)的壓力仍存，仍需針對性的支持和政策應(yīng)對。

雖然低利率有利企業(yè)部門現(xiàn)金流，對經(jīng)濟中期潛力而言則是雙刃劍。低利率延續(xù)過長，支持僵尸企業(yè)存活，或企業(yè)投資在低融資成本下投資效率降低，反而可能降低中期的生產(chǎn)效率。持續(xù)低利率也可能刺激債務(wù)反彈和債務(wù)質(zhì)量的下降，使未來升息更為困難，美歐日等長期低利率國家的經(jīng)驗即是實證。

流動性寬松的邊界

雖然今年經(jīng)濟大幅復(fù)蘇，全球和政策制定者退出寬松均較為謹慎，例如海外在財政刺激加碼的支持下通脹上升，但聯(lián)儲尚未推出縮減QE的時間表，顯示其對疫情持續(xù)下經(jīng)濟的下行風(fēng)險，以及政策收緊的可能金融風(fēng)險更為關(guān)注。而國內(nèi)在CPI通脹溫和，信貸回落的情形下，維持流動性寬松的動力更強。

但流動性持續(xù)寬松有其成本：流動性寬松在不同國家傳導(dǎo)機制不同：在歐美，流動性寬松通過財富效應(yīng)、財政補貼等渠道支持消費和短期增長，相應(yīng)帶來通脹壓力以及資產(chǎn)泡沫風(fēng)險;而在中國，監(jiān)管的“緊信用”抑制債務(wù)周期和通脹壓力。而受居民儲蓄結(jié)構(gòu)的影響，流動性寬松和利率下行反而可通過收入效應(yīng)抑制居民消費。由于消費已是疫后國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的薄弱環(huán)節(jié)，再通脹環(huán)境中利率下行對實際收入的影響更大。對疫后消費復(fù)蘇和經(jīng)濟再平衡不利，并增加經(jīng)濟對外需的依賴和脆弱性。持續(xù)低息環(huán)境對中期增長效率的影響也是潛在的風(fēng)險。

我們的基礎(chǔ)情形是，短期流動性繼續(xù)保持寬松以管理市場風(fēng)險，并支持地方政府加快發(fā)債。但政策仍需在短期和中期之間做好平衡。未來幾方面因素可能支持利率回升：包括1）下半年財政支出可能加快，專項債發(fā)行上升2）外部環(huán)境仍然景氣，支持經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇;3）流動性政策仍需著眼中期平衡和金融風(fēng)險，難以持續(xù)寬松。疫情變種超預(yù)期擴散是主要風(fēng)險情形。在此情形下，流動性寬松可能維持更長時間，消費反彈可能持續(xù)偏弱，財政支持也可能提升。

低利率延續(xù)過長，支持僵尸企業(yè)存活，或企業(yè)投資在低融資成本下投資效率降低，反而可能降低中期的生產(chǎn)效率。持續(xù)低利率也可能刺激債務(wù)反彈和債務(wù)質(zhì)量的下降，使未來升息更為困難。