鄒成健 劉雪蓮

近年來，我國證券市場股價和企業(yè)價值偏離現(xiàn)象嚴(yán)重，企業(yè)價值如何評估受到企業(yè)管理者和投資者的重視。有學(xué)者提出了EVA價值評估模型，相較于傳統(tǒng)價值評估模型，其將權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本同時納入考慮，可以更加真實準(zhǔn)確的衡量企業(yè)的價值。文章基于EVA模型對佳電股份有限公司的企業(yè)價值進(jìn)行評估，通過分析股價和評估價值的差異，為企業(yè)管理者提出改進(jìn)建議。

一、佳電股份簡介

哈爾濱電氣集團(tuán)佳木斯電機(jī)股份有限公司（以下簡稱“佳電股份”）隸屬于哈爾濱電氣集團(tuán)有限公司。佳電股份在1993年成立于黑龍江省佳木斯市，1999年在深圳證券交易所上市，股票簡稱“佳電股份”（000922）。佳電股份的主營業(yè)務(wù)包括電動機(jī)，屏蔽電泵，局部扇風(fēng)機(jī)制造與維修，電動機(jī)，防爆電器技術(shù)開發(fā)，技術(shù)服務(wù)等，是我國特種電機(jī)的創(chuàng)始廠和主導(dǎo)廠，曾生產(chǎn)我國第一臺防爆電機(jī)，第一臺起重冶金電機(jī)。2020年度，公司經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)在全國中小型電機(jī)行業(yè)協(xié)會內(nèi)排名第二，與上年同期持平。

二、EVA模型簡介

EVA是Economic Value Added的縮寫，即“經(jīng)濟(jì)增加值”。EVA價值評估模型的創(chuàng)新點是不僅注重債權(quán)資本成本對企業(yè)價值影響，同時也注重股權(quán)資本成本對企業(yè)價值的影響，可以更加真實準(zhǔn)確的衡量企業(yè)的價值。EVA價值評估模型體現(xiàn)了管理者有效使用資本和創(chuàng)造價值的能力，因而被廣泛用于企業(yè)價值評估。

（一）一般公式

EVA計算公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

式中，NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，TC指投入資本總額，WACC為加權(quán)平均資本成本。

（二）典型的賬目調(diào)整

傳統(tǒng)的評價指標(biāo)如會計收益，剩余收益由于是在通用會計準(zhǔn)則下計算而來的，都存在某種程度的會計失真，從而歪曲了企業(yè)的真實價值，因此計算EVA時需要對一些會計科目進(jìn)行調(diào)整。EVA的計算調(diào)整主要包括研發(fā)費用、壞賬準(zhǔn)備、各項資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、遞延所得稅、營業(yè)外收支和在建工程等科目。

1.研發(fā)費用

為了鼓勵企業(yè)更加關(guān)注有效投資，把研發(fā)費用調(diào)整至稅后凈營業(yè)利潤和資本總額中，符合價值增值的要求。

2.營業(yè)外收支

營業(yè)外收支屬于非經(jīng)常性損益，具有偶然性和不可預(yù)測性，應(yīng)將其剔除。

3.各種準(zhǔn)備金

壞賬準(zhǔn)備和資產(chǎn)減值準(zhǔn)備沒有全部真實發(fā)生，僅僅是會計信息質(zhì)量中謹(jǐn)慎性原則的體現(xiàn)，不能真實反映財務(wù)狀況，應(yīng)加至資本總額和稅后凈營業(yè)利潤中。

4.遞延稅項

遞延所得稅資產(chǎn)和負(fù)債是計稅基礎(chǔ)不同導(dǎo)致的，不影響企業(yè)的實際資產(chǎn)和負(fù)債，在計算EVA時，應(yīng)將遞延所得稅負(fù)債加至資本總額中，并且將遞延所得稅資產(chǎn)從資本總額中扣除。

5.在建工程

在建工程并非固定資產(chǎn)，在發(fā)生年度難以直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，需要從資產(chǎn)總額中扣除。

（三）EVA價值評估模型

EVA價值評估模型的基本原理是把傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流替換成各年的EVA，再進(jìn)行折現(xiàn)求和，以此得出企業(yè)價值。EVA價值評估模型按增長速度為標(biāo)準(zhǔn)可分為三類：一階段增長模型（永續(xù)增長模型）、二階段增長模型（預(yù)計企業(yè)將在未來先經(jīng)歷一個高增長階段，隨后進(jìn)入穩(wěn)定增長期）以及三階段增長模型。目前應(yīng)用最為廣泛的是一階段和二階段模型，公式如下：

永續(xù)增長模型：企業(yè)價值=

其中，I0為評估基準(zhǔn)日資本總額，g表示企業(yè)穩(wěn)定增長期的EVA增長率。

二階段增長模型：企業(yè)價值=

其中，EVAt為高速增長期各年EVA，EVAn+1為穩(wěn)定增長期第一年EVA。

三、佳電股份有限公司的企業(yè)價值評估

（一）2016-2020年歷史EVA計算

1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）計算

稅后凈營業(yè)利潤=（凈利潤+所得稅費用+財務(wù)費用）×（1-所得稅稅率）+少數(shù)股東損益+各項減值準(zhǔn)備的增加額+研發(fā)費用+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額-營業(yè)外收支×（1-所得稅稅率）

根據(jù)佳電股份報表項目進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，計算企業(yè)的調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤，具體過程以及結(jié)果如表3-1所示。

2.資本總額（TC）

資本調(diào)整額=少數(shù)股東權(quán)益+普通股股東權(quán)益+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+應(yīng)付債券+短期借款+本年新增準(zhǔn)備金+遞延所得稅負(fù)債（-遞延所得稅資產(chǎn)）+商譽減值準(zhǔn)備+研發(fā)費用-在建工程-營業(yè)外收支×（1-所得稅稅率）

調(diào)整后的資本總額計算結(jié)果如表3-2所示。

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）

加權(quán)平均資本成本計算公式如下：

式中，S為權(quán)益資本，表示權(quán)益資本成本，B為債務(wù)資本，Kb表示債務(wù)資本成本，T表示所得稅率。

Ks是企業(yè)通過發(fā)行普通股籌集資金而付出的代價，采用資本資產(chǎn)定價模型計算，公式如下：

KS=Rf+β×（Rm-Rf）

式中，Rf表示無風(fēng)險收益率，β表示市場系統(tǒng)性風(fēng)險，Rm是市場中投資者的期望回報率，Rm-Rf為投資者因承擔(dān)風(fēng)險所需的溢價

本文以六個月到一年商業(yè)銀行貸款利率作為短期債務(wù)資本成本率。股權(quán)資本成本率中使用Resset數(shù)據(jù)庫中上海銀行間3個月同業(yè)拆放利率作為無風(fēng)險利率，β系數(shù)使用Resset數(shù)據(jù)庫中β系數(shù)年數(shù)據(jù)（流通市值加權(quán)），市場風(fēng)險溢價根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的處理方式，將年GDP增長率作為市場風(fēng)險溢價的代理變量。加權(quán)平均資本成本計算結(jié)果如表3-3所示。

4.EVA計算結(jié)果

根據(jù)稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）、資本總額（TC）、加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算結(jié)果得到佳電股份2016-2020年歷史EVA，如表3-4所示。