許林 林思宜 錢淑芳

(1.華南理工大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.廣州大學(xué)經(jīng)濟與統(tǒng)計學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

習(xí)近平總書記自2020年起多次強調(diào)實現(xiàn)“碳中和、碳達(dá)峰”的氣候行動目標(biāo)，該目標(biāo)于2021年首次被寫入《政府工作報告》，這將綠色低碳發(fā)展提到了前所未有的戰(zhàn)略高度?！笆奈濉睍r期大力推動產(chǎn)業(yè)的綠色復(fù)蘇，成為我國實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、推動生態(tài)文明建設(shè)的必由之路。已有關(guān)于綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型的研究大多圍繞宏觀政策和社會層面展開，聚焦于環(huán)境規(guī)制(陶鋒等，2021)[34]、綠色全要素生產(chǎn)率(李玲和陶鋒，2012)[23]、綠色經(jīng)濟增長(孫付華等，2019)[31]等領(lǐng)域，鮮有文獻(xiàn)從微觀企業(yè)的角度進(jìn)行考察。中央提出的綠色發(fā)展理念能否轉(zhuǎn)化為政策紅利，取決于環(huán)境污染關(guān)鍵市場主體的應(yīng)對策略。本文提出，企業(yè)綠色發(fā)展策略可被視為加強環(huán)境信息披露力度和努力實現(xiàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新突破等內(nèi)外兩個維度。

我國綠色發(fā)展規(guī)劃過去一直沿用發(fā)達(dá)國家的舊路，在制度設(shè)計和激勵機制上缺乏綠色轉(zhuǎn)型的先導(dǎo)意識和主動行為(李平等，2011)[47]，未能從根源上激發(fā)企業(yè)增強環(huán)境信息披露、投身綠色技術(shù)創(chuàng)新實踐的活力，未能積極引導(dǎo)經(jīng)濟活動實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。大量研究表明，融資約束帶來的財務(wù)隱患會制約企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型(覃予和王翼虹，2020)[17]。因此，若要增強企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的積極性，首要問題是幫助企業(yè)擺脫融資困境。而企業(yè)的綠色發(fā)展和融資約束并不是單向關(guān)系，而是一個動態(tài)的雙向過程(黃蓉和何宇婷，2020)[18]。已有文獻(xiàn)研究表明融資約束限制了企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，金融市場對于企業(yè)積極主動披露環(huán)境信息、實施綠色技術(shù)創(chuàng)新的行為給予充分支持，即企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型能獲取高質(zhì)量的資金流入，無疑能解決融資約束這一后顧之憂，有效激勵企業(yè)進(jìn)行綠色發(fā)展。

2016年政府出臺了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》等系列融資政策，搭建企業(yè)綠色發(fā)展與資本市場投融資的橋梁與通道，引導(dǎo)金融資源流向綠色產(chǎn)業(yè)和環(huán)境友好型生產(chǎn)過程。企業(yè)參與綠色治理能夠提高企業(yè)的社會聲譽和經(jīng)濟效益(黎文靖和路曉燕，2015)[29]，降低股權(quán)成本和債務(wù)成本(Ghoul et al., 2011)[12]，緩解融資約束問題。例如綠色創(chuàng)新企業(yè)太魯科技在納米銅粉技術(shù)試驗取得重大突破后，已耗盡能調(diào)用的現(xiàn)金，陷入了融資困境，無力再對銅基衍生品進(jìn)行推廣。而知名風(fēng)投機構(gòu)軟銀中國看中了這一綠色核心技術(shù)，投資1000萬元入股太魯科技，助力其擺脫融資困境，搶先攻克了綠色創(chuàng)新亞微米銅粉制備工藝路線。我國當(dāng)前綠色金融市場體系尚不完善，企業(yè)的環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新行為能否有效緩解融資約束？融資約束緩釋效應(yīng)的影響渠道又是什么？不同特質(zhì)的緩釋效應(yīng)是否存在差異性？厘清這些問題，有助于上市公司走綠色發(fā)展之路，促進(jìn)我國經(jīng)濟高質(zhì)量增長。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)已有研究多關(guān)注環(huán)境信息披露或綠色技術(shù)創(chuàng)新的獨立凈效應(yīng)，忽略了二者的交互效應(yīng)，缺乏從整體視角來研究二者對融資約束的綜合作用機制。雖然環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新和融資約束之間存在緊密聯(lián)系，但將三者納入同一理論框架，探討企業(yè)的綠色發(fā)展對融資約束的影響無疑具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。本文研究了環(huán)境信息披露和綠色技術(shù)創(chuàng)新及二者交互作用對融資約束的緩釋效應(yīng)，延伸了綠色發(fā)展的研究范疇，為企業(yè)改善融資約束困境提供新視角。(2)已有研究缺少深入探討綠色技術(shù)創(chuàng)新的融資約束緩釋效應(yīng)在異質(zhì)性主體中的表現(xiàn)，本文借鑒環(huán)境信息披露、融資約束等相關(guān)研究中常用的異質(zhì)性視角，首次從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)保屬性、行業(yè)競爭程度以及市場化程度等四個維度系統(tǒng)展開企業(yè)綠色發(fā)展對融資約束緩釋效應(yīng)的異質(zhì)性研究。(3)從外源融資渠道角度分析環(huán)境信息披露和綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的影響機制，為進(jìn)一步高質(zhì)量發(fā)展綠色金融市場提供理論基礎(chǔ)與經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)環(huán)境信息披露與融資約束

環(huán)境信息披露是投資者衡量企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任態(tài)度與環(huán)境治理水平的重要指標(biāo)(陶克濤等，2020)[33]。王建明(2008)[36]從受托責(zé)任論與外部壓力論解釋了企業(yè)披露環(huán)境信息的動因。除了外部監(jiān)管制度約束外，來自資本市場的支持將更有力地促進(jìn)上市公司自愿披露環(huán)境相關(guān)行為和信息。國內(nèi)銀行主導(dǎo)的金融機構(gòu)對企業(yè)豎立起綠色屏障，引導(dǎo)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)。企業(yè)積極披露環(huán)境會計信息，將獲取利率更低、期限更長的銀行貸款(Goss and Roberts，2010)[1]，顯著降低銀行債務(wù)融資約束(徐玉德等，2011)[42]。Alessi et al.(2021)[2]發(fā)現(xiàn)在歐洲股票市場上，綠色透明度較高的企業(yè)市場表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于棕色企業(yè)。因此，環(huán)境信息披露能夠作為降低企業(yè)外部融資成本、提高股票流動性的策略性行為(Karthik et al.，2014)[7]。企業(yè)可以通過履行社會責(zé)任來緩解融資約束，信息披露質(zhì)量越高，資本成本越低(何賢杰等，2012)[19]。

Richardson and Welker(2001)[3]將環(huán)境信息披露對資本成本的影響機制歸納為影響投資者偏好、降低信息不對稱程度以及估測風(fēng)險等。首先，從投資者偏好角度看，企業(yè)通過完善環(huán)境信息披露制度，獲得具有環(huán)保理念投資者賦予的環(huán)境溢價，提高外部利益相關(guān)者對企業(yè)的整體評價，融資水平高于同類型環(huán)境信息披露質(zhì)量低的企業(yè)(沈洪濤等，2010)[32]。其次，環(huán)境信息有助于增加信息增量效應(yīng)(Clarkson et al.，2004)[10]，降低信息不對稱性，為利益相關(guān)者與企業(yè)主體提供交流的空間(吳紅軍等，2017)[40]，減少進(jìn)入資本市場的障礙，降低融資成本，從而有效緩釋融資約束。再次，在估測風(fēng)險方面，袁廣達(dá)(2010)[45]從環(huán)境會計信息披露視角，對控制環(huán)境風(fēng)險的主要方法做了規(guī)范分析?；谏鲜鲇懻?，本文提出研究假設(shè)：

H1：環(huán)境信息披露有助于緩釋企業(yè)融資約束。

(二)綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束

綠色技術(shù)創(chuàng)新是指符合可持續(xù)發(fā)展的一種技術(shù)創(chuàng)新，涵蓋環(huán)境友好型技術(shù)、節(jié)能技術(shù)以及可再生能源技術(shù)的創(chuàng)新等，是引領(lǐng)企業(yè)綠色發(fā)展的首要動力。近年來，我國頻出推動綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的市場激勵型政策，顯著促進(jìn)了綠色技術(shù)的發(fā)展(許曉燕等，2013)[41]。企業(yè)從事綠色技術(shù)創(chuàng)新活動，必然對外源融資成本產(chǎn)生影響。楊國忠和席雨婷(2019)[46]發(fā)現(xiàn)融資約束阻礙了企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新活動。對此，馬紅和侯貴生(2018)[30]展開了長短期的異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)環(huán)保投入通過融資約束的中介效應(yīng)長遠(yuǎn)有效地促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新；短期看，綠色技術(shù)創(chuàng)新承擔(dān)著投資者盈余預(yù)期偏低的壓力，可能會加重融資約束；長期看，根據(jù)制度理論和市場理論，綠色技術(shù)創(chuàng)新有效緩解了融資約束。

根據(jù)制度理論，企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新是對于綠色轉(zhuǎn)型制度的響應(yīng)，有助于規(guī)避環(huán)保方面的行政懲罰，降低環(huán)境事件風(fēng)險與環(huán)境治理成本(吳建祖和范會玲，2021)[39]，贏得更多投資者認(rèn)可，從而緩解融資約束。一方面，企業(yè)將綠色技術(shù)創(chuàng)新成果應(yīng)用于生產(chǎn)過程，有效減少對原有污染性生產(chǎn)方式的依賴，從而規(guī)避環(huán)境監(jiān)管成本(Berrone et al.，2013)[11]；另一方面，綠色技術(shù)創(chuàng)新降低了投資者的環(huán)境風(fēng)險顧慮，這一良好的風(fēng)險控制將契合債權(quán)融資的收益預(yù)期(王旭和褚旭，2017)[37]，通過債權(quán)融資渠道紓解企業(yè)面臨的融資約束。但是，李培功和沈藝峰(2011)[26]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者受社會規(guī)范約束傾向于拋售污染企業(yè)的股票，減少其他投資者對污染企業(yè)風(fēng)險分擔(dān)機會，迫使污染企業(yè)支付更高的資本成本，加重融資約束負(fù)擔(dān)。唐松等(2019)[35]發(fā)現(xiàn)在政府環(huán)保政策趨緊后，一旦企業(yè)的環(huán)境污染事件曝光，政府監(jiān)管力度加強和債務(wù)融資困難將對公司價值產(chǎn)生懲罰效應(yīng)。因此，企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新解決環(huán)境污染的長期隱患，減少利益相關(guān)者對企業(yè)污染環(huán)境產(chǎn)生的負(fù)面預(yù)期(Buysse and Verbeke, 2003)[8]，可以間接提高公司估值，緩解融資壓力。

根據(jù)市場理論，綠色技術(shù)創(chuàng)新將創(chuàng)造可持續(xù)的綠色價值，切實提升企業(yè)競爭力(Chen et al.，2006)[4]；同時有助于樹立履行社會責(zé)任的良好社會形象，獲得市場的積極響應(yīng)(方先明和那晉領(lǐng)，2020)[16]。在產(chǎn)品與服務(wù)市場上，企業(yè)積極進(jìn)行綠色創(chuàng)新實踐，樹立差異化競爭優(yōu)勢，激發(fā)新的市場需求，獲取具有環(huán)保意識的消費者青睞，擴大市場份額進(jìn)而提高財務(wù)績效(Xie et al.，2019)[13]，真正實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟效率與環(huán)境保護的“共贏”(李青原和肖澤華，2020)[24]。在資本市場上，中小板市場對綠色產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用已得到證實(徐楓和丁有煒，2016)[43]。而方先明和那晉領(lǐng)(2020)[16]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司通過價值增長和市場關(guān)注雙重機制產(chǎn)生綠色創(chuàng)新溢酬。Lv et al.(2021)[9]發(fā)現(xiàn)當(dāng)前國內(nèi)銀行業(yè)主導(dǎo)的金融機構(gòu)在進(jìn)行資本配置時會向綠色產(chǎn)業(yè)傾斜，通過緩解融資約束來支持企業(yè)的綠色創(chuàng)新實踐?；诖?，本文提出研究假設(shè)：

H2：綠色技術(shù)創(chuàng)新有助于緩釋企業(yè)融資約束。

(三)環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束

環(huán)境信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新的交互效應(yīng)通過外部壓力和社會聲譽影響緩釋效應(yīng)?；谕獠繅毫φ?，企業(yè)的環(huán)境信息披露情況受到社會公眾監(jiān)督，能夠有效強化綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩釋效應(yīng)。王曉祺和寧金輝(2020)[38]發(fā)現(xiàn)企業(yè)面對來自政府和社會公眾的制度壓力，有動機通過綠色技術(shù)創(chuàng)新來進(jìn)行更為積極的環(huán)境管理決策，從而獲得較高的市場評價，緩解融資約束。然而，綠色技術(shù)創(chuàng)新的高風(fēng)險、投資周期長等特性加強投資者對信息不對稱的敏感程度，故信息不對稱性是開展綠色技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)面臨融資約束的重要原因。在制度壓力下，由于綠色技術(shù)創(chuàng)新活動符合制度需要，企業(yè)通過環(huán)境信息披露向投資者表明企業(yè)環(huán)境污染帶來的處罰與訴訟風(fēng)險較小，從而降低外部融資成本，綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩釋效應(yīng)將得到進(jìn)一步強化。否則，投資者通過披露的環(huán)境信息了解到企業(yè)缺乏綠色技術(shù)創(chuàng)新意識，對企業(yè)的不信任度在環(huán)境信息披露的影響下加強，將采用風(fēng)險溢價或削減投資的方式控制環(huán)境風(fēng)險，加重企業(yè)融資約束(Doshi，2013)[5]。因此，環(huán)境信息披露水平越高，綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩釋效應(yīng)越強。

基于社會聲譽論，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新對環(huán)境信息披露的緩釋效應(yīng)存在正向調(diào)節(jié)作用。企業(yè)的創(chuàng)新行為對社會信任高度依賴，良好的社會信任有助于提升融資能力(李雙建等，2020)[25]。企業(yè)需要通過披露綠色創(chuàng)新行為信息，向外部釋放企業(yè)綠色發(fā)展的積極信號，以增強利益相關(guān)者對企業(yè)的核心競爭力、未來發(fā)展戰(zhàn)略的了解(韓鵬和岳園園，2016)[20]，顯著降低信息不對稱性程度(Dhaliwal et al.，2011)[6]。故綠色技術(shù)創(chuàng)新使得企業(yè)的環(huán)境信息披露更能被利益相關(guān)方所關(guān)注和信任，對融資約束的緩釋效應(yīng)就更強。鄭毅和徐佳(2018)[48]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)能夠通過提升信息披露的質(zhì)量使其在同類企業(yè)中確立一個標(biāo)準(zhǔn)，以降低獲取資源的成本。因此，綠色技術(shù)創(chuàng)新越活躍，環(huán)境信息披露對融資約束的緩釋效應(yīng)就越強?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)：

H3：環(huán)境信息披露有助于強化綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩釋效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取滬深兩地A股上市公司2008―2019年數(shù)據(jù)為樣本。為保證數(shù)據(jù)有效性，樣本選擇遵循以下原則：(1)剔除變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司，其中綠色發(fā)明專利數(shù)據(jù)缺失的公司有973個；(2)剔除ST、*ST和PT的公司；(3)剔除金融行業(yè)的公司。經(jīng)處理后最終得到2211家上市公司作為樣本。所使用的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)、綠色專利數(shù)據(jù)以及所有財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，為避免極端值的影響，對所有公司層面的連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。數(shù)據(jù)處理采用STATA 15.0軟件。

(二)變量定義

1.被解釋變量

融資約束(SA)。融資約束是指企業(yè)尋求外部融資支持時受到的限制，表現(xiàn)在內(nèi)部和外部融資成本之間的差異。學(xué)術(shù)界關(guān)于融資約束的衡量指標(biāo)有SA指數(shù)、KZ指數(shù)以及現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)等。本文借鑒鞠曉生等(2013)[21]、嚴(yán)若森等(2020)[44]等學(xué)者的做法，用企業(yè)規(guī)模與上市年限兩個具有較強外生性的變量來構(gòu)建公司的融資約束(SA)指數(shù)。其中，將企業(yè)規(guī)模(lnSize)定義為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，上市年限(Age)定義為觀測年份減去企業(yè)上市年份。SA值均為負(fù)數(shù)，絕對值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越大。SA指數(shù)計算公式來自嚴(yán)若森等(2020)[44]，如下式：

SA=-0.737×lnSize+0.043×lnSize2-0.040×Age

2.核心解釋變量

(1)環(huán)境信息披露(ED)

本文從環(huán)保理念、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保管理制度體系三個細(xì)分維度衡量上市公司的環(huán)境信息披露水平，將環(huán)境信息披露(ED)設(shè)置為以下三個虛擬變量之和，取值在0到3之間。具體變量定義見表1。

表1 環(huán)境信息披露變量定義

(2)綠色技術(shù)創(chuàng)新(GTI)

將綠色技術(shù)創(chuàng)新(GTI)設(shè)定為企業(yè)當(dāng)年獨立和聯(lián)合申請的綠色發(fā)明數(shù)量。以綠色專利來度量企業(yè)的綠色創(chuàng)新績效，盡管不能直接量化企業(yè)綠色創(chuàng)新的市場價值，但能間接反映企業(yè)在經(jīng)營管理過程中綠色技術(shù)創(chuàng)新的活躍度和研發(fā)能力(姜啟波和譚清美，2020)[22]。近年來，盡管環(huán)境友好型專利在申請數(shù)量上不斷擴張，但創(chuàng)新質(zhì)量卻有所下滑，這可能是由于綠色專利包括了綠色發(fā)明、綠色實用新型和綠色外觀設(shè)計，而只有發(fā)明需通過實質(zhì)性審查，因此在衡量綠色技術(shù)創(chuàng)新時僅考慮綠色發(fā)明。借鑒黎文靖和鄭曼妮(2016)[28]的研究，本文選擇綠色發(fā)明的申請量而非授權(quán)量，是因為專利的授權(quán)存在滯后性，而綠色技術(shù)在企業(yè)申請專利過程中可能已經(jīng)開始發(fā)揮作用，申請量更能反映企業(yè)真實的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平。

3.控制變量

本文在充分借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，選取以下指標(biāo)作為控制變量(具體變量定義見表2)，并控制了年份固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。

表2 變量定義

(三)基準(zhǔn)模型設(shè)定

根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果選擇固定效應(yīng)面板模型，控制了公司固定效應(yīng)。為避免由于時間趨勢帶來的“偽回歸”問題，進(jìn)一步控制了年份固定效應(yīng)。根據(jù)研究假設(shè)，為了檢驗環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新以及其他因素對企業(yè)融資約束的影響，以融資約束指數(shù)為被解釋變量，環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新為核心解釋變量，構(gòu)建了如下的固定效應(yīng)面板模型，并采用企業(yè)個體的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。此外，考慮到環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的影響可能存在一定的滯后效應(yīng)，在穩(wěn)健性檢驗中對解釋變量進(jìn)行了滯后一期的處理。

SAi,t=α1EDi,t+α2GTIi,t+α3FCFi,t+α4CR10i,t+α5CRi,t+α6lnValuei,t+α7ROEi,t+α8INi,t+α9Levi,t+α10Growthi,t+Yeart+IDi+εi,t

(四)描述性統(tǒng)計

表3是對主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。SA的平均值為-3.448，絕對值的最大值為4.077，最小值為2.859，表明樣本公司均面臨融資約束，且不同公司面臨的融資約束程度不同。環(huán)境信息披露的均值為0.66，顯示公司在環(huán)保理念、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保管理制度體系方面平均只披露了不到一項內(nèi)容，說明我國上市公司環(huán)境信息披露水平還存在較大的提升空間。綠色技術(shù)創(chuàng)新的平均值約為7項，但標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)17.16，最多申請了128項綠色發(fā)明，最少無一項發(fā)明申請，表明綠色技術(shù)創(chuàng)新的整體發(fā)展勢頭較為強勁，但創(chuàng)新水平相差懸殊。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

(一)全樣本回歸分析

除控制了企業(yè)和年份的固定效應(yīng)模型，本文還采用混合效應(yīng)面板模型進(jìn)行檢驗。同時在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上，引入環(huán)境信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新的交互項，檢驗環(huán)境信息披露對于綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。為避免企業(yè)層面的聚集效應(yīng)對回歸結(jié)果的影響，在企業(yè)層面也進(jìn)行了cluster處理，并采用Robust調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸結(jié)果見表4。

表4 全樣本回歸結(jié)果

根據(jù)固定效應(yīng)模型實證結(jié)果可知，環(huán)境信息披露(ED)系數(shù)顯著為正，表明增加環(huán)境信息披露可以向外界釋放利好信號，減弱投資者關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任履行情況的信息不對稱，提高資本市場信心，從而有效緩釋融資約束。銀行信貸是我國企業(yè)重要的外部融資來源，而銀行業(yè)重點支持綠色信貸業(yè)務(wù)，在貸款過程中把ESG(環(huán)境、社會與公司治理)評級作為考察標(biāo)準(zhǔn)納入審核機制，降低綠色企業(yè)的融資成本。因此，企業(yè)若能順應(yīng)綠色發(fā)展的要求，主動披露環(huán)境信息，向市場傳遞企業(yè)良好環(huán)境管理的積極信號，可以享受綠色信貸的政策紅利，符合研究假設(shè)1。

綠色技術(shù)創(chuàng)新(GTI)的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新對SA有顯著的正影響；由于SA皆為負(fù)數(shù)，因此絕對值變小，意味著顯著降低了融資約束程度，符合研究假設(shè)2。積極開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動有助于緩解企業(yè)的融資約束，這可能是因為：(1)近年來，國內(nèi)碳交易機制、排污權(quán)交易機制以及綠色信貸等環(huán)保激勵機制盛行，為綠色技術(shù)創(chuàng)新提供了良好的投融資環(huán)境；(2)綠色技術(shù)創(chuàng)造獨特的綠色生產(chǎn)方式，通過降低能耗和減少環(huán)境污染而產(chǎn)生環(huán)境績效(嚴(yán)若森等，2020)[44]，進(jìn)而獲得先發(fā)優(yōu)勢，構(gòu)建較高的市場準(zhǔn)入壁壘；(3)企業(yè)申請綠色專利體現(xiàn)出較強的研發(fā)創(chuàng)新能力和可持續(xù)發(fā)展理念，有利于塑造企業(yè)的環(huán)保形象和口碑，贏得更多投資者青睞，進(jìn)而擺脫融資約束困境。

交互項(ED×GTI)的回歸系數(shù)均顯著為正，這意味著環(huán)境信息披露和綠色技術(shù)創(chuàng)新同時增加會強化企業(yè)融資約束的緩釋效應(yīng)。隨環(huán)境信息披露水平的提高，企業(yè)會降低與外部投資者之間的信息不對稱性，從而改善融資約束困境；若此過程伴隨著企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新活動的開展，則會提高環(huán)境信息披露的質(zhì)量，進(jìn)一步緩解融資約束。同樣，綠色技術(shù)創(chuàng)新活躍會降低企業(yè)的融資成本，若該過程伴隨著環(huán)境信息披露水平的提高，企業(yè)更容易獲得高質(zhì)量綠色資金的支持，進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新的動機則更強，且同樣會強化融資約束的緩釋效應(yīng)。因此，二者疊加大幅提升了企業(yè)的融資能力，更有效緩釋了企業(yè)的融資約束，符合研究假設(shè)3。

從控制變量上看，公司市值(lnValue)越大，企業(yè)受到的融資約束越小。流動比率(CR)和股權(quán)集中度(CR10)的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明企業(yè)可以通過增強流動性、提高股權(quán)集中度來降低委托代理成本，進(jìn)而緩解融資約束效應(yīng)。資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)(Lev)在1%水平下顯著為負(fù)，表明債務(wù)負(fù)擔(dān)會加劇企業(yè)融資約束，與已有研究結(jié)果相吻合。

(二)異質(zhì)性分析

本文借鑒已有研究成果，從企業(yè)內(nèi)部特征和外部制度環(huán)境兩個維度展開異質(zhì)性分析。在企業(yè)內(nèi)部特征因素中選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和環(huán)保屬性，在外部制度環(huán)境中選取行業(yè)市場競爭程度和地區(qū)市場化程度作為重點考察因素，研究其對環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束三者之間關(guān)系的影響。

1.企業(yè)內(nèi)部特征

環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新均能顯著緩解企業(yè)融資約束，但由于企業(yè)的環(huán)保屬性不同，緩釋效果可能存在異質(zhì)性。本文根據(jù)企業(yè)是否屬于重污染行業(yè)進(jìn)行分組，具體依據(jù)《上市公司環(huán)境保護核查行業(yè)分類管理名錄》(環(huán)辦函〔2008〕373號)，確定以火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、采礦、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革業(yè)等行業(yè)的企業(yè)作為重污染企業(yè)，否則屬于非重污染企業(yè)，并進(jìn)一步考察各組綠色發(fā)展變量的影響。此外，考慮到我國企業(yè)融資存在所有制歧視問題，本文還進(jìn)一步研究了融資約束緩釋效應(yīng)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，具體結(jié)果見表5。

表5 企業(yè)內(nèi)部特征的異質(zhì)性檢驗

回歸結(jié)果顯示，無論哪種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)保屬性的企業(yè)，綠色技術(shù)創(chuàng)新均能顯著緩解企業(yè)融資約束，說明大多數(shù)企業(yè)都能通過綠色技術(shù)創(chuàng)新獲得更多資本青睞，擺脫融資約束困境。環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩釋效應(yīng)在民營企業(yè)中尤為突出。民營企業(yè)的創(chuàng)新活動通常面臨較大的資金缺口，在融資壓力下會主動向投資者披露其環(huán)境績效。為了取得良好的環(huán)境績效，民營企業(yè)具有強烈的動機通過綠色技術(shù)創(chuàng)新成果體現(xiàn)其研發(fā)創(chuàng)新能力，減少投資者的環(huán)境風(fēng)險顧慮，以求緩解融資壓力。因此，環(huán)境信息披露在綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩釋效應(yīng)中起到更為明顯的正向調(diào)節(jié)作用。表5第(3)(4)列顯示非重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露能顯著緩解企業(yè)融資約束，而在重污染企業(yè)中上述情況并不顯著。這可能是因為投資者不會過于苛求非重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露內(nèi)容，只要對環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保理念和環(huán)保管理制度體系等典型項目進(jìn)行適度披露即可彰顯其社會責(zé)任感。相應(yīng)地，環(huán)境信息披露也能顯著強化綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩釋效應(yīng)。而對于重污染企業(yè)，投資者更關(guān)注環(huán)境信息披露的內(nèi)容，參考其環(huán)境績效水平進(jìn)行投資決策。《中國上市公司環(huán)境責(zé)任信息披露評價報告(2019)》顯示，盡管進(jìn)行環(huán)境責(zé)任信息披露的上市公司數(shù)量和規(guī)模均呈上升趨勢，但披露質(zhì)量兩極分化嚴(yán)重，僅僅披露了環(huán)境信息并不能顯著緩解企業(yè)融資約束。

2.外部制度環(huán)境

我國綠色產(chǎn)業(yè)的融資效率受企業(yè)所在地的政府政策支持、經(jīng)濟和法制水平等外部融資環(huán)境影響較大(袁廣達(dá)，2010)[45]。本文從行業(yè)市場競爭程度與地區(qū)市場化程度來研究不同外部制度環(huán)境下環(huán)保變量對融資約束的緩釋效應(yīng)。為進(jìn)一步考察緩釋效應(yīng)的市場競爭程度差異，借鑒已有研究做法，以按照資產(chǎn)規(guī)模計算的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)的中位數(shù)為分組依據(jù)，將樣本高于中位數(shù)的企業(yè)劃分為行業(yè)競爭激烈的企業(yè)，低于中位數(shù)的企業(yè)則競爭程度較低。此外，企業(yè)所在地區(qū)市場化程度不同，面臨的融資渠道與選擇也有所差異。為研究地區(qū)市場化程度對這一緩釋效應(yīng)是否存在異質(zhì)性，依據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》中全國各省市場化指數(shù)的中位數(shù)，將樣本劃分為地區(qū)市場化程度較高與較低的兩組子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6所示。

回歸結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露和綠色技術(shù)創(chuàng)新對于競爭激烈企業(yè)的融資約束緩釋效應(yīng)高度顯著，表明競爭激烈的市場相應(yīng)具有較高的資源配置效率，企業(yè)更能一方面通過積極披露環(huán)境信息來提高社會聲譽，另一方面通過研發(fā)綠色技術(shù)獲得“創(chuàng)新補償”與“先動優(yōu)勢”，進(jìn)而抵消環(huán)保投入的成本損失(楊國忠和席雨婷，2019)[46]，改善融資境況。表6第(3)(4)列顯示，無論企業(yè)所在地區(qū)市場化程度高低，綠色技術(shù)創(chuàng)新均在1%水平下顯著，說明企業(yè)通過研發(fā)綠色專利形成的環(huán)保優(yōu)勢不受地區(qū)市場環(huán)境的限制，始終有助于緩解融資約束。地區(qū)市場化發(fā)展水平高的企業(yè)受環(huán)境信息披露影響不顯著，可能是由于在市場化程度更高的地區(qū)，市場經(jīng)濟體制較為完善，信息透明度普遍較高，投資者對于環(huán)境信息披露質(zhì)量會有更高的標(biāo)準(zhǔn)。而環(huán)境信息披露對地區(qū)市場化程度低的企業(yè)影響也不明顯，可能由于在信息透明度不高的市場環(huán)境下，企業(yè)即使有意識進(jìn)行環(huán)境信息披露，也缺乏信號傳導(dǎo)機制向投資者傳遞社會責(zé)任信息，故就披露環(huán)境信息本身而言難以有效緩解融資約束，但它能夠通過幫助企業(yè)建立綠色聲譽顯著促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩釋效應(yīng)。

表6 外部制度環(huán)境的異質(zhì)性檢驗

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量

為檢驗綠色技術(shù)創(chuàng)新變量的敏感性，分別采用當(dāng)年獨立獲得的綠色發(fā)明與綠色實用新型數(shù)量之和(GTI2)、當(dāng)年獨立和聯(lián)合獲得的綠色發(fā)明數(shù)量之和的自然對數(shù)(GTI3)作為替代衡量指標(biāo)，重新構(gòu)建交互項。由表7可知，環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新及其交互項顯著緩解了企業(yè)融資約束的緩釋，與本文實證結(jié)果基本一致，再次印證了企業(yè)綠色發(fā)展對融資約束的緩釋效應(yīng)，進(jìn)一步說明本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗：替換綠色技術(shù)創(chuàng)新變量

2.內(nèi)生性檢驗

環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資約束可能存在反向因果關(guān)系，導(dǎo)致回歸結(jié)果存在內(nèi)生性。為降低由內(nèi)生性引起的估計偏誤，本文對所有解釋變量和控制變量滯后1期的情形進(jìn)行實證檢驗。表8報告的滯后檢驗結(jié)果與本文實證結(jié)果高度一致，表明研究結(jié)論穩(wěn)健可靠，環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩釋效應(yīng)及其交互效應(yīng)均存在一定的可持續(xù)性，內(nèi)生性問題不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

表8 穩(wěn)健性檢驗：滯后一期

(四)影響機制分析

為了進(jìn)一步檢驗環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新緩解企業(yè)融資約束的作用機制，本文重點考察不同融資渠道帶來的差異性。由于上市公司外源融資對技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用顯著大于內(nèi)源融資(李匯東等，2013)[27]，故從上市公司的外部融資渠道展開分析，具體包括信貸融資和股權(quán)融資。參考才國偉等(2018)[14]的研究，將股權(quán)融資定義為實收資本或股本增加額/滯后一期總資產(chǎn)。另外，將信貸融資定義為長期借款的自然對數(shù)。本文分別以股權(quán)融資和信貸融資作為被解釋變量進(jìn)行面板回歸，結(jié)果見表9。

根據(jù)表9可知，企業(yè)的環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新對于不同的外源融資渠道的影響具有顯著差異，主要是通過信貸融資渠道增加外源資金，從而緩解融資約束。綠色技術(shù)創(chuàng)新顯著促進(jìn)了企業(yè)的信貸融資，表明信貸融資市場對綠色技術(shù)創(chuàng)新的支持力度較強，這可能得益于《綠色信貸指引》等相關(guān)政策的落地。以商業(yè)銀行為主的金融機構(gòu)對環(huán)保企業(yè)開啟綠色通道，簡化綠色技術(shù)創(chuàng)新項目的融資審核流程，采用降低利率、優(yōu)惠貸款等方式為環(huán)境友好型項目提供信貸支持，使得實行綠色發(fā)展的企業(yè)在信貸融資方面享有優(yōu)越性。而綠色技術(shù)創(chuàng)新對于股權(quán)融資的作用不明顯，可能是因為綠色技術(shù)創(chuàng)新具有公益屬性，創(chuàng)新成果應(yīng)用帶來的環(huán)境福利改善會被其他市場主體免費分享(陳向陽，2020)[15]，因此即使投入大量研發(fā)資金并產(chǎn)出成果可能也難以獲得高額收益。綠色技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化階段的周期較長，需要繼續(xù)投入大量資金幫助技術(shù)的落地和推廣，投資回報仍具有高度不確定性。

表9 企業(yè)融資渠道的影響機制檢驗

環(huán)境信息披露對信貸融資的促進(jìn)作用在5%水平下顯著，緩解了銀行債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱，有助于企業(yè)獲取更低成本的信貸資金。但披露環(huán)境信息的渠道數(shù)量對股權(quán)融資并沒有顯著促進(jìn)作用，因為上市公司迫于監(jiān)管壓力而披露環(huán)境信息，但非貨幣信息披露不準(zhǔn)確，缺乏可信度。

在模型(2)中，交互項系數(shù)顯著為負(fù)，這可能受到目前我國金融機構(gòu)的綠色信貸考核評價體系和獎懲機制不完善的影響。一方面，我國環(huán)境信息披露制度尚不完善，企業(yè)“漂綠”現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致真正的綠色創(chuàng)新企業(yè)在銀行信貸要求的披露過程中，難以較好地傳遞其環(huán)保行為的積極信號，環(huán)保產(chǎn)業(yè)與綠色創(chuàng)新產(chǎn)品面臨信任危機，未能充分發(fā)揮綠色技術(shù)創(chuàng)新的融資優(yōu)勢，反而弱化了綠色技術(shù)創(chuàng)新對信貸融資的促進(jìn)作用。另一方面，綠色技術(shù)創(chuàng)新抑制了環(huán)境信息披露對融資約束的緩釋效應(yīng)，這可能是受到文本規(guī)范、披露項目等限制，企業(yè)披露的綠色技術(shù)創(chuàng)新信息不全面，只顯示了有研發(fā)創(chuàng)新活動在進(jìn)行中，但不能精準(zhǔn)體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新活動的階段性成果，反而加大商業(yè)銀行等金融機構(gòu)對于技術(shù)創(chuàng)新投資回報周期長、風(fēng)險高的顧慮，進(jìn)而提高了信貸融資成本，加重了企業(yè)融資約束。

五、結(jié)論與建議

本文選取2008―2019年中國A股上市公司為樣本，系統(tǒng)剖析了環(huán)境信息披露和綠色技術(shù)創(chuàng)新及其交互效應(yīng)對企業(yè)融資約束的影響，同時對企業(yè)的異質(zhì)性和融資渠道展開深入研究。主要結(jié)論為：(1)環(huán)境信息披露顯著緩解了企業(yè)融資約束，緩釋效應(yīng)在民營企業(yè)、非重污染、行業(yè)競爭激烈的公司中尤為顯著；(2)綠色技術(shù)創(chuàng)新有效緩解了企業(yè)融資約束，且緩釋效應(yīng)不受企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)保屬性、行業(yè)競爭程度以及地區(qū)市場化程度的限制；(3)環(huán)境信息披露和綠色技術(shù)創(chuàng)新對融資約束的緩釋作用存在交互效應(yīng)；(4)從外源融資渠道看，環(huán)境信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新主要通過增加信貸融資來緩解融資約束，但交互效應(yīng)抑制了信貸融資。

基于上述結(jié)論，本文從企業(yè)、金融機構(gòu)和監(jiān)管部門三個層面提出以下對策建議：

第一，企業(yè)層面：充分把握政策利好，積極踐行綠色發(fā)展理念

金融市場上的綠色化投資傾向愈發(fā)凸顯，產(chǎn)品服務(wù)的綠色化與環(huán)境輸出的無害化將成為企業(yè)踐行社會責(zé)任和獲取融資利好的重要途徑。企業(yè)可以通過加強環(huán)境信息披露，開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動來獲取政府和金融機構(gòu)的資金支持，擺脫融資約束困境。尤其綠色技術(shù)創(chuàng)新不受企業(yè)內(nèi)部性質(zhì)與外部制度環(huán)境的局限，可以顯著緩解絕大多數(shù)企業(yè)面臨的融資約束。企業(yè)應(yīng)充分利用政策紅利，加強綠色技術(shù)創(chuàng)新。例如，國家在綠色產(chǎn)業(yè)園建立綠色技術(shù)孵化器，設(shè)立專項資金等一系列優(yōu)惠政策用于培育綠色產(chǎn)業(yè)，企業(yè)應(yīng)積極開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動，進(jìn)駐綠色產(chǎn)業(yè)園，以享受園區(qū)優(yōu)越的融資待遇。

第二，金融機構(gòu)：提速發(fā)展綠色金融，全面紓解企業(yè)綠色發(fā)展的融資壓力

國際上綠色產(chǎn)業(yè)融資主要借助風(fēng)險投資、債券市場、創(chuàng)業(yè)板股票市場等融資渠道。目前國內(nèi)綠色融資渠道由綠色信貸主導(dǎo)，股權(quán)融資對于企業(yè)綠色發(fā)展的支持力度仍然不足，可見綠色金融相關(guān)政策有待進(jìn)一步落實到位，企業(yè)綠色融資渠道亟待拓寬。金融機構(gòu)應(yīng)從多渠道發(fā)力，全面紓解企業(yè)綠色發(fā)展資金不足的問題，包括但不限于以下三個方面：(1)推進(jìn)綠色證券基金發(fā)展，聚焦于企業(yè)的綠色、可持續(xù)化轉(zhuǎn)型升級，撬動社會資本流向綠色產(chǎn)業(yè)，幫助企業(yè)跨越創(chuàng)新資金門檻；(2)大力發(fā)展綠色資產(chǎn)抵押支持證券等創(chuàng)新型金融工具，協(xié)助已經(jīng)研發(fā)出綠色技術(shù)的企業(yè)進(jìn)行下一階段的成果轉(zhuǎn)化，將融資利好作為其社會責(zé)任感與環(huán)?？冃У膶嵸|(zhì)性獎勵，有效緩解其面臨的融資約束；(3)健全綠色技術(shù)的市場配套機制，如綠色技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)的定價機制。金融機構(gòu)應(yīng)在相關(guān)政策指引下逐步構(gòu)建促進(jìn)企業(yè)增強環(huán)境信息披露、開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動的長效驅(qū)動機制，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟的綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展。

第三，監(jiān)管部門：構(gòu)建環(huán)境數(shù)據(jù)共享機制，完善資本市場的懲罰機制

當(dāng)前，我國上市公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量參差不齊，尤其重污染企業(yè)的披露水平更是兩極分化，因此企業(yè)的綠色發(fā)展行為通過股權(quán)融資來緩解融資約束的效果并不明顯，且環(huán)境信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新的交互效應(yīng)尚不能通過信貸融資來強化緩釋效應(yīng)。為解決這一問題，國家生態(tài)環(huán)境部、知識產(chǎn)權(quán)局等相關(guān)部門可考慮建立全國統(tǒng)一的環(huán)境信息披露質(zhì)量的評估標(biāo)準(zhǔn)，以縮小企業(yè)內(nèi)部特征與外部制度環(huán)境因素給企業(yè)帶來的融資成本差異。其中，披露項目應(yīng)涵蓋綠色技術(shù)創(chuàng)新活動的具體進(jìn)度與階段性成果，充分展現(xiàn)企業(yè)綠色發(fā)展情況；此外還應(yīng)協(xié)同會計師事務(wù)所等第三方機構(gòu)促進(jìn)環(huán)境會計信息由定性向定量轉(zhuǎn)型，從而更精準(zhǔn)測度企業(yè)的綠色績效；在此基礎(chǔ)上搭建跨部門的企業(yè)環(huán)境信息數(shù)據(jù)庫，實時更新各項環(huán)境信息數(shù)據(jù)，實現(xiàn)多方監(jiān)管。 ■