胡杏 齊稚平 何佳

近年來，我國資本市場開放呈現(xiàn)出循序漸進和逐步加速的特征。與QFII、QDII等單向開放措施相比，以陸港通、債券通、滬倫通為代表的雙向開放措施取得了令人矚目的成績，國際化程度大大提高。本文回顧了我國資本市場互聯(lián)互通的發(fā)展歷程，總結了目前我國資本市場跨境互聯(lián)模式的運行特征，并探討了未來發(fā)展方向。

目前，我國債券市場和股票市場市值已居全球第二，與此同時，資本市場的開放進程逐步加快（除非特別注釋，本文中我國資本市場指中國內地（不含港澳臺）資本市場）。從合格境外機構投資者（QFII）、合格境內機構投資者（QDII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等一系列“Q”措施的不斷升級，到滬港通、深港通、滬倫通、債券通、ETF通等多種渠道互聯(lián)互通，從A股被納入明晟（MSCI）、富時羅素和標普道瓊斯三大國際指數(shù)并不斷提升比重，再到證券、基金、期貨機構外資股比限制提早全面放開，在確保資本市場穩(wěn)定發(fā)展的前提下，我國資本市場的雙向開放有條不紊地推進，國際化程度不斷提高。

從單向開放走向互聯(lián)互通

我國資本市場開放是從1992年發(fā)行B股開始的，隨著QFII/RQFII、QDII、陸港通（包括滬港通和深港通）、債券通、滬倫通等開放措施的不斷發(fā)展，我國資本市場的開放不斷完備，也從“引進來”或“走出去”的單向開放階段逐步走向互聯(lián)互通的雙向開放階段。

我國資本市場互聯(lián)互通發(fā)展概述

2014年11月，滬港通正式啟動，這是我國資本市場對外開放的標志性事件之一。滬港通為上海證券交易所與香港證券交易所建立了互相連接的通道，香港與內地投資者可以方便地投資到對方市場。2016年12月，在“與滬港通保持基本框架和模式不變”的原則下，深港通正式啟動。隨后，滬倫通于2019年6月正式運行，繼續(xù)深化了互聯(lián)互通的雙向開放思想，通過上市公司到對方市場掛牌全球托管憑證（GDR）和中國存托憑證（CDR）的方式，實現(xiàn)上海證券交易所與倫敦證券交易所的互聯(lián)互通。

在股票交易市場雙向開放不斷推進的同時，我國債券市場開放程度也在逐步加深。2017年7月，債券通的啟動是我國債券市場對外開放的重要里程碑。通過內地和香港金融市場基礎設施間的聯(lián)通，債券通為境外投資者打開了除QFII、RQFII以外又一條投資我國債券市場的通道，境外資本對國內債券市場的參與度得到了極大的提升。

在我國資本市場未完全開放的情況下，各種互聯(lián)通道各自為境內市場連接了不同的境外市場，不同程度地擴大了境內投資者的投資范圍，同時也為境外投資機構提供了參與中國內地資本市場的渠道，使資本市場雙向開放的步伐進一步加快。自2013年以來，境外投資者在我國資本市場的參與度逐年加深，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產的數(shù)量持續(xù)增長。截至2021年6月，境外機構和個人持有境內股票金額達3.76萬億元，是2013年12月持有境內股票金額的10.91倍，境外機構和個人持有境內債券金額達3.84萬億元，是2013年12月持有境內債券金額的9.62倍（如圖1）。

互聯(lián)互通與傳統(tǒng)開放措施的比較

在跨境互聯(lián)模式推出之前，我國資本市場對外開放以QFII、RQFII、QDII等“Q”系列措施為主體。2002年12月正式推出的QFII、2007年7月推出的QDII以及2011年12月落地實施的RQFII制度，極大地推進了我國資本市場開放的進程。2002年以來，“Q”系列措施歷經多次松綁與升級，顯示了我國對外開放的步伐從未停歇。尤其是2006年8月24日，降低QFII的資格門檻，養(yǎng)老基金、信托公司等多種類型機構獲得了QFII申請資格;2012年7月，進一步降低QFII資格要求，鼓勵境外長期資金進入;2019年9月10日，全面取消QFII、RQFII投資額度限制。直至2020年9月25日，將QFII、RQFII資格和制度規(guī)則合二為一，放寬準入條件，取消委托中介機構的數(shù)量限制，進一步擴大QFII、RQFII投資范圍等。

與傳統(tǒng)“Q”系列開放措施相比，互聯(lián)互通制度在以下三方面具有明顯優(yōu)勢：一是在“Q”系列制度框架下，資本市場的開放仍是單向的，境外投資者可以通過QFII、RQFII投資我國境內的證券市場，而境內投資者則可以通過QDII投資境外資產，但這兩種渠道都是單向的，不能互相聯(lián)通。直至陸港通、債券通、滬倫通等互聯(lián)互通模式的相繼出現(xiàn)，真正打開了資本市場雙向開放的格局。二是“Q”系列措施是以資產管理公司、證券經營機構等機構投資者為載體，通過向投資者發(fā)行金融產品吸收資金以進行投資。因此，對于普通投資者而言，對境外資產的選擇只能通過合格機構投資者進行，普通投資者并沒有主動權，投資是間接的，而陸港通、債券通等模式下，投資者在規(guī)定范圍內可自主做出投資選擇。三是在便捷性方面，“Q”系列措施資格認證和額度審批過程較為繁雜，且受時差、匯兌等因素影響，交易周期較長，贖回一般須7個工作日左右，而互聯(lián)互通措施一般成本低、交易便捷、機制更為靈活。

典型互聯(lián)互通模式的運行特征

陸港通運行情況

陸港通實現(xiàn)了內地與香港投資者到對方市場中投資，而產品則留在本地市場，即采取“訂單路由”模式實現(xiàn)互聯(lián)互通。陸港通是一種全面、深度的互聯(lián)互通模式，不僅實現(xiàn)了交易直接連接，而且實現(xiàn)了結算的直接連接，具有較高的交易結算效率。自開通以來，陸港通北向與南向資金的持倉水平不斷提高，在兩地市場上扮演著日益重要的角色。

第一，雙向開放的機制安排。陸港通采取了完全對稱的互聯(lián)機制，內地投資者委托本地券商在上交所/深交所下達買賣訂單指令，交易所將訂單指令傳遞給上交所/深交所在港設立的證券交易服務公司，向聯(lián)交所進行申報，買賣規(guī)定范圍內的聯(lián)交所上市股票。香港或海外投資者通過對稱的機制可以買賣規(guī)定范圍內的上交所/深交所上市股票。同時，內地結算、香港結算相互成為對方的結算參與人，為陸港通提供相應的結算服務。陸股通的投資范圍以滬深兩市重要市場指數(shù)的成分股為主，港股通以恒生綜合大型、中型股指數(shù)的成分股為主，同時包含A+H同時上市的公司股票。

從2016年8月16日起陸港通取消總額度限制，實行每日額度盤中實時控制。同時，陸港通交易機制解決了非常重要的外匯問題，實行資金的封閉運行。這是一個很好的創(chuàng)意。債券通也借鑒了類似的封閉運行經驗，所兌換資金僅用于陸港通、債券通投資;投資的證券到期或賣出后不再投資的，原則上應兌換回外匯匯出。

第二，持倉逐年上升。陸港通的開通為境外投資者配置A股資產提供了更高的便捷度和自由度，受到外資的關注和追捧。自陸港通開通以來，北向資金持倉逐年上升。截至2020年底，北向資金累計凈買入達到1.2萬億元人民幣，北向資金持有的滬深兩市股票市值已經達到了兩市A股總流通市值的3.6%左右，而這一比值在2017年底僅為1.2%。與此同時，陸港通標的范圍占A股的總流通市值比例一直較為穩(wěn)定，這表明，北向資金持股比例的增加不是因為標的范圍的擴大，而是由于境外投資者加大了對A股的配置力度。

陸港通也為境內資金配置港股提供了新渠道，內地投資者成為香港股票市場的重要參與者。南向資金的累計凈買入量同樣呈上升趨勢，2020年底，南向資金累計凈買入達到1.73萬億港元，通過滬市港股通和深市港股通投入的資金分別為11031億港元和6273億港元。從持有市值占比來看，南向資金持有的港股市值占港股總市值的比例由2017年的2.7%上升至2020年末的5.2%。

第三，交易活躍，投資集中度較高?；钴S的北向資金和南向資金在兩地市場中重要性日益凸顯，從北向資金/南向資金成交額占相應市場總成交額的比例來看：2020年，滬股通總成交額9.4萬億元，占滬市總成交額（約84萬億元）的11.2%;深股通總成交額12.05萬億元，占深市總成交額（122.8萬億元）將近10%;港股通總成交額為5.5萬億港元（其中滬市港股通成交2.95萬億港元，深市港股通成交2.55萬億港元），滬深兩市的港股通成交額在港股總成交額（32.1萬億港元）中占比達到17%。

圖2及圖3的柱體（淺色與深色之和）表示北向資金/南向資金的年度總成交額。2020年之前，滬股通比深股通交易更活躍，但成交額的差距逐漸縮小，到2020年深股通的成交額反超滬股通約3萬億元;對于南向資金，滬市港股通始終比深市港股通更活躍，但這一差距也在逐漸縮小，由2017年的1.19萬億港元縮小到2020年的0.4萬億港元。兩圖的深色柱體分別表示北向資金/南向資金在不同市場上的日度十大活躍股的成交額之和，深色面積占比在一定程度上體現(xiàn)了投資交易的集中程度。南向資金的十大活躍股成交占南向資金總成交額的比例高于北向資金，且滬市港股通的這一占比高于深市港股通，以2020年為例，滬市港股通的總成交中前十大活躍股成交額占比達到47%。這表明，對于南向資金——特別是通過滬市港股通交易的南向資金——十大活躍股成交量占總成交量的比例更大，投資交易的集中度較高。

債券通運行情況

債券通是內地與香港債券市場互聯(lián)互通的創(chuàng)新合作機制，境內外投資者可通過香港與內地債券市場基礎設施連接，買賣香港與內地債券市場交易流通債券。2017年7月，債券通的“北向通”正式啟航，為境外投資者打開了除QFII/RQFII以外又一條投資我國債券市場的通道。

第一，聯(lián)通模式方便快捷。債券通模式下，境外電子交易平臺Tradeweb、彭博經人民銀行認可接入交易中心本幣交易系統(tǒng)并為境外投資者提供客戶端，境內報價機構仍然使用交易中心終端，最終在交易中心系統(tǒng)達成交易。境外投資者可以選擇使用Tradeweb或彭博進行債券通交易，也可同時使用。境內外交易系統(tǒng)的互聯(lián)互通，使境外投資者能夠在不更換原有界面、不改變交易習慣的基礎上，參與到債券市場中來。

債券通采用國際通行的多級托管和名義持有人模式，即中債登和上清所總托管、香港金融管理局設立的債務工具中央結算系統(tǒng)（CMU）次級托管的兩級托管模式，使得境外機構無須在境內兩家托管機構開戶，只須透過CMU就能完成結算，從而大幅提高了結算效率。債券通的資金流轉更方便。在離岸市場上，資金進出以及匯率兌換、風險對沖操作相較于境內市場更為便捷，而債券通業(yè)務模式支持參與機構直接在離岸市場完成資金匯兌及風險對沖，對于境外投資者而言更加方便。

第二，境外資本參與度快速提升。據(jù)債券通公司披露，截至2021年7月，債券通獲批入市投資者數(shù)量已達2673家。債券通境外機構（不含央行類機構）注冊地主要集中在中國香港（占約65%），其他主要注冊地包括新加坡、中國臺灣、美國、開曼群島、中國澳門等國家和地區(qū)。

作為境外投資者進入中國債市投資的重要渠道，債券通交易數(shù)據(jù)體現(xiàn)了外資對中國債市的高漲熱情。2021年7月，債券通共計成交7210筆、5880億元人民幣，凈流入穩(wěn)定，日均交易量達267億元人民幣。從季度數(shù)據(jù)來看，2021年二季度，債券通交易筆數(shù)達16841筆，是2018年一季度的11.53倍，交易量達1.67萬億元人民幣，是2018年一季度的10.25倍。隨著債券通的發(fā)展，境外投資者的持債總額及占比持續(xù)上升。根據(jù)中央結算公司和上海清算所統(tǒng)計月報，截至2021年6月底，境外投資者的持債總額為3.74萬億元人民幣，占我國債券市場托管余額的3.1%。雖然目前沒有公布債券通的持倉數(shù)據(jù)，但債券通開通前（2017年6月）境外投資者的持債總額僅為8425億元人民幣，占比僅為1.24%。

第三，北向通受分流影響，南向通尚未啟動。目前債券通僅開放了北向資金通道，南向通業(yè)務尚未啟動，尚未實現(xiàn)真正意義的雙向互聯(lián)互通。同時，北向通業(yè)務也受到其他債券市場投資渠道的分流影響。這些渠道包括QFII、RQFII、銀行間債券市場直投模式（CIBM Direct）等。在以往的CIBM Direct模式下，境外機構須向結算代理行發(fā)送交易指令，由結算代理行代為在同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)（CFETS）上進行交易確認。2020年9月1日開始，CIBM Direct直接交易服務在交易方式上做了重大創(chuàng)新。通過交易中心系統(tǒng)與境外交易平臺連接，支持境外機構投資者使用慣用交易平臺與境內做市機構開展報價交易，并采用“做市機構付費”模式（Dealer Pay），進一步符合境外投資者交易習慣，投資交易中國債券的效率得以進一步提升。CIBM Direct服務借鑒了債券通經驗，其投資標的與參與的境外機構與債券通幾乎完全一致。因此，債券通的“北向通”業(yè)務正受到該投資渠道的挑戰(zhàn)。但“南向通”業(yè)務如能在確保妥當控制風險的同時適時推出，必將促進中國投資者的多元化資產配置，同時加強香港作為內地資金進出中介的角色，鞏固香港作為國際金融中心的地位。

滬倫通運行情況

與陸港通下“資金”跨境到對方市場直接買賣股票的模式不同，滬倫通是將境外基礎股票轉換為存托憑證實現(xiàn)“產品”跨境，存托憑證的交易結算安排則與本地的股票品種接近，以方便投資者按照本地的交易習慣和交易時間完成交易結算。

第一，復雜的交易機制。滬倫通包括東西兩個業(yè)務方向。分別指符合條件的上交所A股上市公司或倫交所上市公司，在對方主板發(fā)行GDR和CDR，通過存托憑證與基礎股票之間的相互轉換實現(xiàn)兩地市場的互聯(lián)互通。

滬倫通盡管通過存托憑證的互掛實現(xiàn)了產品的跨境，但是兩地的投資者仍然留在了各自的市場，兩個市場依舊是高度獨立的。而由于滬倫通在正常的證券交易之外引入了CDR、GDR作為媒介，滬倫通實際上不得不采用一個“史上最復雜”的跨境轉換機制來突破兩地之間的證券、外匯的限制，高度復雜的跨境轉換機制不可避免地影響了交易、結算效率。

以西向業(yè)務為例，為了有效聯(lián)通兩個市場，滬倫通創(chuàng)造性地設置了GDR與A股股票之間的跨境轉換機制。GDR存續(xù)期內，投資者除了在倫交所買賣GDR以外，也可通過跨境轉換機構將GDR與A股進行跨境轉換，跨境轉換包括將A股轉換為GDR，以及將GDR轉換為A股。英國跨境轉換機構通過委托上海證券交易所會員在境內市場進行A股交易，并要求存托人生成或兌回GDR。GDR的存托人通過在中國結算開立的跨境轉換專用證券賬戶辦理因生成、兌回GDR引起的境內基礎股票非交易過戶。

存托憑證的發(fā)行和上市須滿足當?shù)氐谋O(jiān)管要求，發(fā)行人須履行信息披露義務等。滬倫通對于標的、參與者、投資總額都有一定限制，在參與標的的市值和上市時間方面，目前滬倫通只允許市值較大的藍籌股參與，而成長型股票的參與機會比較少，其次負責轉換的境外券商也受到限制（不可在對方市場持有超過等值5億元人民幣的現(xiàn)金和特定投資品種），而參與CDR投資的投資者賬戶需要不低于300萬元人民幣，東向業(yè)務2500億元人民幣的總額限制以及西向業(yè)務3000億元人民幣總額的限制也一定程度上限制了滬倫通的規(guī)模。

第二，西向業(yè)務不活躍，東向業(yè)務尚未開展。當前滬倫通業(yè)務并不活躍，僅有華泰證券、中國太保、長江電力、國投電力四家A股上市公司在倫交所上市GDR，而倫交所上市公司在中國境內的CDR掛牌上市的東向業(yè)務則遲遲沒有開展。

第三，兌回限制期后交易量逐漸萎縮。根據(jù)中國證監(jiān)會滬倫通業(yè)務監(jiān)管規(guī)定，境內上市公司在境外首次公開發(fā)行的存托憑證自上市之日起120日內不得轉換為境內基礎股票，也就是說，GDR發(fā)行120日之后即可啟動跨境轉換機制。以滬倫通發(fā)行首只GDR的華泰證券為例，在發(fā)行GDR到兌回限制期結束的120日內，華泰證券GDR交易較為活躍，日均交易量為28.42萬份。2019年10月17日跨境轉換機制啟動后，隨著大量GDR兌回A股，GDR整體交易量呈快速下降趨勢。

根據(jù)華泰證券公告，截至2019年10月24日倫交所收盤，公司GDR存續(xù)數(shù)量不足初始發(fā)行數(shù)量的50%，因此其對應的A股基礎股票股本占比已低于4.5%。根據(jù)華泰證券2021年一季度報告，截至2021年3月31日，公司GDR存續(xù)數(shù)量為103.3萬份，僅占中國證監(jiān)會核準發(fā)行數(shù)量的1.14%。除華泰證券以外，滬倫通另外發(fā)行的中國太保、國投電力GDR存量也逐漸減少，長江電力相關公告尚未發(fā)布。根據(jù)中國太保2021年一季度報告，其GDR存續(xù)數(shù)量為3479萬份，占證監(jiān)會核準的GDR實際發(fā)行數(shù)量的31.15%。國投電力于2021年5月18日發(fā)布提示性公告，截至2021年5月14日（倫敦時間）倫敦證券交易所收盤，國投電力GDR存續(xù)數(shù)量為833萬份，不足證監(jiān)會核準的GDR實際發(fā)行數(shù)量的50%。

由此可見，滬倫通雖通過跨境轉換機制發(fā)揮了兩個市場跨境互通的作用，GDR在最初價值洼地的效應下也呈現(xiàn)較高的活躍度，但隨著價值洼地消失，境內上市公司股權對境外投資者逐漸失去吸引力，交易逐漸萎靡。

總結與展望

在資本市場尚未完全開放的情況下，點對點的互聯(lián)互通模式構建了資本市場雙向開放的橋梁，具有巨大的制度優(yōu)勢。但各種跨境互聯(lián)模式發(fā)展并不均衡，雙向開放的陸港通渠道的通暢運行得到了更多投資者的認可，在資本市場中發(fā)揮越來越重要的作用，而債券通南向業(yè)務、滬倫通東向業(yè)務尚未開展。滬倫通由于對標的、參與者、投資總額等諸多限制，以及并不十分便利的交易結算，使得當前GDR、CDR掛牌上市并不活躍，也一定程度上限制了滬倫通的規(guī)模。未來，不斷加強境內外兩個市場的信息溝通，不斷提高跨境互聯(lián)的運營效率，并在合適時機開啟雙向對稱的開放業(yè)務，是實現(xiàn)資本市場跨境互聯(lián)的長遠之路。

2020年底，我國發(fā)布了《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二○三五年遠景目標的建議》，“十四五”時期我國將堅持實施更大范圍、更寬領域、更深層次的對外開放，依托我國大市場優(yōu)勢，促進國際合作，實現(xiàn)互利共贏。這意味著，“十四五”時期，實行高水平雙向開放不僅是構建我國經濟新發(fā)展格局的必然要求，也是資本市場擴大高水平雙向開放的新機遇。隨著中國資本市場雙向開放的推進，投資中國證券資產將具有良好的風險分散功能，人民幣資產有望成為全球財富管理和資產配置的重要組成部分，中國資本市場對境外投資者的吸引力將會逐漸升溫。未來，我國還應不斷完善資本市場法治建設，提高金融監(jiān)管的有效性，不斷擴大資本市場的服務性開放，進一步完善內外資金融機構公平競爭的制度環(huán)境，以開放促改革、以改革謀發(fā)展，不斷提高資本市場雙向開放的廣度與深度。

（胡杏為清華大學五道口金融學院副教授，齊稚平為清華大學五道口金融學院中國金融案例中心研究專員，何佳為清華大學五道口金融學院博士生。本文編輯/秦婷）