劉陳杰

從全球的經(jīng)驗(yàn)來看，通脹是一個貨幣現(xiàn)象，但寬松貨幣政策不一定帶來惡性的通脹。圖/IC

過去的一年，全球經(jīng)濟(jì)受新冠肺炎疫情的沖擊而大幅放緩，各國政府相繼推出史無前例的大規(guī)模刺激政策。面對前所未有的經(jīng)濟(jì)收縮與公共債務(wù)壓力，傳統(tǒng)貨幣政策工具表現(xiàn)疲弱。美國、歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加碼寬松政策，相繼推出力度空前的貨幣政策組合，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)貨幣理論的政策框架。

誕生于20世紀(jì)90年代的現(xiàn)代貨幣理論（MMT），是一批繼承了明斯基對于凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論解讀的后凱恩斯主義學(xué)者在貨幣、財(cái)政、金融理論方面做出的新發(fā)展。該理論主張打破財(cái)政政策與貨幣政策邊界，支持通過貨幣融資來實(shí)現(xiàn)財(cái)政赤字，旨在解決失業(yè)問題和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。那么未來財(cái)政貨幣化是否會成為其他國家宏觀政策調(diào)控的“新常態(tài)”？這種可能性將對中國的貨幣調(diào)控產(chǎn)生何種影響？全球?qū)捤杀尘跋?，為何過去十年并沒有出現(xiàn)明顯的通脹壓力，未來會如何？中國目前能否運(yùn)用現(xiàn)代貨幣理論的部分措施，什么情況下用，如何具體運(yùn)用以及風(fēng)險等，都是值得思考和研究的重要問題。理論聯(lián)系實(shí)踐，實(shí)踐啟發(fā)理論，本篇就以上一些疑問，初步探討現(xiàn)代貨幣理論在中國的意義、實(shí)踐與風(fēng)險。

現(xiàn)代貨幣理論是什么？? ??

現(xiàn)代貨幣理論的三大支柱是貨幣國定論、財(cái)政赤字貨幣化和最后雇傭者計(jì)劃。盡管現(xiàn)代貨幣理論有關(guān)政府發(fā)債無約束、央行與財(cái)政合二為一、零利率政策以及充分就業(yè)的擴(kuò)張政策不會引起通脹等主張與現(xiàn)實(shí)有距離，且理論邏輯自洽方面存在不足，但它對于認(rèn)識貨幣的本質(zhì)、豐富和完善宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式以及應(yīng)對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題方面均能有所啟示。現(xiàn)代貨幣理論作為非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的一部分，對于中國經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展亦有重要啟發(fā)。同時，我們也看到現(xiàn)代貨幣理論在一般均衡的意義上理論邏輯并不嚴(yán)密，政策建議方面往往存在一些相互矛盾的地方?，F(xiàn)代貨幣理論在財(cái)政和貨幣當(dāng)局的邊界問題，政府債務(wù)可持續(xù)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面也沒有深入的探討?，F(xiàn)實(shí)的全球經(jīng)濟(jì)治理中，政府債務(wù)是有邊界的，至少面臨三方面約束：一是通脹約束;二是競爭性貨幣約束;三是金融風(fēng)險約束。我們觀察到2008年全球金融危機(jī)之后，特別是2020年全球新冠肺炎疫情期間，現(xiàn)代貨幣理論大行其道，確實(shí)在穩(wěn)定金融市場、促進(jìn)就業(yè)等方面發(fā)揮一些作用，但是持續(xù)性和弊端還沒有充分顯現(xiàn)。

2008年的全球金融危機(jī)，已讓全世界付出高昂代價。沉痛教訓(xùn)讓我們意識到資產(chǎn)價格泡沫和金融脆弱性的危險。即便在經(jīng)濟(jì)疲軟的時候，使用赤字貨幣化融資的手段也必須要慎之又慎?，F(xiàn)代貨幣理論在一定程度上已經(jīng)被一些經(jīng)濟(jì)體實(shí)施到具體的政策運(yùn)用，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)寬松的貨幣政策，全球債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率攀升，全球資本流動加劇，金融市場不穩(wěn)定性增加。

現(xiàn)代貨幣理論的政策主張一定造成顯著通脹嗎？? ??

一直縈繞在我們腦海的是一個理論問題，即：現(xiàn)代貨幣理論的政策主張一定帶來顯著和持續(xù)的通脹嗎？

從全球的經(jīng)驗(yàn)來看，通脹是一個貨幣現(xiàn)象，但寬松貨幣政策不一定帶來惡性的通脹。按照貨幣數(shù)量方程的角度，MV=PY，假設(shè)貨幣流通速度和實(shí)際產(chǎn)出不變的情況下，貨幣數(shù)量的供給與通脹之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。2008年全球金融危機(jī)之后，美國持續(xù)擴(kuò)大的政府赤字和美聯(lián)儲海量的流動性投放并沒有帶來顯著的通脹，這讓傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架陷入尷尬的境地。這也就是說，增加了巨量的貨幣之后，整體通脹水平并沒有出現(xiàn)相應(yīng)程度的提高。對于中國而言，2008年之后的十幾年里，貨幣數(shù)量供給的平均增速在13%以上，但相同階段并沒有出現(xiàn)持續(xù)的通脹壓力，有部分時間還出現(xiàn)了PPI持續(xù)通縮的情況。

如圖1，歷史上看，中國的通脹水平與貨幣增速之間相關(guān)性并不強(qiáng)，且略滯后。相對而言，部分國家也實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，釋放了較大數(shù)量的貨幣，卻帶來了惡性的通脹，比如南美等部分經(jīng)濟(jì)體。從近十幾年來各國的實(shí)踐來看，寬松貨幣政策確實(shí)與通脹存在正相關(guān)的關(guān)系，但不一定帶來惡性的通脹。

圖1：中國貨幣供給與通脹

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局。制圖：于宗文

圖2：中國廣義財(cái)政赤字率

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，作者測算

我們發(fā)現(xiàn)，不同經(jīng)濟(jì)體對同樣寬松的貨幣政策的反應(yīng)并不一樣，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)楦鲊膶?shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率、金融結(jié)構(gòu)等存在差異。

寬松的貨幣政策是否帶來通脹，取決于這一經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)供給能力。我們將經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)供給分成兩個部門：低生產(chǎn)效率部門和高生產(chǎn)效率部門。按照貨幣數(shù)量方程的角度，MV=PY，古典理論認(rèn)為，貨幣政策寬松對生產(chǎn)并沒有顯著影響，所以貨幣供應(yīng)量的增加主要體現(xiàn)為價格的上升，即為通脹。事實(shí)上，貨幣政策寬松對生產(chǎn)有影響，且各行業(yè)影響不一。

低生產(chǎn)效率部門（比如說資本深化較低的部門）在面臨貨幣寬松的時候，供給能力較弱，不能在低利率環(huán)境下迅速擴(kuò)大供給，那么寬松的貨幣政策很容易體現(xiàn)為產(chǎn)品價格的上漲。高生產(chǎn)效率部門（比如說資本深化較高的部門）在面臨貨幣寬松的時候，供給能力較強(qiáng)，可以在低利率環(huán)境下迅速擴(kuò)大供給，那么寬松的貨幣政策不會體現(xiàn)為產(chǎn)品價格的上漲。當(dāng)供給增加較快時，寬松的貨幣政策刺激供給，有可能體現(xiàn)為產(chǎn)品價格的下降，即寬松的貨幣政策與部分行業(yè)的通縮共存。

低效率部門的生產(chǎn)效率較弱，寬松貨幣政策很難提高供給產(chǎn)出：

F"low-k（K，L，etc.）<0

高效率部門的生產(chǎn)效率較強(qiáng)，寬松貨幣政策容易提高供給產(chǎn)出：

F"high-k（K，L，etc.）>0

那么，寬松的貨幣政策在各個不同經(jīng)濟(jì)體為何反應(yīng)不一樣？主要為各個經(jīng)濟(jì)體中低生產(chǎn)效率部門和高生產(chǎn)效率部門的比例不一樣。比如，當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體中高端制造業(yè)（較高資本深化，近似高生產(chǎn)效率部門）占比達(dá)到一定的閾值，寬松的貨幣政策雖然在低生產(chǎn)效率部門表現(xiàn)為產(chǎn)品的通脹，但在高生產(chǎn)效率部門表現(xiàn)為通縮。當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體里高生產(chǎn)效率部門占比超過閾值（這一閾值可以通過國際比較和歷史數(shù)據(jù)得到一個大致的經(jīng)驗(yàn)數(shù)值），那么寬松的貨幣政策未必帶來較高的整體通脹水平，比如制造業(yè)較強(qiáng)、工業(yè)部類較廣的中國、未來的越南等。反之亦然，低生產(chǎn)效率部門占主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，寬松的貨幣政策帶來的很可能是通脹，比如南美部分經(jīng)濟(jì)體。美國的貨幣政策具有外溢效應(yīng)，從全球范圍來看，只要全球的高生產(chǎn)效率部門國家足夠多，占比足夠大，那么即便美聯(lián)儲持續(xù)寬松，也不會帶來顯著的通脹壓力。

圖3：中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，作者測算

綜上所述，寬松的貨幣政策對于不同的經(jīng)濟(jì)體效果并不一樣。中國制造業(yè)較強(qiáng)、工業(yè)部類較廣，具有較高比例的高生產(chǎn)效率部門，也有較大的空間可以實(shí)施適度寬松的貨幣政策，而不用擔(dān)心帶來較為顯著的通脹壓力。一些低生產(chǎn)效率占比較大的經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)楣┙o能力較弱，寬松的貨幣政策可能很快體現(xiàn)為通貨膨脹。

現(xiàn)代貨幣理論在中國的實(shí)踐與風(fēng)險? ??

接下來的一個問題就是中國的實(shí)踐和應(yīng)用，即：現(xiàn)代貨幣理論的政策主張目前在我國能用嗎？有必要立刻用嗎？有何風(fēng)險。

全國政協(xié)副主席陳元（2017年）的文章認(rèn)為，應(yīng)從根本上考慮貨幣的性質(zhì)，即將其看作國家發(fā)行的“股票”。伯南克實(shí)行的量化寬松政策給我們以啟示，在一定時期、一定對象層面，央行所注入的每元人民幣可看作是國家的股權(quán)，對于經(jīng)濟(jì)中充滿債務(wù)資金、缺少股權(quán)資金的情況，如果央行按照合理和嚴(yán)格的系統(tǒng)，把股權(quán)資金配置到相應(yīng)的地方和行業(yè)去，并與債務(wù)資金重新組合，很快就能在全社會實(shí)現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)的平衡。美國哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)教授帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）和中金公司董事總經(jīng)理黃海洲合作的論文《國家資本結(jié)構(gòu)》（2017年）建立了一個新的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型以分析國家層面的資本結(jié)構(gòu)，并為三個相對獨(dú)立而又互有關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)學(xué)科建立一個共同的微觀理論基礎(chǔ)。具體來說，一國發(fā)行的主權(quán)貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債是國家資本結(jié)構(gòu)中的股票，以外幣發(fā)行的主權(quán)債是債務(wù)，通貨膨脹成本源于多發(fā)貨幣（股票）后在國民之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移（股權(quán)稀釋）。在國家層面，其貨幣（股票）發(fā)行得越多，面臨的破產(chǎn)風(fēng)險就越小;其貨幣（股票）越被國際資本市場高估，越應(yīng)該發(fā)行更多的貨幣（股票），以加大投資、消費(fèi)或換取外匯儲備。

現(xiàn)代貨幣理論在中國的實(shí)踐?，F(xiàn)代貨幣理論的政府發(fā)債無約束、央行與財(cái)政合二為一、零利率政策等，可以通過將貨幣發(fā)行視為一個經(jīng)濟(jì)體的股權(quán)，從而解決經(jīng)濟(jì)體各個不同行業(yè)股權(quán)和債權(quán)的平衡問題和債務(wù)的短期可持續(xù)性問題。國家的股權(quán)和公司的股權(quán)之間存在一定的相似之處，國家發(fā)行的貨幣一定程度上是由國家主權(quán)信用和對國家長治久安的信心的擔(dān)保。但是，兩者也有一些區(qū)別，特別是公司在信用體系崩潰之后可以選擇破產(chǎn)等措施，國家由于貨幣發(fā)行過多之后可能的信用體系動搖所產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司層面。因此，貨幣在某些階段，一些領(lǐng)域可以類比為國家的股權(quán)，但是并不能完全等同于國家的股權(quán)。

廣義上的現(xiàn)代貨幣理論在中國的實(shí)踐在學(xué)術(shù)界存在一定的爭議，本文并不爭論概念，從廣義的角度闡述近年來現(xiàn)代貨幣理論在中國的類似的實(shí)踐?，F(xiàn)代貨幣理論在中國的實(shí)踐過去更多地表現(xiàn)為，央行發(fā)行的貨幣通過商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)，為地方政府債務(wù)進(jìn)行融資和為國有部門的部分債務(wù)進(jìn)行過度的融資。比如說廣義財(cái)政赤字方面，按照我們的測算，2009年-2017年，中國實(shí)際的廣義財(cái)政赤字率較官方公布的預(yù)算內(nèi)赤字率平均高7.2個百分點(diǎn)，其中差異最大的時期出現(xiàn)在全球金融危機(jī)期間和2016年-2017年。我們將政府債務(wù)分為中央和地方兩部分考察，中央財(cái)政赤字部分總體可控，地方政府債務(wù)問題較為突出。關(guān)于地方政府債務(wù)存量的部分，我們的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，將2009年-2017年間測算的地方廣義財(cái)政赤字凈加總，目前地方政府累計(jì)債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了39萬億元。

現(xiàn)代貨幣理論的風(fēng)險在于債務(wù)的積累和效率的下降。經(jīng)濟(jì)體一些效率偏低的行業(yè)，低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率使得過剩的資金不愿意流入這些實(shí)體部門，傾向于在各類金融市場中流動，資金往往出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的趨勢，資金更多的進(jìn)入資本市場等。我國目前在部分行業(yè)已經(jīng)開始出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率下降的問題。

具體而言，一方面，中國經(jīng)濟(jì)在2014年附近出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率降低至資金成本附近的新局面。我們認(rèn)為2014年是中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的發(fā)展過程中有著重要意義的一年。從資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系而言，我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系，在2014年以前為正相關(guān)（+57%），在2014年以后為正相關(guān)減弱，有時甚至是負(fù)相關(guān)。從熱錢流動（世界銀行殘差法，剔除虛假貿(mào)易部分）和人民幣匯率預(yù)期的角度來看，2014年以前熱錢更多地表現(xiàn)為流入中國，2014年以后表現(xiàn)為持續(xù)流出中國。從貨幣政策的有效性來看，我們發(fā)現(xiàn)2014年以后，單位貨幣增量拉動GDP的效力在快速下降，也就是說刺激經(jīng)濟(jì)所需要的貨幣寬松程度在擴(kuò)大。種種微觀形態(tài)的表現(xiàn)綜合起來，我們發(fā)現(xiàn)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率在2008年以來持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場無風(fēng)險融資成本以下，這就意味著過度的流動性不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更愿意在各類資產(chǎn)之間空轉(zhuǎn)，形成局部泡沫，威脅經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。

如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率持續(xù)低于融資成本，為了保持經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到充分就業(yè)的水平，現(xiàn)代貨幣理論的政策主張將使得全社會的債務(wù)杠桿率曲線不收斂，這將是未來的發(fā)展中一個很嚴(yán)峻的金融風(fēng)險。因此，實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論政策主張的一個重要前提就是能保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)維持較高的投資回報率。

綜上所述，2008年的全球金融危機(jī)，已讓全世界付出高昂代價。沉痛教訓(xùn)讓我們意識到資產(chǎn)價格泡沫和金融脆弱性的危險。即便在經(jīng)濟(jì)疲軟的時候，使用赤字貨幣化融資的手段也必須要慎之又慎?，F(xiàn)代貨幣理論在一定程度上已經(jīng)被一些經(jīng)濟(jì)體實(shí)施到具體的政策運(yùn)用，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)寬松的貨幣政策，全球債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率攀升，全球資本流動加劇，金融市場不穩(wěn)定性增強(qiáng)，我們應(yīng)該及時預(yù)防金融風(fēng)險，做好政策應(yīng)對。

按照我們的分析，中國制造業(yè)較強(qiáng)、工業(yè)部類較廣，具有較高比例的高生產(chǎn)效率部門，也有較大的空間可以實(shí)施適度寬松的貨幣政策，而不用擔(dān)心帶來較為顯著的通脹壓力。但是，我們也需要看到，現(xiàn)代貨幣理論的風(fēng)險在于債務(wù)的積累和效率的下降。因此，我們初步認(rèn)為，現(xiàn)代貨幣理論的政策主張短期內(nèi)在中國可以用而弊處可控，主要源于中國較強(qiáng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給能力和制造業(yè)為主的工業(yè)體系。但是，目前的傳統(tǒng)政策工具已經(jīng)基本能夠應(yīng)對短期的經(jīng)濟(jì)波動和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中長期健康可持續(xù)發(fā)展，現(xiàn)代貨幣理論的政策主張可以在出現(xiàn)重大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和金融穩(wěn)定受到威脅的時候使用，而且中國也不一定需要貨幣當(dāng)局直接出面，在實(shí)踐中已經(jīng)具有較好的政策中介載體。

我們應(yīng)該看到，未來中國發(fā)展的腳步無法阻擋，中國經(jīng)濟(jì)的韌性顯著增強(qiáng)，中國科技進(jìn)步的步伐堅(jiān)定有力。發(fā)展中出現(xiàn)的暫時性、短期化的問題不能阻礙中長期的發(fā)展目標(biāo)。結(jié)構(gòu)重于總量，長期重于短期。未來一個階段中國的經(jīng)濟(jì)增長速度可能逐漸放緩，但是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化將比以往更為顯著，現(xiàn)代貨幣理論的部分政策主張可以發(fā)揮結(jié)構(gòu)性發(fā)力的特點(diǎn)，重點(diǎn)支持一些需要扶持、資金密集型的行業(yè)快速健康發(fā)展。

（編輯：蘇琦）