畢晴冉

摘要：我國金融體系的不斷完善，使我國金融模式發(fā)生了深刻的變化，除了銀行信貸融資市場和股票市場以外，私募股權(quán)基金是中國第三大融資市場，而科學(xué)的退出機制是私募股權(quán)投資的重要內(nèi)容，但目前我國私募股權(quán)投資退出機制還存在諸多不足之處，有必要對此進行分析。本文著眼于優(yōu)化私募股權(quán)投資退出機制，首先對其內(nèi)涵、特征進行了簡要分析，在此基礎(chǔ)上對上市、并購、回購、清算四種退出機制現(xiàn)狀及存在的問題進行了梳理，最后提出相關(guān)策略。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán);股權(quán)投資;退出機制

在我國私募股權(quán)基金快速發(fā)展的歷史背景下，研究退出機制問題，不僅有利于進一步拓展我國私募股權(quán)基金退出渠道，同時也有利于促進我國資本市場的科學(xué)發(fā)展。

1 我國私募股權(quán)投資的發(fā)展情況

自1985年以來，我國私募股權(quán)投資開始起步，1992年出現(xiàn)了第一次浪潮，1995年抱起了第二次浪費，2004年出現(xiàn)了第三次浪費。進入21世紀以來，我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展更是取得了重要成效，據(jù)中央財經(jīng)大學(xué)的調(diào)查顯示：截止到2018年12月底，中國私募基金占投資者交易資金的比重達到30%—35%，資金總規(guī)模在8000到10000億元之間，整體規(guī)模超過公募基金一倍。

從2018年的投資情況來看，2018共發(fā)生1022起投資案例，涉及投資額1164.07億美元，比2017年增長24.8%，呈現(xiàn)逐步上升的態(tài)勢。

從2018年的退出環(huán)節(jié)來看，共退出854例，比2017年增長32.8%，同樣呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢。

2 退出機制分析

2.1 上市退出

對于非上市公司來說，要想通過上市退出，上市成功后的股份出售有鎖定期限制。對于上市退出來說，不僅私募股權(quán)基金可以獲取巨額的利潤，有的私募股權(quán)基金的利潤可以達到投資的20倍以上，因而很多都選擇上市退出，這也使得上市退出的數(shù)量較多，因而上市退出也是當(dāng)前我國私募股權(quán)投資基金最為重要的退出方式，占比高達40%左右，可見我國私募股權(quán)投資上市退出受到方方面面的青睞。上市退出是其最為主要的退出方式，因而在上市退出方面，無論是投資方還是融資方，對此都給予了高度重視，特別是在協(xié)議的過程中，80%以上都認為要通過上市退出，但由于在運作的過程中，可能會出現(xiàn)這樣那樣的問題，因而上市退出盡管是主要的退出方式，但上市退出的比較也只有40%左右。比如百度、新浪、搜狐、攜程、如家等普遍都是通過上市退出。

2.2 并購?fù)顺?/p>

私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)的股東，可以通過出讓所持股份給收購方以謀求資本增值以退出企業(yè)。對于并購?fù)顺鰜碚f，對于各個方面都具有十分重大的利益，其優(yōu)勢特別是顯著，最為就是信息披露少、交易成本低、快速回收資金、保密性好等等，這就使得并購?fù)顺鐾瑯映蔀槲覈侥脊蓹?quán)投資比較重要的退出方式[7]。從總體上來看，并購?fù)顺鲈絹碓匠蔀楫?dāng)前我國私募股權(quán)投資退出的方式之一，特別是由于并購?fù)顺雠c上市退出最大的優(yōu)勢就是不需要向社會公眾披露會計信息，只要是有收購意向的企業(yè)進行收購就可以完成退出，特別是由于其退出具有很強的優(yōu)勢，因而這種退出方式在我國私募股權(quán)投資退出方面同樣具有很高的比例，其比例在20%左右。硅谷天堂、博盈投資、斯太爾動力等，都屬于并購?fù)顺龅牡湫桶咐?/p>

2.3 回購?fù)顺?/p>

管理層回購主要是企業(yè)的管理層收購企業(yè)的股權(quán)，這種方式也是IPO和并購無望后的一種可選方式，這種方式更多意義是為了管理層重新獲得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)?；刭?fù)顺龅淖畲髢?yōu)勢就是能夠使企業(yè)具有較強的優(yōu)勢和連續(xù)性，特別是能夠使企業(yè)的發(fā)展保持控制能力，同時在交易的過程中，要比并購?fù)顺龇绞礁雍喴?，但管理層回購仍然有很大的阻力，最為重要的就是企業(yè)管理層的回購能力普遍不強，因而這也制約了這種方式的發(fā)展，其比例在10%左右[8]。盡管回購?fù)顺鲆彩撬侥脊蓹?quán)投資退出的方式之下，但通常都是在上市退出、并購?fù)顺鰺o法實現(xiàn)之后，才能采取的一種方式，因而其發(fā)展受到一定限制。比如長沙澤創(chuàng)業(yè)投資公司對英達鋼構(gòu)進行投資之后，就是由公司的經(jīng)理人進行了回購。

2.4 清算退出

清算是私募股權(quán)投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，盡管清算退出是最后選擇的一種方式，但清算退出就已經(jīng)意味著私募股權(quán)投資的失敗。由于我國私募股權(quán)投資起步晚、發(fā)展迅猛、規(guī)模巨大，在激發(fā)社會資金方面發(fā)揮了十分重要的作用，但我國在私募股權(quán)投資的管理方面與發(fā)達國家相比還比較薄弱，因而我國清算退出的比例在25%左右，就是說我國每100個私募股權(quán)投資案例就有25個是失敗的，這與國外失敗率5%左右的比例相比很高，這也是我國私募股權(quán)投資未來發(fā)展過程中必須認真思考的重大問題。對于清算退出來說，由于其基本上是在不得已的情況下做出的選擇，但清算退出也是股權(quán)投資的重要退出方式之后，盡管應(yīng)用的相對較少，但對于如何更好的應(yīng)用，仍然需要投資方和融資方進行深入的研究，特別是在清算退出方面極易出現(xiàn)一些問題和矛盾，因而要加強這方面的研究工作，使清算退出更具有系統(tǒng)性以及有效性。比如長航鳳凰股份有限公司就是于2016年5月16日通過清算退出。

3 我國私募股權(quán)基金的退出機制的優(yōu)化分析

3.1 健全完善法律法規(guī)

私募股權(quán)投資的快速發(fā)展，要想進一步健全和完善退出機制，必須有相應(yīng)的法律體系作保障，要從我國私募股權(quán)投資發(fā)展特點出發(fā)，進一步加大法律法規(guī)建設(shè)。國家在這方面應(yīng)當(dāng)給予高度重視，比如國家應(yīng)當(dāng)出臺專門的法律法規(guī)，立法機關(guān)應(yīng)當(dāng)從私募股權(quán)投資發(fā)展的大趨勢以及對我國經(jīng)濟發(fā)展的支撐作用出現(xiàn)，盡快頒布和實施《中國私募股權(quán)投資退出監(jiān)管條例》，通過這樣的法律體系建設(shè)，能夠更有效的開展監(jiān)管工作。在健全和完善法律法規(guī)的過程中，我國還要從當(dāng)前私募股權(quán)投資快速發(fā)展的大形勢出發(fā)，對現(xiàn)有的法律法規(guī)進行修改和完善，比如對于《公司法》、《證券法》等等，要對與私募股權(quán)投資退出機制建設(shè)相關(guān)的內(nèi)容進行拓展，如果不能對這些法律法規(guī)進行修改，可以采取“司法解釋”的方式，對相關(guān)的法律條件進行細化，這樣能夠使我國私募股權(quán)投資退出機制建設(shè)擁有良好的法律基礎(chǔ)，在進行退出的時候就會有法可依、有章可循[10]。還要盡快頒布對外基金管理人參與設(shè)立的人民幣基金的相關(guān)法律法規(guī)條例，解決因法律法規(guī)不完善造成的投資管理缺失問題。

3.2 采取靈活退出方式

對于私募股權(quán)投資基金來說，在進行投資之前，就要對企業(yè)進行深入的調(diào)查，并且掌握真實情況，做出科學(xué)的投資決策，決策之前就應(yīng)當(dāng)明確采取哪種方式退出，特別是要選擇最有利于企業(yè)發(fā)展的方式進行退出，實現(xiàn)社會效益與經(jīng)濟效益的有效結(jié)合，這也體現(xiàn)了私募股權(quán)投資基金的“投資道德”。對于私募股權(quán)投資的退出來看，對于退出方式，一定要采取更加靈活的方式，而不只是采取一種方式，這就需要在私募投資退出方面，要進行深入的研究和選擇，對于采取哪種退出方式，盡管需要投資方以及融資方共同商定，但從有利于我國私募股權(quán)投資發(fā)展的角度來看，必須制定科學(xué)的退出方式，國家在這方面應(yīng)當(dāng)從有利于企業(yè)發(fā)展的角度出發(fā)，對采取什么樣的退出方式做出一些具體的規(guī)定，比如對于一些具有很強創(chuàng)新能力的企業(yè)、具有很廣闊發(fā)展前景的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)更多的采取“回購”的方式，可以制定一些銀行方面的支持政策，這樣有利于更好的發(fā)展。

3.3 加強監(jiān)督體系建設(shè)

推動我國私募股權(quán)投資退出機制建設(shè)科學(xué)化水平，必須有效防范私募股權(quán)投資退出風(fēng)險，這就需要大力加強監(jiān)督體系建設(shè)，使私募股權(quán)投資的退出始終在監(jiān)督之處，進而提升退出機制的完善性。這就需要中國證監(jiān)會、中國銀監(jiān)會、中國私募股權(quán)投資協(xié)會等要加強協(xié)調(diào)與合作，首先要共同研究和建立私募股權(quán)投資退出監(jiān)督的相關(guān)政策措施，并且要采取分工負責(zé)的方式進行研究，同時還要建立“聯(lián)席會議制度”，定期研究相關(guān)事項，加強私募股權(quán)投資退出情況的市場調(diào)查，發(fā)現(xiàn)問題，分析問題，并且要有針對性的制定監(jiān)管政策。要積極推動“行政監(jiān)管”與“行業(yè)監(jiān)管”，采取“政府監(jiān)管為主”的方式，著力完善私募股權(quán)投資退出行政監(jiān)管體系，充分發(fā)揮政府行政監(jiān)管的重要職能作用，形成有效的自律機制。

3.4 大力發(fā)展社會組織

私募股權(quán)投資行業(yè)組織建設(shè)水平如何，對于進一步健全和完善私募股權(quán)投資退出機制具有重要的支撐作用，特別是在當(dāng)前我國現(xiàn)代服務(wù)業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)分工越來越細化的形勢下，社會組織在私募股權(quán)投資退出方面具有專業(yè)服務(wù)、精準(zhǔn)服務(wù)的優(yōu)勢，因而我國必須大力發(fā)展與私募股權(quán)投資退出相關(guān)聯(lián)的社會組織，充分發(fā)揮他們的作用和功能，使私募股權(quán)投資退出機制更具有系統(tǒng)性和專業(yè)性[11]。這就需要我國要加大社會組織建設(shè)的宣傳、引導(dǎo)與支持，比如國家或者地方政府可以制定《私募股權(quán)投資退出“社會化”服務(wù)體系建設(shè)的指導(dǎo)意見》，大力扶持社會組織發(fā)展，可以在資金、政策、人才等方面給予支持。對于私募股權(quán)基金以及被投資企業(yè)來說，也要發(fā)揮各自的優(yōu)勢，同時要在用好、用足、用活社會組織方面取得重大突破，本著“不求所有、但求所有”的原則，推動私募股權(quán)投資退出的專業(yè)化、精準(zhǔn)化、系統(tǒng)化體系建設(shè)。

4 總結(jié)

通過對我國私募股權(quán)投資退出機制問題進行深入的研究，在當(dāng)前我國私募股權(quán)投資市場規(guī)模不斷擴大的大背景下，特別是在我國積極推動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新雙創(chuàng)戰(zhàn)略的歷史條件下，我國私募股權(quán)投資將步入新的發(fā)展階段，民間資本也將被再次激活，如何更好的保證私募股權(quán)投資科學(xué)發(fā)展，健全和完善的退出機制是其重要的基礎(chǔ)，也是其重要的目標(biāo)。這就需要我們在發(fā)展私募股權(quán)投資的過程中，要堅持問題導(dǎo)向，針對破解當(dāng)前私募股權(quán)投資退出機制存在的法律法規(guī)不夠健全、過于依賴上市退出、監(jiān)督體系不夠完善、社會組織不夠發(fā)達等問題，積極探索有利于促進私募股權(quán)投資退出機制法治化、科學(xué)化、系統(tǒng)化、規(guī)范化的有效模式，重點要在健全完善法律法規(guī)、采取靈活退出方式、加強監(jiān)督體系建設(shè)、大力發(fā)展社會組織等方面取得突破，使我國私募股權(quán)投資退出機制更具有完善性。

（作者單位：華北水利水電大學(xué)）

參考文獻

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