田軒 黃兆君

隨著企業(yè)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型，將管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績直接掛鉤這種薪酬結(jié)構(gòu)弊端也隨之體現(xiàn)。筆者及其合作者的論文通過實證分析表明，風(fēng)險激勵型薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，在薪酬制定中，董事會通常會根據(jù)企業(yè)客戶結(jié)構(gòu)對管理者薪酬中的風(fēng)險激勵進行調(diào)整，進而提高管理者薪酬激勵的效率。

改革開放以來，我國企業(yè)的經(jīng)營管理逐漸由計劃經(jīng)濟模式向市場化轉(zhuǎn)變，企業(yè)管理者薪酬制度得到不斷完善。管理者薪酬制定是企業(yè)股東激勵企業(yè)高管的重要手段，其具體方式通常需要反映企業(yè)各自的發(fā)展情況及內(nèi)外環(huán)境的變化。不同的客戶結(jié)構(gòu)對企業(yè)造成了不同的風(fēng)險壓力，也將企業(yè)管理者暴露給不同程度的風(fēng)險。因此，不同的客戶結(jié)構(gòu)會對管理者薪酬中的風(fēng)險激勵機制造成影響。筆者及合作者的最新研究通過實證分析表明，如果說“了解你的客戶”（Know Your Customer）是為了更好地服務(wù)客戶，那么“了解你的客戶結(jié)構(gòu)”（Know Your Customer Structure）則是為了更好地激勵高管。

管理者薪酬中的風(fēng)險激勵機制

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是企業(yè)選擇上市融資的必然結(jié)果。然而，以股東為代表的企業(yè)所有者與職業(yè)經(jīng)理人之間卻往往存在諸多不同。比如，股東與企業(yè)高管在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險上敏感度通常存在差異。對企業(yè)所有者而言，所持有的某一家企業(yè)經(jīng)營上的風(fēng)險可以通過自身分散投資、對沖及資本市場運作等方式迅速規(guī)避，因而他們通常具有更高的風(fēng)險承受能力。相比之下，企業(yè)管理者在企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題時首當(dāng)其沖，因此對風(fēng)險更為厭惡。當(dāng)企業(yè)利益與管理者個人利益不完全一致時，管理者通常具有強烈的動機追求自身收益最大化，即便這種行為可能建立在損害所有者權(quán)益的基礎(chǔ)上。而將這種想法付諸實踐只需要滿足一個簡單而普遍的條件，那就是讓所有者無法完全對其行為進行監(jiān)督和約束。例如，管理者可以在企業(yè)的經(jīng)營與投資中僅選擇那些可以獲得穩(wěn)定收益的短期項目和常規(guī)項目，而放棄那些不確定性高、風(fēng)險高，但對企業(yè)的長期發(fā)展及企業(yè)所有者具有重大影響的創(chuàng)新型項目，而這無疑損害了企業(yè)及所有者的利益。

在該種情況下，董事會作為企業(yè)所有者的代表，可以通過改變管理者薪酬結(jié)構(gòu)來降低損失。管理者薪酬的制定目標，并不是為管理者制定一部完美的行為價格指南，而是讓管理者在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險足夠大時也能獲得相應(yīng)的薪酬，進而激勵管理者勇于作出一些高風(fēng)險但有益于企業(yè)的決策。這便是管理者薪酬中所包含的風(fēng)險激勵機制。在眾多的風(fēng)險激勵機制中，最常用的是企業(yè)股票期權(quán)。該方式最早在1952年由美國輝瑞公司引入，直到20世紀80年代在美國迪士尼和華納傳媒公司的帶領(lǐng)下得以推廣。

那么，當(dāng)企業(yè)所面臨的風(fēng)險程度不同時，董事會是否會審時度勢地調(diào)整對風(fēng)險激勵的使用呢？

客戶結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險

企業(yè)發(fā)展過程中通常會面臨各種風(fēng)險。作為企業(yè)的“衣食父母”，企業(yè)客戶的經(jīng)營狀況對企業(yè)營收及現(xiàn)金流方面具有很大影響，因而也直接決定了企業(yè)所面臨的運營風(fēng)險。一個企業(yè)的客戶結(jié)構(gòu)主要指企業(yè)營業(yè)收入在各個客戶上的分布情況。在集中型客戶結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的營業(yè)收入主要集中于一個或多個大客戶上，對大客戶的依賴性強，致使大客戶的任何風(fēng)吹草動都對企業(yè)本身造成影響。這種高敏感度無疑提高了企業(yè)的運營風(fēng)險。如果客戶結(jié)構(gòu)相對分散，則企業(yè)的營業(yè)收入被分散在眾多不同的客戶中。在不發(fā)生系統(tǒng)性經(jīng)濟風(fēng)險的情況下，其所面臨的客戶端的壓力也會隨之降低。隨著企業(yè)面對的客戶結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險也存在差異。董事會在制定管理者薪酬時，是否會對此進行考量？如何考量？

針對該問題，筆者及其合作者運用了實證研究的方法，通過扎實的數(shù)據(jù)分析，對該問題進行了系統(tǒng)性探索，論證了企業(yè)客戶結(jié)構(gòu)與管理者薪酬風(fēng)險激勵程度的因果關(guān)系。

研究結(jié)果及啟示

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)客戶比較集中時，管理者會因為規(guī)避過度風(fēng)險而犧牲風(fēng)險偏高但能為企業(yè)帶來價值的投資項目。為了激勵管理者投資高風(fēng)險、高收益的項目，董事會往往會在薪酬中增加風(fēng)險激勵，使管理者能夠接受風(fēng)險較高的投資項目。因此，客戶類型的集中程度與管理者薪酬中的風(fēng)險激勵程度呈正相關(guān)關(guān)系，且該調(diào)整在管理者表現(xiàn)出較強風(fēng)險厭惡以及企業(yè)擁有較多投資機會等情況下，表現(xiàn)得越明顯。

長期以來，關(guān)于管理者薪酬激勵的研究主要集中在對績效工資的設(shè)計上，將管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績直接掛鉤。然而，隨著企業(yè)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型，這種薪酬結(jié)構(gòu)的弊端也隨之體現(xiàn)。當(dāng)管理者過于在意企業(yè)短期業(yè)績時，往往會以犧牲高風(fēng)險但有利于企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新性項目為代價，不利于企業(yè)的擴張與轉(zhuǎn)型。由此看來，風(fēng)險激勵型薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。而將管理者薪酬中的風(fēng)險激勵與企業(yè)所處的環(huán)境相聯(lián)系，能進一步提高管理者薪酬激勵的效率。

對我國企業(yè)而言，管理者薪酬激勵機制一直是我國企業(yè)改革的重點，尤其對我國國有企業(yè)改革更是具有重大意義。改革開放以來，我國企業(yè)逐漸由計劃經(jīng)濟向市場化轉(zhuǎn)變，企業(yè)管理者薪酬制度得到不斷完善。以我國國有企業(yè)薪酬制度為例，從最初的績效獎勵、盈虧包干，到部分試行年薪制，再到經(jīng)營者持股、股票期權(quán)等。通過豐富和完善激勵約束機制，我國企業(yè)改革從真正意義上調(diào)動了企業(yè)管理者的積極性，促進了企業(yè)的發(fā)展。本文在此基礎(chǔ)上，研究和分析了企業(yè)客戶結(jié)構(gòu)對管理者薪酬制定的影響，為企業(yè)治理及企業(yè)薪酬制定決策提供了有力的理論和實證基礎(chǔ)，對企業(yè)實踐具有重要指導(dǎo)意義。

（田軒為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、教授，黃兆君為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球并購重組研究中心研究員。原論文《客戶結(jié)構(gòu)是否影響管理者風(fēng)險激勵？》（Does customer base structure influence managerial risk-taking incentives？）由清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、教授田軒與利茲大學(xué)商學(xué)院助理教授陳杰、挪威經(jīng)濟學(xué)院副教授蘇循華以及利茲大學(xué)金融學(xué)副教授徐斌共同合作完成，即將刊發(fā)于《金融經(jīng)濟學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）。本文編輯/謝松燕）