張昭 馬草原 楊耀武

摘要：為了形成合理的企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，通過行政干預(yù)方式對高管薪酬進行管制是調(diào)節(jié)收入分配的重要手段。本文從超額薪酬視角切入，構(gòu)建雙重差分模型檢驗了2015年“限薪令”對企業(yè)高管薪酬管制的政策效果。研究發(fā)現(xiàn)：（1）2015年“限薪令”的實施在一定程度上抑制了企業(yè)高管超額薪酬的增加，只是政策效果持續(xù)時間有限，通過替換超額薪酬度量指標、剔除股權(quán)激勵影響、剔除“滬港通”政策干擾和傾向得分匹配估計等幾種方法都證實了上述政策效果;（2）企業(yè)所處的行業(yè)競爭特征和外部法治環(huán)境的差異導(dǎo)致“限薪令”政策效果表現(xiàn)出異質(zhì)性，只有在非壟斷行業(yè)或外部法治環(huán)境較好的企業(yè)，“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的抑制作用才更為顯著;（3）限制管理層在職消費和縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距是“限薪令”發(fā)揮政策效果的兩個中介機制，通過比較發(fā)現(xiàn)，管理層在職消費的中介效應(yīng)更多體現(xiàn)在非壟斷行業(yè)的企業(yè)中，而內(nèi)部薪酬差距的中介效應(yīng)則在外部法治環(huán)境較好的企業(yè)中更為明顯。本文從超額薪酬視角證實了“限薪令”的政策效果，否定了一些研究中基于高管薪酬絕對水平所得出的“政策無效論”，為“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標所提出的“優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)”提供了理論依據(jù)和政策參考。

關(guān)鍵詞：薪酬管制;管理者權(quán)力假說;超額薪酬;“限薪令”;收入分配結(jié)構(gòu);準自然實驗

文獻標識碼：A

文章編號：100228482021（05）011414

開放科學(xué)（資源服務(wù)）標識碼（OSID）：

改革開放之后，中國的收入及財富不平等程度持續(xù)擴大[1]，引起了社會各界的廣泛關(guān)注。收入分配狀況長期失衡的一個重要原因就在于以企業(yè)高管為代表的高收入群體的收入水平畸高[2]，使得收入分布曲線右側(cè)出現(xiàn)長尾，從而導(dǎo)致低收入群體“被平均”。一般而言，隨著要素市場化配置體制機制的完善，企業(yè)高管因管理經(jīng)驗、企業(yè)家才能等因素的獨特性而獲得較高的收入具有一定的合理性，但在中國現(xiàn)實中，企業(yè)高管在領(lǐng)取合理勞動報酬的同時，還獲得了明顯超出市場平均薪酬水平之上的額外收入。這種不合理薪酬的存在不僅擴大了收入差距、阻礙了“共同富?！蹦繕说膶崿F(xiàn)，同時也進一步加重了人們對收入公平狀況的不滿，成為潛在的社會和政治風險。

為了形成合理的企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，通過行政干預(yù)方式對高管薪酬進行管制就成為不少國家調(diào)節(jié)收入分配的重要手段。例如，美國證券監(jiān)督管理部門曾于2015年通過一項規(guī)則強制要求企業(yè)披露CEO與普通員工薪酬差距①。在我國社會主義市場經(jīng)濟制度確立之初，中央政府就開始探索對國有企業(yè)高管薪酬制度進行改革，以反映其在企業(yè)經(jīng)營管理中的特殊作用。21世紀以來，隨著中國總體收入差距的迅速擴大，中國政府先后實行了三次薪酬制度改革對國有企業(yè)高管薪酬進行約束和管制。第一次國企高管薪酬改革可以追溯到2002年，此時國企高管年薪的上限被設(shè)定為職工平均工資的12倍[3]。此后，伴隨中國經(jīng)濟的發(fā)展和國企贏利的增長，這一數(shù)字被突破。2008年，中國收入基尼系數(shù)達到0.491，為21世紀以來最高

數(shù)據(jù)引自：中華人民共和國國家統(tǒng)計局.2003—2016年全國居民人均可支配收入基尼系數(shù)[EB/OL].（2017-10-10）[2020-08-10].http：∥www.stats.gov.cn/ztjc/zdtjgz/yblh/zysj/201710/t20171010_1540710.html。。總體收入不平等的持續(xù)擴大逐步引起有關(guān)部門重視，以《關(guān)于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導(dǎo)意見》（人力資源和社會保障部等六部門聯(lián)合出臺）為標志的第二輪改革開始啟動。在此后幾年里，中國總體收入不平等程度有所下降。然而，隨著新興業(yè)態(tài)的出現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營管理和內(nèi)部激勵機制也發(fā)生了新的變化。因此，第三輪國企高管薪酬制度改革隨著2015年1月《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》的實施拉開帷幕。2015年“限薪令”相比前兩次薪酬管制更為全面，著重通過改革高管薪酬結(jié)構(gòu)強化激勵效果，而非簡單限定企業(yè)高管薪酬的上限來限制其增長。

然而，薪酬管制政策是否有效，學(xué)術(shù)界尚存爭議。中國經(jīng)濟長期以來的快速發(fā)展給各種所有制企業(yè)營造了良好的營商環(huán)境，由此使得國有企業(yè)與非國有企業(yè)高管薪酬都保持增長態(tài)勢。因此，從企業(yè)高管薪酬絕對水平出發(fā)，容易得出薪酬管制政策無效的結(jié)論。本文試圖從超額薪酬視角切入，利用2015年“限薪令”所提供的準自然實驗來評估薪酬管制政策的實際效果。

一、文獻評述與研究假設(shè)

（一）文獻評述

薪酬管制政策并非中國特有的薪酬調(diào)控手段，西方國家也會采取這種政策工具干預(yù)經(jīng)濟。早在第二次世界大戰(zhàn)期間，美國就曾實施過設(shè)定企業(yè)高管薪酬上限的管制政策[4]。此外，英國也曾在公立醫(yī)院實施過工資管制政策[5]。正是因為薪酬管制政策在世界范圍內(nèi)存在，其政策效果一直備受關(guān)注?？v觀國內(nèi)外已有研究，關(guān)于薪酬管制政策的效果，存在三類觀點。第一類觀點認為，薪酬管制政策是無效的。例如，有學(xué)者認為，薪酬管制政策容易違背勞動力市場規(guī)律，使得工資水平扭曲，從而導(dǎo)致資源錯配[6]。第二類觀點認為，薪酬管制政策可以對企業(yè)內(nèi)部的薪酬契約起到作用。例如，一些學(xué)者認為，適度的薪酬管制政策可以限制企業(yè)高管薪酬，并對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生積極效果[7]。第三類觀點認為，薪酬管制政策的影響還可能存在外部性。一些學(xué)者認為，薪酬管制政策不僅影響企業(yè)的薪酬契約體系，還間接影響到企業(yè)創(chuàng)新、全要素生產(chǎn)率等[8]。

在中國特有的市場環(huán)境下，過去幾輪國有企業(yè)薪酬制度改革為評估薪酬管制政策的效果提供了有利條件。與國外情形相似的是，關(guān)于中國薪酬管制政策的效果也存在爭論。田妮等[7]基于不完全契約視角分析了“限薪令”發(fā)揮作用的機制，他們指出，“限薪令”只是限制了高管通過正式契約獲得的薪酬，而沒有約束到關(guān)系契約薪酬。對于2009年“限薪令”，一些學(xué)者認為其收效甚微，原因在于：一方面，我國的國有企業(yè)高管存在運氣薪酬現(xiàn)象，“限薪令”出臺后運氣薪酬現(xiàn)象并未得到緩解，這使得國企高管的薪酬水平不降反升[9];另一方面，2009年“限薪令”只是在一定程度上限制了國企高管貨幣薪酬的增長速度，但對于國企高管追求在職消費等隱性薪酬的行為并未起到有效的約束作用[10]。而對于2015年“限薪令”的政策效果，不同的研究之間也存在差異。楊青等[11]在研究2015年“限薪令”對企業(yè)異常收益和公司價值的影響時指出，薪酬管制政策雖然會發(fā)揮實際約束力，但對于壟斷性企業(yè)沒有效果。常風林等[12]對2009年與2015年兩次“限薪令”的政策效果進行了比較研究，發(fā)現(xiàn)2009年“限薪令”不論是在企業(yè)整體層面還是在總經(jīng)理個人層面都是無效的，而2015年“限薪令”則有效抑制了國有企業(yè)負責人薪酬的過快增長。總的來說，對于薪酬管制政策效果評價之所以存在爭議的重要原因在于評價尺度的選擇上。隨著營商環(huán)境的不斷優(yōu)化，企業(yè)經(jīng)營管理績效會不斷改善，企業(yè)高管薪酬也由此可能會持續(xù)增長，科學(xué)合理的薪酬管制政策可能并不會刻意限制高管薪酬的合理增長，這是一些學(xué)者認為2009年“限薪令”失效的原因之一。由此可見，如果根據(jù)“限薪令”實施后企業(yè)高管薪酬依然增長，就認為薪酬管制政策是無效的可能有失偏頗。

為了更為精準地評估薪酬管制政策對企業(yè)高管薪酬契約的影響，有必要構(gòu)建新的評價尺度衡量企業(yè)高管薪酬的不合理程度。超額薪酬（excess compensation）這一理念強調(diào)企業(yè)高管獲取薪酬超出合理水平的部分，有助于在企業(yè)高管薪酬水平持續(xù)增長背景下識別出薪酬管制政策的效果。圍繞超額薪酬產(chǎn)生原因存在兩種不同的假說。一種是Jensen等[13]提出的有效契約假說（Efficient Contract Hypothesis）。該假說產(chǎn)生相對較早，其核心在于建立企業(yè)高管追求報酬最大化與股東追求企業(yè)利益最大化之間的聯(lián)系。按照該假說，高管薪酬契約反映了企業(yè)高管與企業(yè)股東各自最優(yōu)化行為的結(jié)合，有效緩解了兩者之間的代理沖突。根據(jù)有效契約假說，當企業(yè)高管薪酬契約能較好地反映企業(yè)業(yè)績時，高管的薪酬水平也就接近其最優(yōu)薪酬，此時獲得超額薪酬的可能性很低。高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系也得到了經(jīng)驗數(shù)據(jù)的證實[14]。然而，因為有限理性、信息不對稱等因素的存在，Holmstrom[15]指出企業(yè)高管薪酬契約中含有業(yè)績噪音，這可能導(dǎo)致薪酬契約不能很好地反映企業(yè)高管的努力程度，高管出于“自利”會產(chǎn)生敗德行為以獲得超額薪酬。Tilore[16]還認為即使委托人引入監(jiān)督機制，在“委托人—監(jiān)督人—代理人”三層代理框架下，監(jiān)督人依然可能與代理人“合謀”，以分享合謀租金的方式獲得超額薪酬。

另一種則是產(chǎn)生較晚的管理者權(quán)力假說（Management Power Hypothesis）。Bebchuk等[17]指出，隨著所有權(quán)與控制權(quán)的分離，企業(yè)高管對自身薪酬契約的設(shè)計具有實質(zhì)性的影響。具體來說，企業(yè)高管可能利用手中權(quán)力和影響力通過兩種不同方式獲得超額薪酬。一方面，企業(yè)高管可能通過“任人唯親”的方式影響企業(yè)薪酬契約設(shè)計。例如，企業(yè)經(jīng)理人可能從符合條件的候選人中推薦“朋友”“朋友的朋友”來擔任外部董事，這樣一來獲得高薪的董事不太可能為經(jīng)理人“添麻煩”，從而雙方都達到獲得超額薪酬的目的[18]。另一方面，一些研究表明，薪酬辯護也是企業(yè)高管獲得超額薪酬的一種隱性方式。例如，當面臨社會公平性壓力時，企業(yè)高管可能會刻意強調(diào)薪酬業(yè)績敏感度，以此來辯護其所獲得超額薪酬的合理性[19]。管理者權(quán)力假說相比有效契約假說，更為清晰地揭示了企業(yè)高管超額薪酬產(chǎn)生的內(nèi)在機制。

綜上，不論依據(jù)何種假說，企業(yè)高管超額薪酬的形成似乎有了“合理”的基礎(chǔ)，這意味著依靠市場機制形成合理的高管薪酬決定機制可能存在失靈現(xiàn)象，從而也凸顯了來自企業(yè)外部的薪酬管制政策的必要性。然而，旨在限制企業(yè)高管薪酬水平過快增長的薪酬管制政策究竟是否發(fā)揮了積極作用還存在爭論，而關(guān)于其對企業(yè)超額薪酬的影響更是鮮有文獻涉及。這或許是因為企業(yè)高管超額薪酬的決定因素是多方面的，在考察薪酬管制政策對其影響時很難規(guī)避內(nèi)生性問題。2015年“限薪令”的實施構(gòu)造了天然的實驗組和對照組，在一定程度上克服了內(nèi)生性問題，為本文的研究提供了良好的契機。相比已有文獻，本文可能的邊際貢獻體現(xiàn)在以下三個方面。第一，在研究對象上，本文聚焦企業(yè)高管超額薪酬以評價薪酬管制政策的效果，而非停留在對高管薪酬絕對水平和增長幅度的分析上。第二，在作用機制分析上，本文著重從受“限薪令”直接影響的在職消費和企業(yè)內(nèi)部薪酬差距兩個角度評估了薪酬管制政策對企業(yè)高管超額薪酬的抑制作用。第三，在研究方法上，為了規(guī)避內(nèi)生性問題，構(gòu)建了雙重差分模型探討“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的影響，并將其與中介效應(yīng)模型結(jié)合起來剖析政策發(fā)揮作用的路徑。

（二）研究假設(shè)

有效契約假說解釋了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系，但業(yè)績噪音的存在又使得管理者可能獲得超額薪酬。管理者權(quán)力假說進一步從薪酬設(shè)計決策、任人唯親、薪酬辯護等角度解釋了超額薪酬存在的內(nèi)在機制。由此可見，在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)高管獲得超額薪酬的現(xiàn)象時有發(fā)生。即使Shen等[20]指出，企業(yè)可以通過強化公司治理或進行高管解聘來限制企業(yè)高管獲得超額薪酬，但當管理者有足夠的權(quán)力和影響力時，依靠企業(yè)自身力量限制超額薪酬的效果是有限的。因此，盡管薪酬管制的政策效果受到質(zhì)疑，但Tung[21]認為薪酬管制作為一種外部監(jiān)管機制，是對企業(yè)高管薪酬的市場化決定機制出現(xiàn)“失靈”的有效補充。

2015年“限薪令”涉及的薪酬制度改革包括“完善制度、調(diào)整結(jié)構(gòu)、加強監(jiān)管、調(diào)節(jié)水平、規(guī)范待遇”五個方面，其目的在于逐步規(guī)范國有企業(yè)收入分配秩序。具體來說，薪酬管制政策對企業(yè)高管薪酬的影響表現(xiàn)在兩個方面。一方面，2015年“限薪令”明確提到“建立與企業(yè)功能性質(zhì)相適應(yīng)的差異化薪酬分配辦法”，這在客觀上推進了國有企業(yè)功能劃分和企業(yè)公司治理制度的完善，使得企業(yè)薪酬制度方案的設(shè)計更具有合理性和有效性，從而縮小企業(yè)高管的超額薪酬。另一方面，結(jié)合以往的研究來看，薪酬管制政策有可能違背勞動力市場的規(guī)律，盡管2015年“限薪令”將中央企業(yè)、國有企業(yè)負責人納入到“黨管干部”范圍以規(guī)范其職務(wù)行為和待遇，但這可能導(dǎo)致企業(yè)高管以更為隱蔽的方式進行薪酬操縱（例如影響盈余管理決策），進而通過打“擦邊球”的方式獲得超額薪酬。綜上所述，本文提出以下兩個待檢驗的開放性假設(shè)。

H1a：薪酬管制會抑制企業(yè)高管的超額薪酬。

H1b：薪酬管制會擴大企業(yè)高管的超額薪酬。

那么，薪酬管制政策影響企業(yè)高管超額薪酬背后的作用機制又是怎樣的呢？超額薪酬一般以高管實際薪酬超出最優(yōu)薪酬的部分衡量，而最優(yōu)薪酬往往與企業(yè)的規(guī)模、績效、內(nèi)部治理等因素有關(guān)。由此可見，超額薪酬是一個綜合效率指標，衡量的是企業(yè)高管薪酬契約的有效性。為了探討薪酬管制政策影響企業(yè)高管超額薪酬的內(nèi)在機制，有必要尋找直接受“限薪令”影響的可觀測指標。為此，本文從受2015年“限薪令”直接影響的在職消費和企業(yè)內(nèi)部薪酬差距兩個方面探討薪酬管制對企業(yè)高管超額薪酬的影響。

一方面，2015年“限薪令”首度對國有企業(yè)高管的在職消費設(shè)置了禁令和限制條款，這也是本次“限薪令”不同于以往薪酬管制的重要特點。當然，企業(yè)管理層在產(chǎn)品及服務(wù)的供產(chǎn)銷過程中產(chǎn)生職務(wù)性消費不可避免。然而，從管理者權(quán)力假說視角來看，當高管對企業(yè)對自身薪酬契約有足夠的影響力時，也很可能通過影響力獲得一些隱性薪酬，例如在職消費[22]。因此，追求在職消費也成為高管獲得超額薪酬的手段之一，這也滋生了諸多腐敗問題。2015年“限薪令”相比以往的薪酬管制政策不同之處在于對國有企業(yè)高管的在職消費設(shè)置了禁令，包括四個方面：禁止設(shè)置個人定額消費、禁止支付職責以外的各項費用、禁止向利益相關(guān)單位轉(zhuǎn)移個人費用和禁止為退休離職人員繼續(xù)提供各項支出。此外，本次“限薪令”還對公務(wù)用車、辦公用房、培訓(xùn)、業(yè)務(wù)招待、國內(nèi)差旅、因公臨時出國（境）和通信等7種履職待遇或業(yè)務(wù)支出做出了限制。由此可見，對在職消費的諸多規(guī)定很可能成為“限薪令”影響企業(yè)高管超額薪酬的路徑之一?；诖?，提出如下待檢驗假設(shè)。

H2a：薪酬管制政策會通過企業(yè)高管在職消費行為影響其所獲得的超額薪酬。

另一方面，從薪酬管制政策出臺的初衷來看，其目的在于合理調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部薪酬差距。按照Lazear等[23]提出的錦標賽理論，適度的內(nèi)部薪酬差距可以正向激勵企業(yè)高管，從而對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極影響。然而，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的持續(xù)擴大可能存在“陰暗面”，例如不僅導(dǎo)致企業(yè)高管之間可能存在惡性競爭，還會使員工因不公平感而消極怠工[24]。薪酬管制政策對國有企業(yè)高管薪酬契約的諸多限制很可能最先體現(xiàn)在與員工的薪酬差距上，例如2015年“限薪令”出臺后，各省國有企業(yè)高管與員工的薪酬差距基本被限制在8倍以內(nèi)[3]。因此，相比超額薪酬這一效率指標，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距受“限薪令”的影響更為直接。實際上，楊青等[11]的研究已經(jīng)指出，2015年“限薪令”的出臺，一定程度上降低了企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，只是在不同行業(yè)之間存在差異。由此可見，“限薪令”很可能通過改變企業(yè)內(nèi)部薪酬機制來影響高管的超額薪酬。因此，這里提出如下待檢驗假設(shè)。

H2b：薪酬管制會通過影響企業(yè)內(nèi)部薪酬差距作用于企業(yè)高管的超額薪酬。

二、研究設(shè)計

（一）識別方法與變量構(gòu)造

由于影響高管超額薪酬的因素眾多，因此研究薪酬管制對高管超額薪酬的影響時不可避免地遇到內(nèi)生性問題。理想的識別法是比較同一企業(yè)在有薪酬管制和無薪酬管制兩種情形下企業(yè)高管的超額薪酬差異，從而評估薪酬管制的政策效果。然而，現(xiàn)實當中很難觀測到這一“反事實”?？紤]到國有企業(yè)與非國有企業(yè)除了企業(yè)性質(zhì)的差異外，面臨著相同的制度環(huán)境，在其他方面具有可比性。因此，本文借助2015年“限薪令”這一“準自然實驗”識別薪酬管制對企業(yè)高管超額薪酬的影響。具體來說，將受到“限薪令”影響的中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)作為實驗組

2014年8月29日召開的中共中央政治局會議上指出，“其他中央企業(yè)負責人、中央各部門所屬企業(yè)和地方國有企業(yè)負責人薪酬制度改革，也要參照《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》精神積極穩(wěn)妥推進”。因此，僅將中央國企單獨作為實驗組沒有意義，也不合理。，將未受“限薪令”影響的非國有企業(yè)作為對照組，進而通過雙重差分（Difference in Difference，DID）模型檢驗“限薪令”這一薪酬管制政策對企業(yè)高管超額薪酬的影響?？紤]到本文使用的是面板數(shù)據(jù)，涉及多個年度和公司個體，借鑒Bertrand等[25]的研究，構(gòu)建如下雙重差分模型進行實證檢驗：

Expit=β0+β1Dum×Time+δXit+μi+λt+εit（1）

其中，Exp為企業(yè)高管超額薪酬，其定義詳見后文介紹。Dum為“限薪令”虛擬變量，當企業(yè)性質(zhì)為國有企業(yè)時，Dum=1;反之，Dum=0。Time為“限薪令”實施時間虛擬變量，2015年及其以后Time的值取1，反之取0。由于控制了個體固定效應(yīng)μi與時間固定效應(yīng)λt，因此Dum與Time兩項被模型吸收。交乘項Dum×Time的估計參數(shù)β1即為雙重差分統(tǒng)計量：當β1顯著為負時，表示“限薪令”有效抑制了企業(yè)高管超額薪酬;當β1顯著為正時，表示“限薪令”加劇了企業(yè)高管超額薪酬的擴大;當β1不顯著時，表示“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬無影響。X為一系列可能影響企業(yè)高管超額薪酬的控制變量。

企業(yè)高管超額薪酬測量的核心在于構(gòu)建高管薪酬決定模型，并據(jù)此預(yù)測企業(yè)高管的合理薪酬（或最優(yōu)薪酬），然后將實際薪酬超出合理薪酬的溢價（即回歸的殘差）視作不能由合理薪酬所解釋的超額薪酬。國內(nèi)學(xué)者在測算企業(yè)高管薪酬時一般會結(jié)合中國資本市場的特點，考慮公司特征（如營業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、總資產(chǎn)收益率和企業(yè)價值等）、行業(yè)特征、區(qū)域差異和時間等因素對企業(yè)高管薪酬的影響[26]。根據(jù)已有的研究，本文構(gòu)建如下模型預(yù)測企業(yè)高管最優(yōu)預(yù)期薪酬：

lnMPi，t=α0+α1lnSizei，t+α2Levi，t+α3Roai，t+α4TQi，t+α5lnSizei，t-1+α6Levi，t-1+α7Roai，t-1+

α8TQi，t-1+∑year+∑ind+∑area（2）

式（2）中，lnMP為企業(yè)高管平均薪酬的對數(shù)值，其具體度量見后文介紹;lnSize為營業(yè)收入的對數(shù)值，以衡量企業(yè)規(guī)模;Lev為企業(yè)的杠桿率，為總負債與總資產(chǎn)的比值;Roa為企業(yè)的總資產(chǎn)收益率;TQ反映企業(yè)價值，為企業(yè)的市場價值與重置成本之比?？紤]到年份（year）、行業(yè)（ind）和區(qū)域（area）等因素也可能導(dǎo)致企業(yè)高管薪酬出現(xiàn)差異，對其加以控制。同時考慮了高管薪酬決定因素當期值及滯后期值的影響，因此根據(jù)上述模型得到的估計值（lnMP）即為企業(yè)高管的最優(yōu)薪酬。在此基礎(chǔ)上，高管超額薪酬定義為：

Expit=lnMPi，t-（lnMP）i，t（3）

式（3）中，當Exp大于0時，表示與最優(yōu)薪酬相比，企業(yè)高管獲得了超額薪酬。

需要說明的是，企業(yè)高管薪酬可以分解為現(xiàn)金薪酬與股權(quán)薪酬兩部分，但在中國上市公司中現(xiàn)金薪酬比重較大，在已有文獻中通常也采用薪金薪酬衡量高管薪酬[3，27]。因此，本文在使用模型（2）和模型（3）測算高管超額薪酬時，將企業(yè)高管平均薪酬定義為“董事、監(jiān)事及高管年薪總額/管理層規(guī)?！?，其中管理層規(guī)模為“董事人數(shù)”“監(jiān)事人數(shù)”及“高管人數(shù)”總和減去“獨立董事人數(shù)”以及“未領(lǐng)取薪酬的董事、監(jiān)事或高管人數(shù)”。此外，從已有研究來看，企業(yè)特征和行業(yè)特征也可能對高管超額薪酬產(chǎn)生影響，因此在分析企業(yè)高管超額薪酬受“限薪令”的影響時將這些因素加以控制，主要包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（lnA）、資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)年齡（Age）、營業(yè)收入增長率（Gro）、行業(yè)集中度（HHI）、獨立董事占比（Ind）、股權(quán)集中度（Own1）和CEO-董事長二職合一（Dual）。主要變量定義如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)說明與描述性統(tǒng)計

為了規(guī)避2008年金融危機、2009年“限薪令”和十八大之后政府換屆等事件對研究結(jié)果的干擾，本文選取2012—2018年在滬、深兩市的所有上市公司為初始研究樣本，數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。本研究在分析之前對初始樣本進行了如下預(yù)處理：（1）剔除金融類上市公司，以規(guī)避這類企業(yè)天然高杠桿對研究結(jié)果的影響;（2）剔除2012年及之后首次公開發(fā)行股票（IPO）的企業(yè)樣本;（3）剔除了資產(chǎn)負債率大于100%或為負的樣本;（4）剔除了存在變量缺失的樣本。經(jīng)過上述預(yù)處理之后，共計得到了11831個非平衡面板樣本觀測值。此外，本文還對所有連續(xù)變量進行了縮尾處理（2%和98%分位點），以規(guī)避變量異常值干擾分析結(jié)果。表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計指標。可以看出，與對照組（非國有企業(yè)）相比，整個考察期內(nèi)實驗組（國有企業(yè)）高管超額薪酬均值大于0，表明平均而言國有企業(yè)高管獲得了超額薪酬。其他控制變量在實驗組和對照組之間差異不是很大。

此外，為檢驗雙重差分模型在本研究中的適用性，在進行實證檢驗之前需對實驗組與對照組樣本的高管超額薪酬進行平行趨勢檢驗。換言之，如果兩組樣本的高管超額薪酬隨時間變化趨勢在“限薪令”實施之前是平行的，就可以認為關(guān)于實驗組和對照組的劃分是合適的。2013—2018年之間國有企業(yè)與非國有企業(yè)高管超額薪酬平均值變化如圖1所示

由于使用模型（2）估計最優(yōu)薪酬時用到了滯后1期的數(shù)據(jù)，故圖中所報告的超額薪酬從2013年開始。。

圖1顯示，在考察期內(nèi)，國有企業(yè)高管超額薪酬平均而言要高于非國有企業(yè)，這或許也是“限薪令”得以出臺的原因之一。需要說明的是，本文所采取的是年度數(shù)據(jù)，所以圖1中的點代表每一年的平均水平。從中可以看出：在政策實施之前的2013與2014年，國有企業(yè)高管的超額薪酬明顯高于非國有企業(yè)，而且兩者的趨勢是平行的;在2015年政策開始實施之后，國有企業(yè)高管超額薪酬水平顯著降低，并與非國有企業(yè)高管超額薪酬共同趨向于0附近。由此可見，“限薪令”實施之后，實驗組（國有企業(yè)）與對照組（非國有企業(yè)）樣本企業(yè)高管超額薪酬之間原有的平行趨勢被打破，這初步說明“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬產(chǎn)生了影響。

三、實證分析

（一）基準估計與分析

下面借助上述雙重差分模型實證檢驗“限薪令”這一薪酬管制政策對企業(yè)高管超額薪酬的影響，表3報告了相應(yīng)的估計結(jié)果。其中，第（1）（2）列為普通最小二乘（OLS）估計，后者相比前者考慮了控制變量的影響;第（3）（4）列為面板固定效應(yīng)（FE）估計，前者僅考慮了個體與時間固定效應(yīng)，后者在此基礎(chǔ)上也考慮了控制變量的影響。此外，表中還匯報了公司層面的聚類穩(wěn)健標準誤。

從表3的估計結(jié)果可以看出：在不同估計方法下，不論是否考慮控制變量的影響，2015年“限薪令”都顯著降低了企業(yè)高管的超額薪酬。具體而言，第（3）（4）列依次加入固定效應(yīng)和控制變量之后，Dum×Time的估計參數(shù)的絕對值有所下降，但依然在1%水平顯著為負。因此，薪酬管制的確在一定程度上使得國有企業(yè)高管超額薪酬有所下降，假設(shè)H1a得到初步驗證。需要指出的是，與OLS估計結(jié)果相比，F(xiàn)E估計方法下，不論是否考慮控制變量，Dum×Time的估計參數(shù)變化不是很大，具有穩(wěn)健性，在后續(xù)的分析中，主要采取FE估計方法。

考慮到薪酬管制政策出臺后，企業(yè)高管可能會采取新的更為隱蔽的方式進行薪酬操縱，因此薪酬管制政策對超額薪酬的影響時間很可能是有限的。為了檢驗政策效果的持續(xù)性，在表3估計結(jié)果第（4）列的基礎(chǔ)上，將因變量往后延長1～3期，進而考察“限薪令”對2016—2018年企業(yè)高管超額薪酬的影響，估計結(jié)果如表4所示。

從表4的估計結(jié)果可以看出，在2016年（即T+1期），Dum×Time的估計參數(shù)在10%水平顯著，表明“限薪令”依然可以起到抑制企業(yè)高管超額薪酬的效果。然而，在2017年和2018年，Dum×Time的估計參數(shù)已經(jīng)不再顯著。由此可見，盡管2015年“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬發(fā)揮了有效的抑制作用，但這一政策效果持續(xù)時間有限。綜上，表3與表4的實證結(jié)果在一定程度上駁斥了一些學(xué)者基于高管薪酬絕對水平所得出的“政策無效論”。

（二）政策效果的異質(zhì)性分析

盡管假設(shè)H1a得到驗證，但企業(yè)自身特征和其所處的外部環(huán)境可能會導(dǎo)致薪酬管制政策在限制企業(yè)高管超額薪酬時表現(xiàn)出異質(zhì)性。下面從行業(yè)競爭特征和外部法律環(huán)境兩個角度探討薪酬管制政策的異質(zhì)性。

1.行業(yè)競爭特征的差異

隨著市場化進程的推進，競爭機制在生產(chǎn)要素優(yōu)化配置中的作用不斷凸顯，從而促進了企業(yè)高管的管理才能、企業(yè)業(yè)績、高管薪酬之間的匹配。然而，因為行業(yè)進入門檻、規(guī)模經(jīng)濟、政策補貼等因素的存在，自然壟斷不可避免。市場競爭對壟斷行業(yè)的影響相當有限，這導(dǎo)致薪酬契約及與之相關(guān)的“限薪令”在壟斷行業(yè)與非壟斷行業(yè)之間很可能存在差異。因此，為了考察“限薪令”對高管超額薪酬的影響在不同行業(yè)競爭特征下的差異，本文借鑒楊青等[11]的做法，按照2012版中國證券監(jiān)督管理委員會行業(yè)分類標準，將行業(yè)代碼為B（采礦業(yè)）、C25（石油加工、煉焦和核燃料加工）、C31（黑色金屬冶煉及壓延工業(yè)）、C32（有色金屬冶煉及壓延工業(yè)）、D（電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）等具有自然壟斷屬性的行業(yè)劃分為壟斷性行業(yè)，并將其他行業(yè)劃分為非壟斷行業(yè)。分別估計這兩個子樣本中“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的影響，結(jié)果見表5第（1）（2）列。

從估計結(jié)果可以看出，行業(yè)競爭特征使得“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的影響表現(xiàn)出明顯的差異。具體而言，第（1）列顯示，在非壟斷性行業(yè)樣本中，Dum×Time的估計參數(shù)在1%水平顯著;相比之下，第（2）列顯示，對于壟斷性行業(yè)而言，Dum×Time的估計參數(shù)并不顯著。由此可見，“限薪令”對壟斷性行業(yè)中企業(yè)高管的超額薪酬沒有影響，這與楊青等[11]的結(jié)論具有相似性。“限薪令”在不同行業(yè)表現(xiàn)出差異的原因可能在于：非壟斷行業(yè)中的企業(yè)之間相互“學(xué)習”或“模仿”的可能性更大，當“限薪令”對這類行業(yè)中一部分企業(yè)高管的薪酬契約產(chǎn)生實質(zhì)性影響時，更容易傳遞到同行業(yè)的其他企業(yè)。

2.法治環(huán)境的差異

企業(yè)所處的外部法治環(huán)境在很大程度上會影響到薪酬契約的有效性和管理者的薪酬操縱，從而可能是導(dǎo)致“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的影響表現(xiàn)出異質(zhì)性的外在因素。一般來說，企業(yè)的信息披露質(zhì)量和公司治理架構(gòu)很大程度上依賴于當?shù)氐乃痉w系的完善程度[28]。因此，企業(yè)外部法律環(huán)境的良好與否，可能會對薪酬管制政策的效果起到推波助瀾的作用。外部法律環(huán)境的衡量參照了王小魯?shù)萚29]編寫的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》，該報告中披露了中國31個省級行政區(qū)（不含港澳臺）2008—2016年“市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”指數(shù)的排序。需要說明的是，考慮法治環(huán)境在相近年份相對穩(wěn)定，因此2016年以后的指數(shù)用2016年的替代

由于法治環(huán)境的改善是一個漸進過程，短期內(nèi)具有穩(wěn)定性，尤其是2016—2018年中國的法治環(huán)境并未發(fā)生明顯的變化，因此這種替換具有合理性。。具體而言，依據(jù)企業(yè)所在省份法治環(huán)境排名的中位數(shù)將其劃分為法治環(huán)境較好和法治環(huán)境較差兩個子樣本，并分別估計各子樣本中“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的影響，結(jié)果如表5第（3）（4）列所示。

從估計結(jié)果來看，企業(yè)所處行政區(qū)法治環(huán)境的好壞的確使得“限薪令”的政策效果表現(xiàn)出差異。法治環(huán)境較好的樣本中（第（3）列），Dum×Time的估計參數(shù)在1%水平顯著，其絕對值也高于表3第（4）列中總樣本的相應(yīng)估計參數(shù)絕對值，這表明“限薪令”對這類企業(yè)高管超額薪酬的抑制效果更為明顯;而對于法治環(huán)境較差的樣本（第（4）列），Dum×Time的估計參數(shù)并不顯著，故“限薪令”對這類企業(yè)高管超額薪酬沒有影響。其背后的解釋可能是：企業(yè)外部法治環(huán)境反映了外部監(jiān)管的強度，并且這種外部監(jiān)管與企業(yè)薪酬管制政策之間是互補關(guān)系，而非替代關(guān)系。因此，良好的外部法治環(huán)境在一定程度上強化了“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的抑制作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了確保上述實證結(jié)果的可靠性，本文選擇3種不同的方法進行穩(wěn)健性檢驗。

1.替換超額薪酬度量指標

企業(yè)高管薪酬的衡量指標具有多樣性，很可能因為本文所采用的所有高管平均薪酬具有特殊性，影響了企業(yè)高管最優(yōu)薪酬和超額薪酬的測算，從而使得上述基準回歸結(jié)果比較顯著。為了規(guī)避度量指標本身對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，這里借鑒方軍雄等[27]的做法，采取“董事監(jiān)事及高管前三名薪酬總額”計算前三名高管平均薪酬，用以反映管理層平均薪酬，進而重新采用模型（2）（3）測算企業(yè)高管的超額薪酬（記作Exp′）。在此基礎(chǔ)上，重新用固定效應(yīng)的雙重差分模型估計“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的影響，結(jié)果如表6第（1）列所示。

可以看出，替換因變量之后，Dum×Time的估計參數(shù)依然在1%水平顯著，說明“限薪令”對以前三名高管平均薪酬所衡量的超額薪酬也具有顯著的抑制作用。此外，此時Dum×Time估計參數(shù)的絕對值要明顯高于表3第（4）列相應(yīng)的值，這說明“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的抑制作用更多地體現(xiàn)在對前三名高管的約束上。實際上，2015年“限薪令”當中所涉及的“企業(yè)負責人”包括董事長、黨委書記（黨組書記）、總經(jīng)理（總裁、行長等）、監(jiān)事長（監(jiān)事會主席）以及其他副職負責人，因此前三名高管很可能直接受到相應(yīng)薪酬管制政策的影響。

2.剔除干擾因素

除了度量指標所造成的偏誤以外，同期的干擾因素也可能導(dǎo)致薪酬管制影響企業(yè)高管超額薪酬的估計結(jié)果出現(xiàn)偏誤。有兩個因素可能干擾基準估計結(jié)果，應(yīng)加以排除。

（1）排除股權(quán)激勵的干擾。股權(quán)激勵近年來被不少企業(yè)所采納，成為激勵高管的重要方式。在應(yīng)對薪酬管制政策時，企業(yè)高管可能通過股權(quán)激勵實現(xiàn)報酬最大化，這也可能削弱薪酬管制政策對高管超額薪酬的抑制作用。因此，這里對股權(quán)激勵的干擾予以剔除：首先將每個上市公司所有高管“激勵權(quán)益占授予時公司總股數(shù)的比例”加總到公司層面，當該比例大于0則表示公司存在股權(quán)激勵;然后，在基準估計樣本基礎(chǔ)上剔除存在股權(quán)激勵的企業(yè)樣本，最后再進行DID估計，結(jié)果如表6第（2）列所示。

（2）剔除“滬港通”的影響?！皽弁ā庇?014年11月17日正式啟動，是中國資本市場雙向開放的大事件。伴隨著滬港通的開通，境外投資者可以更為便捷地進入中國資本市場，所帶來的不僅是資金，還有先進的經(jīng)營管理經(jīng)驗。因此，境外投資者的介入很可能對企業(yè)內(nèi)部控制產(chǎn)生影響，從而對企業(yè)高管超額薪酬起到抑制作用。由于“滬港通”啟動時間幾乎與“限薪令”同時發(fā)生，因此有必要剔除其對基準估計結(jié)果的干擾：在基準估計樣本基礎(chǔ)上，本文將2014年11月17日之后被調(diào)入“滬港通”試點范圍的企業(yè)樣本予以剔除，重新估計“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的影響，結(jié)果見表6第（3）列。

從表6來看，不論是分別還是同時剔除這兩種干擾因素，Dum×Time的估計參數(shù)依然在1%水平上顯著，這再次證實了“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的影響。具體來說，剔除股權(quán)激勵樣本后（第（2）列），Dum×Time估計參數(shù)的絕對值高于表3第（4）列相應(yīng)的值，說明股權(quán)激勵的存在可能導(dǎo)致“限薪令”的政策效果被低估;剔除“滬港通”樣本之后（第（3）列），Dum×Time估計參數(shù)的絕對值則低于表3第（4）列相應(yīng)的值，這意味著“滬港通”對企業(yè)高管超額薪酬的影響在某種程度上導(dǎo)致“限薪令”的影響被高估;同時剔除股權(quán)激勵和“滬港通”樣本之后（第（4）列），Dum×Time估計參數(shù)依然顯著，其絕對值介于分別剔除這兩個干擾因素時相應(yīng)估計參數(shù)絕對值之間。

3.使用傾向得分匹配-雙重差分（PSM-DID）估計

正如前文所指出，理想識別方法是考察同一企業(yè)在有無“限薪令”影響時高管超額薪酬差異。雖然研究過程中已經(jīng)采取了雙重差分模型來識別“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬，但依然可能存在選擇性偏誤，因為實驗組與對照組企業(yè)很可能在一些不可觀測的特征上存在差異，進而干擾了基準估計結(jié)果。因此，為了控制潛在的選擇性偏差，本文采取傾向得分匹配（PSM）方法對樣本進行分析：（1）對“限薪令”正式實施前一年（即2014年）的樣本，從資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、獨立董事占比和股權(quán)集中度這幾個可觀測特征變量對實驗組和對照組進行有放回的1∶1最鄰近匹配。（2）匹配之后，均值T檢驗的伴隨概率表明，實驗組與對照組在上述特征變量上已經(jīng)不存在顯著性差異。在基準估計樣本基礎(chǔ)上，對PSM分析過程中不匹配的實驗組與對照組樣本予以剔除，然后重新進行固定效應(yīng)下的DID估計，結(jié)果見表6第（5）列。

PSM-DID的估計結(jié)果顯示，Dum×Time的估計參數(shù)依然在5%水平上顯著，這說明在剔除企業(yè)其他特征變量差異的干擾后，“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的影響仍舊是存在的。綜合以上3種不同的穩(wěn)健性檢驗方法來看，替換超額薪酬度量指標、剔除干擾因素和替換計量方法都支持了2015年“限薪令”的政策效果，即薪酬管制政策有效抑制了企業(yè)高管超額薪酬。

四、進一步探討：作用機制分析

2009年和2015年“限薪令”這樣的薪酬管制政策，只是對企業(yè)高管的薪酬做出了一系列方向性的影響，而非忽視經(jīng)濟規(guī)律完全代替企業(yè)做出薪酬契約設(shè)計。因此，企業(yè)存在一定的自主權(quán)對薪酬管制政策做出相應(yīng)的響應(yīng)，而相應(yīng)的響應(yīng)機制是薪酬管制影響企業(yè)高管超額薪酬的關(guān)鍵路徑。這里結(jié)合前面對假設(shè)H2a和H2b的分析，主要從在職消費和內(nèi)部薪酬差距兩個方面檢驗薪酬管制政策對高管超額薪酬的影響機制。為了檢驗假設(shè)H2a和H2b，本文借鑒王康等[30]的做法，將雙重差分模型與中介效應(yīng)模型結(jié)合起來進行機制檢驗。中介效應(yīng)模型的方程組如下：

Expit=β0+aDum×Time+β2X+μi+λt+εit（4）

Mit=β0+bDum×Time+β2X+μi+λt+εit（5）

Expit=β0+a′Dum×Time+cMit+β2X+μi+λt+εit（6）

模型（4）不含中介因子，模型（5）為中介因子檢驗?zāi)Ｐ?，模型?）為包含中介因子（即變量Mit）檢驗?zāi)Ｐ?。上述估計參?shù)中a為總效應(yīng)，a′為直接效應(yīng)，b與c的乘積為中介效應(yīng)（間接效應(yīng)），如果a′依然顯著則為不完全中介效應(yīng)，反之則為完全中介效應(yīng)。中介效應(yīng)的檢驗通常通過逐步回歸法實現(xiàn)，相應(yīng)的檢驗步驟參照溫忠麟等[31]的論述。當模型（5）（6）中的估計參數(shù)b與c至少有一個不顯著時，應(yīng)構(gòu)建Sobel統(tǒng)計量進行檢驗，其在5%顯著水平的臨界值為0.97[32]。

（一）限制管理層在職消費與縮小內(nèi)部薪酬差距

1.在職消費的中介效應(yīng)

當企業(yè)高管權(quán)力和影響力足夠大時，不僅可能影響到顯性的薪酬契約，也會對類似于在職消費的隱性薪酬產(chǎn)生影響。2015年“限薪令”首度以禁令或限制條款形式規(guī)范了國有企業(yè)高管的在職消費，對管理層的權(quán)力和影響力做出了限制，這很可能會影響到企業(yè)高管的超額薪酬。為了檢驗管理層在職消費的中介效應(yīng)是否存在，本文在借鑒張楠等[10]研究的基礎(chǔ)上，用企業(yè)“管理費用”與“董事、監(jiān)事及高管年薪總額”差值的對數(shù)值衡量管理層的不當在職消費（記作Pks），其取值越高表明企業(yè)管理層不當在職消費水平可能越高。在此基礎(chǔ)上，通過模型（4）—（6）檢驗管理層在職消費的中介效應(yīng)。表7第（1）—（3）列報告了相應(yīng)的估計結(jié)果。

從估計結(jié)果來看，管理層在職消費的中介效應(yīng)初步得到了證實，故假設(shè)H2a得到檢驗。具體來說，第（2）列中Dum×Time的估計參數(shù)在1%水平顯著為負，表明“限薪令”出臺之后，管理層的不當在職消費水平明顯降低;此外，第（3）列Pks的估計參數(shù)也在1%水平顯著，因此中介效應(yīng)得到了檢驗。由此可見，正是因為2015年“限薪令”專門針對高管在職消費行為設(shè)置了禁令，所以才會對此起到良好的約束作用，這與張楠等[10]的關(guān)于2009年“限薪令”的研究結(jié)果有所不同。值得一提的是，第（3）列Dum×Time的估計參數(shù)在5%水平依然顯著，說明源自管理層在職消費的中介效應(yīng)屬于部分中介效應(yīng)，這不僅意味著“限薪令”可能直接會對企業(yè)高管薪酬產(chǎn)生約束，還意味著可能存在其他的中介機制。

2.企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的中介效應(yīng)

薪酬管制政策可能通過限制企業(yè)高管薪酬絕對水平、限制企業(yè)高管薪酬增速以及間接提升員工薪酬3種方式使高管薪酬保持在合理水平。上述3種形式中至少一種發(fā)生時，都直接意味著企業(yè)高管與員工之間的內(nèi)部薪酬差距會縮小。因此，縮小內(nèi)部薪酬差距很可能是“限薪令”抑制企業(yè)高管超額薪酬的另一個中介路徑。在計算企業(yè)內(nèi)部薪酬差距（記作Fpg）時，本文借鑒了孔東民等[3]的做法：令Fpg等于高管平均薪酬與員工平均薪酬的比值，其中高管平均薪酬的測算前文已經(jīng)說明，員工平均薪酬為“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”（扣除了當中“董事、監(jiān)事及高管年薪總額”）與員工人數(shù)（扣除了管理層規(guī)模）的比值。在此基礎(chǔ)上，通過模型（4）—（6）檢驗企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的中介效應(yīng)。表7第（1）（4）（5）列報告了相應(yīng)的估計結(jié)果。

根據(jù)估計結(jié)果可以看出，內(nèi)部薪酬差距的中介效應(yīng)也是存在的，假設(shè)H2b也得到初步檢驗。具體而言，第（4）列中Dum×Time的估計參數(shù)只在15%水平顯著，說明總體而言“限薪令”在一定程度上縮小了企業(yè)內(nèi)部薪酬差距（盡管統(tǒng)計上不太顯著）;第（5）列中Fpg的估計參數(shù)在1%水平顯著為正，這意味著企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的擴大必然導(dǎo)致高管超額薪酬的擴大。Sobel檢驗結(jié)果證實了中介效應(yīng)的存在。此外，第（5）列Dum×Time的估計參數(shù)也在1%水平顯著，說明“限薪令”也只是通過企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對高管超額薪酬產(chǎn)生了部分中介效應(yīng)。

比較兩種中介效應(yīng)分別占總效應(yīng)比重可以看出，內(nèi)部薪酬差距的中介效應(yīng)占比要明顯高于管理層在職消費的中介效應(yīng)占比，這表明“限薪令”對企業(yè)高管超額薪酬的抑制作用更多是通過縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距來實現(xiàn)的。此外，本文還嘗試將兩種中介機制放在同一模型中以構(gòu)建多重中介效應(yīng)模型同時檢驗上述兩種機制，兩個中介變量估計參數(shù)均在1%水平上顯著，并且內(nèi)部薪酬差距的中介效應(yīng)占比依然明顯高于管理層在職消費的中介效應(yīng)。

（二）中介效應(yīng)差異的比較分析

正如前文所指出，只有對于非壟斷性企業(yè)或法治環(huán)境較好的企業(yè)，“限薪令”的政策效果才更為明顯?？紤]到企業(yè)所在行業(yè)競爭特征和外部法律環(huán)境的差異所導(dǎo)致政策效果的這種異質(zhì)性，本文進一步在非壟斷性行業(yè)和法治環(huán)境較好的企業(yè)樣本進行中介機制檢驗，以比較“限薪令”影響企業(yè)高管超額薪酬作用機制的差異。表8分別報告了這兩類樣本的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，表中的估計參數(shù)a、a′、b和c與模型（4）—（6）一一對應(yīng)。例如，表8中，估計參數(shù)a的取值分別對應(yīng)表5第（1）列和第（3）列中Dum×Time的估計參數(shù)。

從表8可以看出，在不同樣本中，“限薪令”抑制企業(yè)高管超額薪酬的中介機制存在差異。具體來說，在非壟斷性行業(yè)的企業(yè)當中，限制在職消費的中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重達到20.17%，而在法治環(huán)境較好企業(yè)中該中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為15.40%。一個可能的解釋是：非壟斷行業(yè)當中的企業(yè)相互之間的“學(xué)習”或“模仿”效應(yīng)更強，當這類行業(yè)中部分企業(yè)高管的在職消費受到“限薪令”的實質(zhì)性影響時，更容易傳遞到其他企業(yè)當中，從而對高

管的超額薪酬產(chǎn)生了影響。此外，在不同樣本中，內(nèi)部薪酬差距的中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重都高于在職消費的中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重，并且在法治環(huán)境較好企業(yè)中高達47.96%。原因可能在于：良好的法治環(huán)境發(fā)揮了較好的外部監(jiān)管作用，從而強化了“限薪令”通過縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距對高管超額薪酬的影響。

五、結(jié)論與政策建議

關(guān)于薪酬管制是否會發(fā)揮有效作用在學(xué)術(shù)界一直存在爭議。本文從企業(yè)高管超額薪酬視角切入，借助2015年“限薪令”這一政策沖擊構(gòu)造雙重差分模型評估了薪酬管制的政策效果。研究的主要結(jié)論如下：（1）薪酬管制可以在一定程度上抑制企業(yè)高管的超額薪酬，但該政策效果持續(xù)的時間有限。由“限薪令”實施所產(chǎn)生的“準自然實驗”在一定程度上克服了研究中可能存在的內(nèi)生性問題。此外，本文采取了不同的穩(wěn)健性檢驗方法證實了上述結(jié)論的可靠性。（2）行業(yè)競爭特征與企業(yè)所處法律環(huán)境使得“限薪令”的政策效果表現(xiàn)出異質(zhì)性。本文的實證結(jié)果顯示，只有對于非壟斷性行業(yè)或外部法治環(huán)境較好的企業(yè)，“限薪令”抑制企業(yè)高管超額薪酬的效果才更為顯著。（3）限制管理層不當在職消費和縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距是薪酬管制政策抑制企業(yè)高管超額薪酬的兩個中介機制。薪酬管制作為一種外部政策沖擊，其作用不只是限制企業(yè)高管對在職消費的影響，還在于規(guī)范企業(yè)內(nèi)部收入分配秩序，從而降低高管獲得超額薪酬的可能性。

企業(yè)高管獲得超額薪酬不僅破壞了薪酬契約的有效性，還在很大程度上增加了員工的不公平感，更對總體的收入分配狀況產(chǎn)生了不利的影響。從這個意義上講，薪酬管制也是“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標所提出“優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)”的應(yīng)有之義。本文的研究結(jié)論有如下三個方面的政策啟示：

第一，國有企業(yè)高管薪酬制度改革的方向并非局限于對高管薪酬的絕對水平和增速進行限制，而在于對企業(yè)高管獲得的超額薪酬進行限制。隨著中國經(jīng)濟不斷發(fā)展，人民收入水平也在穩(wěn)步提升。限制企業(yè)高管絕對薪酬水平的合理增長，不僅違背了經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，還可能對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生消極的影響。因此，從限制超額薪酬視角出臺相應(yīng)的薪酬管制政策，更有助于發(fā)揮政策應(yīng)有的效果。

第二，薪酬管制政策的出臺應(yīng)當注重對企業(yè)高管不當在職消費的限制。不當在職消費不僅可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)避稅行為，從而產(chǎn)生“0元薪酬”或“1元薪酬”現(xiàn)象，還可能滋生腐敗問題。2015年“限薪令”的重要特點正是對國有企業(yè)高管的在職消費行為做出了詳細規(guī)定，從而在限制企業(yè)高管超額薪酬方面發(fā)揮了作用。由此可見，對不當在職消費的限制，使得薪酬管制政策作為一種外部監(jiān)管有益地補充了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督的不足。

第三，薪酬管制政策還應(yīng)當以調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部收入差距為政策目標。保持合理的企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，不僅有助于改善中國總體的收入不平等程度，還有助于促進經(jīng)濟社會的平衡性充分性發(fā)展。本文的研究表明，縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距也是薪酬管制政策得以發(fā)揮作用的必要路徑。由此可見，薪酬管制政策應(yīng)當克服企業(yè)內(nèi)部“不患寡而患不均”所產(chǎn)生的消極影響，以合理有序的薪酬分配制度強化薪酬體系應(yīng)有的錦標賽效應(yīng)。

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責任編輯、校對： 鄭雅妮

Will Compensation Regulation Suppress the Excessive Compensation of Enterprises Executives？

—Based on the Quasi-natural Experiment of 2015 “Pay Ceiling Order”

ZHANG Zhao1， MA Caoyuan1， YANG Yaowu2

（1. School of Economics and Finance， Xian Jiaotong University， Xian 710061， China;

2. Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 100836， China）

Abstract： In order to forming reasonable internal salary gap of the enterprise， compensation regulation on enterprises executives through policy instruments is an important pattern of regulating income distribution. This paper examines the impact of compensation regulation on the excess salary of enterprises executives based on the quasi-natural experiment of 2015 “Pay Ceiling Order” by constructing a difference in difference model. The results indicate that the 2015 “Pay Ceiling Order” significantly suppressed the excess compensation of corporates executives in spite of this policy effect is short-lived， which is supported by several robustness tests， such as replacing the excess salary measurement indicator， eliminating the impact of equity incentives， deleting “Shang Hai-Hong Kong Stock Market Connect” and using PSM-DID estimation. Additionally， industry competition characteristics and the law environment are two important factors that lead to heterogeneity of the policy effect. Thus， the policy effect is more significant in the non-monopoly industries or companies with better external law environment. Moreover， limiting the perks level and narrowing the internal salary gap of the enterprise are two important intermediary mechanisms that enable the “Pay Ceiling Order” affect the excess salary of enterprises executives. In particular， the intermediary mechanism of perks limitation is more significant in the non-monopoly industries; however， the intermediary mechanism of internal salary gap narrowing is more obvious in the companies with better law environment. The study in this paper confirms the policy effect of the 2015 “Pay Ceiling Order” on the excess pay of enterprises executives， refutes the conclusion of policy invalidation in some previous studies that focus on the perspective of absolute level of executive compensation， and provides theoretical and empirical evidence for income distribution reform which proposed by the 14th Five-Year Plan and the Long-range Objectives through the year 2035.

Keywords： compensation regulation; management power hypothesis; excess pay; “Pay Ceiling Order”; income distribution structure; quasi-natural experiment