融資融券風(fēng)險(xiǎn)測度研究課題組

一、研究背景及研究意義

融資融券是有杠桿的交易工具，投資者使用融資融券在享受資產(chǎn)快速增值的同時(shí)，也面臨著市場下跌帶來的資產(chǎn)加速減值乃至賬戶被平倉甚至資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。因此，作為有杠桿的交易工具，投資者在使用時(shí)，對風(fēng)險(xiǎn)的防控意識應(yīng)大于對杠桿收益的追逐。融資融券業(yè)務(wù)自2010年推出以來，在一個(gè)相對寬松的政策環(huán)境下得到了迅速發(fā)展，融資融券余額隨之上漲，最高之時(shí)已超過2萬億元。然而市場投資者在追逐杠桿收益帶來資產(chǎn)快速增值的同時(shí)，卻很少做到杠桿的風(fēng)險(xiǎn)控制。2014年獐子島的“黑天鵝”事件并未引起市場投資者乃至券商的重視，直至2015年下半年的市場異常波動(dòng)，資不抵債的客戶開始大量出現(xiàn)，市場才真正認(rèn)識到融資融券的風(fēng)險(xiǎn)，因此，政策逐步轉(zhuǎn)向?qū)θ谫Y融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，客戶賬戶集中的指標(biāo)正是在這個(gè)背景下提出的。進(jìn)入2018年之后，隨著對市場運(yùn)行環(huán)境的逐漸治理，從樂視網(wǎng)到康得新，沒有業(yè)績支撐或是業(yè)務(wù)造假的個(gè)股“灰犀牛”事件頻發(fā)，多次上演個(gè)股“閃崩”行情，融資客戶深受其害，市場上的兩融壞賬率開始顯著提高。從市場的風(fēng)險(xiǎn)到個(gè)股的“閃崩”，使得投資者對融資融券風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識不斷升級，同時(shí)也對券商的風(fēng)險(xiǎn)防控能力提出了新的要求。如何有效地控制客戶融資融券賬戶的風(fēng)險(xiǎn)，盡量將客戶風(fēng)險(xiǎn)管控前置，這既是券商服務(wù)客戶的價(jià)值所在，又能有效地保障券商債權(quán)安全，對于券商意義重大。

目前國內(nèi)理論界對融資融券風(fēng)險(xiǎn)控制的研究都集中在宏觀和中觀層面。宏觀層面是對融資融券業(yè)務(wù)本身的研究，分析該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)因素和影響;中觀層面是對證券公司進(jìn)行分析，即通過對某一證券公司融資融券業(yè)務(wù)的運(yùn)行情況和整體數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，進(jìn)而對某公司融資融券業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評價(jià)。但是，針對融資融券微觀層面，單客戶融資融券賬戶風(fēng)險(xiǎn)程度的評價(jià)和測度在國內(nèi)尚未開展。本文從客戶的角度研究融資融券賬戶的風(fēng)險(xiǎn)防控，具有理論創(chuàng)新和實(shí)踐指導(dǎo)意義。

二、融資融券賬戶風(fēng)險(xiǎn)測度指標(biāo)體系構(gòu)建

（一）指標(biāo)體系的建立

指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)采用 “目的樹”的設(shè)計(jì)方法。首先，設(shè)置評價(jià)的總目標(biāo)為融資融券賬戶的風(fēng)險(xiǎn)測度。其次，從影響信用賬戶風(fēng)險(xiǎn)情況的主觀和客觀兩個(gè)方面的因素出發(fā)，考慮客戶的賬戶操作水平、信用賬戶內(nèi)的持倉證券情況以及當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下信用賬戶已經(jīng)客觀存在的風(fēng)險(xiǎn)因素三個(gè)方面，設(shè)置準(zhǔn)則層為：客戶操作水平維度、持倉證券維度以及信用賬戶維度。最后，考慮指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲取性、可標(biāo)準(zhǔn)化性等因素，設(shè)置各準(zhǔn)則層下的指標(biāo)層。最終得到融資融券賬戶風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系從上向下依次為：目標(biāo)層，即融資融券賬戶的風(fēng)險(xiǎn)測度;準(zhǔn)則層，包括客戶操作水平維度、持倉證券維度、信用賬戶維度;指標(biāo)層，風(fēng)險(xiǎn)測度分析的具體指標(biāo)。指標(biāo)層次劃分以及具體指標(biāo)見圖1。

（二）指標(biāo)釋義、界定準(zhǔn)則以及數(shù)據(jù)處理

結(jié)合我們長時(shí)間對客戶跟蹤觀察，以及從指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲取性、可標(biāo)準(zhǔn)化性等角度出發(fā)，確定了指標(biāo)層的12個(gè)指標(biāo)。以下為三個(gè)維度、12個(gè)指標(biāo)的釋義以及對賬戶風(fēng)險(xiǎn)影響的界定準(zhǔn)則：

1.客戶操作水平維度：主要衡量信用賬戶風(fēng)險(xiǎn)的主觀因素，描述客戶操作能力對賬戶風(fēng)險(xiǎn)的影響。該維度包含五個(gè)指標(biāo)，對應(yīng)的指標(biāo)解釋及界定準(zhǔn)則為：（1）年齡：中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司在發(fā)布的《2019年度全國股票市場投資者狀況調(diào)查報(bào)告》中指出，個(gè)人投資者年齡越大，證券知識水平越高，持股時(shí)間越長，同時(shí)越傾向于長線價(jià)值投資;騰訊證券在2020年的《中國股民行為年度報(bào)告分析》中指出70后、80后的投資行為更加活躍，同時(shí)指出投資者投資更加注重對輿情的訴求，并且信息獲取方式多樣化。在這個(gè)信息化迅速發(fā)展的時(shí)代，雖然隨著年齡的增長可以提高投資水平，但是過高的年齡也會影響對信息化的接受程度以及對市場變化的反應(yīng)速度。所以，我們認(rèn)為投資者整體的投資水平并非和年齡為簡單的正相關(guān)關(guān)系，年齡不是越大越好，也不是越小越好，年齡和投資水平是一種倒U形關(guān)系。我們會在研究中界定最優(yōu)值，指標(biāo)向兩側(cè)延伸遞減，風(fēng)險(xiǎn)逐步增大。（2）兩融賬戶開戶時(shí)間：一般邏輯上，開戶的時(shí)間越久，對融資融券認(rèn)識越深。因此，本文認(rèn)為開戶時(shí)間越短，賬戶的風(fēng)險(xiǎn)越大。（3）盈利水平：描述兩融賬戶收益率相對于同期滬深300指數(shù)漲跌幅的比值。當(dāng)滬深300指數(shù)漲跌幅為正值時(shí)，該指標(biāo)值越小，客戶盈利水平越差，賬戶風(fēng)險(xiǎn)越大;當(dāng)滬深300指數(shù)漲跌幅為負(fù)值時(shí)，該指標(biāo)值越大，客戶盈利水平越差，賬戶風(fēng)險(xiǎn)越大。（4）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：描述客戶賬戶資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況。本文認(rèn)為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，賬戶風(fēng)險(xiǎn)越大。（5）風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)頻率：描述客戶收盤時(shí)維持擔(dān)保比例低于130%次數(shù)。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)次數(shù)越多，相應(yīng)的賬戶風(fēng)險(xiǎn)越大。

2. 持倉證券維度：通過持倉證券的情況衡量信用賬戶風(fēng)險(xiǎn)客觀因素中下一步的風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢。該維度包含四個(gè)指標(biāo)，對應(yīng)的指標(biāo)解釋及界定準(zhǔn)則為：（1）持倉市值比例：描述客戶信用賬戶證券持倉的比例。本文認(rèn)為該比例越高，賬戶風(fēng)險(xiǎn)越高。（2）賬戶平均估值：描述持倉證券的平均估值水平，估值水平越高，客戶賬戶風(fēng)險(xiǎn)越高。（3）高風(fēng)險(xiǎn)證券市值占比：描述賬戶持倉高風(fēng)險(xiǎn)證券的市值比例，該比例越高，信用賬戶的風(fēng)險(xiǎn)越高。我們從兩個(gè)維度多個(gè)指標(biāo)對高風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行界定，一是在股票風(fēng)險(xiǎn)事件維度，關(guān)注股票是否會出現(xiàn)債務(wù)逾期、被立案調(diào)查、主營業(yè)務(wù)是否受影響、是否被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示等;二是在股票基本面維度，關(guān)注股票的基本財(cái)務(wù)及財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，比如最近財(cái)報(bào)市凈率如何、最近三個(gè)月日均成交額是多少、股價(jià)是否過低等因素。結(jié)合上述指標(biāo)對上市A股進(jìn)行分析，每月篩選的高風(fēng)險(xiǎn)證券基本在400只以上。（4）賬戶貝塔：表示股票相對于滬深300指數(shù)的波動(dòng)。賬戶貝塔按照個(gè)股市值加權(quán)的方式計(jì)算，用來描述客戶的賬戶資產(chǎn)相對市場的波動(dòng)情況。處理時(shí)本文采用絕對值的做法，并認(rèn)為該值越高，風(fēng)險(xiǎn)越高。

3. 信用賬戶維度：通過信用賬戶基本指標(biāo)的情況反映賬戶目前客觀的風(fēng)險(xiǎn)狀況。信用賬戶的基本指標(biāo)有維持擔(dān)保比例、持倉集中度、信用賬戶凈資產(chǎn)占比，相應(yīng)的指標(biāo)解釋及界定準(zhǔn)則為：（1）維持擔(dān)保比例：是指客戶信用賬戶中擔(dān)保物價(jià)值與其融資融券債務(wù)之間的比例。維持擔(dān)保比例越低，信用賬戶的風(fēng)險(xiǎn)越高。（2）持倉集中度：信用賬戶中市值最大證券的持倉市值資產(chǎn)占比。持倉集中度越高，信用賬戶的風(fēng)險(xiǎn)越高。（3）信用賬戶凈資產(chǎn)占比：描述普通賬戶對信用賬戶擔(dān)保資產(chǎn)的補(bǔ)充能力。本文認(rèn)為該比例越高，信用賬戶的風(fēng)險(xiǎn)越高。

（三）方法選擇

指標(biāo)體系建立以及指標(biāo)數(shù)據(jù)處理之后，本文希望通過確定各指標(biāo)權(quán)重，最終以加權(quán)求和的方式計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)測度值，選擇層次分析法作為確定融資融券賬戶風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系權(quán)重的方法。具體為：通過專家打分賦值的方式構(gòu)造判斷矩陣，通過特征根法計(jì)算指標(biāo)權(quán)重，進(jìn)而得出某層次相對上一層次中某一因素的重要性，即層次單排序。在此基礎(chǔ)上，依次沿遞階層次結(jié)構(gòu)由上而下逐層計(jì)算，計(jì)算出最底層相對于最高層（總目標(biāo)）的相對重要性排序值，最終得到各個(gè)指標(biāo)在總指標(biāo)體系中的權(quán)重。

三、實(shí)證研究

本文以ZT證券公司為例，結(jié)合該公司融資融券業(yè)務(wù)實(shí)際運(yùn)行情況，利用上述構(gòu)建的指標(biāo)體系以及模型，進(jìn)行實(shí)證研究。本文共構(gòu)建4個(gè)矩陣，分別為：準(zhǔn)則層矩陣A，對應(yīng)指標(biāo)為客戶操作水平、持倉證券、信用賬戶整體情況;客戶操作水平矩陣B1，持倉證券矩陣B2，信用賬戶維度矩陣B3。

為更好地確定各指標(biāo)權(quán)重，本文設(shè)計(jì)調(diào)查問卷，通過ZT證券公司內(nèi)部23名研究融資融券業(yè)務(wù)的資深專家打分的形式確定各個(gè)指標(biāo)的重要程度。在處理各個(gè)專家打分的結(jié)果時(shí)，先求幾何平均，再對最終的結(jié)果進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。通過一致性檢驗(yàn)的矩陣?yán)锰卣鞲ㄓ?jì)算各指標(biāo)權(quán)重。以下以準(zhǔn)則層矩陣A和用戶操作水平矩陣B1為例，確定客戶操作水平下的年齡、兩融賬戶開戶時(shí)間、盈利水平、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)頻率5個(gè)指標(biāo)權(quán)重。

（一）準(zhǔn)則層矩陣A

結(jié)合上述分析，準(zhǔn)則層矩陣A為三階矩陣。一致性檢驗(yàn)和指標(biāo)權(quán)重見表1。

從表2可以看出，準(zhǔn)則層三個(gè)維度對客戶賬戶風(fēng)險(xiǎn)測度影響的重要性排序?yàn)榭蛻舨僮魉?、信用賬戶的情況以及客戶持倉證券。這一排序符合我們的一般邏輯，客戶的操作水平可以直接影響融資融券賬戶的安全情況，而賬戶的安全情況則又通過信用賬戶整體情況來判斷，因此，客戶操作水平的重要性大于信用賬戶整體情況;持倉證券的情況對信用賬戶的影響有一定的滯后性，因此，持倉證券的重要性次于信用賬戶整體情況。

（二）客戶操作水平矩陣B

矩陣B為五階矩陣，其一致性檢驗(yàn)和指標(biāo)權(quán)重結(jié)果見表3。

客戶操作水平下的五個(gè)指標(biāo)的重要性排序?yàn)椋河?、風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)頻率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年齡、兩融賬戶開戶時(shí)間，這個(gè)排序符合我們對操作水平的一般認(rèn)識。通過分層以及沿遞階層次計(jì)算權(quán)重的方法可以彌補(bǔ)普通算法中的權(quán)重等比例劃分缺點(diǎn)，突出重要指標(biāo)對客戶賬戶風(fēng)險(xiǎn)的影響。

最終，12個(gè)指標(biāo)對賬戶風(fēng)險(xiǎn)影響的重要性排序?yàn)椋河?、維持擔(dān)保比例、持倉集中度、風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)頻率、高風(fēng)險(xiǎn)證券市值占比、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、信用賬戶凈資產(chǎn)占比、賬戶平均估值、年齡、持倉市值比例、賬戶貝塔、兩融賬戶開戶時(shí)間。

（三）指標(biāo)歸一化處理

對上述12個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)做無量綱化以及歸一化處理。有一點(diǎn)需要說明的是，指標(biāo)的處理在表示風(fēng)險(xiǎn)大小方面需要保持同一個(gè)方向。例如“兩融賬戶開戶時(shí)間”這個(gè)指標(biāo)，一般意義上我們認(rèn)為開戶時(shí)間越長“越好”，但是歸一化后該指標(biāo)越長表示風(fēng)險(xiǎn)值越小。最終，處理后的數(shù)據(jù)將在[0，1]區(qū)間上，風(fēng)險(xiǎn)測度值越大，客戶賬戶風(fēng)險(xiǎn)越大。

（四）客戶風(fēng)險(xiǎn)水平測度

本文以ZT公司為例，分析2020年9月底、10月底以及11月底客戶的風(fēng)險(xiǎn)測度情況，并對不同測度區(qū)間的賬戶數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，具體見圖2。

1. 客戶風(fēng)險(xiǎn)測度主要集中在0.2～0.6區(qū)間，這部分客戶風(fēng)險(xiǎn)較小，說明該公司客戶兩融賬戶情況整體較好。

2. 在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)測度值高于0.6的客戶賬戶指標(biāo)多數(shù)表現(xiàn)較差，我們認(rèn)為該公司融資融券的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)測度在0.6以上的客戶。雖然這部分客戶數(shù)量較少，但卻是風(fēng)險(xiǎn)防控的重點(diǎn)，該公司應(yīng)該注意防范客戶風(fēng)險(xiǎn)測度值在各個(gè)測度區(qū)間的浮動(dòng)，并及時(shí)做好相應(yīng)的防控工作。

（五）客戶風(fēng)險(xiǎn)水平分析

為了較為直觀地理解不同風(fēng)險(xiǎn)測度下客戶賬戶所處的風(fēng)險(xiǎn)水平，本文從盈利水平、維持擔(dān)保比例、持倉集中度等重要性排序前八的指標(biāo)分析風(fēng)險(xiǎn)較高的客戶（風(fēng)險(xiǎn)測度值）指標(biāo)分布情況。本次分析中定義了相關(guān)指標(biāo)的閾值，并認(rèn)為低于或高于該閾值時(shí)，指標(biāo)的表現(xiàn)較差。比如，本文將維持擔(dān)保比例指標(biāo)的閾值定義為180%，若低于180%，則代表客戶的賬戶風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，因此，客戶應(yīng)盡量將閾值保持在180%以上。以下統(tǒng)計(jì)分析了ZT公司2020年10月底風(fēng)險(xiǎn)測度在0.5以上的客戶，當(dāng)其指標(biāo)低于或高于該閾值時(shí)的概率分布情況見表6?？梢钥闯?，風(fēng)險(xiǎn)較高的客戶在盈利、維持擔(dān)保比例控制、持倉集中度控制、高風(fēng)險(xiǎn)證券處理等方面做得不好，尤其對于風(fēng)險(xiǎn)測度值高于0.6以上的客戶，其各項(xiàng)指標(biāo)基本上都劣于設(shè)定閾值。

四、結(jié)論和建議

無論從證券公司層面的風(fēng)險(xiǎn)防控出發(fā)，還是從客戶微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)出發(fā)，融資融券賬戶風(fēng)險(xiǎn)的測度研究都具有指導(dǎo)意義和借鑒意義。從證券公司的角度考慮，證券市場的波動(dòng)加大以及退市機(jī)制的逐步推出和完善，對證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求;從客戶維護(hù)的角度考慮，證券公司可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)測度值的大小看出目前客戶賬戶的風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而提前同客戶進(jìn)行必要的溝通;通過指標(biāo)閾值，找出客戶賬戶的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，幫助客戶提前防范賬戶風(fēng)險(xiǎn)，這樣既可以增加客戶黏性，也可以更好地保護(hù)投資者。

借鑒融資融券賬戶風(fēng)險(xiǎn)測度的研究，證券公司可以從以下幾個(gè)方面開展風(fēng)險(xiǎn)防控工作：一是對于風(fēng)險(xiǎn)測度值較高的客戶（比如高于0.6），需要做好重點(diǎn)維護(hù)，并跟蹤客戶賬戶狀態(tài)，做好必要的客戶溝通。二是通過風(fēng)險(xiǎn)測度值的劃分，實(shí)現(xiàn)客戶風(fēng)險(xiǎn)的分層管理，提高客戶風(fēng)險(xiǎn)管理的效率。三是對于有多家營業(yè)分支機(jī)構(gòu)的證券公司，通過對客戶風(fēng)險(xiǎn)測度的統(tǒng)計(jì)分析，可以反映分支機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理情況，為證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管控提供抓手。

（責(zé)任編輯? ? 王? ?媛;校對? ?GJ，WY）