摘? ?要：一段時期以來，證券監(jiān)管機構加強了對證券異常交易的監(jiān)管力度，市場對此議論紛紛。通常情況下，證券交易價格突然表現(xiàn)出的異常波動，如果缺乏基本面和政策變化因素的影響，則往往是由特定參與主體的異常交易行為導致的。由證券交易所對證券交易進行實時監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)異常交易行為，履行一線監(jiān)管職責，是較為通行的做法。通過對證券異常交易行為特征和產(chǎn)生原因的梳理，可以看出無論是從公平角度、秩序角度還是從穩(wěn)定角度而言，對證券異常交易行為實施監(jiān)管，可以有效防范交易主體實施具有欺詐性質(zhì)的操縱及其他不公平交易行為，防止可能出現(xiàn)的明顯不符合市場供需情況的異常價格波動，進而發(fā)揮交易所集中市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

關鍵詞：證券;異常交易;行為特征;監(jiān)管正當性;價值導向

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2021）07-0084-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.012

對證券異常交易行為的監(jiān)管是交易所自律監(jiān)管中的一個重點。近些年來，尤其是在2015年的股市異常波動以及后續(xù)市場調(diào)整中，滬深交易所以關注重點對象、打擊典型行為、維護正常交易秩序為基本目標，對開盤或盤中虛假申報、漲跌停價格虛假申報、強化收盤階段漲跌停趨勢虛假申報等異常交易行為予以重點打擊（劉沛佩，2019）[1]。在這一系列監(jiān)管措施的背后，異常交易行為具有哪些共同特征、如何看待監(jiān)管的正當性與邊界、監(jiān)管理念與價值又體現(xiàn)在何處，值得進一步研究。

一、對交易功能的保障：異常交易監(jiān)管的內(nèi)在動因

無交易不成市場，市場的本質(zhì)是交易。作為資本市場的重要組成部分，在證券市場中，交易功能是市場的最直接功能和合理性所在。這主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是證券交易有別于商品交易的特殊性。與一般商品交易不同，以股票交易為代表的證券交易多是一種標準化交易，參與人數(shù)眾多，交易規(guī)模和訂單數(shù)量都較大，在交易過程上具有連續(xù)性、快速性和不可逆性。正因為如此，一旦交易功能的發(fā)揮受阻，將對相關投資者和整個市場產(chǎn)生重大不利影響。二是交易功能與價格發(fā)現(xiàn)機制和市場秩序的關聯(lián)性。交易必然會產(chǎn)生價格，市場價格形成的過程，離不開交易功能的發(fā)揮和交易機制的作用，這又事關價格發(fā)現(xiàn)功能和價格穩(wěn)定程度。在一個流動性市場中，投資者自由買賣標準化股票，交易系統(tǒng)恰如一只“看不見的手”，根據(jù)每只股票在不同時點、不同價格上的買入賣出量，繪制出供需曲線，并決定了交易的均衡價格，證券市場則以這一均衡價格為信號實現(xiàn)社會資金的合理配置（施東輝，2017）[2]。然而，資本市場的復雜性使得交易難以實現(xiàn)競爭性均衡的理想狀態(tài)。從我國證券市場發(fā)展來看，除了具有信息不對稱程度高、產(chǎn)品無差別性和可替代性強等獨有特點之外，在一個充滿投機性、封閉性的散戶型市場中，投資者具有較強的非同質(zhì)化，并在資金數(shù)量、信息優(yōu)勢、風險承受能力等方面體現(xiàn)出巨大差異，股票價格極容易被操縱，交易秩序時常被證券異常交易行為所打破，部分投資者可能會濫用其市場優(yōu)勢，扭曲正常的價格發(fā)現(xiàn)過程，價格發(fā)現(xiàn)功能可能因此而失靈，行為的市場危害程度也可以被傳導并放大。故而，對破壞市場交易功能的異常交易行為的打擊就成為證券市場的主要任務之一。

二、證券異常交易的行為特征

證券異常交易行為，可以被概括為可能誤導其他投資者投資決策或者同正常投資邏輯明顯相悖，并可能對市場正常交易秩序產(chǎn)生影響的證券交易行為。雖然各國證券法并未對異常交易做出詳盡定義，但從監(jiān)管邏輯、規(guī)制行為的特征來看，法律條文隱含著如下假設，即投資者不應通過控制或人為影響證券價格的形式來誤導其他投資者（施東輝，2017）[2]。

（一）證券異常交易的行為特征

根據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則》和《上海證券交易所證券異常交易實時監(jiān)控細則》對于重點監(jiān)控的證券異常交易行為的描述，在十二類異常交易行為中，除了少量涉嫌內(nèi)幕交易的異常交易行為外，絕大多數(shù)為涉嫌市場操縱的證券異常交易行為。從交易所近些年對于證券異常交易的一線監(jiān)管經(jīng)驗來看，證券異常交易行為的特征主要可以概括為四個方面。一是證券異常交易行為手法多樣。涵蓋漲停板價格大量申報、頻繁申報并頻繁撤銷申報、大額申報、連續(xù)申報、低賣高買的日內(nèi)反向交易等多種異常交易行為類型。二是對于不同的證券異常交易行為，相關監(jiān)測數(shù)值有所不同。在作出具體監(jiān)管措施的時候，會以相關監(jiān)管要求和監(jiān)測數(shù)據(jù)為基礎，綜合行為的危害性，進行全面考慮。三是就總體而言，對于證券異常交易行為的判斷，主要著眼點在于是否可能誤導其他投資者投資決策或者同正常投資邏輯明顯相悖，并可能對市場正常交易秩序產(chǎn)生影響。四是從個案來看，證券異常交易行為特點主要表現(xiàn)為以下幾個方面：（1）多次出現(xiàn)證券異常交易行為;（2）被交易所多次采取自律監(jiān)管措施后仍繼續(xù)從事異常交易行為;（3）嚴重影響證券交易價格及證券交易量，干擾市場價格發(fā)現(xiàn)機制;（4）誤導其他投資者的投資決策，嚴重擾亂正常的市場交易秩序。此外，對于目前規(guī)定未明確涉及，但規(guī)避監(jiān)管意圖明顯，且多次實施以致影響交易秩序的行為，交易所仍會依據(jù)相關規(guī)定及時采取監(jiān)管措施。

（二）證券異常交易的行為共性

加強對異常交易行為的監(jiān)管，目的正是為了讓廣大中小投資者有一個健康有序的市場環(huán)境，目前，市場上絕大多數(shù)投資者尤其是中小投資者的正常交易行為，并不會觸發(fā)異常交易行為監(jiān)管（擇遠，2016）[3]。在實踐中，對于證券異常交易行為的監(jiān)管，主要針對資金交易量大，伴有異常特征，且可能影響正常交易秩序的交易行為。對于每一類證券異常交易行為，其在行為表現(xiàn)和認定標準上均有所差異，但是總體看來，證券異常交易行為都具有以下三方面共性。

一是破壞了證券市場秩序。異常交易行為人通過各種手段，影響和控制證券交易價格或交易量的行為，破壞了證券市場交易秩序和自身規(guī)律?？梢哉f，證券異常交易的本質(zhì)是破壞市場秩序的行為，異常交易所表現(xiàn)出的所有危害性的原因和實質(zhì)也都是基于行為對市場秩序的破壞。

二是虛構了市場供求關系，扭曲了正常交易價格。在流通的證券市場中，股票交易價格與市場供需密切關聯(lián)，而證券的供求關系會受發(fā)行人資產(chǎn)及經(jīng)營管理狀況等因素的影響。但總體而言，證券價格是圍繞價值進行合理上下波動的。在大多數(shù)證券異常交易中，行為人為非法攫取不當利益，人為地虛構市場供需關系，影響市場交易價格，誤導投資者做出錯誤判斷，從而控制市場資金流向并從中獲取非法利益。

三是侵蝕了證券市場誠信的法制環(huán)境。證券交易是信息的交易，而誠信監(jiān)管的核心就在于信息監(jiān)管。在證券市場中，信息不對稱的現(xiàn)象普遍存在，而證券異常交易行為正是利用了交易中的信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢等客觀優(yōu)勢，操縱市場行情，使其向著利己的方向變動，將市場內(nèi)生的信息不對稱后果放大。這引發(fā)的可能結果之一就是道德風險，而道德風險的存在決定了誠信危機幾乎不可避免，深刻影響著證券交易的公平性。

（三）幾類具有代表性的證券異常交易行為

隨著資本市場的不斷發(fā)展，新技術、新交易手法等不斷涌現(xiàn)，證券異常交易行為的表現(xiàn)形式也有了多種變化（張曉琪，2016）[4]。目前交易所對于證券異常交易行為的監(jiān)管，主要基于交易所交易規(guī)則和有關證券異常交易實時監(jiān)控的規(guī)范性文件。從內(nèi)容上而言，交易所對于異常交易行為的監(jiān)管，重點關注迷惑和擾亂市場真實交易、通過損害中小投資者利益來獲利的行為，其他正常交易的投資者不會受到影響（擇遠，2016）[4]。

1. 拉抬打壓。拉抬打壓主要表現(xiàn)為以明顯偏離市價的價格大額或頻繁申報買入或賣出，造成證券價格漲跌明顯。這種行為經(jīng)常發(fā)生在尾市，導致尾市證券價格大幅上漲或下跌，影響當日收盤價，形成“尾市拉抬打壓”的情形，為其日后反向交易提供便利。

2. 虛假申報。虛假申報是指不以成交為目的的申報，主要表現(xiàn)為大額頻繁申報并撤銷申報的行為，以及在成交可能性很小的情況下，繼續(xù)大額申報的行為（深交所，2016）[5]。這種行為可能發(fā)生在集合競價階段，利用大額、頻繁申報并撤銷申報的手法影響虛擬開盤參考價，即通常所說的“集合競價虛假申報”;也可能表現(xiàn)為“尾市漲跌停趨勢虛假申報”，即行為人刻意選擇接近收盤時仍是漲停的股票，在明知成交概率很小的情況下，繼續(xù)以漲幅限制價格大量、大額申報買入，強化漲停趨勢直至收盤，或是借助“封跌?！毙袨?，制造或加大市場恐慌情緒，誘使其他投資者次日低價賣出（ 趙一蕙，2016）[6];還可能發(fā)生在盤中，即投資者有多次高于或者低于實時最新成交價的申報，同時存在大比例撤銷申報、反向交易行為，從而誘使其他投資者跟風買入或者賣出，自己伺機從中獲利。

3. 自買自賣、關聯(lián)賬戶交易。自買自賣即市場俗稱的對敲、對倒。如果單個或兩個以上固定的或涉嫌關聯(lián)的證券賬戶之間，大量或者頻繁進行互為對手方的交易，影響證券交易價格或者證券交易量，那么這種交易行為就涉嫌約定交易操縱（深交所，2016）[5]。歷史上已經(jīng)查處的操縱案，如“億安科技”“中科創(chuàng)業(yè)”“德隆系”等股票的交易中就大量存在這種違規(guī)行為。

4. 基金及債券異常交易行為。交易型開放式指數(shù)基金作為跟蹤一籃子證券的指數(shù)化產(chǎn)品，一經(jīng)推出便受到了投資者的青睞。在日常監(jiān)管中，同樣存在行為人在參與基金二級市場交易的過程中，通過拉抬打壓、虛假申報、自買自賣、漲跌幅限制價格大額申報等方式交易基金，導致基金交易價格偏離基金參考凈值。債券異常交易則主要有兩種表現(xiàn)形式，其一是投資者以大幅偏離中證估值的價格買入或者賣出債券，導致相關債券在短時間內(nèi)發(fā)生大幅波動;其二是投資者連續(xù)多次高買低賣，向?qū)κ址捷斔屠?。上述情況在部分交易活躍度不高的債券品種中更為突出。

三、證券異常交易行為產(chǎn)生原因分析

（一）證券真實價值的不確定性為異常交易提供了前提條件

實物資產(chǎn)的價值是在使用價值的基礎上依據(jù)市場供求形成的，其價格難以受到大幅度操控。而證券作為金融資產(chǎn)的一種，其價值是由未來收益所確定。未來收益本身是一個較難量化的概念，并受到諸多因素的影響，且這些影響因素又難以全部被認知，從而使得證券價值帶有不確定性。這直接導致了普通投資者難以確定其價值，給異常交易行為的發(fā)生提供了前提條件。

（二）市場參與者的非理性給異常交易提供了行為的可能性

雖然經(jīng)濟學假設人在投資過程中是理性的，但是研究表明， 投資者在進行投資決策的時候會受到市場情緒和自己認知能力的限制，以及個人性格和心理感覺等因素的影響，從而在進行投資決策時常常表現(xiàn)出“過度自信”和“從眾心理”等多種非理性行為。而異常交易行為人往往利用投資者這一類非理性的心理特征來擾亂證券市場秩序，可以說，正是市場參與者的非理性，給異常交易提供了行為的可能性。

（三）異常交易行為人的客觀優(yōu)勢創(chuàng)造了行為的客觀條件

在實踐中，異常交易行為人大多具有相當?shù)馁Y金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、技術優(yōu)勢等客觀優(yōu)勢，在股票交易中占據(jù)“壟斷”地位，這樣的優(yōu)勢地位是一般投資者無法企及的，并使得異常交易行為人在交易信息的搜集和占有、具體交易的進行以及市場反饋等方面的優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)。與此同時，中小投資者不愿意為得到充分的信息付出大量的信息成本，這使得異常交易行為人可以通過交易行為去虛構假象，使中小投資者處于不利的境地。

（四）不斷的金融創(chuàng)新為異常交易的發(fā)生提供了法律避風港

金融市場是一個創(chuàng)新的市場，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新、交易方式的創(chuàng)新、市場參與方式的創(chuàng)新會隨著市場的不斷發(fā)展而呈現(xiàn)。但法律的制定又需要嚴格的程序和一定的時間及成本，因而往往滯后于金融市場創(chuàng)新。在一些自動化交易中，異常交易行為人就是利用法律和規(guī)則的漏洞來從事擾亂證券市場秩序的活動，在規(guī)則的灰色地帶游走，從而免于受到懲罰。

四、對證券異常交易行為監(jiān)管的正當性

對傳統(tǒng)意義上的市場操縱行為嚴加監(jiān)管，市場并無異議，但對利用盤中拉升、打壓進行掠奪性交易的行為監(jiān)管，市場觀點不一。從維護公平公正交易、總體上保護投資者和公共利益出發(fā)，針對異常交易行為所導致的均衡市場與現(xiàn)實市場的背離，各國證券法均授權證券交易所通過信息披露制度、交易制度和具體監(jiān)管措施等自律手段的運用，履行其一線監(jiān)管職能，進而確保市場發(fā)揮其應有的經(jīng)濟功能。

（一）證券異常交易與證券違法的區(qū)分邊界

證券異常交易行為以操縱證券交易價格或交易量為主要表現(xiàn)形式，在交易所行使自律管理權、對異常交易行為發(fā)現(xiàn)和處理的過程中，要注意自律管理的特殊性，以及厘清與違法行為的區(qū)別。一是行為的覆蓋范圍。證券異常交易行為覆蓋面更寬，在表現(xiàn)形式上更為多樣、多變、多發(fā)，任何可能涉嫌對證券正常交易價格和交易量產(chǎn)生不當影響的行為，都可能被交易所認定為異常交易。而對于證券違法行為的認定在于證監(jiān)會，主要聚焦于內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等幾類特定的嚴重擾亂市場秩序的法定行為。二是構成要件和證明標準。證券違法行為更具社會危害性，在行為的構成要件上，于法律層面有著較為嚴苛的規(guī)定，在證據(jù)鏈條上講求完整性。而證券異常交易行為的構成要件較證券違法行為更為寬松，且兜底認定條款使得交易所對于該類行為的認定具有較大的自由裁量權，在證明標準上相對于證券違法行為較為寬松。三是監(jiān)管的時效性和監(jiān)管措施的運用。對于證券違法行為而言，多為事后懲處與糾正，監(jiān)管措施多以行政處罰或刑事制裁的形式出現(xiàn)，較為嚴厲。而對于證券異常交易行為的糾正多為事中干預，在監(jiān)控中更加強調(diào)及時性與快速應對，是一種旨在保障交易連續(xù)性和市場秩序的事中調(diào)整。正因為此，為了保障價格發(fā)現(xiàn)機制以及市場定價功能的發(fā)揮，在對證券異常交易行為進行自律管理時，要探索與證券違法行為不同的監(jiān)管思路，做到靈活、有效應對對定價造成不利影響的證券異常交易行為。

（二）對證券異常交易行為監(jiān)管的必要性

一個市場交易功能是否完備，或者說市場正常交易秩序的達成，至少包含以下幾個方面要素：市場的平穩(wěn)流動、市場的交易公平以及價格發(fā)現(xiàn)的有效性。而證券異常交易卻恰恰在上述三個方面形成了對市場正常交易功能和秩序的破壞。

1. 證券異常交易行為破壞了市場的平穩(wěn)流動。流動性是證券市場的基本要求和生命力所在，代表著市場的交易效率。證券異常交易雖然不會影響成交的即時性，但作為流動性的一個重要指標，交易價格合理這一因素在證券異常交易中卻無法得以體現(xiàn);同時，市場的穩(wěn)定性是交易功能正常發(fā)揮的必然要求，這就需要通過恰當?shù)闹贫仍O計使得引起市場波動的因素最小化。而證券異常交易不僅無法有效降低市場的短期波動，反而會加大臨時波動的頻率與幅度，破壞證券市場的平穩(wěn)流動。

2. 證券異常交易行為有違市場的交易公平。證券市場的交易公平，一方面，要求所有投資者都有同等的準入資格、同等的信息獲取渠道、全面且嚴格的監(jiān)管保護;另一方面，也強調(diào)市場的透明性和同質(zhì)性，要求信息的時空分布無偏性。證券異常交易行為人利用自身具有的客觀優(yōu)勢，破壞了公平的交易環(huán)境和市場結構，市場的透明度和信息獲取的無偏性也因此而受影響。此外，異常交易行為可以在短期內(nèi)使股價大幅偏離其基礎價值，嚴重透支公司、行業(yè)甚至整個市場未來的發(fā)展，使我國股市始終處于“牛短熊長”的狀態(tài)之中（施東輝，2017）[2]。

3. 證券異常交易行為影響了價格發(fā)現(xiàn)的有效性。證券市場基本上是一個完全由供求法則決定的市場，眾多影響供求關系變動的因素全部集中于交易池內(nèi)，并通過公開競價的方式，將各種因素轉(zhuǎn)化為一個統(tǒng)一的成交價格。在這其中，通過公開競價而形成具有預見未來市場趨勢的價格，是市場價格發(fā)現(xiàn)機制的核心內(nèi)容。證券異常交易毫無疑問將影響市場的價格波動，在市場內(nèi)生的成本和摩擦的共同作用下，證券價格無法準確、迅速、充分地反映可得信息，在異常交易環(huán)境下通過公開競價形成的價格，也無法充分表明市場未來的價格變動趨勢，價格發(fā)現(xiàn)的效率會大打折扣。

（三）對證券異常交易行為監(jiān)管的正當性

證券異常交易行為客觀上破壞了證券正常交易秩序，出于保障證券市場穩(wěn)定運行的考慮，證券交易所行使法律賦予的自律管理權，對異常交易進行一線監(jiān)管，主要基于以下考慮。

首先，對證券異常交易行為的監(jiān)管是對市場自發(fā)秩序的調(diào)整。在證券市場中，市場自發(fā)秩序是市場主體在交易中自發(fā)形成的。在長期和重復的交易關系中，市場自發(fā)秩序的優(yōu)勢會逐漸顯現(xiàn)。但與此同時，我國證券市場散戶投資者眾多的情形將在今后相當長的一段時期內(nèi)持續(xù)，這些投資者行為預期不明確、機會主義較易產(chǎn)生，在強烈投機意識的驅(qū)使下，異常交易行為時有發(fā)生。自發(fā)秩序雖然可能提高市場效率，但在自我調(diào)節(jié)的過程中會造成大量的資源浪費，并同時帶來市場的不公平。作為證券市場自律管理者的交易所，通過對證券異常交易的監(jiān)管來對市場自發(fā)秩序進行調(diào)整，是維護市場公平秩序的體現(xiàn)。

其次，對證券異常交易行為的監(jiān)管是對破壞證券交易正常功能的糾正。證券交易的功能可以讓投資者在一個相對穩(wěn)定的流動市場中獲得平等合理且流暢的利益互換，而證券異常交易所帶來的交易不公，會使證券市場喪失持續(xù)的穩(wěn)定狀態(tài)，干擾并破壞證券交易的正常功能。故而，需要通過一線監(jiān)管，來糾正破壞證券交易功能發(fā)揮的異常交易行為。

再次，對證券異常交易行為的監(jiān)管是對投資者合法權利的保護。投資者基于對市場穩(wěn)定的判斷而對收益產(chǎn)生的合理預期，是其參與證券市場的直接動因。一旦這種判斷基礎被異常交易打亂，在損害投資者利益的背后，帶來的將是證券市場的低迷和消沉。我國證券市場中小投資者居多，投資行為尚不成熟，容易受行情短期波動影響。而引起股價大幅波動的虛假申報、異常申報等證券異常交易行為，誤導了中小投資者，損害了正常的市場交易秩序。因此，交易所依據(jù)自律監(jiān)管權對證券異常交易進行的處置，是對其保護投資者合法權益義務的踐行。

五、對證券異常交易行為監(jiān)管的價值導向

（一）監(jiān)管的價值選擇：市場秩序背后的運行狀態(tài)穩(wěn)定

證券市場秩序是在一定的規(guī)范和準則下，對證券市場進行有效控制，使之按照特定規(guī)則運行的一種狀態(tài)。這其中，公平與效率是市場運行狀態(tài)的主要指標，也是制度規(guī)則體系的評價標準。我國證券市場成長于一個特殊環(huán)境中，其并非經(jīng)歷了漫長年代的自由發(fā)展，也欠缺了英美等發(fā)達國家資本市場發(fā)展所依賴的雄厚的基礎條件。對于我國來說，若想在短時間內(nèi)建立一個成熟規(guī)范、長治有效的證券市場，就必須正視不同于英美等發(fā)達國家的特殊性，充分利用我國經(jīng)濟、社會本土資源，將證券市場秩序以及其背后的市場公平與效率作為構建我國證券市場長效穩(wěn)定運行的基本目標。

（二）監(jiān)管的價值取向：公平與秩序

包括市場流動性、透明度、有效性、穩(wěn)定性等在內(nèi)，證券交易所要達到的目標具有多樣化。從價值取向而言，這些較為具體的技術性目標可以被概括為兩類，即秩序和公平。對證券異常交易的監(jiān)管，也應當在這兩大價值取向下進行。

證券異常交易會破壞證券市場的穩(wěn)定秩序，損害投資者利益。在對證券異常交易處置的過程中，要達成的首要目標就是穩(wěn)定市場秩序和保護投資者交易公平。正如上所言，出于維護交易秩序和交易公平的考慮，交易所通過行使自律監(jiān)管權，對證券異常交易行為加以糾偏，符合處置證券異常交易的價值選擇和價值導向，并體現(xiàn)了對秩序價值與公平價值的兼顧。

一是秩序價值。秩序不僅是人類活動的必要前提，同時也是經(jīng)濟活動的基本目標。在證券市場中，證券交易對于集中性、流動性、穩(wěn)定性、連續(xù)性、安全性等方面的要求，概括為一點，就是交易的秩序性。可以見得，秩序?qū)τ谧C券交易的重要性是不言而喻的。因此，對于證券交易秩序的維護，就成為證監(jiān)會、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會等在內(nèi)的、行使證券行業(yè)他律監(jiān)管或自律管理權的機構的基本職責和天然使命。

證券交易所通過制定并執(zhí)行業(yè)務規(guī)則，對證券異常交易進行監(jiān)管，首要目的在于提供一個安全、便捷、有序的交易場所。而以虛假申報、異常申報等為代表的證券異常交易的發(fā)生，使得證券交易的一致性、連續(xù)性、確定性遭受沖擊，其實質(zhì)是對證券交易正常秩序的不當影響和破壞。在此情形下，證監(jiān)會、證券交易所對于證券異常交易監(jiān)管，并采取干預和處置措施的正當性，就在于恢復受沖擊或被不當影響的交易秩序?；诖?，交易所在對證券異常交易行使處置權時，一方面，要及時對證券異常情況作出判斷和反應;另一方面，要靈活行使處置權，合理應對證券異常交易中可能產(chǎn)生的特殊情況。

二是公平價值。公平一直以來都是社會現(xiàn)有一切規(guī)則所追求的價值取向，理應成為法律制度和監(jiān)管規(guī)則始終貫徹的價值觀。在證券市場中，促進交易便捷、保障交易環(huán)境是放在第一位的，也就是前述的秩序至上。但這并不意味對證券異常交易的處置，無須注重對公平價值的遵循。平等、自愿、等價、有償?shù)染枪絻r值的基本內(nèi)涵，但就證券市場而言，公平價值更為側重的是機會公平，即創(chuàng)造一個公平競爭的市場環(huán)境，讓每個適格主體都有平等進入市場、參與市場交易的機會。而證券異常交易，突出體現(xiàn)了投資者參與機會的不均等，這恰恰是對公平原則的最大違背。再者而言，在公平價值的導向下，對導致交易不公的證券異常交易，通過建立合理的調(diào)整機制予以糾正，同時也是對投資者合法權益保護的一種積極回應。

（三）對證券異常交易行為監(jiān)管的規(guī)范和原則

一是自由裁量原則。對證券異常交易行為監(jiān)管的秩序原則要求監(jiān)管機構能夠及時、迅速地對證券異常交易作出監(jiān)管應對，這就需要對異常交易處置時的自由裁量權限進行明確。在我國，證券交易所是對證券異常交易進行最為直接監(jiān)管的自律管理機關，交易所在發(fā)現(xiàn)證券異常交易時，可以直接對異常交易行為人采取紀律處分和監(jiān)管措施，而無需經(jīng)證券監(jiān)督管理機構的批準同意。在對異常交易行使處置權時，可以單獨執(zhí)行一個處置措施，也可多個處置措施并用。但上述自由裁量原則的行使要注意監(jiān)管的邊際，應秉持兼顧公平并盡可能減少對市場參與者影響的理念，在明確的制度規(guī)范下，合理合法合規(guī)行使。

二是比例原則。作為行政法中對行政行為約束的一項重要原則，比例原則的內(nèi)涵在廣義上應包括適當性、必要性和合乎比例三方面內(nèi)容。雖然對于交易所異常交易監(jiān)管權是否應被視為行政行為，目前未有定論。但是，將比例原則引入到證券異常交易行為的監(jiān)管中，并作為更高層面的法律原則，是值得肯定的。在比例原則下，對于證券異常交易行為的監(jiān)管，要考慮監(jiān)管措施的適當性、必要性以及具體處置措施與異常交易行為的危害性是否合乎比例，并盡量減少對市場參與者的負面影響，做到秩序價值與公平價值的平衡。

三是程序正當原則。程序正當包括了程序合法與程序公開兩方面內(nèi)容，程序合法是程序正當?shù)那疤?，所以對于證券異常交易行為的處置程序要通過一定的規(guī)則予以明確，以供實踐中被嚴格遵守。而妥善的程序公開有助于增進市場參與者對異常交易行為的理解和對于監(jiān)管的認可。為了防止過于量化的界定標準可能讓投機者有“鉆空檔”之機，采用“原則加列舉”的規(guī)范方式與認定方法，可能更加適宜于滿足對證券異常交易行為的監(jiān)管需求。這既體現(xiàn)了規(guī)則公開的指導價值，也為應對未來復雜的證券異常交易行為保留了一定的裁量空間。

參考文獻：

[1]劉沛佩.我國證券市場智能投顧發(fā)展的監(jiān)管思考 [J].證券市場導報，2019，（1）.

[2]施東輝.股市異常交易監(jiān)管之辯 [N].上海證券報，2017-09-05.

[3]擇遠.監(jiān)管異常交易不是打壓市場 [N].證券日報，2016-08-01.

[4]張曉琪.異常交易花樣翻新? 深交所加大監(jiān)管力度 [N].中國證券報，2016-08-27.

[5]深交所.證券異常交易行為典型案例解析 [N].上海證券報，2016-08-27.

[6]趙一蕙.上交所以案說法 “解密”異常交易行為監(jiān)管 [N].上海證券報，2016-08-27.