盛松成 蔣一樂(lè) 何雨霖

健全利率傳導(dǎo)機(jī)制是我國(guó)建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度的重要任務(wù)。作為利率傳導(dǎo)的起點(diǎn)，操作利率的選擇應(yīng)適應(yīng)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革開(kāi)放的發(fā)展需要。本文建議，我國(guó)應(yīng)以穩(wěn)定整體貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性為操作目標(biāo)，構(gòu)建多利率的操作體系，從而穩(wěn)定短期利率預(yù)期，提高政策利率向貨幣和金融市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率。

研究背景和研究問(wèn)題

健全完善利率體系是我國(guó)需長(zhǎng)期重點(diǎn)推進(jìn)的金融任務(wù)之一。黨的十九屆四中、五中全會(huì)都提出“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”，且明確指出“健全基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系”“健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制”。

我國(guó)利率體系復(fù)雜、種類(lèi)繁多，不同場(chǎng)合所指的利率也不盡相同，需要進(jìn)行甄別和區(qū)分。其中，最受關(guān)注的是政策利率、操作利率、基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率。一般來(lái)講，政策利率是傳遞政策意圖（寬松或收緊）的利率，操作利率是央行操作調(diào)控的對(duì)象，基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品定價(jià)所參考的利率，市場(chǎng)利率是由市場(chǎng)機(jī)制形成的利率（包括貨幣市場(chǎng)、金融市場(chǎng)、貸款市場(chǎng)利率等）。這四種利率有所不同，但又緊密關(guān)聯(lián)，在不同國(guó)家、不同歷史階段的具體表現(xiàn)也不盡相同。例如，政策利率可以是政策工具的利率（我國(guó)央行、歐央行），也可以是操作利率（美聯(lián)儲(chǔ)），甚至是基準(zhǔn)利率（我國(guó)以前使用的存貸款基準(zhǔn)利率）;操作利率、基準(zhǔn)利率一般是市場(chǎng)利率，但也有例外（我國(guó)以前是由央行規(guī)定存貸款基準(zhǔn)利率的）;操作利率一般是基準(zhǔn)利率，使得利率傳導(dǎo)機(jī)制更加順暢。一般來(lái)講，央行利率傳導(dǎo)和調(diào)控的起點(diǎn)是操作利率，引導(dǎo)其在政策利率附近運(yùn)行;再由操作利率影響基準(zhǔn)利率，從而影響至廣泛的市場(chǎng)利率。

“十三五”期間，我國(guó)在放開(kāi)對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率約束的基礎(chǔ)上，改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，簡(jiǎn)稱(chēng)LPR）形成機(jī)制，逐步建立了中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡(jiǎn)稱(chēng)MLF）利率（政策利率）通過(guò)LPR（基準(zhǔn)利率）向貸款利率（市場(chǎng)利率）的傳導(dǎo)途徑。經(jīng)過(guò)近幾年的操作實(shí)踐，我國(guó)央行也基本確立了政策利率體系，即以公開(kāi)市場(chǎng)操作（Open Market Operations，簡(jiǎn)稱(chēng)OMO）利率作為短期政策利率、MLF利率作為中期政策利率。

與以往將存貸款基準(zhǔn)利率作為政策利率不同，我國(guó)目前政策利率體系著眼于銀行間市場(chǎng)。圖1展示了目前我國(guó)利率決定的相關(guān)部門(mén)和市場(chǎng)。在具體操作中，央行引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞OMO利率運(yùn)行、引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率圍繞MLF利率運(yùn)行。由于目前LPR以MLF利率為基礎(chǔ)加點(diǎn)形成，同時(shí)LPR在貸款市場(chǎng)利率定價(jià)中運(yùn)用逐漸廣泛，因此MLF利率對(duì)貸款市場(chǎng)利率傳導(dǎo)已經(jīng)比較直接（可以不依賴(lài)貨幣和金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)，而是通過(guò)將基準(zhǔn)利率與政策利率掛鉤的方式）。相較而言，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率體系更加復(fù)雜，多個(gè)基準(zhǔn)利率并行，一些基準(zhǔn)利率在產(chǎn)品定價(jià)中的直接應(yīng)用仍然有限。因此，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控基準(zhǔn)利率，來(lái)影響其他市場(chǎng)利率就遇到一定阻礙。圖1的中間市場(chǎng)則代表了貨幣市場(chǎng)，可以看出我國(guó)貨幣市場(chǎng)參與者豐富、差異較大、流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條長(zhǎng)。

此外，我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展也對(duì)貨幣和金融市場(chǎng)的利率調(diào)控提出了新的要求。國(guó)內(nèi)大循環(huán)下的直接融資發(fā)展與國(guó)際大循環(huán)下的金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放意味著貨幣市場(chǎng)和金融市場(chǎng)將逐漸占據(jù)資金融通中的主要地位，相關(guān)利率體系建立顯得愈發(fā)重要。這些挑戰(zhàn)和需求將聚焦到一個(gè)問(wèn)題：在貨幣政策操作轉(zhuǎn)型期間，我國(guó)央行應(yīng)如何更好地引導(dǎo)貨幣和金融市場(chǎng)利率圍繞OMO這一政策利率運(yùn)行？具體涉及三個(gè)方面，分別是選擇操作目標(biāo)、建立操作框架，以及日常使用工具來(lái)影響操作目標(biāo)。其中操作目標(biāo)是操作框架的核心，也是本文研究重點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行的操作利率及調(diào)控方式

目前短期利率是成熟經(jīng)濟(jì)體的主要操作目標(biāo)。不過(guò)，各國(guó)央行操作目標(biāo)的具體設(shè)定以及調(diào)控方式有所不同，并且隨著時(shí)間發(fā)生演變。通過(guò)對(duì)比研究金融危機(jī)前后美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行操作利率和調(diào)控方式的演變，我們可以深入了解操作目標(biāo)的內(nèi)涵以及適用性。

美聯(lián)儲(chǔ)：名義盯住單一價(jià)，實(shí)際影響廣泛價(jià)，單一價(jià)顯政策意圖，工具框架不斷變化。20世紀(jì)80年代后，美聯(lián)儲(chǔ)以一個(gè)具體的短期利率作為操作目標(biāo)，即聯(lián)邦基金利率。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作買(mǎi)賣(mài)國(guó)債來(lái)調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給，從而將聯(lián)邦基金利率維持在目標(biāo)值附近。金融機(jī)構(gòu)可以自由地在聯(lián)邦基金市場(chǎng)、歐洲美元市場(chǎng)以及國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)中進(jìn)行套利交易，因此國(guó)債回購(gòu)利率和歐洲美元利率與聯(lián)邦基金利率高度相關(guān)。也就是說(shuō)，操作目標(biāo)對(duì)其他短端利率的傳導(dǎo)非常順暢。

2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了大規(guī)模量化寬松操作，準(zhǔn)備金供給大幅增加，銀行已無(wú)須在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上進(jìn)行融資來(lái)滿(mǎn)足流動(dòng)性需求。同時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加使得無(wú)抵押融資供給下降，因此聯(lián)邦基金市場(chǎng)交易規(guī)模大幅縮減。在監(jiān)管政策方面，危機(jī)后聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司擴(kuò)大了保費(fèi)評(píng)估范圍、巴塞爾協(xié)議Ⅲ加強(qiáng)了監(jiān)管要求，這些都增加了美國(guó)本土銀行借入聯(lián)邦基金的成本。因此，聯(lián)邦基金市場(chǎng)的融入方絕大多數(shù)為外資銀行，而非美國(guó)本土銀行，交易者結(jié)構(gòu)逐漸失衡。這些變化都使得聯(lián)邦基金利率對(duì)短端利率的影響不斷下降。為了加強(qiáng)對(duì)短期利率的影響，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新使用了準(zhǔn)備金利息、逆回購(gòu)操作以及擴(kuò)大交易對(duì)手方等工具，構(gòu)建了一個(gè)窄幅的利率走廊。

美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到了危機(jī)后聯(lián)邦基金利率對(duì)其他市場(chǎng)利率的影響變得復(fù)雜和不穩(wěn)定。鑒于此，2018年4月，美國(guó)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行宣布將隔夜國(guó)債質(zhì)押回購(gòu)利率（Secured Overnight Financing Rate，簡(jiǎn)稱(chēng)SOFR）作為基準(zhǔn)利率，并由紐約聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算并發(fā)布。該基準(zhǔn)利率相比聯(lián)邦基金利率，具有抵押交易、參與者廣泛等優(yōu)點(diǎn)，直接反映了市場(chǎng)上廣泛金融機(jī)構(gòu)的平均資金成本。不過(guò)，出于易調(diào)控、維持公眾對(duì)貨幣政策框架的穩(wěn)定預(yù)期、有效傳導(dǎo)政策意圖等方面的考慮，美聯(lián)儲(chǔ)依舊將聯(lián)邦基金利率作為政策利率與操作目標(biāo)。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)更加認(rèn)可SOFR的代表性和適用性，因后者更能適應(yīng)貨幣市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)和交易動(dòng)機(jī)改變引發(fā)的波動(dòng)變化。

以上可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作表面上是盯住一個(gè)很小的市場(chǎng)，實(shí)際在關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的短期資金成本。盯住一個(gè)小市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)是美聯(lián)儲(chǔ)可以精準(zhǔn)調(diào)控、明確表達(dá)政策意圖，劣勢(shì)則在于調(diào)控效果受制于金融機(jī)構(gòu)的套利能力、貨幣政策環(huán)境以及監(jiān)管環(huán)境的變化，因此需適時(shí)調(diào)整調(diào)控框架，這對(duì)貨幣政策操作的要求較高。

歐央行：名義平穩(wěn)廣泛價(jià)，實(shí)際滿(mǎn)足流動(dòng)性，工具價(jià)顯政策意圖，工具框架較穩(wěn)定。歐央行的貨幣政策框架可以追溯到德意志帝國(guó)銀行（1876—1948）與德意志聯(lián)邦銀行（1948—1990s）時(shí)期，處在不同時(shí)期的三個(gè)中央銀行都無(wú)一例外地將短期利率作為操作利率。具體來(lái)講，1876年至1948年間，德意志帝國(guó)銀行將貼現(xiàn)窗口利率作為政策利率。由于銀行體系大量使用貼現(xiàn)窗口，市場(chǎng)利率基本上與貼現(xiàn)窗口利率一致。央行可通過(guò)改變貼現(xiàn)窗口利率來(lái)調(diào)控市場(chǎng)利率，并傳達(dá)貨幣政策意圖。1948年至20世紀(jì)90年代，德意志聯(lián)邦銀行一直堅(jiān)持盯住短期利率，但從未明確指出盯住何種短期利率。德意志聯(lián)邦銀行早期通過(guò)兩個(gè)借款便利來(lái)調(diào)整短期利率，逐漸過(guò)渡到后期使用回購(gòu)操作來(lái)提供與市場(chǎng)需求一致的流動(dòng)性，從而維持每日貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定。不過(guò)，市場(chǎng)需要從央行投放流動(dòng)性的時(shí)間和數(shù)量來(lái)揣測(cè)政策意圖。實(shí)踐表明，該做法不僅給市場(chǎng)參與者管理流動(dòng)性造成困擾，也不利于貨幣政策意圖傳遞。

2000年后，歐央行以調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率為操作目標(biāo)，對(duì)流動(dòng)性實(shí)行管理。與美聯(lián)儲(chǔ)有明顯不同，歐央行并沒(méi)有指定某一個(gè)細(xì)分貨幣市場(chǎng)的利率作為操作利率。在貨幣政策操作報(bào)告中，歐央行常以歐元隔夜銀行（無(wú)擔(dān)保）拆借平均利率 （Euro Overnight Index Average，簡(jiǎn)稱(chēng)EONIA）作為貨幣市場(chǎng)利率操作目標(biāo)的代表，但并未明確操作利率的具體構(gòu)成。學(xué)界推測(cè)歐央行采用了一系列短期利率作為操作目標(biāo)。歐央行致力于將EONIA穩(wěn)定在利率走廊內(nèi)，并圍繞著公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上下緊密波動(dòng)。雖然歐央行也在積極構(gòu)建新的基準(zhǔn)利率歐元短期利率，但這一利率與EONIA內(nèi)涵基本一致，只是統(tǒng)計(jì)范圍更廣。政策意圖方面，歐央行則通過(guò)政策工具的利率來(lái)傳遞。

由此可以看出，歐央行以一個(gè)廣義的貨幣市場(chǎng)價(jià)格作為操作目標(biāo)，并沒(méi)有明確具體構(gòu)成和數(shù)值目標(biāo)，而是由政策工具利率來(lái)傳達(dá)政策意圖。此外，歐央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率走廊來(lái)調(diào)節(jié)短期利率，該貨幣政策操作框架表現(xiàn)較為穩(wěn)定，受金融危機(jī)的影響較小。

我國(guó)操作利率現(xiàn)狀和傳導(dǎo)效果檢驗(yàn)

近年來(lái)，我國(guó)央行致力于維護(hù)銀行體系流動(dòng)性穩(wěn)定，引導(dǎo)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DR利率）在OMO利率附近波動(dòng)。因此，我們暫且將DR看作潛在的操作利率。一般來(lái)講，操作利率呈現(xiàn)兩個(gè)方面的特征：一是該利率受其他市場(chǎng)影響較小，表明央行對(duì)其調(diào)控能力較好;二是該利率對(duì)其他期限市場(chǎng)利率影響較好，表明利率傳導(dǎo)效果較好。

為了驗(yàn)證DR利率的第一個(gè)特征，我們檢驗(yàn)DR利率與同期限銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率（R利率）的相互影響作用，后者涵蓋了所有類(lèi)型參與者的相關(guān)交易。為了驗(yàn)證DR利率的第二個(gè)特征，我們選取不同期限的主要利率進(jìn)行檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)DR利率是否受其他同期限利率的引導(dǎo)。筆者選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年12月15日至2021年2月8日，共1535個(gè)日度數(shù)據(jù)。簡(jiǎn)單的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（Granger Causality Test）發(fā)現(xiàn)，銀行間市場(chǎng)7天質(zhì)押式回購(gòu)利率（R007）日度變動(dòng)是存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）日度變動(dòng)的Granger原因，但后者并不是前者的Granger原因。這意味著，上一天R007變動(dòng)對(duì)當(dāng)天DR007變動(dòng)在統(tǒng)計(jì)上有顯著影響，但反之則不然。

更進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)R007與DR007的相互引導(dǎo)作用。結(jié)果顯示，即使控制了DR007自身滯后項(xiàng)，上一天R007獨(dú)立沖擊（R007變動(dòng)中與DR007變動(dòng)正交的部分）對(duì)當(dāng)天DR007變動(dòng)有顯著正向影響。但是，上一天DR007獨(dú)立沖擊（DR007中與R007正交的部分）對(duì)當(dāng)天R007變動(dòng)卻沒(méi)有顯著影響，后者受自身滯后項(xiàng)影響較明顯。筆者通過(guò)其余估計(jì)方法得出相同的結(jié)果。這意味著，DR007對(duì)R007的引導(dǎo)效果較弱，反而R007對(duì)DR007的影響較強(qiáng)。

檢驗(yàn)DR利率對(duì)其他期限市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。更進(jìn)一步，筆者估計(jì)上一天DR007獨(dú)立沖擊對(duì)當(dāng)天中長(zhǎng)期利率變動(dòng)的影響，并對(duì)比DR007與R007傳導(dǎo)效果強(qiáng)弱。以3個(gè)月期評(píng)級(jí)AAA+的同業(yè)存單到期收益率為例，在控制DR007變動(dòng)后，上一天R007獨(dú)立沖擊仍對(duì)其當(dāng)天變動(dòng)有傳導(dǎo)效果;但是在控制R007變動(dòng)后，上一天DR007獨(dú)立沖擊則對(duì)其當(dāng)天變動(dòng)無(wú)明顯傳導(dǎo)影響，這說(shuō)明R007可能已經(jīng)包含了DR007的變化，從而弱化了DR007的獨(dú)立傳導(dǎo)作用。在對(duì)1年期評(píng)級(jí)AAA+的同業(yè)存單到期收益率的檢驗(yàn)中，上一天DR007和R007獨(dú)立沖擊對(duì)其當(dāng)天變動(dòng)均有一定傳導(dǎo)效果。在對(duì)2年期、10年期國(guó)債到期收益率的檢驗(yàn)中，兩個(gè)利率獨(dú)立沖擊對(duì)其影響都不明顯。

綜合來(lái)看，同期限短端利率互動(dòng)方面，DR007受R007的引導(dǎo)較明顯，但前者對(duì)后者的影響在統(tǒng)計(jì)上卻不顯著。對(duì)中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)方面，R007和DR007均有獨(dú)立的傳導(dǎo)效果，前者的傳導(dǎo)效果可能超過(guò)了后者。

我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率調(diào)控和傳導(dǎo)的難點(diǎn)

近些年我國(guó)央行傾向于將衡量銀行體系短期流動(dòng)性的DR007作為操作利率，但上述的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，DR007會(huì)受衡量整體貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的R007的引導(dǎo)影響，DR007與R007對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)利率都有獨(dú)立的傳導(dǎo)效果，且二者相互補(bǔ)充。這意味著，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作引導(dǎo)DR利率運(yùn)行，并由此影響其他貨幣和金融市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制仍不完善。而且，R007與DR007走勢(shì)會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)呈分化走勢(shì)，例如2017年金融去杠桿期間。這均反映當(dāng)下我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率調(diào)控和傳導(dǎo)的難點(diǎn)和堵點(diǎn)，具體如下：

第一，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)手方并不能覆蓋貨幣和金融市場(chǎng)主要交易者，特殊時(shí)期政策利率對(duì)貨幣和金融市場(chǎng)利率的影響有限。2020年公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商共49家，絕大多數(shù)為銀行，證券公司只有2家（2015—2017年有4家證券公司），其他類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)尚沒(méi)有資格進(jìn)入一級(jí)交易商隊(duì)伍（圖1簡(jiǎn)化為央行流動(dòng)性大多投放至大銀行）。而在國(guó)債現(xiàn)券二級(jí)市場(chǎng)上，證券公司、非法人產(chǎn)品等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的買(mǎi)賣(mài)規(guī)模穩(wěn)步上升，2020年底已非常接近商業(yè)銀行和政策性銀行的買(mǎi)賣(mài)規(guī)模。這意味著，在短期內(nèi)，國(guó)債收益率波動(dòng)將逐漸更多地反映非銀行金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的資金成本、流動(dòng)性水平以及資產(chǎn)配置要求。在整體流動(dòng)性平穩(wěn)時(shí)期，政策利率與國(guó)債利率都較平穩(wěn)、聯(lián)動(dòng)較好。但當(dāng)非銀行金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品出現(xiàn)流動(dòng)性緊張而無(wú)法從商業(yè)銀行獲得流動(dòng)性時(shí)，只有通過(guò)減持流動(dòng)性較好的國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，因此國(guó)債收益率將出現(xiàn)明顯波動(dòng)。由于央行并不能直接影響它們的流動(dòng)性和資金成本，利率調(diào)控和傳導(dǎo)效果將下降。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)一級(jí)交易商中絕大多數(shù)是證券公司和投資銀行，其他對(duì)手方包括多家貨幣市場(chǎng)基金和政府支持企業(yè)。

第二，我國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)存在明顯分層，商業(yè)銀行流動(dòng)性管理對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)融資成本有直接影響。在我國(guó)貨幣市場(chǎng)的回購(gòu)交易和拆借交易中，中資中大型銀行是凈融出方，中資小型銀行和證券業(yè)機(jī)構(gòu)（證券和基金）、其他金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品（信托、資產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品等）都是凈融入方。這表明我國(guó)短期流動(dòng)性有著“央行—大型銀行—小型銀行—非銀金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品”這樣的傳導(dǎo)模式（如圖1所示，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性有著由上到下的流動(dòng)方向），越是靠后的機(jī)構(gòu)越處在流動(dòng)性緊張的邊緣，融資成本越高、波動(dòng)越大、敏感性越強(qiáng)。如果商業(yè)銀行為非銀金融機(jī)構(gòu)提供資金出現(xiàn)較大摩擦（例如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降），即使銀行之間流動(dòng)性平穩(wěn)，非銀金融機(jī)構(gòu)也將調(diào)整自身資產(chǎn)配置，從而增加金融市場(chǎng)利率的波動(dòng)，這同樣會(huì)影響到央行利率調(diào)控的效果。

第三，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行資金成本的影響不斷加大。2013年同業(yè)存單市場(chǎng)迅速發(fā)展，成為股份制銀行和中小銀行主要的市場(chǎng)化融資工具。同時(shí)，居民對(duì)利率市場(chǎng)化的產(chǎn)品需求不斷旺盛，例如理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金。在貨幣市場(chǎng)利率上升過(guò)程中，銀行不僅面臨同業(yè)存單利率上升的挑戰(zhàn)，還面臨存款流失壓力，這對(duì)銀行流動(dòng)性帶來(lái)了不小的沖擊。這意味著商業(yè)銀行負(fù)債成本與貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)關(guān)系不斷緊密，后者將反過(guò)來(lái)影響銀行資產(chǎn)配置和流動(dòng)性管理。從另一個(gè)角度講，如果央行無(wú)法調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率，那么也將難以有效預(yù)判和穩(wěn)定商業(yè)銀行流動(dòng)性和資金成本。

第四，金融監(jiān)管給貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)帶來(lái)擾動(dòng)。我國(guó)近些年不斷完善金融監(jiān)管框架，包括銀行業(yè)監(jiān)管、宏觀審慎評(píng)估考核（Macro Prudential Assessment ，簡(jiǎn)稱(chēng)MPA）、同業(yè)負(fù)債、影子銀行治理等，商業(yè)銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性傳導(dǎo)出現(xiàn)了一些擾動(dòng)，從而阻塞了政策利率對(duì)金融市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)。部分類(lèi)似監(jiān)管摩擦在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也有存在，但我國(guó)則相對(duì)較多、影響較大、不太穩(wěn)定，這種結(jié)構(gòu)性摩擦給貨幣政策操作向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型帶來(lái)了較大的挑戰(zhàn)。

第五，資本項(xiàng)目雙向開(kāi)放給境內(nèi)貨幣市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)控帶來(lái)新的沖擊。未來(lái)資本項(xiàng)目雙向開(kāi)放逐漸聚焦于金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放，由于金融交易具有高頻、期限短、金額大的特點(diǎn)，且跨境證券交易主要以人民幣進(jìn)行，因此跨境資本流動(dòng)會(huì)直接影響境內(nèi)人民幣短期流動(dòng)性，也可能通過(guò)影響境外人民幣流動(dòng)性來(lái)間接傳導(dǎo)至境內(nèi)市場(chǎng)。這些新的沖擊都會(huì)影響央行對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性缺口的精準(zhǔn)預(yù)判，從而削弱貨幣政策操作在熨平短期利率波動(dòng)上的效果。

在這些因素的共同影響下，商業(yè)銀行的流動(dòng)性不一定能平穩(wěn)、順暢地傳遞至其他金融機(jī)構(gòu)，整體貨幣市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響銀行流動(dòng)性水平。因此，為了加強(qiáng)政策利率對(duì)金融市場(chǎng)利率的引導(dǎo)和影響，中央銀行貨幣操作時(shí)僅關(guān)注衡量銀行業(yè)體系流動(dòng)性的DR007是不夠的。

從貨幣政策操作的流動(dòng)性調(diào)節(jié)作用看，許多市場(chǎng)“自發(fā)性”的沖擊會(huì)影響商業(yè)銀行在中央銀行的存款水平（如圖1下方所示）。貨幣政策操作所提供的流動(dòng)性供給則需要在滿(mǎn)足銀行對(duì)于法定存款準(zhǔn)備金需求的基礎(chǔ)上，補(bǔ)足這些“自發(fā)性”的流動(dòng)性需求，從而達(dá)到貨幣流動(dòng)性供求基本平衡，熨平貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)。由于我國(guó)利率匯率市場(chǎng)化仍在推進(jìn)、金融結(jié)構(gòu)尚在調(diào)整、金融改革不斷深化，“自發(fā)性”的沖擊將越來(lái)越多，已不限于居民現(xiàn)金需求、政府收支變動(dòng)等，可能還包括金融市場(chǎng)沖擊、金融監(jiān)管變動(dòng)、實(shí)體部門(mén)結(jié)售匯、跨境資金流動(dòng)等。因此，為了滿(mǎn)足銀行流動(dòng)性需求，央行需對(duì)市場(chǎng)自發(fā)性因素做更全面的預(yù)測(cè)，這同樣意味著中央銀行需要關(guān)注整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率，而非單一細(xì)分市場(chǎng)。

我國(guó)應(yīng)考慮構(gòu)建操作利率體系

一是應(yīng)以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性為操作目標(biāo)。我國(guó)政策利率對(duì)貨幣和金融市場(chǎng)利率傳導(dǎo)仍存在較多阻礙。為提高政策利率對(duì)金融市場(chǎng)的影響，我國(guó)應(yīng)以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性為操作目標(biāo)，調(diào)節(jié)整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率，而非僅僅關(guān)注銀行體系流動(dòng)性。這不僅可以為廣泛金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理提供一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)，還有利于央行政策利率的傳導(dǎo)以及預(yù)期的引導(dǎo)。

二是多利率操作體系的構(gòu)建原則。目前，我國(guó)貨幣市場(chǎng)存在明顯分割，不同子市場(chǎng)的交易者有較大差異、利率統(tǒng)計(jì)口徑也并不統(tǒng)一，尚無(wú)一個(gè)具體的短期利率能較好地量化操作目標(biāo)。因此，筆者認(rèn)為操作目標(biāo)可以包含一組短期利率指標(biāo)，央行貨幣政策操作將反映在這一組利率指標(biāo)的變化中。這里的操作利率體系類(lèi)似于歐央行的操作利率目標(biāo)，包含了多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的利率組合。

筆者認(rèn)為操作利率體系的建立應(yīng)該有以下幾個(gè)原則：第一，操作體系中的利率應(yīng)該有一定的規(guī)律，這一規(guī)律并不是絕對(duì)的、沒(méi)有誤差的，只要中央銀行可以較準(zhǔn)確衡量和把握這一規(guī)律即可。第二，貨幣政策工具可以直接影響體系中一個(gè)或多個(gè)利率。第三，該利率體系應(yīng)為近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，充分全面反映貨幣的價(jià)格。第四，操作體系中的利率應(yīng)該在流動(dòng)性較好的市場(chǎng)中形成，交易者種類(lèi)應(yīng)該盡可能分散。第五，利率體系中的期限要統(tǒng)一，為隔夜利率或其他較短期利率（例如7天利率）。因此該操作體系具有一定穩(wěn)定性，但也表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。

三是操作利率體系暫不宜成為傳導(dǎo)政策意圖的利率。傳導(dǎo)政策意圖的利率，即政策利率，一定是簡(jiǎn)單、明確、有效的。它不僅需要向市場(chǎng)明確表達(dá)貨幣政策決定，更重要的是能夠被市場(chǎng)理解和認(rèn)可。本文所設(shè)想的操作利率體系涵蓋了多種金融機(jī)構(gòu)的貨幣市場(chǎng)交易，權(quán)重需要根據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，而且我國(guó)利率調(diào)控和傳導(dǎo)仍處于逐漸成熟階段，因此多利率操作體系暫不適合作為傳導(dǎo)政策意圖的利率，而應(yīng)繼續(xù)以O(shè)MO利率作為政策利率。在貨幣政策操作中，央行應(yīng)該負(fù)責(zé)計(jì)算和公布操作利率體系，并通過(guò)工具操作引導(dǎo)該體系在OMO利率附近波動(dòng)。

綜合來(lái)看，我國(guó)央行應(yīng)以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性為操作目標(biāo)，建立多利率的操作體系，引導(dǎo)其在公開(kāi)市場(chǎng)操作利率附近運(yùn)行。操作利率體系的構(gòu)建需要重新梳理我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率體系，建立一套與貨幣政策調(diào)控相適應(yīng)的原則，并根據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。多利率的操作體系有利于穩(wěn)定短期利率預(yù)期，提高政策利率向貨幣和金融市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率，更能適應(yīng)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革開(kāi)放步伐，有助于完善我國(guó)現(xiàn)代貨幣政策框架。

（盛松成為中歐國(guó)際工商學(xué)院教授，蔣一樂(lè)供職于中國(guó)人民銀行上?？偛?，何雨霖為上海社會(huì)科學(xué)院博士研究生。本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)意見(jiàn)。本文編輯/王曄君）