任健 左春芳

摘要：自從全球進(jìn)入21世紀(jì)之后，全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入黃金時(shí)代，世界的主題逐漸成為發(fā)展與和平，所以全球大部分的企業(yè)迅速建立，并且經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的金融資本也隨著經(jīng)濟(jì)的提升發(fā)生了很多變化，并且企業(yè)資產(chǎn)的評(píng)估成為企業(yè)資產(chǎn)的評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)。西方資本主義國家發(fā)展的金融領(lǐng)域相對(duì)我國起步較早，并且與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的評(píng)估理論也較為成熟，但是我國的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論相對(duì)于西方國家明顯不足，并且由于我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐漸發(fā)展， 企業(yè)的價(jià)值評(píng)估體系與理論繼續(xù)建立，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了相關(guān)的研究。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值;評(píng)估方法;綜述

1.國外企業(yè)價(jià)值評(píng)估綜述

1.1國外企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論研究

企業(yè)價(jià)值評(píng)估這一名詞最先來自于艾爾文·費(fèi)雪在1906 年發(fā)表的《資本與收入的性質(zhì)》這本書籍中，他對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估定義為企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)與資本的獲取方式，同時(shí)艾爾文·費(fèi)雪又介紹了企業(yè)中的資產(chǎn)與獲取利益之間的關(guān)系，并且得到了很多創(chuàng)新性的概念與理論，包括利息率如何影響企業(yè)的資本價(jià)值等。這些內(nèi)容都出現(xiàn)在他發(fā)表的《利息率：本質(zhì)，決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》著作中。艾爾文·費(fèi)雪憑借這些理論成為西方經(jīng)濟(jì)研究的著名學(xué)家，國際上也通過其著名的企業(yè)資本價(jià)值評(píng)估體系進(jìn)行相關(guān)金融投資活動(dòng)，并且對(duì)該理論不斷進(jìn)行創(chuàng)新與改進(jìn)，目前已經(jīng)依照此理論研究出了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

除了艾爾文·費(fèi)雪最先提出企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論，還有很多著名學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行了補(bǔ)充與改進(jìn)，例如美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·莫迪格利尼Franco· Modigliani）和莫頓·米勒（（Mertor·Miller）就通過研究企業(yè)的本身價(jià)值與其內(nèi)部的資本兩者的關(guān)系進(jìn)而得到相關(guān)理論，同時(shí)他們認(rèn)為，投資者的投資方向是影響企業(yè)資本價(jià)值的主要參考因素之一，這些理論與研究在弗蘭克·莫迪格利尼Franco· Modigliani）和莫頓·米勒（（Mertor·Miller）共同發(fā)表的資本成本、公司融資和投資管理》一書中。此外，在經(jīng)濟(jì)雜志中報(bào)道了一篇文章，該文章指出了MM定了的不足與缺點(diǎn)，發(fā)表這篇文章的作者為米勒和莫迪格，在他們發(fā)表的《股利政策、增長和股票價(jià)格》的文章中指出了股利政策對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的相關(guān)影響，并得到股利無法影響企業(yè)的價(jià)值等理論成果，通過米勒和莫迪格理論創(chuàng)造出了企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，這在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究的發(fā)展。

在1973年，在《期權(quán)和債務(wù)的定價(jià)》這一篇文章中，作者創(chuàng)造性的設(shè)計(jì)了B-S 期權(quán)定價(jià)模型，該模型能夠積極反應(yīng)一段時(shí)間的股票、債券等金融產(chǎn)品的價(jià)格定位，該作者就是美國的布萊克 （Fisher Black） 和斯科爾斯（Myron Scholes），他們發(fā)表的理論在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究的發(fā)展。同時(shí)在第二年，美國的著名經(jīng)濟(jì)研究學(xué)者對(duì)企業(yè)的預(yù)算資本進(jìn)行了相關(guān)研究，并且利用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)企業(yè)的預(yù)算資本與企業(yè)權(quán)益的賬期權(quán)之間的關(guān)系進(jìn)行相關(guān)研究，指出了企業(yè)在創(chuàng)辦之初進(jìn)行貸款的諸多風(fēng)險(xiǎn)，該學(xué)者為羅伯特·C·默頓。在1977年，美國的斯圖爾特·C·梅耶斯教授認(rèn)為金融市場(chǎng)的投資者可以憑借實(shí)物期權(quán)自由選擇企業(yè)的投資。

在1986年，曾經(jīng)有位作者發(fā)表了《創(chuàng)造股東價(jià)值》這本著作，其中內(nèi)容包含了現(xiàn)金流的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究的主要工作內(nèi)容等，拓展了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的領(lǐng)域，不僅提出應(yīng)當(dāng)建立工作業(yè)績考核體制，還利用計(jì)算機(jī)技術(shù)進(jìn)行了現(xiàn)金流貼現(xiàn)評(píng)估的相關(guān)模型，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們也將該模型運(yùn)用與企業(yè)管理中。這位作者就是拉巴波特，他研究的很多相關(guān)企業(yè)價(jià)值理論都被實(shí)際應(yīng)用于企業(yè)管理當(dāng)中，為企業(yè)的資本價(jià)值提供了堅(jiān)實(shí)的理論拓展。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·F·夏普（Willian ·F·Sharpe）在研究論文中提出了企業(yè)的資本定位模型，并且通過該模型投資者可以精確的得到企業(yè)相關(guān)資本信息與股權(quán)信息，這種方式可以有效的解決資本的平均問題。同時(shí)威廉·F·夏普（Willian ·F·Sharpe）認(rèn)為，企業(yè)在市場(chǎng)的發(fā)展最重要的是市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)的變化。

在《資本預(yù)算與資本資產(chǎn) 定價(jià)模型》這本著作中，作者梅耶斯在其中指出了現(xiàn)金流某型的假設(shè)條件，他認(rèn)為目前現(xiàn)金流的假設(shè)條件是靜態(tài)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)法模型，同時(shí)他還認(rèn)為企業(yè)中的貝塔值不能一成不變，并且貝塔值應(yīng)當(dāng)隨著項(xiàng)目的改變而改變，否則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的潛在發(fā)展機(jī)會(huì)受到阻礙。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的確立能夠有效的對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè)，這種作用與預(yù)測(cè)模型來自于經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ohlson，他在企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行了相關(guān)延伸，得到了EBO 模型，該模型能夠企業(yè)的未來發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè)。EBO 模型也有一定的預(yù)測(cè)前提條件，其中包括企業(yè)中的金融活動(dòng)只包括股票這類金融工具，第二是企業(yè)的收益穩(wěn)定。第三十企業(yè)的未來發(fā)展中的現(xiàn)金資本不變。Felthan 和 Ohlson兩位學(xué)者又對(duì)EBO模型進(jìn)行了更加細(xì)致的研究，同時(shí)完善了該模型存在的不足，目前，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的研究學(xué)者都認(rèn)可該模型，該模型的名稱也由EBO模型改為F—O 模型。

在進(jìn)入20世紀(jì)的末尾，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tully指出，在經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域，越來越多投資者將會(huì)使用經(jīng)濟(jì)增加值法進(jìn)行資產(chǎn)研究，這一觀點(diǎn)在其所著的《EVA：創(chuàng)造財(cái)富的關(guān)鍵》這一篇文章中進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。同時(shí)思騰思特（Stern & Stewart）咨詢公司也認(rèn)可此觀點(diǎn)，并將經(jīng)濟(jì)附加 值（EVA）方法應(yīng)用于企業(yè)資本價(jià)值評(píng)估體系之中，并取得了不錯(cuò)的效果，經(jīng)濟(jì)附加 值（EVA）也因此得到很多學(xué)者的重視，其相關(guān)理論也漸漸成熟起來。

奧爾森（1989，1995）、費(fèi)爾森和奧爾森（1995，1996）提出了市值/賬面價(jià)值計(jì)價(jià)模型 （Market—to—Book ValueModel）為股票估值提供了可行方法。

1.2國外企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法發(fā)展趨勢(shì)

截止到當(dāng)下，企業(yè)的相關(guān)價(jià)值理論鉆研已經(jīng)取得了很大成就，也有很多研究方法，僅僅美國方面推薦給顧客的方法就有近二十種。這些方法可以被分為三種，首先是比較法，其次是成本法，還有一種是現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式。而在這其中，第三種方式被認(rèn)為是最為符合相關(guān)理論的，也是最為成熟的方法。它將人為的因素排除在外，并在歐洲、美國得到了很多專家學(xué)者的認(rèn)可。美國的一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯姆·科普蘭在書中將價(jià)值評(píng)估方式進(jìn)行分類，分為了現(xiàn)金與非現(xiàn)金流兩種。對(duì)于現(xiàn)金流法，他做了詳盡的論述，并提出了相關(guān)分類標(biāo)準(zhǔn)。這本著作中，編者對(duì)于現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法給予了高度支持。

隨著社會(huì)的不斷進(jìn)步，企業(yè)中常見重組與并購等等活動(dòng)，因此這樣的評(píng)估手段也就有了更大的應(yīng)用空間。與此同時(shí)，相關(guān)評(píng)估活動(dòng)也變得越來越具有復(fù)雜性，因此也產(chǎn)生了新型的評(píng)估方式。當(dāng)很多學(xué)者不斷推進(jìn)研究的進(jìn)程，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法也是有著一些弊端的，這主要是來自于它的不確定特性，基于此，在實(shí)際操作中會(huì)出現(xiàn)很多難題。因而在上世紀(jì)的九十年代，有學(xué)者指出，企業(yè)的價(jià)值由投資機(jī)會(huì)和價(jià)值兩個(gè)部分構(gòu)成，他們從這里入手，進(jìn)行了深度的探究。發(fā)現(xiàn)如果一個(gè)項(xiàng)目有著機(jī)會(huì)成本，但若它有著不穩(wěn)定因素，那么投資者就失去了選擇的權(quán)利。而在對(duì)不同時(shí)間點(diǎn)的投資活動(dòng)充分鉆研之后，學(xué)者發(fā)現(xiàn)，成立一個(gè)項(xiàng)目花費(fèi)的金額是不一樣的，有很多不確定的因素，但是支出的金額則是固定的，不會(huì)產(chǎn)生改變。

在研究的歷程中，梅耶斯教授發(fā)現(xiàn)了這樣的情況，即標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)不能對(duì)投資的金額進(jìn)行充分的體現(xiàn)，尤其是那些較為靈活的投資活動(dòng)，其價(jià)值往往很難得到充分正確的評(píng)估。在經(jīng)過深思熟慮后，他提出了實(shí)物期權(quán)定價(jià)的理論。在他看來，我們可以運(yùn)用金融期權(quán)定價(jià)的途徑，評(píng)價(jià)公司的情況，學(xué)術(shù)界基于梅耶斯教授的相關(guān)理論，又進(jìn)行了進(jìn)一步的鉆研，并形成了期權(quán)定價(jià)法。這種方法可以體現(xiàn)價(jià)值的靈活程度，并將在未來準(zhǔn)備取代折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法。不過期權(quán)定價(jià)法是否可以完全取代折現(xiàn)現(xiàn)金流量法還未可知。對(duì)于期權(quán)定價(jià)方法而言，企業(yè)的價(jià)值大小與盈利水平密切相關(guān)，企業(yè)的盈利水平由兩個(gè)層次組成，即獲取利潤的機(jī)會(huì)與獲取利潤的能力。怎樣確定公司的不確定價(jià)值，變味了評(píng)估企業(yè)至關(guān)重要的難題，也越來越被人們關(guān)注。

2.國內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估綜述

中國對(duì)于企業(yè)評(píng)估的相關(guān)理論的研究開始的較為遲緩，在上世紀(jì)的后半段才開始有所涉及，并主要依靠外國文章的譯介，很少有自己的相關(guān)創(chuàng)新。而近些年來，由于全球化態(tài)勢(shì)不全強(qiáng)化，各個(gè)公司之間存在著更多的資本運(yùn)作，而企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估也是主要由資本運(yùn)作組成，并有著十分重要的意義，中國不斷推進(jìn)對(duì)評(píng)估理論的相關(guān)研討，也有很多專家以我國市場(chǎng)的實(shí)際情況為基礎(chǔ)，開展了一系列鉆研，并取得了相關(guān)成就。

鄭炳南與劉永清兩位教授對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值的評(píng)估的種種優(yōu)缺點(diǎn)與局限性進(jìn)行了相應(yīng)闡述，并提出它的優(yōu)點(diǎn)，認(rèn)為它十分有推薦的價(jià)值。另一位學(xué)者李銳在文章中，對(duì)目前的評(píng)估理論進(jìn)行了相應(yīng)分析。并闡明了市場(chǎng)法、成本法和收益法等等優(yōu)缺點(diǎn)和各自范圍。而陳信元等幾位教授基于股市的具體信息，對(duì)今后幾年的收益水平和股價(jià)進(jìn)行了闡釋，提出它們之間有著很多關(guān)聯(lián)。

干春暉等幾位學(xué)者對(duì)企業(yè)的類型進(jìn)行了分類，劃分為上市與非上市的公司模型，對(duì)于未上市的企業(yè)，建議它們采取收益方式和成本方法。李紹麗等幾位學(xué)者在文章中對(duì)成本法、價(jià)值法等等方法進(jìn)行了比較，并對(duì)它們所使用的各自范圍進(jìn)行了闡述，在他們看來，應(yīng)當(dāng)采用多種方式共同運(yùn)用的手段，才可以得到科學(xué)的成果。鐘錦教授則在文章中對(duì)銀行產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了新的分析，并提出了銀行價(jià)值有著這樣的幾個(gè)層次，即客戶資源、制度資源、商務(wù)信譽(yù)、資產(chǎn)數(shù)值。

中國學(xué)者陳一博認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資中最為中心的是價(jià)值評(píng)估，并在文章中探討了盈率法、凈率法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法種種方式，分析了它們各自的優(yōu)缺點(diǎn)。并以此為基礎(chǔ)，提出了評(píng)估價(jià)值的模型，并為價(jià)值評(píng)估提出了最新的方法。

學(xué)者曾蔚在她的文章中以哈佛大學(xué)的分析為中心，并以財(cái)務(wù)分析的相關(guān)發(fā)放作為重中之重，將效益評(píng)估、發(fā)展能力分析、會(huì)計(jì)分析等等方式納入企業(yè)評(píng)測(cè)里。

3.結(jié)語

綜合以上觀點(diǎn)，專家們對(duì)于價(jià)值的評(píng)估已經(jīng)做了很深入的鉆研，其范圍涵蓋企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造、實(shí)踐應(yīng)用等等。與此同時(shí)，中國的研究水平晚于國外，少有具有開拓性的成就。

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基金項(xiàng)目：本研究為2020年天津市教委科研計(jì)劃項(xiàng)目““經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)”主導(dǎo)下新興市場(chǎng)外向型企業(yè)“雙向估值”模式的應(yīng)用研究”成果之一，項(xiàng)目編號(hào)：2020SK129。

作者簡介：

任?。?979.10-），男，漢族，甘肅蘭州市，職務(wù)：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院（郵編：301800），職稱：講師，學(xué)歷：碩士研究生，研究方向?yàn)楣芾頃?huì)計(jì) 。

左春芳（1980.5-），女，漢族，內(nèi)蒙古錫林郭勒，職務(wù)：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院（郵編：301800），職稱：副教授，學(xué)歷：碩士研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。