陸林琳

摘要：本文收集多個(gè)上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的資料，歸納用凈資產(chǎn)收益率評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展時(shí)出現(xiàn)的問(wèn)題，并對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況的不良之處做出詳細(xì)說(shuō)明，以此說(shuō)明僅憑凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)發(fā)展是不全面的。最后，本文對(duì)使用該指標(biāo)評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展提出使用建議。

關(guān)鍵詞：凈資產(chǎn)收益率;凈利潤(rùn);企業(yè)現(xiàn)金流

一、凈資產(chǎn)收益率概述

凈資產(chǎn)收益率是衡量一家企業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)，巴菲特曾說(shuō)：“如果非要我用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股，我會(huì)選擇ROE（凈資產(chǎn)收益率），那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司，投資者應(yīng)當(dāng)考慮買入。”根據(jù)杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率可分解為銷售凈利率×總資產(chǎn)收益率×權(quán)益乘數(shù)，這也反映出了企業(yè)高凈資產(chǎn)收益率的三種方式。

首先是以高凈利率驅(qū)動(dòng)來(lái)賺錢。高凈資產(chǎn)收益率的消費(fèi)品企業(yè)和醫(yī)藥企業(yè)，例如貴州茅臺(tái)以資源的稀缺性和強(qiáng)勢(shì)的品牌效應(yīng)而擁有定價(jià)權(quán);而信立泰、恒瑞醫(yī)藥同樣因藥品的壟斷性優(yōu)勢(shì)擁有溢價(jià)能力，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)企業(yè)ROE的提高。

其次是以高周轉(zhuǎn)率來(lái)賺錢。格力的凈利率比美的高，但是周轉(zhuǎn)速度比美的慢;美的雖然凈利率不到10%，但是周轉(zhuǎn)速度比格力快，再加上杠桿的使用，最后美的的凈資產(chǎn)收益率也能達(dá)到百分之二十以上。

最后是以高杠桿來(lái)賺錢。銀行和房地產(chǎn)企業(yè)是靠杠桿賺錢的典型代表。例如萬(wàn)科和保利地產(chǎn)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都很低，需要4-5年才能周轉(zhuǎn)一次，但利用高杠桿，使用別人的錢來(lái)賺錢的能力強(qiáng)，以此驅(qū)動(dòng)凈資產(chǎn)收益率的提高。

二、凈資產(chǎn)收益率的缺陷

雖然以凈資產(chǎn)收益率評(píng)價(jià)企業(yè)是的發(fā)展是較快和較通用的方式，但是單獨(dú)使用這一指標(biāo)的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)眾多問(wèn)題，以下將從企業(yè)凈利潤(rùn)失真、非經(jīng)常性損益在凈利潤(rùn)占比大、企業(yè)現(xiàn)金流無(wú)法得到反映、易受宏觀環(huán)境影響等4個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.企業(yè)凈利潤(rùn)失真

在ROE指標(biāo)中，分子凈利潤(rùn)是財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)，容易受企業(yè)盈余管理的影響，不能準(zhǔn)確反映權(quán)益凈利率指標(biāo)的真實(shí)性，另外財(cái)務(wù)舞弊也會(huì)導(dǎo)致指標(biāo)失真。

湖南爾康制藥股份有限公司始創(chuàng)于2003年，從事醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)以及銷售等。公司2015年利用兩家子公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易，虛構(gòu)1805.89萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入，使得企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至1585.97萬(wàn)元。其子公司湖南爾康（柬埔寨）投資有限公司2016年因質(zhì)量問(wèn)題與加拿大企業(yè)口頭協(xié)商予以補(bǔ)償，在實(shí)際會(huì)計(jì)處理時(shí)，該子公司對(duì)賠償部分未做任何處理，分別虛增了營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)25575.93萬(wàn)元、2373.33萬(wàn)元。

爾康制藥通過(guò)關(guān)聯(lián)方和不當(dāng)會(huì)計(jì)處理進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊，虛構(gòu)企業(yè)收入，拉高企業(yè)凈利潤(rùn)，其凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)在近幾年來(lái)處于較高水平。此時(shí)如果認(rèn)為高凈資產(chǎn)收益率代表著企業(yè)近幾年發(fā)展良好，忽略了凈資產(chǎn)收益率增加的本質(zhì)，盲目地追加投資，那投資者可能會(huì)在企業(yè)東窗事發(fā)后蒙受一定損失。

2.非經(jīng)常性損益在凈利潤(rùn)占比大

投資的本質(zhì)是看好企業(yè)的未來(lái)，以主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入帶來(lái)的長(zhǎng)期且穩(wěn)定的盈利能力才是投資者追求的理想目標(biāo)。企業(yè)通過(guò)處置非流動(dòng)資產(chǎn)、債務(wù)重組損益、政府補(bǔ)助收入等非經(jīng)常損益方式增加凈利潤(rùn)，使權(quán)益凈利率增加，但此時(shí)高權(quán)益凈利率不代表企業(yè)當(dāng)年的總體盈利能力良好，也不能作為企業(yè)未來(lái)發(fā)展良好的依據(jù)。

以ST海馬（000572）為例，此公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車制造及服務(wù)，主要提供物業(yè)服務(wù)和金融服務(wù)，在2019年因連續(xù)兩年凈利潤(rùn)為負(fù)被實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”處理。ST海馬在2019年度共處置閑置房產(chǎn)342套，扣除處置成本費(fèi)用后的閑置房產(chǎn)處置收益1.4億元。71套房計(jì)入資產(chǎn)處置收益622.7萬(wàn)元，271套房計(jì)入營(yíng)業(yè)收入的其他業(yè)務(wù)凈收益731.3萬(wàn)元。非經(jīng)常性損益對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大，合計(jì)8.2億元，其中非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益為8億元，來(lái)自于處置資產(chǎn)收益以及已計(jì)提減值準(zhǔn)備的沖銷。

僅從權(quán)益凈利率的指標(biāo)上看，ST海馬在2019年的凈資產(chǎn)收益率為正，而汽車行業(yè)2019年的平均凈資產(chǎn)收益率為-2.27%，投資者很容易認(rèn)為該公司仍有投資價(jià)值。但ST海馬在2019年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為-730，583，617.03元，扣除非經(jīng)常性損益后的平均凈資產(chǎn)收益率為-14.9%，表現(xiàn)較差。

因此，在使用ROE指標(biāo)進(jìn)行盈利能力評(píng)價(jià)時(shí)，需要注意凈利潤(rùn)是否主要由非經(jīng)營(yíng)性損益貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。非經(jīng)常性損益具有偶發(fā)性、一次性，并不能公允地反映公司盈利能力水平，靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的收益才算企業(yè)未來(lái)發(fā)展的動(dòng)力。

3.企業(yè)現(xiàn)金流無(wú)法得到反映

企業(yè)的凈利潤(rùn)不能反映現(xiàn)金流，存在企業(yè)權(quán)益凈利率提高，但是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量下降，企業(yè)反而面臨較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。這可能是企業(yè)的凈利潤(rùn)中包含太多的“賬面利潤(rùn)”，即只是賬上增加，實(shí)際并未收到的利潤(rùn)，例如投資收益等;或者是企業(yè)將大量現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為了其他非現(xiàn)金形式。從片仔癀近幾年的財(cái)報(bào)來(lái)看，該公司的原因?qū)儆诘诙N情況。

漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司在2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.88%，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降243.62%，利潤(rùn)和現(xiàn)金流增速嚴(yán)重背離。2018年也出現(xiàn)類似情況，凈利潤(rùn)增速為44.63%，但是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降9.55%。

如果單看權(quán)益凈利率一個(gè)指標(biāo)，很容易就會(huì)得出片仔癀經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)向好的結(jié)論。但聯(lián)系凈現(xiàn)比指標(biāo)（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)之比），片仔癀的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額在不斷的降低，且降低的幅度高于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的幅度，在2019年甚至為負(fù)值，企業(yè)將面臨賬上有錢，實(shí)際沒錢可用的局面。

片仔癀生產(chǎn)的產(chǎn)品的原材料主要以各種名貴中藥材為主，如麝香、牛黃、蛇膽等。近年來(lái)原材料價(jià)格持續(xù)上漲，而片仔癀對(duì)于上游供應(yīng)商的議價(jià)能力又較低，因此開始通過(guò)提高付現(xiàn)比例來(lái)采購(gòu)大量原材料，在2019甚至舉債購(gòu)買原材料。原材料投入增加導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額降低，客觀上意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的持續(xù)增大，增加了資金沉淀，而權(quán)益凈利率并不能反映這方面的風(fēng)險(xiǎn)。

4.易受宏觀環(huán)境影響

權(quán)益凈利率指標(biāo)會(huì)受行業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策，貨幣政策影響，可能不便于橫向比較。通過(guò)計(jì)算A股3000多家公司2015年至2019年的平均ROE，剔除300多家虧損狀態(tài)的公司，整個(gè)A股市場(chǎng)的平均ROE為12.96%。

分行業(yè)來(lái)看，銀行業(yè)的ROE最高，五年平均ROE為17.39%。ROE排名前列的還有傳媒、醫(yī)藥生物、電子等，均超過(guò)17%，這也是市場(chǎng)中市值最高的產(chǎn)業(yè)分布區(qū)。銀行業(yè)的ROE一直在A股處于領(lǐng)先地位，那么我們是否能夠認(rèn)為銀行業(yè)是最好的行業(yè)，集中了比例最高的優(yōu)秀企業(yè)呢？答案是否定的，銀行業(yè)高ROE在于其行業(yè)特點(diǎn)賦予了銀行業(yè)極高的權(quán)益乘數(shù)及較高的凈利率，而其他與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)的行業(yè)很難長(zhǎng)期在某一方面擁有明顯優(yōu)勢(shì)。因此，用ROE來(lái)評(píng)價(jià)同一行業(yè)兩家企業(yè)的優(yōu)劣更具有適用性。

另一方面，ROE指標(biāo)也會(huì)受到政策的影響。隨著國(guó)家“去杠桿”政策的出臺(tái)與落實(shí)，銀行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在不斷下降，整個(gè)銀行業(yè)的ROE呈下降趨勢(shì)，那么我們能否認(rèn)為5年前的銀行比現(xiàn)在的銀行更優(yōu)秀呢？答案也是否定的?！叭ジ軛U”政策的出臺(tái)雖然降低了銀行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但同時(shí)也降低了金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行業(yè)ROE的降低伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的降低，企業(yè)在向更好的方向發(fā)展。

三、總結(jié)

在通過(guò)以上方面的分析，我們可以得出凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)發(fā)展并不一定好，ROE指標(biāo)的分子和分母在計(jì)算過(guò)程存在一些特殊情況，且自身有無(wú)法忽視的缺點(diǎn)。使用凈資產(chǎn)收益率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展的時(shí)候，需注意企業(yè)的凈利潤(rùn)構(gòu)成來(lái)源，現(xiàn)金流量是否充足，是否處于國(guó)家政策大力扶持的產(chǎn)業(yè)，增加財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)共同評(píng)價(jià)。綜上，在評(píng)價(jià)任何一家企業(yè)的時(shí)候，我們都需要綜合運(yùn)用多個(gè)指標(biāo)，以更加全面和系統(tǒng)的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析，從而得出最為準(zhǔn)確和真實(shí)的結(jié)論。