成海波 張曦 鄭曉亞

作為存款類金融機(jī)構(gòu)重要的批發(fā)性融資手段，規(guī)范發(fā)展的同業(yè)存單對金融市場及市場參與者的重要性日漸提升，也對大型商業(yè)銀行“量、價、險”的綜合管理能力帶來了新的挑戰(zhàn)。為積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行應(yīng)充分結(jié)合我國政策、制度、經(jīng)營環(huán)境特點(diǎn)，有選擇性地借鑒成熟市場先進(jìn)同業(yè)及境外分支機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)，建立健全同業(yè)存單利率衍生品市場，在經(jīng)營實(shí)踐中積極推進(jìn)現(xiàn)代化金融工具落地應(yīng)用。

同業(yè)存單市場現(xiàn)狀

為推進(jìn)利率市場化改革，促進(jìn)貨幣市場發(fā)展，中國人民銀行于2013年底頒布《同業(yè)存單管理暫行辦法》（2013第20號），允許銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)在全國銀行間市場發(fā)行同業(yè)存單。2015年下半年以來，同業(yè)存單市場進(jìn)入快速發(fā)展階段，存單發(fā)行規(guī)模不斷攀升，交易活躍度不斷提升。作為存款類金融機(jī)構(gòu)重要的批發(fā)性融資手段，同業(yè)存單對金融市場及市場參與者的重要性日漸提升。從整體規(guī)?？矗刂?020年末，同業(yè)存單托管余額11.16萬億元，作為單一券種占全量債券托管余額的10%。從發(fā)行規(guī)模看，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模由高增長進(jìn)入相對穩(wěn)態(tài)，2015年至2017年間，同業(yè)存單保持增速高于50%，2018年以來受金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)杠桿和審慎經(jīng)營要求等因素影響，存單發(fā)行增速有所放緩。從期限結(jié)構(gòu)看，存單久期逐漸拉長，1個月、3個月及6個月期限同業(yè)存單是銀行間市場交易最活躍的債券品種。從利率走勢看，同業(yè)存單利率波動較大，利率水平受貨幣政策導(dǎo)向、市場流動性松緊、商業(yè)銀行經(jīng)營管理等因素影響波動（如圖2所示）。從發(fā)行人結(jié)構(gòu)看，存單需求主要集中在股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，但近年來大型商業(yè)銀行為補(bǔ)充資金缺口加大發(fā)行力度。此外，受信用風(fēng)險事件影響，小銀行發(fā)行成功率有所降低。

同業(yè)存單的快速發(fā)展，不僅源自市場管理者為市場培育了良性的發(fā)展環(huán)境，尤其是設(shè)立了規(guī)范統(tǒng)一的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、市場交易管理體系及各類信息披露制度;作為融資工具，同業(yè)存單切實(shí)符合發(fā)行主體經(jīng)營管理的根本需要，受到市場參與者的廣泛認(rèn)同。第一，政策制定者從存單發(fā)行主體、投資人范圍、稅收政策等方面對存單發(fā)展予以支持，將存單發(fā)行主體在市場利率定價自律機(jī)制核心成員和基礎(chǔ)成員基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大，市場量價的表現(xiàn)對銀行批發(fā)性融資市場甚至是整個金融市場的指導(dǎo)性作用顯著增強(qiáng);2015年將同業(yè)存單納入廣義基金投資范圍，進(jìn)一步擴(kuò)大了存單投資主體范圍，為市場流動性的合理充裕提供了有力保證;此外，存單投資利息收入免征增值稅，有效提升市場參與者的投資意愿。第二，相較以線下撮合交易為主的同業(yè)存款，同業(yè)存單在產(chǎn)品設(shè)計、發(fā)行模式、運(yùn)行機(jī)制方面，具有市場化、標(biāo)準(zhǔn)化、線上化、可轉(zhuǎn)讓、透明度高、優(yōu)化流動性指標(biāo)等特點(diǎn)，因此在流動性、定價方面均具備顯性優(yōu)勢。第三，對各類融資發(fā)行主體而言，優(yōu)質(zhì)的市場環(huán)境、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品體系、市場化的管理模式和存款類金融機(jī)構(gòu)自身對長期限資金的需求，共同決定了同業(yè)存單成為其補(bǔ)充流動性的重要選擇之一。

同業(yè)存單對大型商業(yè)銀行經(jīng)營管理帶來的挑戰(zhàn)

作為一級發(fā)行市場的重要參與者，大型商業(yè)銀行的經(jīng)營管理需求與同業(yè)存單市場的進(jìn)一步發(fā)展密切相關(guān)。大型商業(yè)銀行經(jīng)營目標(biāo)的核心在于秉持安全性、流動性與盈利性原則，持續(xù)尋求“量、價、險”的綜合平衡。這既是把握大型商業(yè)銀行所有重要經(jīng)營問題的關(guān)鍵所在，也是確保大型商業(yè)銀行具備持續(xù)經(jīng)營能力，高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的根基。作為近年來快速發(fā)展的融資工具，同業(yè)存單對大型商業(yè)銀行“量、價、險”的綜合管理能力帶來了新的挑戰(zhàn)。

量：同業(yè)存單是現(xiàn)階段大型商業(yè)銀行補(bǔ)充流動性的重要來源。以來源主體區(qū)分，商業(yè)銀行可用于資產(chǎn)配置的資金來源主要包括居民部門、企業(yè)部門、公共部門、金融部門與中央銀行。因來源于居民、企業(yè)、公共部門的一般性存款穩(wěn)定性較強(qiáng)，將這三部分資金作為衡量商業(yè)銀行核心負(fù)債的組成部分;以上年末時點(diǎn)余額作為固定基期，月頻動態(tài)比較2019年與2020年中資大型商業(yè)銀行資金運(yùn)用與核心負(fù)債規(guī)模存在的缺口。研究發(fā)現(xiàn)（如表1所示），近年來，大型商業(yè)銀行的核心負(fù)債已無法完整匹配資產(chǎn)配置需求。從序時進(jìn)度來看，資金總量在供給側(cè)與需求端的錯配程度展現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性特征，在年末達(dá)到峰值，當(dāng)月累計缺口超過4萬億元;跨年比較可發(fā)現(xiàn)，這一缺口在2020年的多數(shù)月份顯著高于2019年。在央行貨幣政策工具須兼顧多重目標(biāo)的客觀情況下，利用包括同業(yè)存單在內(nèi)的批發(fā)性融資工具補(bǔ)充流動性，成為多數(shù)大型商業(yè)銀行主動應(yīng)對流動性風(fēng)險的階段性選擇，同業(yè)存單在負(fù)債結(jié)構(gòu)中重要性顯著提升。

價：同業(yè)存單屬典型的高成本負(fù)債來源，價格決定市場化程度高。以2019年至2020年的期限3個月產(chǎn)品為例，大型商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行利率的簡單算數(shù)平均值較3月期存款合約利率上限高112BPs（如圖3所示）。在不考慮其他因素的前提下，以2019年至2020年的平均價格水平為參考，發(fā)行1000億元3月期同業(yè)存單較吸納同規(guī)模同期限一般性存款多產(chǎn)生約12億元左右的年化利息支出，由此，同業(yè)存單在負(fù)債結(jié)構(gòu)中占比的提升將直接帶來負(fù)債付息率水平的提升;此外，與2015年起參考利率持續(xù)穩(wěn)定的一般性存款相比，同業(yè)存單屬典型的利率敏感型負(fù)債，發(fā)行利率主要取決于銀行間市場的資金供需狀況，由資金面驅(qū)動的一級市場利率波動將直接傳導(dǎo)至商業(yè)銀行負(fù)債端，發(fā)行規(guī)模與發(fā)行價格對凈利潤、凈利息收益率（Net Interest Margin，簡稱NIM）、負(fù)債成本率等關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo)存在尤為直接的影響。

險：同業(yè)存單一級市場利率波動顯著提升，大型商業(yè)銀行利率風(fēng)險與市場流動性風(fēng)險承壓?？v向比較2019年與2020年同業(yè)存單發(fā)行利率，可發(fā)現(xiàn)2020年國有商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行利率的分布出現(xiàn)顯著變化。2020年國有商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行集中在6月至年末，該時段有報價利率樣本天數(shù)111天，占全樣本的93.28%;而2019年的發(fā)行節(jié)奏則較為平穩(wěn)。對日頻數(shù)據(jù)進(jìn)行加工比較發(fā)現(xiàn)，國有商業(yè)銀行同業(yè)存單不同交易日間發(fā)行利率差在+30BPs至-45BPs間，融資成本、利率風(fēng)險水平與發(fā)行窗口，甚至是日間擇時能力高度相關(guān)。此外，不同類型發(fā)行主體間的橫向比較顯示，部分時段國有大行同業(yè)存單發(fā)行利率的上行幅度高于股份制商業(yè)銀行（如圖4所示），市場頭部機(jī)構(gòu)在相同時段的一致性行為對細(xì)分市場帶來顯著的羊群效應(yīng);與其他債種一級市場比較發(fā)現(xiàn)，同業(yè)存單市場利率的波動與相同期限信用債市場存在共振（見圖5）;此外，同業(yè)存單投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)趨勢性變化（見圖6），對存單發(fā)行方核心交易崗位的調(diào)研結(jié)果顯示，買方、賣方市場出現(xiàn)階段性的方向調(diào)整，其中蘊(yùn)含的市場流動性風(fēng)險須引起各方關(guān)注。

利用同業(yè)存單利率衍生品進(jìn)行套期保值的必要性

從一般意義上說，以表內(nèi)資金池為核心業(yè)務(wù)載體的商業(yè)銀行，為持續(xù)實(shí)現(xiàn)“量、價、險”的綜合平衡，可主動采取“內(nèi)生驅(qū)動”與“外源對沖”兩類路徑不同但相輔相成、殊途同歸的管理模式。一是圍繞“計劃、執(zhí)行、考核、回溯”這一管理閉環(huán)，以調(diào)整主要經(jīng)營條線或業(yè)務(wù)板塊的計劃目標(biāo)、經(jīng)營策略、管理要求等為主要抓手，擺布表內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目，在內(nèi)生業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的升級、優(yōu)化中尋求“三性”的持續(xù)協(xié)同;二是借助成形金融市場，以不過度干預(yù)資產(chǎn)負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)為前提，通過有效應(yīng)用各類與表內(nèi)核心資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目高度關(guān)聯(lián)的表外衍生品工具，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險與收益的動態(tài)平衡。

當(dāng)前，為更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，商業(yè)銀行貸款實(shí)際利率水平下降，企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。與此同時，存款市場參與者為數(shù)眾多競爭日趨白熱化，資管新規(guī)催生回表需求，直接融資渠道快速發(fā)展，非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理能力持續(xù)提升，商業(yè)銀行以效益、風(fēng)險為出發(fā)點(diǎn)主動擺布資產(chǎn)負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)難度加大。亟須在第二種管理模式上尋求質(zhì)的突破，積極拓展空間，打通阻礙“量、價、險”穩(wěn)健平衡的關(guān)鍵堵點(diǎn)，在經(jīng)營環(huán)境持續(xù)變化的情況下，培育形成新的核心競爭力，以穩(wěn)定健康可持續(xù)的經(jīng)營能力高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

同業(yè)存單市場化程度高，交易規(guī)模大，對效益影響直接，以存單作為尋求主動管理的突破口具備較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。商業(yè)銀行應(yīng)充分結(jié)合我國政策、制度、經(jīng)營環(huán)境特點(diǎn)，有選擇性地借鑒成熟市場先進(jìn)同業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)營實(shí)踐中積極推進(jìn)現(xiàn)代化金融工具落地應(yīng)用。

當(dāng)前面臨的問題

套期保值對多數(shù)金融機(jī)構(gòu)而言屬較為嶄新的管理模式和業(yè)務(wù)類型，為穩(wěn)妥推進(jìn)落地落實(shí)，市場參與者亟須在積極打造自身能力的同時，充分評估與相關(guān)業(yè)務(wù)推進(jìn)高度相關(guān)的政策與市場環(huán)境。

第一，系統(tǒng)性評估各類入市要件。當(dāng)前我國以銀行間市場為代表的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成效顯著、相關(guān)市場功能齊備、機(jī)制持續(xù)優(yōu)化升級、產(chǎn)品工具優(yōu)勢突出。截至2019年末，利率互換市場名義未平倉余額已達(dá)23萬億元人民幣，具備支撐大型金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)實(shí)施套期保值相關(guān)業(yè)務(wù)所需的市場承載能力與交易保障能力。 但需要指出的是，套期保值過程中可能出現(xiàn)的基差風(fēng)險有必要引起相關(guān)市場管理者與市場參與者共同關(guān)注?；钤谔灼诒Ｖ禈I(yè)務(wù)中是無法回避但又非常重要的風(fēng)險因素。同樣以利率互換為例，一旦套期保值標(biāo)的資產(chǎn)與實(shí)施應(yīng)用現(xiàn)金流類套期、公允價值類套期等大類套保策略所依賴的參考利率存在基差，將對利率互換的買方與賣方帶來直接損失。描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱SHIBOR）與同業(yè)存單基差序列的極差高達(dá)86.89BPs，極大值37.2BPs，極小值-49.7BPs;此外，基差序列的波動性也較為顯著（如圖7所示）。在業(yè)務(wù)實(shí)踐中，一旦某筆互換業(yè)務(wù)浮動端重定價日、結(jié)息日等關(guān)鍵合約要素正好落在基差高企的時點(diǎn)，互換合約結(jié)計利息的結(jié)果將與被套保資產(chǎn)標(biāo)的實(shí)際利息計付存在大幅偏差，互換雙方均無法有效把控相應(yīng)的損失或收益。

第二，目前，商業(yè)銀行通過衍生品工具主動管理利率風(fēng)險處于起步階段，在機(jī)制建設(shè)、管理經(jīng)驗(yàn)、系統(tǒng)搭建、人員配備等方面較為薄弱。長期以來，國內(nèi)商業(yè)銀行利率風(fēng)險管理主要運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債缺口、久期、敏感性分析、情景模擬及壓力測試等工具識別利率風(fēng)險，并通過改變資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)來調(diào)整利率敏感程度。隨著利率市場化改革持續(xù)推進(jìn)，利率形成機(jī)制的市場化程度提升，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求的持續(xù)提高，商業(yè)銀行亟須緊密圍繞自身能力建設(shè)，建立健全與經(jīng)營環(huán)境更加適配、主動性更強(qiáng)、手段更為豐富的定價與利率風(fēng)險管理體系。

結(jié)論及建議

活躍的利率衍生品市場是提高商業(yè)銀行套期保值效率的重要保障，建議市場管理者集中市場需求。一是推出掛鉤同業(yè)存單發(fā)行利率的互換交易，完善互換曲線，提高同業(yè)存單定價效率，借此，商業(yè)銀行可充分利用利率互換、利率期權(quán)等銀行間利率衍生品具有市場參與者機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品靈活個性化、價格公開連續(xù)透明方面的優(yōu)勢，提升資產(chǎn)負(fù)債管理和利率風(fēng)險管理能力。二是完善銀行間利率衍生品的頂層機(jī)制設(shè)計，擴(kuò)大利率衍生品市場參與者范圍，豐富產(chǎn)品利率標(biāo)的，推動掛鉤同業(yè)存單利率的標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品和非標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品的共同發(fā)展。三是培育利率衍生品基準(zhǔn)曲線體系，優(yōu)化交易機(jī)制，提高市場透明度，擴(kuò)大集中清算范圍，降低交易對手方信用風(fēng)險，提升套期保值效率。

作為市場參與主體，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)完善自身能力建設(shè)。嚴(yán)格遵循《金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理辦法》《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第9號—金融工具》《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號—套期會計》等相關(guān)行業(yè)、業(yè)務(wù)與披露監(jiān)管規(guī)定，在業(yè)務(wù)權(quán)限、風(fēng)險控制、會計核算、交易管理等方面嚴(yán)格區(qū)分套期保值類衍生品交易所匹配的自營賬戶管理與非套期保值類衍生品交易所匹配的交易賬戶管理，建立健全能夠確保套期保值相關(guān)交易持續(xù)合規(guī)所需的管理組織與人員配置。

對大型商業(yè)銀行而言，一是應(yīng)以銀保監(jiān)會大型銀行監(jiān)管指標(biāo)為限額，結(jié)合自身風(fēng)險管理偏好、風(fēng)險管理目標(biāo)與核心經(jīng)營指標(biāo)設(shè)定套期保值的計劃與目標(biāo)。二是進(jìn)一步加強(qiáng)對境內(nèi)外利率衍生品市場研究，深度借鑒成熟市場先進(jìn)同業(yè)及境外分支機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)，積極探索衍生品交易管理組織、制度、流程、產(chǎn)品，為搭建利率風(fēng)險主動管理體系、套期保值會計管理體系、套期保值類利率衍生品交易管理體系，積極應(yīng)對利率市場化改革深度推進(jìn)建立充足的軟硬件儲備，切實(shí)提升交易能力與國際競爭力。三是與銀行間市場、交易所市場建立工作協(xié)調(diào)機(jī)制，積極配合場外衍生品市場主管部門各項(xiàng)工作，構(gòu)建能夠覆蓋衍生品套期保值全生命周期的管理體系，建立健全能夠滿足風(fēng)險頭寸識別、交易策略、交易制度、交易實(shí)施等前中后臺管理要求所必需的制度、人員與系統(tǒng)，高質(zhì)量推進(jìn)利率衍生品套期保值操作落地實(shí)施。

（成海波為中國建設(shè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部處長，張曦為中國建設(shè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部業(yè)務(wù)經(jīng)理，鄭曉亞為中國建設(shè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部副處長。本文編輯/王曄君）