鐘 凱 梁 鵬 彭 雯

1 引 言

貨幣政策作為我國重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一，以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要內(nèi)容，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”下，其如何影響我國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。近些年，受制于經(jīng)濟(jì)增加壓力，我國貨幣政策調(diào)整頻繁，加劇了我國貨幣政策的不確定性，其如何作用于企業(yè)的現(xiàn)金管理策略對于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展具有深刻影響。與已有研究主要關(guān)注于貨幣政策緊縮對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響有所不同（祝繼高和陸正飛 2009［1］；陳棟和陳運森 2012［2］），本文則主要基于動態(tài)視角，聚焦于貨幣政策調(diào)整過程，分析頻繁調(diào)整貨幣政策所導(dǎo)致的貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機(jī)理，以期揭示我國頻繁調(diào)整的貨幣政策如何影響企業(yè)流動性管理決策，說明貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營風(fēng)險的影響。

對于企業(yè)現(xiàn)金持有決策而言，如何保持合理的現(xiàn)金持有水平對于提升企業(yè)管理效率具有重要意義。一方面，預(yù)防性動機(jī)會使得企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，以便應(yīng)對未來可能發(fā)生的資金短缺（Denis和Sibilkov 2010［3］；Duchin 等 2010［4］；Song 和 Lee 2012［5］；Bliss等 2015［6］；徐晨陽 2020［7］），或者提高財務(wù)柔性，以應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭壓力（Lins等 2010［8］；Hoberg等 2014［9］；張會麗和吳有紅 2012［10］；陸正飛和韓非池2013［11］；楊興全等 2015［12］）；另一方面，保持較高的現(xiàn)金持有水平則會導(dǎo)致較高的代理成本，成為管理層攫取私有收益，進(jìn)行過度投資的有效方式之一（Dittmar和Mahrt-Smith 2007［13］；Harford等 2008［14］；熊凌云等 2020［15］）?；诤暧^經(jīng)濟(jì)視角的分析，現(xiàn)有研究主要結(jié)合貨幣政策（祝繼高和陸正飛 2009［1］；陳棟和陳運森 2012［2］）、金融危機(jī)（Bliss等 2015［6］）、產(chǎn)業(yè)政策（陸正飛和韓非池 2013［11］）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（陳艷艷和程六兵 2018［16］）等考察了企業(yè)現(xiàn)金持有策略，并認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響主要由預(yù)防性動機(jī)所主導(dǎo)。然而，上述研究多數(shù)基于靜態(tài)視角探討宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響，卻未深入考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整是一個動態(tài)過程，基于此，本文主要考察在我國貨幣政策頻繁調(diào)整所引起的貨幣政策不確定性環(huán)境下，預(yù)防性動機(jī)是否仍然能夠解釋我國企業(yè)現(xiàn)金持有策略。

利用中國2004-2015年A股上市公司樣本的分析，本文研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策不確定性越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降程度越大，并未支持預(yù)防性動機(jī)假說，原因在于貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)持有的現(xiàn)金更多用于支持現(xiàn)金股利分配，籍此向市場傳遞積極信號。深入研究排除了投資機(jī)會與代理成本可能對本文研究結(jié)論產(chǎn)生的潛在干擾；另外結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的分析發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性對非國有企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響更為顯著。

本文預(yù)期在如下方面做出一定補充貢獻(xiàn)：

第一，本文基于動態(tài)不確定性視角，豐富了宏觀貨幣政策對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機(jī)理研究，并基于現(xiàn)金股利視角，提出一種新的影響渠道。已往針對貨幣政策如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略主要基于貨幣政策是否緊縮，或是緊縮程度加以探討（祝繼高和陸正飛 2009［1］；陳棟和陳運森 2012［2］），并提出隨著貨幣政策的緊縮，企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)增強，從而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平提升。本文則基于動態(tài)視角，考察貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響，并且發(fā)現(xiàn)在貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)更傾向于用持有現(xiàn)金支持現(xiàn)金股利分配，以此向市場傳遞積極信號。一方面基于動態(tài)不確定性視角，提出了貨幣政策影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略的新解釋——現(xiàn)金股利渠道，另一方面也為我國貨幣政策頻繁調(diào)整的微觀效應(yīng)提供了相應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)，一定程度上表明貨幣政策頻繁調(diào)整引起的貨幣政策不確定性很可能是我國實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營風(fēng)險加劇的重要宏觀誘因之一，對于我國宏觀審慎經(jīng)濟(jì)政策的制定具有重要的借鑒意義。

第二，本文針對宏觀貨幣政策不確定性的分析，是對經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)研究的有益補充，拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動關(guān)系的理論研究框架。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率低下的一個重要原因之一（Julio和 Yook 2012［17］；Gulen和 Ion 2016［18］；陳勝藍(lán)和劉曉玲 2018［19］；彭俞超等2018［20］），現(xiàn)有研究主要基于政府官員變更（Julio和Yook 2012［17］；劉勝等 2016［21］）與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Gulen和Ion 2016［18］；陳勝藍(lán)和劉曉玲 2018［19］；彭俞超等 2018［20］）兩個視角探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)資金配置效應(yīng)的影響，本文結(jié)合宏觀貨幣政策不確定性的分析，一方面能夠有效衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響程度，完善基于政府官員變更視角難以度量影響程度的局限；另一方面能夠進(jìn)一步將宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性細(xì)化至貨幣政策層面，克服了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)難以將經(jīng)濟(jì)政策具體化的困難，對于我國宏觀貨幣政策的調(diào)整與實施具有一定指導(dǎo)意義。

第三，本文也在一定程度上豐富了我國上市公司現(xiàn)金股利政策的相關(guān)研究，對于理解我國上市公司現(xiàn)金管理策略以及現(xiàn)金股利政策具有一定的借鑒意義。針對現(xiàn)金股利政策的研究更多關(guān)注于代理成本問題以及監(jiān)管制度對于企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響（Harford 等 2008［14］；Guttman 等 2010［22］；Aggarwal等 2012［23］；Kale 等 2012［24］；Bonaime 等 2014［25］；魏志華等 2014［26］；廖珂等 2018［27］），鮮有研究考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的影響，本文研究表明受制于我國監(jiān)管政策的壓力以及市場壓力，企業(yè)面臨較高的貨幣政策不確定性時，更傾向于將持有現(xiàn)金用于分配現(xiàn)金股利，籍此向市場傳遞積極信號，豐富了現(xiàn)金股利政策的相關(guān)研究。

2 理論分析與研究假設(shè)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要包括信貸渠道與價格渠道，對于我國金融貨幣體系而言，利率市場化機(jī)制尚未完全實現(xiàn)，因而目前我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要由信貸渠道所主導(dǎo)（葉康濤和祝繼高 2009［28］；饒品貴和姜國華 2013［29］），并且信貸資金在支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用（Ayyagari等 2010［30］）。對于宏觀貨幣政策如何影響微觀企業(yè)財務(wù)行為，現(xiàn)有研究主要支持供給主導(dǎo)觀，認(rèn)為在我國信貸主導(dǎo)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制下，宏觀貨幣政策通過影響企業(yè)融資行為（葉康濤和祝繼高 2009［28］；饒品貴和姜國華 2013［29］），進(jìn)而作用于企業(yè)投資活動（靳慶魯?shù)?2012［31］；喻坤等 2014［32］；鐘凱等 2016［33］），從而對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行調(diào)節(jié)。然而，也有研究認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)對微觀企業(yè)財務(wù)行為的影響體現(xiàn)為需求主導(dǎo)，即宏觀經(jīng)濟(jì)通過影響市場需求，進(jìn)而作用于企業(yè)投資行為（Korajczyk和Levy 2003［34］；Kahle和Stulz 2013［24］；王義中和宋敏2014［35］）。

考慮我國貨幣金融環(huán)境，首先，在利率市場化尚未完全實現(xiàn)之前，我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道仍將主要由信貸渠道所主導(dǎo)；其次，在我國銀行主導(dǎo)的金融體系中，銀行是貨幣政策具體實施過程中的重要執(zhí)行者，其對于監(jiān)管考核要求的重視程度遠(yuǎn)超過盈利水平，因而信貸決策中更加關(guān)注如何滿足監(jiān)管考核壓力，而非企業(yè)實際融資需求；再者，在我國法律保護(hù)薄弱的制度環(huán)境下，企業(yè)存在較高的代理風(fēng)險，使得銀行在信貸決策中更為謹(jǐn)慎。據(jù)此，我們認(rèn)為在動態(tài)視角下，頻繁調(diào)整貨幣政策所導(dǎo)致的貨幣政策不確定性對于企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響主要由供給主導(dǎo)。下文將在此基礎(chǔ)之上提出預(yù)防性動機(jī)假說以及現(xiàn)金股利假說，以解釋貨幣政策不確定對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機(jī)理。

2.1 預(yù)防性動機(jī)假說

現(xiàn)金是企業(yè)維持經(jīng)營的“血液”，為應(yīng)對融資約束、市場壓力以及未來投資機(jī)會的不確定性，企業(yè)需維持一定的現(xiàn)金持有水平，從而應(yīng)對未來投資機(jī)會、產(chǎn)品市場競爭壓力以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動所引發(fā)的資金短缺風(fēng)險。為驗證企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)，已有研究一方面基于融資約束或市場競爭壓力等因素，直接考察企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)；另一方面則基于現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)，或是持有現(xiàn)金在抵御流動性沖擊中的作用，間接分析企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)。

首先，基于直接視角考察企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)，一部分研究通過考察引發(fā)企業(yè)融資約束的有關(guān)宏觀因素對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響，并發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退（Almeida等 2004［36］）、貨幣緊縮（祝繼高和陸正飛 2009［1］）、金融危機(jī)（Duchin 等 2010［4］；Song 和 Lee 2012［5］；Bliss等 2015［6］）會導(dǎo)致企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)波動所引發(fā)的流動性危機(jī)。而另一部分研究則結(jié)合產(chǎn)品市場競爭壓力，探討產(chǎn)品市場競爭壓力的加劇是否會導(dǎo)致企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，并發(fā)現(xiàn)激烈的市場競爭壓力會促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，從而提升企業(yè)財務(wù)靈活性，應(yīng)對產(chǎn)品市場激烈競爭所可能引起的高度不確定性（Hoberg等2014［9］；張會麗和吳有紅 2012［10］；陸正飛和韓非池 2013［11］；楊興全等 2015［12］）。

其次，基于間接視角分析企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)，一部分研究通過探討現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)，如若企業(yè)持有現(xiàn)金存在較高的價值效應(yīng)，則在一定程度上能夠支持現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（王紅建等 2014［37］）等因素會增加現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)。另一部分研究則聚焦于持有現(xiàn)金在抵御流動性沖擊中所發(fā)揮的作用，并發(fā)現(xiàn)較高現(xiàn)金持有水平能夠有效提升企業(yè)財務(wù)靈活性，抵御金融危機(jī)等流動性沖擊給企業(yè)投資等活動所產(chǎn)生的不利影響（Duchin等 2010［4］；Denis和Sibilkov 2010［3］；曾愛民等2013［38］）。

結(jié)合我國貨幣政策的分析，雖然已有研究證實了在緊縮貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)會由于融資約束的加劇而提高現(xiàn)金持有水平，然而在頻繁調(diào)整貨幣政策所導(dǎo)致的貨幣政策不確定性環(huán)境下，融資約束程度加劇，而且未來融資環(huán)境與投資機(jī)會的不確定性增加。首先，在我國信貸主導(dǎo)、合意貸款規(guī)模管制的貨幣政策執(zhí)行模式下，銀行更愿意通過影子銀行將高風(fēng)險貸款轉(zhuǎn)移至表外（于澤等 2015［39］），增加了資金供給環(huán)節(jié)，從而加大了企業(yè)的融資成本，尤其在貨幣政策頻繁調(diào)整所導(dǎo)致的不確定性環(huán)境下，這一效應(yīng)可能更強，因而企業(yè)有動機(jī)提高現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對融資成本的增加；第二，面臨高度不確定性的貨幣政策環(huán)境，未來融資環(huán)境與投資機(jī)會不確定性較高，企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價值提升（王紅建等 2014［37］），因而會導(dǎo)致企業(yè)提升現(xiàn)金持有水平。

基于上述分析，我們提出本文假設(shè)H1a：

H1a：貨幣政策不確定性會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高。

2.2 現(xiàn)金股利假說

在頻繁調(diào)整貨幣政策導(dǎo)致的貨幣政策不確定性環(huán)境下，基于預(yù)防性動機(jī)考慮，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對未來可能存在的資金短缺風(fēng)險，然而此時，企業(yè)存在較高的融資約束問題，缺少外部融資來源，因而很可能通過消耗內(nèi)部資金，即持有的現(xiàn)金來支持投資與分配等企業(yè)決策（Denis和Sibilkov 2010［3］；Bonaime等 2014［25］），從而導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平下降。

針對企業(yè)投資決策，雖然Almeida等（2004）［36］認(rèn)為企業(yè)面臨融資約束時，“現(xiàn)金——現(xiàn)金流”敏感性提高，即從經(jīng)營活動現(xiàn)金流中積累較多的現(xiàn)金儲備，以應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的流動性危機(jī)或者投資機(jī)會；然而Denis和Sibilkov（2010）［3］卻發(fā)現(xiàn)融資約束公司的現(xiàn)金持有水平較低，原因在于企業(yè)通過消耗現(xiàn)金儲備以支持企業(yè)資本投資。但是，在頻繁調(diào)整的貨幣政策導(dǎo)致的貨幣政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)現(xiàn)金儲備的消耗可能并非用于支持資本投資活動。第一，貨幣政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)融資成本提升，企業(yè)融資約束的加劇會導(dǎo)致企業(yè)資本投資水平下降（鐘凱等 2017［40］）；第二，基于實物期權(quán)理論，貨幣政策這一重要經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會使得企業(yè)延遲資本投資的等待價值提升，因而企業(yè)會由于延遲資本投資活動，而導(dǎo)致資本投資水平下降（Julio和Yook 2012［17］；Gulen和Ion 2016［18］）?；谏鲜龇治觯谪泿耪卟淮_定性時期，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降的原因很可能并非由于支持資本投資活動所致。

針對企業(yè)分配決策，財務(wù)靈活性是企業(yè)進(jìn)行分配決策的基礎(chǔ)（Bonaime等 2014［25］），面臨宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊，企業(yè)會通過降低股利分配與股票回購以增加現(xiàn)金持有水平，即將股利政策或股票回購等分配策略看成替代性融資方式（Bliss等 2015［6］）?？墒?，由于制度壓力與市場壓力，企業(yè)很可能無法在宏觀經(jīng)濟(jì)不利時期降低股利支付水平，尤其在我國制度環(huán)境下可能更為明顯。

第一，在我國半強制分紅的監(jiān)管政策下①具體政策可見2001年、2004年、2006年、2008年、2013年證監(jiān)會關(guān)于上市公司分紅行為所出臺的一系列政策。，企業(yè)進(jìn)行再融資之前必須先達(dá)到一定的分紅比例，并且上市公司的分紅情況將記入誠信檔案，而且在再融資審核中予以重點關(guān)注，因而企業(yè)有動機(jī)為保留再融資資格而進(jìn)行分紅行為（魏志華等 2014［26］）。在我國信貸主導(dǎo)的貨幣政策下，貨幣政策不確定性會導(dǎo)致信貸資金供給不確定性增加，因此企業(yè)存在較強動機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金分紅，以便保留股權(quán)市場再融資資格。

第二，涉及現(xiàn)金的分配政策主要包括現(xiàn)金股利與股票回購，而且兩者之間在很大程度上體現(xiàn)為一種替代關(guān)系（Grullon和Michaely 2002［41］）；由于市場投資者對于現(xiàn)金股利存在較為穩(wěn)定的預(yù)期，因而很多企業(yè)利用股票回購來調(diào)節(jié)分配政策（Bonaime等 2014［25］）。然而，在我國監(jiān)管制度下，上市公司股票回購行為存在較為嚴(yán)格的限制，并且股票回購并非體現(xiàn)為一種分配決策，因而我國上市公司的現(xiàn)金分配政策主要體現(xiàn)為現(xiàn)金股利。由于投資者對于企業(yè)的現(xiàn)金股利政策較易形成穩(wěn)定預(yù)期，因而企業(yè)的現(xiàn)金股利政策具備一定的持續(xù)性特征（Guttman等 2010［22］），企業(yè)也存在較高的現(xiàn)金股利平滑動機(jī)（Leary和Michaely 2011［42］）。在貨幣政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)為維持投資者的穩(wěn)定預(yù)期，有動機(jī)保持現(xiàn)金股利的持續(xù)性，而此時企業(yè)外部融資存在較高不確定性，因而會通過消耗內(nèi)部現(xiàn)金儲備以支持穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。

第三，現(xiàn)金股利政策具有一定的信號效應(yīng)，企業(yè)通過支付現(xiàn)金股利以體現(xiàn)自身存在穩(wěn)定的盈利能力（Nissim和Ziv 2001［43］）。對于新上市公司以及海外企業(yè)而言，其信息不對稱程度較高，Kale等（2012）［44］發(fā)現(xiàn)新上市公司會通過支付股利向市場傳遞積極信號，而Aggarwal等（2012）［23］發(fā)現(xiàn)美國上市的海外企業(yè)由于與投資者之間的信息不對稱程度較高，會通過提高股利支付水平作為信號，降低與投資者之間存在的信息不對稱程度。而結(jié)合我國上市公司的分析，王國俊和王躍堂（2014）［45］發(fā)現(xiàn)承諾現(xiàn)金股利分紅的公司業(yè)績要好于非承諾公司，表明企業(yè)現(xiàn)金分紅具有一定的信號效應(yīng)。隨著貨幣政策不確定性的提高，外部融資難度增加，為證明自身實力，企業(yè)有動機(jī)發(fā)放現(xiàn)金股利以便向市場傳遞積極信號，而此時支付現(xiàn)金股利的資金來源則很大程度上依賴于內(nèi)部儲備現(xiàn)金。

基于上述分析，可見隨著貨幣政策不確定性的提高，企業(yè)儲備的現(xiàn)金很可能會用于支持現(xiàn)金股利支付，因而現(xiàn)金持有水平下降。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)H1b：

H1b：貨幣政策不確定性會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降。

3 研究設(shè)計

3.1 實證檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

為驗證頻繁調(diào)整貨幣政策所引發(fā)的貨幣政策不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略，借鑒祝繼高和陸正飛（2009）［1］的思路，我們設(shè)計如下模型（1）進(jìn)行分析，考察在動態(tài)視角下，企業(yè)現(xiàn)金持有策略是否與靜態(tài)視角有所差異。

其中，DEL_CASH表示現(xiàn)金持有的變化量；SHIBOR_STD為貨幣政策不確定性的代理變量；Controls表示相關(guān)的控制變量。

如若系數(shù)β1顯著高于0，則表明貨幣政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，即支持假設(shè)H1a；如若系數(shù)β1顯著小于0，則表明貨幣政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平，即支持假設(shè)H1b。

3.2 變量定義

3.2.1 貨幣政策不確定性

現(xiàn)有關(guān)于貨幣政策微觀效應(yīng)的研究主要聚焦于靜態(tài)視角，定義貨幣政策緊縮的虛擬變量（饒品貴和姜國華 2013［29］），利用M2增長率、GDP增長率、CPI增長率等構(gòu)建貨幣政策緊縮程度變量（靳慶魯?shù)?012［31］），或是利率變動、信貸增長率等反映貨幣政策（喻坤等 2014［32］）。

上述指標(biāo)主要反映一段時間內(nèi)，貨幣政策目標(biāo)的變化而無法更為清晰地刻畫貨幣政策的調(diào)整過程，因而我們借鑒孫健等（2017）［46］的研究，利用上海銀行間同業(yè)拆借7日利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor）日度數(shù)據(jù)的年度標(biāo)準(zhǔn)差（SHIBOR_STD）作為貨幣政策不確定性的代理變量。該指標(biāo)越大表明貨幣政策不確定性越高，越小表示貨幣政策不確定性較低。

3.2.2 現(xiàn)金持有水平

參考現(xiàn)有研究（Almeida等 2004［36］），我們利用企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變化量（DEL_CASH）作為因變量，考察貨幣政策不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略。另外，為增強本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們也借鑒（Harford等 2008［14］）等研究，利用當(dāng)期現(xiàn)金持有水平作為因變量，同時控制前期現(xiàn)金持有水平，作為穩(wěn)健性檢驗。

3.2.3 控制變量

參考已有研究（Almeida等 2004［36］；Denis和 Sibilkov 2010［3］；陳棟和陳運森 2012［2］），本文控制變量主要包括公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（CFO）、托賓Q（Q）等變量，具體變量定義詳見表1，同時控制行業(yè)效應(yīng)。①本文貨幣政策不確定性指標(biāo)為年度變量，因此在回歸分析中無需控制年度效應(yīng)。

表1 變量定義

續(xù)表

3.3 樣本選擇

本文研究樣本主要來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，研究樣本為2004-2015年中國A股上市公司樣本；由于考慮貨幣政策的滯后效應(yīng)，上海銀行間市場7日拆借利率日度數(shù)據(jù)來自于2003-2014年。而后針對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除金融行業(yè)上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；剔除凈資產(chǎn)小于0樣本；針對連續(xù)型變量兩端進(jìn)行1%Winsorize處理。

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)

表2列示了本文相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，結(jié)果顯示：貨幣政策不確定性變量（SHIBOR_STD）均值（中位數(shù)）為0.918（0.923）；現(xiàn)金持有水平占公司總資產(chǎn)比重（CASH）均值（中位數(shù)）為0.202（0.156）；現(xiàn)金持有水平變化（DEL_CASH）均值（中位數(shù)）為-0.02（-0.01）；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（CFO）均值（中位數(shù)）為0.053（0.050）；資本投資凈額（INV）均值（中位數(shù)）為0.064（0.041）；現(xiàn)金股利支付水平（DIV）均值（中位數(shù)）為0.013（0.006）。Pearson相關(guān)系數(shù)的檢驗結(jié)果顯示①考慮本文篇幅，此處略去相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果，有興趣讀者可向作者索取。：貨幣政策不確定性變量（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金持有水平變化（DEL_CASH）顯著負(fù)相關(guān)（1%水平顯著），一定程度上表明貨幣政策不確定性越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降，初步支持了假設(shè)H1b。為進(jìn)一步說明貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機(jī)理，下文我們將進(jìn)行更為深入的回歸分析。

表2 描述性統(tǒng)計

4.2 回歸檢驗結(jié)果

表3列示了貨幣政策不確定性與現(xiàn)金持有變化的基本回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示：貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金持有水平變化（DEL_CASH）顯著負(fù)相關(guān)（均在1%水平顯著），表明貨幣政策不確定性越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降程度越大，支持了假設(shè)H1b。此外我們還發(fā)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFO）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、托賓Q（Q）與現(xiàn)金持有水平變化呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，而公司規(guī)模（SIZE）與現(xiàn)金持有水平變化負(fù)相關(guān)。

表3 貨幣政策不確定性與現(xiàn)金持有變化

為進(jìn)一步說明表3回歸分析的穩(wěn)健性，為假設(shè)H1b提供更多經(jīng)驗證據(jù)，我們將T期現(xiàn)金持有水平（CASH）作為因變量，同時控制T-1期的現(xiàn)金持有水平，重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果列示于表4。結(jié)果顯示：控制T-1期現(xiàn)金持有水平，貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與T期現(xiàn)金持有水平（CASH）顯著負(fù)相關(guān)（均在1%水平顯著），為表3結(jié)果提供了深入的經(jīng)驗證據(jù)，進(jìn)一步驗證了假設(shè)H1b，表明貨幣政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降。

表4 貨幣政策不確定性與現(xiàn)金持有變化穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

5 進(jìn)一步分析

上文雖然發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降，印證了假設(shè)H1b，然而我們并未提供直接的證據(jù)證明貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)現(xiàn)金持有水平的下降是由于支持現(xiàn)金股利分配所致，而非支持企業(yè)資本投資活動。下文將對此進(jìn)行深入分析，以期為假設(shè)H1b提供更為直接的經(jīng)驗證據(jù)。

5.1 現(xiàn)金股利

為驗證貨幣政策不確定性較高時期，由于監(jiān)管制度環(huán)境制約，以及現(xiàn)金股利的信號效應(yīng)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降是由于支持現(xiàn)金股利支付所致，我們借鑒Denis和Sibilkov（2010）［3］的思路，設(shè)計“現(xiàn)金股利——現(xiàn)金持有”敏感性模型，如若貨幣政策不確定性導(dǎo)致“現(xiàn)金股利——現(xiàn)金持有”敏感性提高，則一定程度上表明在貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)持有的現(xiàn)金更多支持了現(xiàn)金股利分配，為現(xiàn)金股利假說提供直接證據(jù)，從而驗證本文假設(shè)H1b。

對此，表5列示了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，其中2-3列列示了全樣本結(jié)果，第4-5列列示了存在現(xiàn)金股利分配（DIV>0）樣本結(jié)果。結(jié)果顯示：現(xiàn)金持有水平與貨幣政策不確定性交乘項（CASH i,t×SHIBOR_STD t-1）顯著為正（至少在10%水平顯著），表明在貨幣政策不確定性較高時期，“現(xiàn)金股利——現(xiàn)金持有”敏感性越強，即企業(yè)持有的現(xiàn)金更多支持了現(xiàn)金股利分配，從而為假設(shè)H1b提供了更為直接的經(jīng)驗證據(jù)，說明貨幣政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降主要是由于支付現(xiàn)金股利所致。此外，表5結(jié)果還顯示，貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金股利（DIV）顯著負(fù)相關(guān)（至少10%水平顯著），表明隨著貨幣政策不確定性的提高，企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平下降，一定程度上印證了Bliss等（2015）［6］的研究。

表5 現(xiàn)金股利渠道分析

續(xù)表

為進(jìn)一步說明在貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)更傾向于將持有現(xiàn)金用于現(xiàn)金股利分配是由于信號效應(yīng)所致，以便降低代理成本（Aggarwal等 2012［23］；Kale等 2012［44］；王國俊和王躍堂 2014［45］），我們進(jìn)一步結(jié)合公司治理水平加以考查，當(dāng)公司治理水平較高時，企業(yè)更愿意向投資者支付現(xiàn)金股利。結(jié)合現(xiàn)有研究（王紅建等 2014［37］），我們利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離以及董事長與總經(jīng)理是否二職兼任，區(qū)分代理成本的高低，一般認(rèn)為當(dāng)不存在兩權(quán)分離，或者董事長與總經(jīng)理二職不兼任時，公司治理水平較高。

表6列示了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示：在兩權(quán)未分離與二職不兼任組中，現(xiàn)金持有水平與貨幣政策不確定性交乘項（CASH i,t×SHIBOR_STD t-1）顯著為正（均在5%水平顯著），而在兩權(quán)分離與二職兼任組中不顯著，一定程度上表明貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)利用持有現(xiàn)金進(jìn)行現(xiàn)金股利分配主要是基于現(xiàn)金股利信號效應(yīng)的考慮，進(jìn)一步驗證了假設(shè)H1b。

表6 現(xiàn)金股利的信號效應(yīng)

5.2 資本投資

基于Denis和Sibilkov（2010）［3］的研究，融資約束公司會通過消耗內(nèi)部現(xiàn)金儲備以支持投資活動所需資金，上文雖然驗證了貨幣政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降是由于現(xiàn)金股利分配所致，卻并未排除資本投資的影響。對此，我們進(jìn)一步結(jié)合Denis和Sibilkov（2010）［3］的“投資——現(xiàn)金持有”敏感性加以分析，表7列示了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，其中第2-3列列示了未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資本投資凈額，第4-5列列示了經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的資本投資凈額。結(jié)果顯示：現(xiàn)金持有水平與貨幣政策不確定性交乘項（CASH i,t×SHIBOR_STD t-1）顯著為負(fù)（在10%水平顯著），表明在貨幣政策不確定性較高時期，“投資——現(xiàn)金持有”敏感性下降，即企業(yè)持有的現(xiàn)金并未支持企業(yè)的資本投資活動，從而排除了資本投資渠道可能對前文現(xiàn)金股利渠道所存在的潛在干擾。

表7 資本投資渠道分析

6 拓展性檢驗

6.1 投資機(jī)會

前文驗證了在貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降主要是由于現(xiàn)金股利分配所致，支持了現(xiàn)金股利渠道；然而，上述結(jié)果很可能是由于貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)投資機(jī)會不足，缺乏相應(yīng)的投資項目，企業(yè)無需保持較高的現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對投資機(jī)會。為考慮投資機(jī)會對前文研究結(jié)論可能產(chǎn)生的潛在干擾，我們依據(jù)托賓Q是否高于1，將樣本劃分為高投資機(jī)會樣本與低投資機(jī)會樣本。如若僅在低投資機(jī)會樣本中，貨幣政策不確定性較高時期，現(xiàn)金持有水平下降更為明顯，則很可能說明現(xiàn)金持有水平的下降是由于投資機(jī)會不足所致。表8列示了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，其中第2-3列列示了現(xiàn)金持有水平變化作為因變量的檢驗結(jié)果，第4-5列列示了現(xiàn)金持有水平作為因變量，同時控制前期現(xiàn)金持有水平的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示：僅在投資機(jī)會較高樣本中（Q≥1），貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金持有變化（DEL_CASH）、現(xiàn)金持有水平（CASH）顯著負(fù)相關(guān)（1%水平顯著），而在投資機(jī)會較低樣本中并不顯著，表明貨幣政策不確定性較高時期，投資機(jī)會較高企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降更為明顯，排除了投資機(jī)會不足所可能導(dǎo)致的現(xiàn)金持有水平下降。與此同時，表8結(jié)果也在一定程度上表明投資機(jī)會較高企業(yè)更傾向于進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，以便滿足股權(quán)再融資條件（魏志華等 2014［26］），并且向市場傳遞積極信號（Kale等 2012［44］）。

表8 投資機(jī)會的影響

6.2 公司治理

公司治理水平是影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略的重要因素，在公司治理水平較低企業(yè)中，現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)更低，而且更可能投資于非盈利項目（Dittmar和Mahrt-Smith 2007［13］；Harford等 2008［14］）。為考慮公司治理因素對本文可能產(chǎn)生的潛在干擾，如同前文，我們利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離以及董事長與總經(jīng)理是否二職兼任，區(qū)分代理成本的高低進(jìn)行分樣本分析。表9列示了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示：貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金持有變化（DEL_CASH）顯著負(fù)相關(guān)（均在1%水平顯著），表明公司治理水平并未顯著影響貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響。

表9 公司治理的影響

續(xù)表

6.3 產(chǎn)權(quán)差異

由于國有企業(yè)在融資過程中享有天然的融資優(yōu)勢，而非國有企業(yè)往往受到相應(yīng)的“金融歧視”，因而貨幣政策對非國有企業(yè)融資行為的影響更為顯著（葉康濤和祝繼高 2009［28］；喻坤等 2014［32］）?，F(xiàn)金管理是企業(yè)應(yīng)對融資沖擊的有效方式之一，據(jù)此我們推斷對于非國有企業(yè)而言，貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響更為明顯。表10列示了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，其中第2-3列列示了現(xiàn)金持有水平變化作為因變量的檢驗結(jié)果，第4-5列列示了現(xiàn)金持有水平作為因變量，同時控制前期現(xiàn)金持有水平的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示：在非國有樣本中，貨幣政策不確定性（SHIBOR_STD）與現(xiàn)金持有變化（DEL_CASH）、現(xiàn)金持有水平（CASH）顯著負(fù)相關(guān)（1%水平顯著），而在國有樣本中不顯著，表明貨幣政策不確定性程度越高，非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降程度越高，從而支持了我們的推斷。

表10 產(chǎn)權(quán)差異的影響

續(xù)表

7 結(jié)論

本文基于中國2004-2015年A股上市公司樣本，探討了貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策不確定性會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降，原因在于貨幣政策不確定性較高時期，企業(yè)持有的現(xiàn)金是支持現(xiàn)金股利分配的重要資金，印證了現(xiàn)金股利的影響渠道。深入研究排除了投資機(jī)會與代理成本可能對本文研究結(jié)論產(chǎn)生的潛在干擾，而且結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析表明貨幣政策不確定性對非國有企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響更為顯著。

本文基于動態(tài)視角，考察了貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響機(jī)制，并驗證了現(xiàn)金股利的影響渠道。一方面拓展了已往研究基于貨幣緊縮視角發(fā)現(xiàn)的預(yù)防性動機(jī)渠道，提出了現(xiàn)金股利渠道的新解釋，闡明了貨幣政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金管理策略的影響機(jī)理，豐富了企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)的相關(guān)研究；另一方面，貨幣政策不確定性導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平下降也可能是引發(fā)實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營風(fēng)險加劇的原因之一，一定程度上表明我國貨幣政策的實施與調(diào)整需加強預(yù)期管理，提高貨幣政策的平穩(wěn)性與可預(yù)期性。