段一群 徐賽蘭

摘? ?要：近年來，中國政府正采取日趨嚴格的命令型環(huán)境規(guī)制政策試圖解決環(huán)境污染問題，但微觀層面的經(jīng)濟主體對此如何響應(yīng)？本文以新《環(huán)保法》為準(zhǔn)自然實驗，基于2010—2018年A股上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，運用雙重差分模型（DID）考察命令型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資行為的影響。實證結(jié)果顯示：（1）新《環(huán)保法》的實施抑制了重污染企業(yè)的投資規(guī)模，其中，企業(yè)履行社會責(zé)任起到了部分中介作用。（2）進一步研究發(fā)現(xiàn)，對于國有企業(yè)、高研發(fā)強度和處于激烈市場競爭環(huán)境中的企業(yè)，新《環(huán)保法》對企業(yè)投資的抑制效果更為明顯。因此，政府要進一步強化針對性的激勵政策協(xié)同，為異質(zhì)性重污染企業(yè)提供更公平的市場環(huán)境，進而引導(dǎo)企業(yè)積極履行社會責(zé)任，克服企業(yè)因經(jīng)濟動力不足造成對投資的抑制效應(yīng)。本文不僅豐富了新《環(huán)保法》與企業(yè)投資之間的關(guān)系和機制研究，更為完善環(huán)境立法體系建設(shè)提供了政策建議。

關(guān)鍵詞：環(huán)境規(guī)制;新《環(huán)保法》;投資行為;企業(yè)社會責(zé)任

中圖分類號：F832.5? 文獻標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）07-0054-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.008

一、引言

目前，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，以穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革為特征的新發(fā)展訴求導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展方式和環(huán)境治理模式面臨新的突破和創(chuàng)新。2015年1月1日，全面修訂后的《中華人民共和國環(huán)境保護法》（以下簡稱新《環(huán)保法》）正式施行，其突出特點是首次從法律角度明確各級政府和污染企業(yè)在環(huán)境監(jiān)管、污染防治等方面的責(zé)任。一方面，相較于碳排放權(quán)交易等政府干預(yù)較少的市場型環(huán)境規(guī)制政策而言，新《環(huán)保法》對經(jīng)濟主體生產(chǎn)經(jīng)營活動的要求更為嚴苛，盡管這種嚴格的監(jiān)管方式有一定積極作用，但巨大環(huán)境治理壓力對微觀經(jīng)濟個體的生產(chǎn)經(jīng)營活動可能存在非對稱性影響（Berman和Bui，2001）[1];另一方面，企業(yè)是推動經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，微觀企業(yè)投資行為更是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的落腳點。因此，探索新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)投資的影響效應(yīng)，不僅有利于優(yōu)化實體企業(yè)資本配置，還為環(huán)境保護與經(jīng)濟增長協(xié)調(diào)發(fā)展等重大戰(zhàn)略提供理論參考和經(jīng)驗證據(jù)。

國內(nèi)外有關(guān)環(huán)境規(guī)制的研究已從多維度構(gòu)建理論框架并展開爭論，主要聚焦于以下兩方面：一是從宏觀層面分析環(huán)境規(guī)制與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，如田雪航和何愛平（2021）[2]認為要想實現(xiàn)經(jīng)濟增長必須解決環(huán)境規(guī)制與各主體間的利益格局沖突。二是從微觀層面分析環(huán)境規(guī)制與企業(yè)行為的關(guān)系，其中，企業(yè)環(huán)保治理和創(chuàng)新研發(fā)等投資行為如何響應(yīng)環(huán)境規(guī)制政策受到廣泛關(guān)注。如張琦等（2019）[3]基于《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（2012）》的準(zhǔn)自然實驗，分析認為地區(qū)環(huán)境治理壓力有利于促進企業(yè)增加治污投資。齊紹洲等（2018）[4]基于1990—2010年間上市公司綠色專利數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)以排污權(quán)交易制度為例的環(huán)境規(guī)制政策有助于促進污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動。無論是處于“末端治理”的治污投資還是“源頭治理”的綠色創(chuàng)新活動，在環(huán)境治理體系中，這兩種不同的治理方式都將在一定程度上影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動（張三峰，2020）[5]?！白裱杀尽奔僬f認為環(huán)境規(guī)制下企業(yè)控污成本增加導(dǎo)致擠占生產(chǎn)投資行為的發(fā)生（Jaffe等，1994）[6]。“波特假說”對此持相反觀點，認為環(huán)境規(guī)制能通過提高技術(shù)水平實現(xiàn)補償效應(yīng)，進而增加生產(chǎn)性投資（Poret和Linde，1995）[7]。那么，在環(huán)境資源利用與社會發(fā)展矛盾日益突出的背景下（王兵等，2017;沈洪濤和周艷坤，2017）[8，9]，強約束性環(huán)境規(guī)制對重污染企業(yè)擴大再生產(chǎn)的投資環(huán)節(jié)是“激勵”還是“抑制”？被稱為“史上最嚴”的新《環(huán)保法》是通過何種機制影響重污染企業(yè)投資規(guī)模？存在異質(zhì)性特征的重污染企業(yè)投資又是如何響應(yīng)新《環(huán)保法》呢？

綜上，區(qū)別于以往圍繞環(huán)保投資和綠色創(chuàng)新的研究，本文以企業(yè)競爭力為落腳點，選擇能夠代表企業(yè)產(chǎn)能變動和成長性的資本投資視角展開研究，對命令型環(huán)境規(guī)制與重污染企業(yè)投資行為之間的影響機理進行研究。本文主要貢獻體現(xiàn)在：第一，目前文獻中新《環(huán)保法》與企業(yè)成長性投資的關(guān)系尚不明確，本文為定量研究命令型環(huán)境規(guī)制所產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)提供實證依據(jù)。第二，諸多文獻傾向選擇環(huán)境治理成本、污染排放量作為代理變量研究環(huán)境規(guī)制效果（康志勇等，2020;孫志紅和陸阿會，2021）[10，11]，缺乏對于具體法律變革這種外生沖擊的政策有效性檢驗，本文以新《環(huán)保法》準(zhǔn)自然實驗為研究場景，有效緩解雙向因果等內(nèi)生性問題，為命令型環(huán)境規(guī)制與企業(yè)投資響應(yīng)之間的因果關(guān)系提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧及假設(shè)提出

（一）新《環(huán)保法》與企業(yè)投資行為

環(huán)境規(guī)制對企業(yè)投資的影響主要可以歸納為 激勵效應(yīng)和壓力效應(yīng)（姜英兵和崔廣慧，2019）[12]。激勵效應(yīng)是指環(huán)境規(guī)制以技術(shù)創(chuàng)新補償為核心，以政府直接補助為手段，促進企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任、進行綠色技術(shù)創(chuàng)新并最終實現(xiàn)可持續(xù)增長。壓力效應(yīng)是指環(huán)境規(guī)制將治污外部成本內(nèi)部化，這勢必會增加企業(yè)生產(chǎn)成本，導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)獲得的邊際收益遠小于邊際成本。在壓力效應(yīng)下，企業(yè)傾向選擇停產(chǎn)或減產(chǎn)以減少污染排放，這將降低企業(yè)未來盈利能力。綜合考慮環(huán)境規(guī)制的激勵效應(yīng)和壓力效應(yīng)基礎(chǔ)上，本研究進一步從利益沖突動機和合規(guī)動機考察新《環(huán)保法》對企業(yè)投資行為的影響。

一方面，環(huán)境規(guī)制的激勵效應(yīng)可能導(dǎo)致政府與企業(yè)的利益沖突。新《環(huán)保法》中，新增或修改了環(huán)境質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、利益激勵制度和將環(huán)境保護工作納入政績考核等法律條目，賦予地方政府更大的執(zhí)法權(quán)，強調(diào)政府的環(huán)保責(zé)任。在新《環(huán)保法》嚴格的監(jiān)督機制和尚不完善的激勵機制下，政府更關(guān)注生態(tài)環(huán)境表現(xiàn)，而企業(yè)短期內(nèi)面臨嚴格的政策監(jiān)督，長期卻得不到穩(wěn)定的資金支持，政府與企業(yè)的核心利益訴求無法達成一致，當(dāng)環(huán)境績效顯著低于預(yù)期時，地方政府甚至可能限制重污染企業(yè)的投資行為（謝珺和林小沖，2020）[13]。

另一方面，環(huán)境規(guī)制的壓力效應(yīng)可能導(dǎo)致企業(yè)管理者出于合規(guī)動機調(diào)整投資決策。新《環(huán)保法》的正式施行，大幅提高了對重污染企業(yè)的輿論監(jiān)督和懲治力度。盡管公開環(huán)境治理信息可能為大多數(shù)企業(yè)帶來“綠色聲譽”，但對于重污染企業(yè)來說，一旦遭遇負面報道不僅意味著企業(yè)面臨巨額罰款、高昂治理成本等環(huán)保責(zé)任，還會加重籌資、生產(chǎn)、周轉(zhuǎn)、銷售等方面的困難，導(dǎo)致企業(yè)績效下滑（黃輝，2013）[14]?；谖写砝碚摵吐曌u機制理論，委托人希望實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，但代理人更注重維護自身聲譽，尤其是受規(guī)制影響最大的重污染企業(yè)管理者，出于合規(guī)動機會選擇增加控污成本，進而擠占生產(chǎn)性投資（林璇和熊婷，2015）[15]。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：新《環(huán)保法》實施后，相對于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)投資水平顯著下降。

（二）新《環(huán)保法》影響企業(yè)投資規(guī)模的作用機制

新《環(huán)保法》旨在引入社會監(jiān)督機制，增加企業(yè)違法行為被發(fā)現(xiàn)的概率（王曉祺等，2020）[16]，促使企業(yè)在創(chuàng)造利潤、對股東和員工承擔(dān)法律責(zé)任的同時，還承擔(dān)著更多對消費者、社區(qū)和環(huán)境的責(zé)任，從而建立一個良好的公眾形象，并因此獲利（朱乃平等，2014）[17]。但是履行上述責(zé)任極大程度上增加了企業(yè)的經(jīng)濟負擔(dān)，甚至違背自身利益，此時企業(yè)可能會對承擔(dān)社會責(zé)任產(chǎn)生規(guī)避行為（李百興和王博，2019）[18]。而從長遠來看，企業(yè)履行社會責(zé)任作為獲得企業(yè)聲譽的重要環(huán)節(jié)，直接影響社會投資者對企業(yè)的認知和評價（謝佩洪和周祖城，2009）[19]。因此，從外源性融資角度來看，企業(yè)履行社會責(zé)任的消極態(tài)度阻礙其累積聲譽和社會資本，最終抑制生產(chǎn)投資;從管理者預(yù)期角度來看，企業(yè)聲譽受損不僅增加了融資困難程度，還增加了企業(yè)家對重大風(fēng)險的悲觀預(yù)期，最終對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制效應(yīng)（陳東等，2021;花貴如等，2011）[20，21]。對此，本文提出假設(shè)：

H2： 新《環(huán)保法》一定程度上抑制了重污染企業(yè)全面履行社會責(zé)任的積極性，進而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模下降。

（三）新《環(huán)保法》抑制效應(yīng)的不對稱性

1. 研發(fā)強度。在企業(yè)內(nèi)部資源總量一定的情況下，研發(fā)投入是擠占企業(yè)生產(chǎn)投資的重要原因。由于研發(fā)活動的不確定性和滯后性決定了不同企業(yè)的研發(fā)強度和效率存在差異（劉悅和周默涵，2018）[22]。Costantini和Mazzanti（2011）[23]研究證實環(huán)境管制對高技術(shù)部門競爭力存在顯著的促進作用，對中低技術(shù)部門則沒有影響。因此，本文認為，新《環(huán)保法》背景下，研發(fā)強度越高的企業(yè)越容易通過技術(shù)革新獲得環(huán)境規(guī)制的技術(shù)補償，即擁有更大空間調(diào)整投資戰(zhàn)略應(yīng)對規(guī)制壓力，從而抓住機遇、擴大投資?；谝陨嫌^點提出：

H3： 相對于低研發(fā)強度企業(yè)，新《環(huán)保法》對高研發(fā)強度企業(yè)投資的抑制效果更小。

2.市場競爭程度。新《環(huán)保法》實施后，盡管承擔(dān)更多環(huán)保責(zé)任能為企業(yè)贏得“綠色聲譽”，但在市場競爭加劇和環(huán)境治理成本上升的雙重壓力下，極可能導(dǎo)致企業(yè)利潤下降，而“綠色名譽”為重污染企業(yè)帶來的投資機會具有不確定性。相比之下，壟斷行業(yè)的重污染企業(yè)可以通過壟斷地位獲取的高額利潤輕松應(yīng)對規(guī)制要求，不會因新《環(huán)保法》的實施過多調(diào)整內(nèi)部資源配置?；谝陨嫌^點提出：

H4：相對于壟斷行業(yè)，新《環(huán)保法》對競爭性企業(yè)的投資抑制效果更明顯。

3. 企業(yè)所有制。新《環(huán)保法》不僅對企業(yè)環(huán)境治理行為提出嚴格要求，還將環(huán)境目標(biāo)與地方政府考核制度相結(jié)合，大大加強了對地方政府履行環(huán)保職能的問責(zé)。非國有企業(yè)對政府命令型環(huán)境規(guī)制的敏感性較低，相比之下，中央或地方政府投資或參與控制的國有企業(yè)承擔(dān)了更多國家政策導(dǎo)向性任務(wù)。尤其是將環(huán)保指標(biāo)納入官員政績考評體系等改革，可能導(dǎo)致政府直接干預(yù)國有企業(yè)投資決策，增加治污投入，進而導(dǎo)致生產(chǎn)性投資規(guī)模下降。基于以上觀點提出：

H5：相對于非國有企業(yè)，新《環(huán)保法》對國有企業(yè)投資的抑制效果更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

按照證監(jiān)會2012年發(fā)布的行業(yè)分類指引，本文選擇重污染行業(yè)集中的B、C、D行業(yè)中A股上市公司為初始樣本，以2010—2018年為研究期間。結(jié)合原環(huán)保部2010年公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》，選定化工、石化、醫(yī)藥、鋼鐵、冶金和采礦業(yè)等18個細分行業(yè)為實驗組樣本，將木材、家具、電子、機械等18個行業(yè)在內(nèi)的企業(yè)作為對照組樣本。在此次基礎(chǔ)上對樣本進行二次篩選：（1）剔除被標(biāo)記為ST、*ST的企業(yè);（2）剔除無法處理的數(shù)據(jù)缺失樣本。最終獲得816家企業(yè)7344個樣本觀測值，其中，實驗組樣本3906個，對照組樣本3438個。文中被解釋變量和各控制變量數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、企業(yè)年報以及和訊網(wǎng)。為避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文運用雙重差分法考察2015年實施的新《環(huán)保法》對企業(yè)投資的影響。具體來說，設(shè)置政策影響虛擬變量[Treat]，受新《環(huán)保法》影響較大的重污染企業(yè)為實驗組樣本，取值為1;非重污染企業(yè)為對照組，取值為0。同時，根據(jù)新《環(huán)保法》正式實施時間設(shè)置時間虛擬變量[After]，當(dāng)樣本觀測值位于2015年及之后取值為1，否則為0。計量模型如下所示：

[Invit=β0+β1Treati×Aftert+β2Controlsit+δi+μt+εit]

上式中，[i]表示企業(yè)，[t]表示年份。被解釋變量[Invit]為企業(yè)投資水平，[Treati×Aftert]的系數(shù)捕獲的是重污染企業(yè)在政策實施期間相對于非重污染企業(yè)投資的平均變化，[Controlsit]為企業(yè)層面的控制變量，具體描述見表1;[δi]為行業(yè)效應(yīng)，[μt]為時間效應(yīng)，[εit]為隨機擾動項。本文主要觀察[Treati×Aftert]的系數(shù)[β1]，若[β1]顯著為負值，可以推斷2015年新《環(huán)保法》實施抑制了企業(yè)投資。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2列示了模型主要變量的描述性統(tǒng)計。其中，被解釋變量企業(yè)投資規(guī)模的均值為0.054，標(biāo)準(zhǔn)差為0.045，最小值為0.002，最大值為0.219，這說明不同企業(yè)投資規(guī)模在樣本期內(nèi)存在較大差異;[After]和[Treat]均值分別為0.444和0.532，說明試點前后的實驗組和對照組樣本數(shù)量較為均衡;[CSR]總體均值為0.265，最大值與最小值差額為0.801，說明企業(yè)履行社會責(zé)任情況差異較大，且存在較大的進一步改善空間。[Size]、[Age]、[Lev]等其他控制變量的平均值與中位數(shù)相差不大，與既有研究基本一致。此外，由變量[Soe]的均值可知，樣本企業(yè)中有46.8%為國有企業(yè)，53.2%為非國有企業(yè)。

（二）單變量分析

本文采用單變量雙重差分法進行實證檢驗。表3第（1）—（4）列分別為實驗組和控制組在新《環(huán)保法》實施前后投資水平的平均值，第（5）—（6）列為運用t檢驗方法測算新《環(huán)保法》實施后企業(yè)投資水平的系統(tǒng)差異，第（7）列表示實驗組的變動減去對照組的變動。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與非重污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)投資水平顯著下降，政策效應(yīng)為-0.005，可初步驗證假設(shè)1，即新《環(huán)保法》的實施在一定程度上抑制了重污染企業(yè)投資。與此同時，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)投資的雙重差分值在1%水平上顯著;非國有企業(yè)投資的雙重差分值不顯著，表明新《環(huán)保法》顯著影響國有企業(yè)投資行為，但與非國有企業(yè)投資的關(guān)系尚待檢驗。

（三）企業(yè)投資規(guī)模的時間趨勢圖

在計算得到企業(yè)投資規(guī)模的基礎(chǔ)上，圖1直觀地揭示實驗組（重污染企業(yè)）和對照組（非重污染企業(yè)）企業(yè)投資規(guī)模的時間趨勢，初步發(fā)現(xiàn)：實驗組和對照組的總體投資規(guī)?；境氏陆禒顟B(tài);2015年新《環(huán)保法》出臺前，實驗組與對照組變化趨勢基本平行，并且實驗組高于對照組;新《環(huán)保法》實施后，兩組投資規(guī)模的時間趨勢表現(xiàn)出略微差異，對于對照組企業(yè)而言，其投資規(guī)模表現(xiàn)為短暫下降后持續(xù)上升，實驗組企業(yè)的投資規(guī)模經(jīng)歷兩期下降后才表現(xiàn)出小幅上升的變化趨勢。

（四）基準(zhǔn)回歸

新《環(huán)保法》的施行對企業(yè)投資規(guī)模的影響回歸結(jié)果見表4。第（1）列表示控制了行業(yè)、時間固定效應(yīng)后，政策實施對企業(yè)投資規(guī)模的平均影響，OLS估計結(jié)果顯示交互項[Treat×After]的系數(shù)估計值為-0.005且在5%水平上顯著，說明新《環(huán)保法》實施后，相對于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)投資規(guī)模顯著下降，驗證了假設(shè)1。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入控制變量，回歸結(jié)果基本不變?？紤]到不隨時間變化的個體特征，本文經(jīng)過Hausman檢驗后加入FE估計，列報于表4第（3）—（4）列。FE回歸結(jié)果與前文基本保持一致，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）動態(tài)效應(yīng)

保證雙重差分估計結(jié)果準(zhǔn)確的前提是滿足平行趨勢假設(shè)，即在不受新《環(huán)保法》實施影響的情況下，實驗組和對照組的企業(yè)投資規(guī)模發(fā)展趨勢一致。由圖1，新《環(huán)保法》實施前重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的投資規(guī)模變化趨勢基本平行。在此基礎(chǔ)上本文還采用事件研究法，以政策實施當(dāng)年（2015年）作為基準(zhǔn)年，對基準(zhǔn)回歸模型進行邊際動態(tài)檢驗。表5為使用[OLS]估計后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示DID_2010—DID_2014的系數(shù)估計值均不顯著，說明實驗組和對照組的選取滿足平行趨勢假設(shè);而DID_2016系數(shù)不顯著，2017年和2018年[Treat×After]的系數(shù)估計值則分別在10%和5%水平上顯著為負，這說明新《環(huán)保法》對重污染企業(yè)投資規(guī)模的影響滯后兩年，并且影響在逐漸增加。原因可能是：新《環(huán)保法》出臺，各地環(huán)保行政執(zhí)法和監(jiān)督力度逐漸加大，對企業(yè)投資的抑制作用也越來越明顯。

（二）安慰劑檢驗

考慮到基準(zhǔn)回歸的結(jié)果可能由新《環(huán)保法》之外其他時點的政策因素所致，參考牛海鵬等（2020）[24]、Topalova（2010）[25]的做法，將政策出臺前2010—2014年和政策出臺后2016—2018年兩個期間作為數(shù)據(jù)樣本，分別假設(shè)2012年、2017年為虛擬政策實施時間，回歸結(jié)果如表6第（1）—（4）列所示。結(jié)果表明無論是提前還是推后政策變量，[Treat×After]回歸系數(shù)均不顯著，說明在新《環(huán)保法》政策出臺前后，并不存在其他政策因素使得重污染企業(yè)投資規(guī)模顯著下降，也表明本文選取的準(zhǔn)自然實驗環(huán)境較為理想，再次驗證了前文雙重差分估計結(jié)果的有效性。

（三）PSM+DID

由于處理組和對照組涵蓋了不同行業(yè)，可能存在樣本選擇偏差問題，進而對結(jié)論產(chǎn)生干擾，因此，本文選取控制變量作為匹配變量，基于[Logit]模型進行0.05卡尺半徑的1：1最近鄰匹配，對兩組數(shù)據(jù)進行傾向得分匹配，最后采用匹配后的樣本根據(jù)基準(zhǔn)模型分別進行OLS回歸和FE回歸。由表6第（5）、（6）列可知，交互項[Treat×After]的系數(shù)估計值分別在1%和10%的水平上顯著為負，再次說明新《環(huán)保法》的實施抑制了企業(yè)投資。

（四）改變因變量的計量方式

本文參照潘紅波和陳世來（2017）[26]的做法，使[Inv2]等于（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)回收的金額）/期末總資產(chǎn);以及王雄元和譚建華（2019）[27]的做法，使[Inv3]等于（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額）/期末總資產(chǎn)，重新度量企業(yè)投資并分別進行回歸。回歸結(jié)果如表7第（1）、（2）列所示：[Treat×After]與企業(yè)投資規(guī)?；貧w系數(shù)均在1%水平顯著為負，與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，再次印證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、進一步機理研究

前文研究表明，新《環(huán)保法》實施后顯著降低了重污染企業(yè)的投資規(guī)模，那么究竟是通過何種機理對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響？本文主要基于企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)這一中介變量，剖析新《環(huán)保法》實施對企業(yè)投資行為的作用機理，即對假設(shè)2進行檢驗。

[INV=β0+β1treated×after+λControls+εCSR=β0+β2treated×after+λControls+εINV=β0+β3treated×after+θCSR+λControls+ε]

前文已驗證新《環(huán)保法》對企業(yè)投資的影響，即[β1]顯著為負。由表7第（3）列可知， [Treat×After]的回歸系數(shù)[β2]在1%水平上顯著為負，說明新《環(huán)保法》的實施顯著抑制了重污染企業(yè)履行社會責(zé)任的積極性;表7第（4）列CSR的回歸系數(shù)[θ]顯著為正，說明企業(yè)履行社會責(zé)任對投資具有顯著的正向影響。上述結(jié)果說明，企業(yè)履行社會責(zé)任具有部分中介效應(yīng)，即新《環(huán)保法》實施通過抑制重污染企業(yè)履行社會責(zé)任的積極性，并進而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模降低，假設(shè)2成立。

七、異質(zhì)性檢驗

前文已經(jīng)論證新《環(huán)保法》政策對企業(yè)投資規(guī)模的影響機理，但在不同研發(fā)強度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、競爭環(huán)境下，企業(yè)對政策沖擊的響應(yīng)是否存在一定差異？對于該問題的探討有助于深入理解新《環(huán)保法》的邊界條件。

（一）研發(fā)強度的異質(zhì)性分析

本文參考李蕾蕾和盛丹（2018）[28]的做法，采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)研發(fā)強度，并構(gòu)建企業(yè)研發(fā)強度虛擬變量RD。若年度均值大于中位數(shù)則為高研發(fā)強度企業(yè)，記為[RD=1];否則為低研發(fā)強度企業(yè)，記為[RD=0]。由表8第（1）—（2）列的回歸結(jié)果可以看出，在研發(fā)強度高的公司組中，[Treat×After]的系數(shù)在1%水平上顯著為負，而研發(fā)強度低的公司組中不顯著。這說明，與低研發(fā)強度企業(yè)相比，新《環(huán)保法》對高研發(fā)強度企業(yè)的投資規(guī)模具有更大的抑制作用，因此，假設(shè)3被拒絕。造成這一現(xiàn)象的原因可能在于重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有高投入、長周期、高風(fēng)險等特殊性，盡管在研發(fā)領(lǐng)域投入大量資金，但短期內(nèi)難以產(chǎn)生技術(shù)創(chuàng)新補償效應(yīng)，為了應(yīng)對新《環(huán)保法》帶來的規(guī)制壓力，重污染企業(yè)在保持研發(fā)投資連續(xù)性的同時還需承擔(dān)更高的環(huán)境治理成本，增加了企業(yè)負擔(dān)，從而對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。

（二）市場競爭程度的異質(zhì)性分析

本文用赫芬達爾指數(shù)（[HHI]）衡量市場競爭程度。其中，[HHI]指數(shù)越大，市場集中度越高即競爭程度越低;反之，[HHI]指數(shù)越小，競爭程度越高。同時構(gòu)建市場競爭程度虛擬變量，將[HHI]指數(shù)大于當(dāng)年全行業(yè)中位數(shù)的行業(yè)劃分為壟斷行業(yè)，記為[HHI=1];反之為競爭行業(yè)，記為[HHI=0]。回歸結(jié)果如表8第（3）—（4）列所示，新《環(huán)保法》對競爭行業(yè)的投資規(guī)模產(chǎn)生了顯著的抑制作用，但對壟斷行業(yè)的影響不顯著，假設(shè)4成立。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。由表8第（5）—（6）列結(jié)果可知，新《環(huán)保法》對國有企業(yè)投資規(guī)模的影響在1%的水平上顯著為負，對非國有企業(yè)在10%水平上顯著為負，且前者系數(shù)絕對值大于后者，說明新《環(huán)保法》的實施在抑制企業(yè)投資規(guī)模方面對國有企業(yè)的影響效應(yīng)更大，假設(shè)5成立。

八、結(jié)論與建議

本文以2015年新《環(huán)保法》為準(zhǔn)自然實驗，運用雙重差分法實證考察命令型環(huán)境規(guī)制對重污染企業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，新《環(huán)保法》實施后，較之非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的投資規(guī)模顯著下降。第二，進一步研究發(fā)現(xiàn)，新《環(huán)保法》一定程度上抑制了重污染企業(yè)全面履行社會責(zé)任的積極性，進而對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。第三，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，新《環(huán)保法》對于高研發(fā)強度、激烈市場競爭中的重污染企業(yè)投資產(chǎn)生了顯著的抑制作用;對國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資的抑制作用均顯著，但對國有企業(yè)的抑制作用更大。

基于研究結(jié)論及我國環(huán)境立法現(xiàn)狀，本文的政策啟示如下：

第一，應(yīng)進一步強化針對性的激勵政策協(xié)同，引導(dǎo)重污染企業(yè)積極履行社會責(zé)任，避免因經(jīng)濟動力不足造成對投資的擠出效應(yīng)。由于重污染企業(yè)的清潔生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新具有投資大、周期長、風(fēng)險高的特點，過度懲罰將導(dǎo)致部分重污染企業(yè)陷入“履行社會責(zé)任積極性下降—投資減少—企業(yè)績效惡化”的惡性循環(huán)，不僅無法實現(xiàn)保護環(huán)境的目標(biāo)，還可能阻礙企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此，建議通過完善對重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵體系，助力企業(yè)在履行社會責(zé)任的同時獲得穩(wěn)健的績效?？蓞f(xié)同采用的激勵政策措施包括：一是財政預(yù)算、環(huán)保專項補貼、環(huán)保獎勵、環(huán)保項目貼息補助等方面的支持;二是制定稅收優(yōu)惠（懲罰）目錄和方法;三是對企業(yè)節(jié)能減排等多方面給予信貸優(yōu)惠等。比如，根據(jù)重污染企業(yè)的研發(fā)活動建立技術(shù)創(chuàng)新指數(shù)，商業(yè)銀行以此挑選出表現(xiàn)優(yōu)秀的重污染企業(yè)增加信貸額度。進一步地，為了降低激勵資金風(fēng)險，應(yīng)建立全局的研發(fā)項目進度管理系統(tǒng)，強化對研發(fā)成果的考核和跟蹤問效。

第二，在貫徹監(jiān)督機制與懲罰機制的基礎(chǔ)上，為異質(zhì)性重污染企業(yè)提供更公平的市場環(huán)境。在我國資本市場尚不成熟的情況下，新《環(huán)保法》的實施效果會因企業(yè)創(chuàng)新投入比例、行業(yè)競爭程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素而產(chǎn)生差異，在實現(xiàn)效率的同時也可能導(dǎo)致高額的經(jīng)濟成本。因此，建議在實施命令型環(huán)境規(guī)制過程中加強部門間協(xié)同，系統(tǒng)性優(yōu)化異質(zhì)性重污染企業(yè)所處的市場環(huán)境。具體而言， 首先，對于處在激烈競爭行業(yè)中的重污染企業(yè)，盡量減少行政干預(yù)，著力開放更多的市場領(lǐng)域，為競爭行業(yè)的重污染企業(yè)提供市場新機遇的同時，也倒逼壟斷行業(yè)的企業(yè)更快地轉(zhuǎn)型發(fā)展;其次，適度加大對高研發(fā)投入綠色技術(shù)的政策傾斜，制定實施清潔生產(chǎn)示范工程或試點工程、先進適用的綠色技術(shù)推廣目錄等;最后，推進政府行政管理信息公開，借助宣傳、社會公共輿論導(dǎo)向和公眾監(jiān)督機制，引導(dǎo)不同所有制企業(yè)自發(fā)承擔(dān)環(huán)保責(zé)任。

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