李青原 張翔

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引言

基于財(cái)務(wù)報(bào)表信息的證券投資策略研究一方面影響著學(xué)者對(duì)證券價(jià)格形成機(jī)制等問(wèn)題的認(rèn)識(shí)，另一方面影響著證券投資者是否有效地利用會(huì)計(jì)信息制定投資策略，這兩方面對(duì)提高我國(guó)證券市場(chǎng)效率具有重要意義(姜國(guó)華，2005)[35]。許多文獻(xiàn)(Bernard and Thomas，1990；Cao and Narayanamoorthy，2012；Sloan，1996)[7][10][30]表明，公司盈余信息可以有效預(yù)測(cè)未來(lái)盈余水平，因此，越來(lái)越多的學(xué)者運(yùn)用會(huì)計(jì)盈余探究股票價(jià)格形成機(jī)制(Chen and Zhang，2007；Ohlson，1995)[12][28]。

在以盈余為基礎(chǔ)的股票估價(jià)模型中，在有限的預(yù)測(cè)范圍內(nèi)，股票價(jià)格是由預(yù)期盈余、預(yù)期盈余增長(zhǎng)率和預(yù)期回報(bào)率所組成的公式?jīng)Q定的(Ohlson and Juettner-Nauroth，2005)[29]。這也意味著股票價(jià)格的變化是預(yù)期盈余的變化、預(yù)期盈余增長(zhǎng)率的變化和預(yù)期回報(bào)率的變化的結(jié)果。預(yù)期盈余的變化可以通過(guò)會(huì)計(jì)盈余的變化所產(chǎn)生的信息含量代理(Ball and Brown，1968)[6]，預(yù)期回報(bào)率的變化可以通過(guò)實(shí)際報(bào)酬率的變化代理(Vuolteenaho，2002)[32]，然而，對(duì)預(yù)期盈余增長(zhǎng)率的變化的研究則相對(duì)缺少足夠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支撐(Cao et al.，2011)[9]。因此，本文以季度盈余增長(zhǎng)率的變化構(gòu)建了“盈余加速”指標(biāo)，運(yùn)用中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，試圖探索預(yù)期盈余增長(zhǎng)率的變化是否能夠影響股票價(jià)格的形成，以及其影響股票價(jià)格形成的機(jī)制。

本文以2002―2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，采用Fama-Macbeth兩階回歸法對(duì)盈余加速與超額回報(bào)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，在控制了已知的市場(chǎng)異象因素后，發(fā)現(xiàn)盈余加速與異常回報(bào)之間存在顯著的正相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上，本文檢驗(yàn)了基于盈余加速的投資組合對(duì)沖策略的有效性，結(jié)果顯示基于盈余加速指標(biāo)的對(duì)沖策略投資回報(bào)顯著為正。上述結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)存在基于盈余加速的偏誤定價(jià)現(xiàn)象。

本文進(jìn)一步探究了盈余加速異象的形成機(jī)制。首先，盈余加速相較于盈余增長(zhǎng)可能包含有預(yù)測(cè)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的增量信息，當(dāng)市場(chǎng)未充分理解這些價(jià)格相關(guān)信息時(shí)，市場(chǎng)定價(jià)行為因此受到影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盈余加速可以有效預(yù)測(cè)未來(lái)三個(gè)季度的盈余增長(zhǎng)。為檢驗(yàn)市場(chǎng)是否充分有效地認(rèn)識(shí)到盈余加速的信息含量，本文利用Mishkin檢驗(yàn)證明了市場(chǎng)未充分理解盈余加速信息含量導(dǎo)致了非有效定價(jià)行為。其次，盈余信息質(zhì)量影響市場(chǎng)定價(jià)行為。低盈余信息質(zhì)量會(huì)造成更高的信息成本，投資者需要花費(fèi)更多成本對(duì)盈余信息進(jìn)行分析，高信息成本會(huì)阻礙投資者通過(guò)套利行為對(duì)偏誤定價(jià)進(jìn)行修正(姜國(guó)華，2005)[35]。本文選用應(yīng)計(jì)盈余管理程度和盈余波動(dòng)性分別對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果表明，高應(yīng)計(jì)盈余管理程度組、高盈余波動(dòng)性組可以獲得更高的投資組合回報(bào)，說(shuō)明高套利回報(bào)伴隨著高信息成本，低盈余信息質(zhì)量會(huì)造成投資者未充分理解盈余加速信息含量，進(jìn)而影響投資者套利行為，導(dǎo)致市場(chǎng)偏誤定價(jià)難以得到修正。

為進(jìn)一步排除已知的市場(chǎng)異象或風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)該對(duì)沖策略的異?；貓?bào)的解釋力，本文首先根據(jù)以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的盈余相關(guān)市場(chǎng)異象構(gòu)建雙向排序的零投資組合，在被控制的市場(chǎng)異象分位組內(nèi)進(jìn)行基于盈余加速的對(duì)沖策略，結(jié)果表明該對(duì)沖策略的投資回報(bào)整體保持顯著為正。其次，本文運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整了窗口期買入持有超額回報(bào)，結(jié)果依舊表明該對(duì)沖策略的投資回報(bào)顯著為正，盈余加速作為新的定價(jià)因子對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)行為具有增量影響。

本文的貢獻(xiàn)在于：(1)豐富了盈余信息相關(guān)市場(chǎng)異象的研究。已有研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市存在盈余加速市場(chǎng)異象，但國(guó)內(nèi)尚未有足夠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持該異象同樣存在于我國(guó)A股市場(chǎng)。本文的研究結(jié)果擴(kuò)展了He and Narayanamoorthy(2020)[18]的理論邊界，證明了在我國(guó)股市盈余加速與股票回報(bào)之間存在正向相關(guān)關(guān)系，我國(guó)股票市場(chǎng)同樣存在盈余加速異象。(2)從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量視角豐富了基于盈余的資產(chǎn)定價(jià)理論。不同于He and Narayanamoorthy(2020)[18]提出的投資者基于隨機(jī)游走模型錨定預(yù)期盈余的盈余加速異象形成機(jī)制解釋，本文首次從信息質(zhì)量視角解釋了盈余加速異象，投資者面對(duì)更高獲取成本、更高分析成本或更不引人關(guān)注的盈余信息時(shí)，往往會(huì)對(duì)盈余信息反應(yīng)不足，造成市場(chǎng)偏誤定價(jià)，因而在市場(chǎng)中形成盈余加速異象。(3)提供了提高資本市場(chǎng)效率的途徑，有助于提高資本市場(chǎng)效率。本文通過(guò)構(gòu)建了一個(gè)基于盈余加速的對(duì)沖策略，發(fā)現(xiàn)投資者可以利用該對(duì)沖策略在中國(guó)股票市場(chǎng)獲得顯著為正的超額回報(bào)。該發(fā)現(xiàn)有助于降低套利行為的信息成本，減少錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)，從而提升資本市場(chǎng)的資源配置效率。(4)豐富了盈余信息含量的相關(guān)研究，強(qiáng)調(diào)了盈余信息含量的決策有用性。本文發(fā)現(xiàn)盈余加速的價(jià)格相關(guān)信息的非有效識(shí)別造成了市場(chǎng)的有偏定價(jià)。在He and Narayanamoorthy(2020)[18]的研究結(jié)論中，盈余加速指標(biāo)對(duì)未來(lái)三年的盈余增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的增量信息含量均為正向，但本文利用中國(guó)股市數(shù)據(jù)得出的實(shí)證結(jié)果則是未來(lái)兩年為負(fù)向的信息含量，未來(lái)第三年為正向的信息含量。該基于中國(guó)股市環(huán)境下的研究成果揭示了盈余加速的價(jià)格相關(guān)信息，有助于投資者運(yùn)用盈余信息對(duì)股票進(jìn)行合理估值，從而提高市場(chǎng)有效性。(5)豐富了盈余信息質(zhì)量的相關(guān)研究。本文發(fā)現(xiàn)低盈余信息質(zhì)量會(huì)影響投資者套利行為，因?yàn)榈陀嘈畔①|(zhì)量帶來(lái)了更高的信息成本，使投資者的套利行為存在局限性，市場(chǎng)無(wú)法及時(shí)修正偏誤定價(jià)，導(dǎo)致盈余加速異象持續(xù)存在。借此研究結(jié)果，本文進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)高盈余信息質(zhì)量的重要性，為公司治理和信息披露政策的制定、監(jiān)管提供借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧

Ball and Brown(1968)[6]首次發(fā)現(xiàn)了盈余公告后價(jià)格漂移異象，即在盈余信息公告后的一段時(shí)間內(nèi)，意外盈余較高的公司股票價(jià)格會(huì)持續(xù)走高，意外盈余較低的公司股票價(jià)格會(huì)持續(xù)走低，其累積超額收益呈現(xiàn)出一種慣性現(xiàn)象。盈余慣性的存在意味著公司意外盈余信息并沒(méi)有迅速被市場(chǎng)吸收，顯然違背了半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)。該異象引起了大量學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格相關(guān)關(guān)系的存在及成因的研究。

隨著對(duì)會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格相關(guān)關(guān)系的廣泛且深入的研究，更多的盈余信息相關(guān)市場(chǎng)異象被發(fā)現(xiàn)。Sloan(1996)[30]將會(huì)計(jì)盈余分為應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金盈余后研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性顯著地低于現(xiàn)金盈余的持續(xù)性，但市場(chǎng)缺乏對(duì)盈余構(gòu)成差異的有效識(shí)別，因此會(huì)造成對(duì)應(yīng)計(jì)盈余的高估和對(duì)現(xiàn)金盈余的低估，基于應(yīng)計(jì)盈余的零投資組合在未來(lái)一年可以獲得顯著為正的超額回報(bào)。Cao and Narayanamoorthy(2012)[10]的研究表明，盈余波動(dòng)性可以通過(guò)影響未預(yù)期盈余的自相關(guān)關(guān)系，從而進(jìn)一步影響盈余慣性異?；貓?bào)，盈余波動(dòng)性與盈余公告異?；貓?bào)間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Novy-Marx(2013)[27]發(fā)現(xiàn)基于獲利能力(毛利潤(rùn)率)的交易策略可以獲得超額異?；貓?bào)，獲利能力強(qiáng)的公司與獲利能力差的公司相比具有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。Akbas et al.(2017)[1]通過(guò)對(duì)毛利潤(rùn)率進(jìn)行時(shí)間趨勢(shì)回歸構(gòu)建了反映公司獲利能力變化趨勢(shì)的指標(biāo)，利用該指標(biāo)的對(duì)沖策略可以獲得1%的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的月度異?；貓?bào)，且對(duì)下一季度預(yù)期外盈余具有解釋力。Cao et al.(2011)[9]發(fā)現(xiàn)在美國(guó)股市中，盈余增長(zhǎng)的變化(盈余加速)在控制了盈余增長(zhǎng)后仍可以對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)具有增量信息含量，投資者對(duì)這種變化具有正向的市場(chǎng)反應(yīng)。該異象得到了He and Narayanamoorthy(2020)[18]的進(jìn)一步驗(yàn)證，且以投資者基于隨機(jī)游走模型錨定預(yù)期盈余的行為作為形成機(jī)制解釋盈余加速市場(chǎng)異象的存在。

不僅是圍繞著會(huì)計(jì)盈余，其他一些基于會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生的市場(chǎng)異象也得到學(xué)者們的關(guān)注。Fama and French(1992)[15]的研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)存在賬面市值比效應(yīng)，高賬面市值比的公司相較于低賬面市值比的公司在未來(lái)可以獲得更高的股票回報(bào)。Cooper et al.(2008)[14]研究發(fā)現(xiàn)公司的資本投資行為會(huì)對(duì)公司未來(lái)股票收益產(chǎn)生負(fù)向影響，且資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)未來(lái)超額收益的預(yù)測(cè)能力要優(yōu)于其他決定因素。

股票的歷史市場(chǎng)表現(xiàn)也影響著投資者的投資決策。Jegadeesh and Titman(1993)[21]圍繞盈余公告期的窗口檢驗(yàn)了由過(guò)去6個(gè)月股票回報(bào)高低劃分的“贏家組合”與“輸家組合”之間的異?；貓?bào)差，發(fā)現(xiàn)該異?；貓?bào)差具有持續(xù)性，即過(guò)去表現(xiàn)良好的股票在未來(lái)也會(huì)獲得正向回報(bào)。Amihud(2002)[2]利用1963―1997年紐交所股票流動(dòng)性數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了股票流動(dòng)性與股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明股票非流動(dòng)性與超額回報(bào)之間具有正向關(guān)系。Baker and Wurgler(2006)[4]發(fā)現(xiàn)投資者情緒會(huì)影響股票收益，該研究通過(guò)使用股票歷史交易率等指標(biāo)加權(quán)構(gòu)建了情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒越高，其投資組合的超額回報(bào)越低，說(shuō)明投資者情緒影響了資本市場(chǎng)的定價(jià)行為。Baker et al.(2011)[5]系統(tǒng)性地研究了美國(guó)股市的低波動(dòng)性異象，發(fā)現(xiàn)利用股票收益率的歷史波動(dòng)率可以更好地反映股票收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)關(guān)系。

持續(xù)存在的異象有力地挑戰(zhàn)著“有效市場(chǎng)”范式。企業(yè)價(jià)值能否得到投資者有效評(píng)估影響著整個(gè)資本市場(chǎng)的配置效率。Sharpe(1964)[31]在MM理論和資產(chǎn)投資組合理論迅速發(fā)展的條件下，提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，認(rèn)為在一般市場(chǎng)均衡條件下，資產(chǎn)的預(yù)期收益率單一取決于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Fama and French(1993)[16]則在CAPM模型這一單因子模型基礎(chǔ)上加入市值和賬面價(jià)值比因子，構(gòu)建了著名的三因子模型，其研究結(jié)果表明該模型可以解釋絕大部分風(fēng)險(xiǎn)收益。Carhart(1997)[11]依據(jù)Jegadeesh and Titman(1993)[21]發(fā)現(xiàn)的動(dòng)量效應(yīng)，在傳統(tǒng)三因子模型的基礎(chǔ)上加入了動(dòng)量因子，從而將資產(chǎn)定價(jià)理論擴(kuò)展為四因子模型。Fama and French(2015)[17]加入了盈利因子和投資因子，又將三因子模型擴(kuò)展至五因子模型并通過(guò)美國(guó)股市數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了五因子模型的有效性。最近，Liu et al.(2019)[24]針對(duì)中國(guó)股市構(gòu)建了一個(gè)全新的三因子模型——CH-3，其中規(guī)模因子不包括最小的30%的公司，并且使用EP比率代替賬面市值比來(lái)作為中國(guó)股市的價(jià)值因子，實(shí)證結(jié)果表明該模型對(duì)中國(guó)股市絕大部分市場(chǎng)異象的解釋力都要強(qiáng)于傳統(tǒng)的三因子模型或五因子模型。

綜合以上文獻(xiàn)研究成果，本文試圖探討中國(guó)A股市場(chǎng)是否存在盈余加速(季度盈余增長(zhǎng)變化)市場(chǎng)異象，該異象需有效區(qū)別于已有文獻(xiàn)識(shí)別出的市場(chǎng)異象，尤其是盈余慣性異象，而且不能夠被風(fēng)險(xiǎn)因子模型所解釋。具體而言，本文研究了在我國(guó)股市盈余加速與股票回報(bào)之間是否存在相關(guān)關(guān)系，檢驗(yàn)了基于盈余加速的投資組合對(duì)沖策略的有效性，并初步探索了這種市場(chǎng)偏誤定價(jià)行為的形成機(jī)制。

三、研究假設(shè)

在該模型中，Ohlson針對(duì)剩余收益提出的假設(shè)認(rèn)為其隨機(jī)序列過(guò)程遵循線性關(guān)系，該假定通過(guò)如下模型表示：

其中ω為公司剩余收益增長(zhǎng)系數(shù)，vt為除剩余收益之外的信息，εt為擾動(dòng)變量。由該模型可見(jiàn)公司剩余收益和其他信息均服從自回歸過(guò)程。在Ohlson的估價(jià)模型中，當(dāng)期超額盈余的增長(zhǎng)系數(shù)ω反映了當(dāng)期盈余與未來(lái)盈余之間的線性關(guān)系，對(duì)公司股票估價(jià)具有重要意義。

Ohlson and Juettner-Nauroth(2005)[29]進(jìn)一步完善了Ohlson(1995)[28]構(gòu)建的剩余收益模型，在新模型中區(qū)分了短期盈余增長(zhǎng)和長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)，其中短期盈余增長(zhǎng)參數(shù)呈線性輸入模型，而長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)參數(shù)則呈非線性輸入模型。該股票價(jià)格模型測(cè)量的股票收益是預(yù)期短期盈余增長(zhǎng)率變化的線性函數(shù)。

類似的，Chen and Zhang(2007)[12]構(gòu)建出如下估價(jià)模型：

其中，Vt為t時(shí)的公司股票市場(chǎng)價(jià)值，Bt為t時(shí)的公司股票賬面價(jià)值，qt為t時(shí)的凈資產(chǎn)收益率，rt為t時(shí)的折現(xiàn)率，P(qt)為t時(shí)公司放棄經(jīng)營(yíng)的賣出選擇權(quán)，C(qt)為t時(shí)公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的買入選擇權(quán)，gt為t時(shí)公司的預(yù)期增長(zhǎng)率。由模型可見(jiàn)，公司的市場(chǎng)價(jià)值主要由凈資產(chǎn)收益率、預(yù)期增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率決定。其中預(yù)期增長(zhǎng)率直接影響公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的買入選擇權(quán)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值估值的作用。

Chen and Zhang根據(jù)該估價(jià)模型進(jìn)一步將股票回報(bào)和盈余信息聯(lián)系起來(lái)，檢驗(yàn)了盈余信息對(duì)股票回報(bào)的解釋力。模型構(gòu)建如下：

其中Rt+1為t至t+1期間公司股票收益率，ΔVt+1為t至t+1期間內(nèi)公司股票市場(chǎng)價(jià)值的變化值，Dt+1為t至t+1期間公司發(fā)放的股利。將該模型進(jìn)一步推導(dǎo)可得：

在該模型中預(yù)期增長(zhǎng)率的變化Δgt+1線性地決定了股票的回報(bào)，Chen and Zhang使用1983―2001年美國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)該模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)Δgt+1的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明預(yù)期增長(zhǎng)率的變化對(duì)股票回報(bào)具有解釋力。

這些基于盈余的股票價(jià)格模型都說(shuō)明盈余增長(zhǎng)的預(yù)期變化很可能對(duì)股票回報(bào)具有不同于盈余增長(zhǎng)的解釋力。因此本文構(gòu)建盈余加速指標(biāo)——盈余增長(zhǎng)的增長(zhǎng)，以捕捉盈余增長(zhǎng)變化的信息含量。盈余增長(zhǎng)的正向增長(zhǎng)變化作為公司經(jīng)營(yíng)的“好消息”，傳導(dǎo)至市場(chǎng)后應(yīng)獲得正向的超額回報(bào)，因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：盈余加速與上市公司未來(lái)股票投資回報(bào)呈正相關(guān)關(guān)系。

投資者對(duì)盈余信息的錨定所造成的認(rèn)知偏差影響資產(chǎn)定價(jià)行為。盈余加速指標(biāo)是對(duì)相鄰季度間盈余增長(zhǎng)變化的映射。在公司財(cái)務(wù)報(bào)告中，公司不單要披露當(dāng)期盈余信息，還需披露比較期間盈余信息。在年報(bào)、中報(bào)和季報(bào)中，比較期間往往為上一會(huì)計(jì)年度。提供比較期間信息，一方面有助于投資者直觀地比較可比期間之間的盈余變化趨勢(shì)和幅度，另一方面容易造成投資者將盈余變化錨定在四個(gè)季度之前的盈余與當(dāng)前季度盈余的變化，而忽略部分相鄰季度間盈余變化信息。Ayers et al.(2011)[3]發(fā)現(xiàn)相較于大規(guī)模投資者，小規(guī)模投資者的盈余預(yù)期會(huì)影響資產(chǎn)定價(jià)，因?yàn)樾∫?guī)模投資者更難合理識(shí)別盈余變化的時(shí)間屬性。已有文獻(xiàn)識(shí)別出個(gè)人投資者更容易受到情緒影響(Liu et al., 2019)[24]。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例雖逐年有所上升，但股票市場(chǎng)仍然以個(gè)人投資者為主，因此，本文預(yù)測(cè)市場(chǎng)投資者對(duì)公司盈余加速指標(biāo)反應(yīng)不足，投資者會(huì)低估盈余加速指標(biāo)較好的公司，高估盈余加速指標(biāo)較差的公司。

依據(jù)對(duì)投資者盈余加速指標(biāo)反應(yīng)不足的預(yù)測(cè)，本文以盈余加速指標(biāo)測(cè)量值高低作為投資組合劃分標(biāo)準(zhǔn)，將A股市場(chǎng)股票從低到高劃分為十分位組，在盈余加速最高十分位組做多，在盈余加速最低十分位組做空，從而構(gòu)建了一個(gè)基于盈余加速指標(biāo)的對(duì)沖策略，并提出假設(shè)：

H2：對(duì)盈余加速指標(biāo)較高的公司組做多并對(duì)盈余加速指標(biāo)較低的公司組做空的對(duì)沖策略能夠獲得正向的股票異?；貓?bào)。

在對(duì)盈余加速與未來(lái)股票回報(bào)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行預(yù)測(cè)后，本文試圖分別從信息含量和信息質(zhì)量角度進(jìn)一步對(duì)盈余加速異象的形成機(jī)制進(jìn)行解釋。首先，在基于盈余的股票股價(jià)模型中，企業(yè)價(jià)值即是賬面價(jià)值加上未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)值的折現(xiàn)值之和，當(dāng)前盈余的各類指標(biāo)衡量的是未來(lái)盈余流入的時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)。本文構(gòu)建的盈余加速指標(biāo)旨在捕捉企業(yè)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的預(yù)期變化，因而盈余加速指標(biāo)包含有對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)變化預(yù)測(cè)的相關(guān)信息，因此本文推測(cè)盈余加速對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)具有預(yù)測(cè)能力。同時(shí)，Bernard and Thomas(1990)[7]研究結(jié)果表明市場(chǎng)沒(méi)有完全反映當(dāng)期盈余對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)能力，投資者基于隨機(jī)游走模型的盈余預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)偏誤定價(jià)。Sloan(1996)[30]通過(guò)將會(huì)計(jì)盈余區(qū)分為應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和現(xiàn)金流兩部分，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力強(qiáng)于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力，而投資者對(duì)盈余屬性的認(rèn)知不足導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)異象的存在?；谶@些文獻(xiàn)研究結(jié)果，當(dāng)盈余增長(zhǎng)的變化包含有價(jià)格相關(guān)信息——對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)具有的預(yù)測(cè)能力時(shí)，投資者基于隨機(jī)游走模型的盈余預(yù)期會(huì)使得市場(chǎng)對(duì)盈余加速信息含量反應(yīng)不足。以往一些對(duì)基于盈余的市場(chǎng)異象進(jìn)行研究的文獻(xiàn)運(yùn)用了Mishkin的檢驗(yàn)方法，以檢驗(yàn)異常股票收益的存在是否反映了市場(chǎng)對(duì)盈余過(guò)程的理解(Sloan，1996)[30]。因此，本文提出假設(shè)：

H3：盈余加速與未來(lái)盈余增長(zhǎng)之間具有相關(guān)關(guān)系。

H4：市場(chǎng)沒(méi)有完全有效地反映了盈余加速指標(biāo)的價(jià)格相關(guān)信息，導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)存在偏差。

其次，信息質(zhì)量也可能是盈余加速異象的解釋路徑。基于行為金融學(xué)理論研究發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)對(duì)具有更高獲取成本的、更為復(fù)雜的、或更不引人關(guān)注的信息反應(yīng)不足(Collins et al.，2003；Jiang et al.，2005)[13][22]。Lang and Maffet(2011)[25]利用全球樣本發(fā)現(xiàn)，擁有更高信息透明度的公司減輕了公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，有助于抑制基于不透明信息的知情交易。信息透明度越低，則意味著知情交易發(fā)生概率較高(陳小林等，2013)[33]。當(dāng)投資者使用低質(zhì)量的信息披露時(shí)，會(huì)面對(duì)更高的信息獲取、分析的成本，以及更高的套利風(fēng)險(xiǎn)(Hirshleifer and Teoh，2003；姜國(guó)華，2005)[19][35]。高信息成本阻礙投資者正確理解盈余信息，因而市場(chǎng)定價(jià)有效性受限。參考已有文獻(xiàn)(Lang and Maffet，2011；胡奕明和唐松蓮，2008)[25][34]做法，本文選取應(yīng)計(jì)盈余管理程度作為公司信息透明度的指標(biāo)。同時(shí)，Brennan and Hughes(1991)[8]發(fā)現(xiàn)分析師們避免追蹤那些盈余波動(dòng)較大的企業(yè)，因?yàn)檫@增加了其預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的可能性，而這種有限關(guān)注會(huì)造成過(guò)高的信息成本，加劇公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(Jiang et al.，2016)[23]。因此，盈余波動(dòng)性較大的公司可能伴隨著更高的套利成本。綜合以上理論推導(dǎo)，本文預(yù)測(cè)盈余管理程度和盈余波動(dòng)性對(duì)盈余加速投資組合回報(bào)具有相關(guān)關(guān)系，并提出假設(shè)：

H5：相較于應(yīng)計(jì)盈余管理程度較低的公司，應(yīng)計(jì)盈余管理程度較高的公司具有更高的盈余加速投資組合回報(bào)。

H6：相較于盈余波動(dòng)性較低的公司，盈余波動(dòng)性較高的公司具有更高的盈余加速投資組合回報(bào)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于上市公司于2002年開(kāi)始披露季度財(cái)務(wù)報(bào)告，本文選擇2002―2019年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。Fama-French五因子日度數(shù)據(jù)來(lái)自中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院中國(guó)資產(chǎn)管理研究中心下載專區(qū)(http://sf.cufe.edu.cn/info/1198/8755.htm)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

樣本剔除條件如下：(1)缺失盈余公告日期；(2)同一家公司在一天披露超過(guò)一份的盈余公告；(3)當(dāng)前盈余公告的披露日早于公告季度結(jié)束日或者晚于季度結(jié)束日180天以上；(4)當(dāng)前盈余公告的披露日距離前一份盈余公告的披露日小于30天；(5)金融類上市公司；(6)非交易日公布盈余公告；(7)缺失盈余加速代理變量數(shù)據(jù)；(8)缺失盈余公告日后7天窗口期買入持有超額回報(bào)和30天窗口期買入持有超額回報(bào)。

(二)關(guān)鍵變量

1.盈余加速

本文將盈余加速EAVt定義為第t季度盈余增長(zhǎng)EGVt減去第t-1季度盈余增長(zhǎng)EGVt-1。盈余增長(zhǎng)EGVt的定義為第t季度的扣除非經(jīng)常性項(xiàng)目后的每股收益EPSt減去第t-4季度的扣除非經(jīng)常性項(xiàng)目后的每股收益EPSt-4。每季度的盈余增長(zhǎng)測(cè)量值根據(jù)第t-7季度至第t季度的扣除非經(jīng)常性項(xiàng)目后每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差SDEPSt進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。計(jì)算公式如下：

2.股票超額回報(bào)

本文將股票超額回報(bào)定義為盈余公告日后7天窗口期買入持有超額回報(bào)BHAR7和30天窗口期買入持有超額回報(bào)BHAR30。計(jì)算公式如下：

其中，Ri,t,j為公司i第t季度盈余公告日后第j天的個(gè)股回報(bào)率，Rim,t,j為公司i第t季度盈余公告日后第j天的市場(chǎng)回報(bào)率。

(三)模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

1.盈余加速與股票回報(bào)

模型(1)的構(gòu)建主要借鑒了He and Narayanamoorthy(2020)[18]的研究模型，主要為捕捉盈余加速指標(biāo)與股票回報(bào)之間的相關(guān)關(guān)系。其中被解釋變量BHARi,t為公司i第t季度經(jīng)流通市值加權(quán)市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)調(diào)整后的買入并持有個(gè)股收益率，且將BHARi,t劃分為BHAR30和BHAR7以分別衡量長(zhǎng)窗口期(月度)和短窗口期(周度)內(nèi)的投資組合回報(bào)。自變量EAVi,t為盈余加速變量。在模型(1)的控制變量中，本文主要關(guān)注可能與盈余加速具有相同解釋力的盈余慣性變量PEADi,t。其他控制變量主要為其他市場(chǎng)異象指標(biāo)和資產(chǎn)定價(jià)模型因子指標(biāo)，主要包括市值因子Sizei,t、賬面市值比因子BMi,t、獲利能力趨勢(shì)異象Trendi,t、盈余波動(dòng)性異象VOLi,t、動(dòng)量因子PastReti,t、獲利能力異象GPi,t、應(yīng)計(jì)異象Accruali,t、資產(chǎn)增長(zhǎng)異象AGi,t、股票波動(dòng)性異象RVOLi,t、投資者情緒異象Turnoveri,t、股票非流動(dòng)性異象Illiquidi,t、股利異象Dividendi,t。相關(guān)變量的詳細(xì)定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

2.盈余加速與未來(lái)盈余增長(zhǎng)

模型(2)主要利用了盈余增長(zhǎng)的隨機(jī)游走模型(Bernard and Thomas, 1990)[7]進(jìn)行構(gòu)建，因變量PEADi,t+k為第t季度的未來(lái)第k季度盈余增長(zhǎng)，自變量PEADi,t為第t季度盈余增長(zhǎng)。為研究盈余加速對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力，本文在該模型中加入EAVi,t以捕捉盈余加速的信息含量。該模型同樣控制了其他定價(jià)因子以證明盈余加速的信息含量是增量的，并考慮了行業(yè)固定效應(yīng)和季度固定效應(yīng)。

3.盈余加速與市場(chǎng)定價(jià)效率

預(yù)測(cè)方程：

定價(jià)方程：

為檢驗(yàn)市場(chǎng)定價(jià)效率，本文借鑒Sloan(1996)[30]采用Mishkin(1983)[26]的檢驗(yàn)方法，構(gòu)建了模型(3)和模型(4)，其中模型(3)為預(yù)測(cè)方程，用以估計(jì)盈余加速EAVi,t和盈余增長(zhǎng)PEADi,t對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)PEADi,t+k的預(yù)測(cè)能力。模型(4)為定價(jià)方程，用來(lái)估計(jì)市場(chǎng)對(duì)盈余加速和盈余增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力的反應(yīng)程度。Mishkin檢驗(yàn)采用迭代廣義非線性最小二乘法聯(lián)合估計(jì)了預(yù)測(cè)方程和定價(jià)方程。通過(guò)比較分析預(yù)測(cè)系數(shù)β和定價(jià)系數(shù)β*可以檢驗(yàn)市場(chǎng)利用盈余加速信息含量的定價(jià)效率。

在所有的回歸分析中，所有的市場(chǎng)異象的代理變量都從低到高依次被分為十分位組，每組從小到大依次賦值為0至9，然后再除以9并減去0.5，這樣得到了變化范圍為[-0.5，0.5]的市場(chǎng)異象變量，那么回歸結(jié)果中的得到的系數(shù)即為基于不同市場(chǎng)異象的對(duì)沖策略的超額回報(bào)，有利于在不同市場(chǎng)異象間比較對(duì)沖策略超額回報(bào)的高低。回歸所使用的標(biāo)準(zhǔn)誤均來(lái)自Fama-Macbeth回歸(并使用帶有6期滯后的Newey-West校正)，因此可以控制面板數(shù)據(jù)中的橫截面和序列相關(guān)性。

五、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2中Panel A顯示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由Panel A可知，盈余加速指標(biāo)EAV的均值小于中位數(shù)，且均為負(fù)數(shù)，表明上市公司的盈余增長(zhǎng)速度在樣本期間內(nèi)呈放緩趨勢(shì)。超額回報(bào)指標(biāo)BHAR30的標(biāo)準(zhǔn)差為0.102，大于BHAR7的標(biāo)準(zhǔn)差0.051，說(shuō)明不同公司間30天窗口期的異?；貓?bào)的差異較7天窗口期的異?；貓?bào)的差異更大，收益率波動(dòng)異質(zhì)性特征更為明顯。Panel B報(bào)告了變量之間的Pearson & Spearman相關(guān)性。一個(gè)月和一個(gè)星期的異?；貓?bào)與盈余加速指標(biāo)均呈顯著正相關(guān)，且盈余增長(zhǎng)與BHAR30和BHAR7的Pearson相關(guān)系數(shù)不顯著，這表明盈余加速與超額回報(bào)之間可能存在正相關(guān)關(guān)系，且這種超額回報(bào)有可能是區(qū)別于傳統(tǒng)的盈余增長(zhǎng)異象的。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)盈余加速與未來(lái)股票回報(bào)

表3展現(xiàn)了盈余加速與未來(lái)股票回報(bào)在模型(1)中的回歸分析結(jié)果。結(jié)果表明，EAV在第(1)列和第(2)列中均顯著為正，在第(1)列中系數(shù)為0.011，在第(2)列中系數(shù)為0.005，說(shuō)明盈余加速與未來(lái)股票回報(bào)之間呈正相關(guān)關(guān)系。由于每個(gè)市場(chǎng)異象代理變量均經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理，回歸結(jié)果中的得到的系數(shù)即為基于不同市場(chǎng)異象的對(duì)沖策略的超額回報(bào)。這說(shuō)明基于EAV的對(duì)沖策略可以獲得1.1%的月度異?；貓?bào)或者0.5%的周度異常回報(bào)。比較盈余慣性與盈余加速異象，本文發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)盈余慣性的異?；貓?bào)高于盈余加速的異?；貓?bào)(0.7% vs.0.5%)；在長(zhǎng)窗口期則呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)，盈余慣性的異常回報(bào)低于盈余加速的異?；貓?bào)(0.9% vs. 1.1%)。以上結(jié)果支持了假設(shè)1，即盈余加速與上市公司未來(lái)股票投資回報(bào)呈正相關(guān)關(guān)系。

注：＊＊＊、＊＊和＊分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

表3 盈余加速與股票回報(bào)的回歸檢驗(yàn)

規(guī)模異象(Size)、賬面價(jià)值比異象(BM)和股利異象(Dividend)在短窗口期有顯著的異常回報(bào)，但在長(zhǎng)窗口期失去了顯著性。獲利能力趨勢(shì)異象(Trend)、盈余波動(dòng)異象(VOL)、動(dòng)量異象(PastRet)、毛利潤(rùn)率異象(GP)、投資者情緒異象(Turnover)和股票非流動(dòng)性異象(Illiquid)均有顯著的異?；貓?bào)，而應(yīng)計(jì)異象(Accrual)、資產(chǎn)增長(zhǎng)異象(AG)、股票波動(dòng)性異象(RVOL)在長(zhǎng)短窗口期均無(wú)顯著異常回報(bào)。

(三)盈余加速與對(duì)沖策略

表4列出了根據(jù)盈余加速指標(biāo)EAV由低到高劃分的十分位組的平均異常收益率，包括一個(gè)月和一個(gè)星期經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的股票收益率。本文報(bào)告了等權(quán)投資組合平均收益的結(jié)果。EAV最低十分位的一個(gè)月超額回報(bào)(BHAR30)為0.00%，最高十分位的一個(gè)月超額回報(bào)(BHAR30)為1.7%。這表示對(duì)沖投資組合在一個(gè)月內(nèi)的回報(bào)率為1.7%，年化超額回報(bào)率超過(guò)22%。在一個(gè)星期的窗口期內(nèi)，相應(yīng)的對(duì)沖收益為0.9%。此外，從盈余加速指標(biāo)最低十分位到最高十分位，超額回報(bào)率整體上呈單調(diào)遞增，這表明盈余加速的異?，F(xiàn)象逐漸增加，而不是集中在特定的分位組。因此，基于盈余加速指標(biāo)的對(duì)沖策略可以獲得顯著為正的超額回報(bào)，符合假設(shè)2的觀點(diǎn)。

表4 基于盈余加速的對(duì)沖策略的投資回報(bào)

(四)機(jī)制檢驗(yàn)

1.盈余加速信息含量

(1)盈余加速與未來(lái)盈余增長(zhǎng)

在檢驗(yàn)了盈余加速異象的存在性后，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了盈余加速異象的形成機(jī)制。首先，本文檢驗(yàn)盈余加速是否具有價(jià)格相關(guān)信息，即對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力。表5展示了盈余加速與未來(lái)盈余增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系。由于過(guò)去的盈余增長(zhǎng)已顯示出可以預(yù)測(cè)盈余的收入增長(zhǎng)，因此本文也控制了過(guò)去的盈余增長(zhǎng)(PEAD)，以證明盈余加速的影響是增量的。同時(shí)本文還控制了行業(yè)和季度固定效應(yīng)。表5第(1)列是對(duì)未來(lái)一季度的盈余增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，其中EAV的系數(shù)顯著為負(fù)(-0.067)，而PEAD的系數(shù)顯著為正(0.321)，說(shuō)明盈余增長(zhǎng)與盈余慣性在對(duì)未來(lái)一季度的盈余增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)上具有相反的預(yù)測(cè)力，且盈余慣性的預(yù)測(cè)力要強(qiáng)于盈余加速。第(2)列是對(duì)未來(lái)二季度的盈余增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，其中EAV系數(shù)顯著為負(fù)(-0.046)，PEAD的系數(shù)顯著為正(0.233)。第(3)列是對(duì)未來(lái)三季度的盈余增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，此時(shí)EAV的系數(shù)發(fā)生了明顯變化，從前兩季度的顯著為負(fù)變?yōu)轱@著為正(0.200)，且預(yù)測(cè)力超過(guò)盈余慣性(0.012)?？傮w而言，盈余加速在控制了盈余慣性后對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)仍有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表5 盈余加速與未來(lái)盈余增長(zhǎng)

(2)盈余加速與市場(chǎng)效率

在發(fā)現(xiàn)盈余增長(zhǎng)包含有對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的增量?jī)r(jià)格相關(guān)信息后，本文運(yùn)用Mishkin的檢驗(yàn)方法，以檢驗(yàn)異常股票收益的存在是否反映了市場(chǎng)對(duì)盈余過(guò)程的理解，即市場(chǎng)是否有效率地理解了盈余加速指標(biāo)的價(jià)格相關(guān)信息。

表6顯示了Mishkin檢驗(yàn)的結(jié)果。Panel A給出了聯(lián)合估算未來(lái)一季度盈余預(yù)測(cè)方程和定價(jià)方程的結(jié)果。盈余加速與一季度盈余增長(zhǎng)之間相關(guān)性的系數(shù)β為-0.076，而市場(chǎng)對(duì)該效應(yīng)的評(píng)估(基于月度窗口期的超額回報(bào))的系數(shù)β*為-0.733。Panel B提供了聯(lián)合估算未來(lái)兩個(gè)季度的盈余預(yù)測(cè)方程和定價(jià)方程的結(jié)果，其中β值為-0.044，β*為-0.431。未來(lái)一季度和未來(lái)兩季度的盈余預(yù)測(cè)方程和市場(chǎng)定價(jià)方程具有類似的結(jié)果，表明盈余加速與未來(lái)兩個(gè)季度的盈余增長(zhǎng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，市場(chǎng)對(duì)盈余加速與未來(lái)盈余增長(zhǎng)的影響進(jìn)行了負(fù)向評(píng)估。Panel C提供了聯(lián)合估算未來(lái)三季度的盈余預(yù)測(cè)方程和定價(jià)方程的結(jié)果。β和β*估計(jì)值分別為0.172和-0.235，這表明雖然盈余加速與未來(lái)三季度的盈余增長(zhǎng)之間存在顯著的正相關(guān)性，但市場(chǎng)對(duì)兩者之間相關(guān)性的評(píng)估卻仍是負(fù)向的。在所有三個(gè)面板中，似然率統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)均拒絕β=β*，這表明市場(chǎng)低估了盈余加速對(duì)未來(lái)一季度、二季度和三季度的收益增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)作用。結(jié)合以上結(jié)果，本文可以得出市場(chǎng)未有效理解盈余加速指標(biāo)的價(jià)格相關(guān)信息，支持了假設(shè)4的觀點(diǎn)。

表6 Mishkin檢驗(yàn)結(jié)果

2.盈余信息質(zhì)量

(1)應(yīng)計(jì)盈余管理程度

公司透明度的降低減輕了公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，一方面有助于抑制基于不透明信息的知情交易，降低套利風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有助于降低交易成本，減少套利局限性。應(yīng)計(jì)盈余管理程度作為盈余質(zhì)量代理變量直接干系到投資者對(duì)基于盈余信息的市場(chǎng)異象所進(jìn)行的套利行為(Lang and Maffet，2011；胡奕明和唐松蓮，2008)[25][34]。參考以上文獻(xiàn)做法，本文采用修正的Jones模型計(jì)算出的操縱性應(yīng)計(jì)盈余的絕對(duì)值作為應(yīng)計(jì)盈余管理程度的度量值，并依據(jù)上一年末樣本公司應(yīng)計(jì)盈余管理程度分年度分行業(yè)進(jìn)行分組，應(yīng)計(jì)盈余管理程度位于中位數(shù)之上的樣本組為高應(yīng)計(jì)盈余管理程度組，否則為低應(yīng)計(jì)盈余管理程度組。

表7展示了根據(jù)應(yīng)計(jì)盈余管理程度分組后的盈余加速對(duì)沖策略回報(bào)。結(jié)果顯示，在30天窗口期中，高應(yīng)計(jì)盈余管理程度組可以獲得顯著高于低應(yīng)計(jì)盈余管理程度組的盈余加速投資組合回報(bào)(2.2% vs 1.1%)，組間差異顯著為正(差值1.1%，t值2.268)。而在7天窗口期內(nèi)，高應(yīng)計(jì)盈余管理程度組的投資回報(bào)仍高于低應(yīng)計(jì)盈余管理程度組的投資回報(bào)(1% vs 0.7%)，雖然組間差異并未顯著，但t值1.563已接近顯著性水平。由此可知，相較于應(yīng)計(jì)盈余管理程度較低的公司，應(yīng)計(jì)盈余管理程度較高的公司具有更高的盈余加速投資組合回報(bào)，驗(yàn)證了假設(shè)5的觀點(diǎn)。

表7 根據(jù)應(yīng)計(jì)盈余管理程度分組后的盈余加速對(duì)沖策略回報(bào)

(2)盈余波動(dòng)性

Brennan and Hughes(1991)[8]發(fā)現(xiàn)分析師們避免追蹤那些盈余波動(dòng)較大的企業(yè)，因?yàn)檫@增加了其預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的可能性。而這種有限關(guān)注會(huì)加劇公司與投資者間的信息不對(duì)稱(Jiang et al.，2016)[23]。本文采用VOL變量(即第t-7季度至第t季度EPS的標(biāo)準(zhǔn)差)來(lái)度量公司盈余波動(dòng)性，依據(jù)上一年末樣本公司盈余波動(dòng)性分年度分行業(yè)進(jìn)行分組，盈余波動(dòng)性位于中位數(shù)之上的樣本組為高盈余波動(dòng)性組，否則為低盈余波動(dòng)性組。

表8展示了根據(jù)盈余管理程度分組后的盈余加速對(duì)沖策略回報(bào)。結(jié)果顯示，在30天窗口期中，高盈余管理程度組可以獲得顯著高于低盈余管理程度組的盈余加速投資組合回報(bào)(2.2% vs 1.1%)，組間差異顯著為正(差值1.1%，t值2.410)。而在7天窗口期內(nèi)，高盈余管理程度組的投資回報(bào)同樣顯著高于低盈余管理程度組的投資回報(bào)(1.3% vs 0.6%)，組間差異顯著為正(差值0.7%，t值3.130)。由此可知，相較于盈余波動(dòng)性較低的公司，盈余波動(dòng)性較高的公司具有更高的盈余加速投資組合回報(bào)，驗(yàn)證了假設(shè)6的觀點(diǎn)。

表8 根據(jù)盈余波動(dòng)性分組后的盈余加速對(duì)沖策略回報(bào)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.盈余加速指標(biāo)的替換

為增強(qiáng)盈余加速指標(biāo)的穩(wěn)健性，本文還構(gòu)建了三種盈余加速指標(biāo)EAA、EAP和EAR，計(jì)算公式如下：

盈余加速EAA：

盈余加速EAP：

盈余加速EAR：

EARi,t=EGRi,t-EGRi,t-1=(ROAi,t-ROAi,t-4)-(ROAi,t-1-ROAi,t-5)

其中StockPricei,t為公司i在第t季度結(jié)束日股票價(jià)格，ROAi,t為公司i在第t季度的資產(chǎn)收益率，其余變量定義見(jiàn)表1。

將前文實(shí)證檢驗(yàn)中的盈余加速指標(biāo)EAV替換為其余三種盈余加速指標(biāo)(EAA、EAP、EAR)后，實(shí)證結(jié)果并未產(chǎn)生顯著差異。

2.等值加權(quán)與價(jià)值加權(quán)

Hou et al.(2020)[20]發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資組合從等權(quán)重變?yōu)閮r(jià)值加權(quán)時(shí)，有些市場(chǎng)異象就失去了顯著性。表9報(bào)告了流通市值加權(quán)投資組合的收益結(jié)果，基于EAV的對(duì)沖策略月度窗口超額收益為1.9%，周度窗口超額收益為1.1%，結(jié)果保持穩(wěn)健。

表9 流通市值加權(quán)后的盈余加速對(duì)沖策略投資回報(bào)

六、進(jìn)一步分析

(一)風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整后的對(duì)沖策略投資回報(bào)

盈余加速異象可能被風(fēng)險(xiǎn)因子所解釋，因此本文使用不同的因子模型來(lái)調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)，檢驗(yàn)在經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整后基于盈余加速的對(duì)沖策略是否能夠獲得顯著的異常回報(bào)。表10列出了不同盈余加速分位組的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整后的平均月度超額回報(bào)。Panel A展示的是等值加權(quán)投資組合的當(dāng)前收益，本文分別展示了利用Fama-French三因子、Fama-French三因子加動(dòng)量因子、Fama-French五因子進(jìn)行調(diào)整的股票收益，其中Fama and French(2015)[17]五因子模型通過(guò)投資和獲利因子擴(kuò)展了其原始的三因子模型。這三列中的超額收益再次顯示出整個(gè)EAV十分位的單調(diào)遞增的趨勢(shì)，對(duì)沖策略投資組合的超額收益均為1.6%。

表10 風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整后的對(duì)沖策略投資回報(bào)

本文還使用了Liu et al.(2019)[24]構(gòu)建的CH-3因子模型調(diào)整后的股票收益，基于EAV的對(duì)沖策略投資組合仍可以產(chǎn)生1.5%的超額收益。Panel B展示的則是價(jià)值加權(quán)投資組合的超額收益，該對(duì)沖策略在同時(shí)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)因子和價(jià)值加權(quán)調(diào)整后依然保持穩(wěn)健的結(jié)果。結(jié)合以上結(jié)果，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)盈余加速異象不具有解釋力。

(二)盈余加速與其他盈余相關(guān)市場(chǎng)異象的區(qū)分

在排除風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)盈余加速異象的解釋后，本文還需要排除已知的市場(chǎng)異象對(duì)盈余加速異象的解釋。本文檢驗(yàn)了盈余加速對(duì)沖策略對(duì)已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的穩(wěn)健性，結(jié)果見(jiàn)表11。在Panel A中，本文研究了基于盈余加速的對(duì)沖策略在控制了盈余慣性(PEAD)效應(yīng)后的聯(lián)合超額收益。當(dāng)從第(1)列移至第(5)列時(shí)，即為從盈余加速的最低五分位組移至最高五分位組；當(dāng)從第(1)行移至第(5)行時(shí)，則是從盈余慣性的最低五分位組移至最高五分位組。最后一列描述了盈余加速對(duì)沖策略投資組合的超額收益，即對(duì)盈余加速最高的五分位組做多，對(duì)盈余加速最低的五分位組做空。結(jié)果表明，在控制了盈余慣性效應(yīng)后仍獲得了顯著的超額收益，而各行的最低對(duì)沖收益為9%，最高對(duì)沖收益為14%。與之相對(duì)，基于PEAD的對(duì)沖策略并不能在所有EAV五分位組中均能產(chǎn)生顯著的超額收益。

表11 盈余加速與其他市場(chǎng)異象的雙向排序后對(duì)沖策略投資回報(bào)

在Panel B中，采用Panel A中同樣的方法，本文研究了基于盈余加速的對(duì)沖策略在控制了過(guò)去盈余波動(dòng)(VOL)效應(yīng)后的聯(lián)合超額收益。結(jié)果表明，在控制了盈余波動(dòng)效應(yīng)后仍獲得了顯著的超額收益，而各行的最低對(duì)沖收益為6%，最高對(duì)沖收益為22%。與之盈余慣性的結(jié)果相似，基于VOL的對(duì)沖策略同樣不能在所有EAV五分位組中均能產(chǎn)生顯著的超額收益。

綜合以上結(jié)果，盈余加速對(duì)沖策略在排除了其他盈余相關(guān)定價(jià)因子和風(fēng)險(xiǎn)因子的解釋力后，仍能獲得顯著正向的超額收益，表明盈余加速已作為新的定價(jià)因子影響資產(chǎn)定價(jià)行為。

七、結(jié)論與啟示

本文以2002―2019年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了中國(guó)股市是否存在盈余加速市場(chǎng)異象，并進(jìn)一步探討了背后的作用機(jī)理。本文首先證明了盈余加速與未來(lái)股票回報(bào)的正相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)構(gòu)建一個(gè)基于盈余加速的對(duì)沖策略，發(fā)現(xiàn)投資者可以利用該對(duì)沖策略在中國(guó)股票市場(chǎng)獲得顯著為正的超額回報(bào)。本文進(jìn)一步探索了盈余加速異象的形成機(jī)制。首先在信息含量方面，本文發(fā)現(xiàn)盈余加速可以有效預(yù)測(cè)至少未來(lái)三個(gè)季度的盈余增長(zhǎng)，并利用Mishkin檢驗(yàn)驗(yàn)證了市場(chǎng)未有效理解盈余加速指標(biāo)的價(jià)格相關(guān)信息。同時(shí)，在盈余信息質(zhì)量方面，高應(yīng)計(jì)盈余管理程度組、高盈余波動(dòng)性組的公司可以獲得更高的投資組合回報(bào)，說(shuō)明高套利回報(bào)伴隨著高信息成本，低盈余信息質(zhì)量會(huì)影響投資者套利行為，導(dǎo)致市場(chǎng)偏誤定價(jià)難以得到修正。

從理論上看，本文的研究豐富了盈余信息含量、會(huì)計(jì)信息決策有用性等領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，為后續(xù)關(guān)于盈余增長(zhǎng)變化、盈余信息含量和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制相關(guān)研究提供了很好的參考。同時(shí)，本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)也具有重要的實(shí)踐意義。

第一，首次證明了中國(guó)A股市場(chǎng)存在盈余加速市場(chǎng)異象，投資者可以利用基于盈余加速的對(duì)沖策略在A股市場(chǎng)獲得超額回報(bào)。這種套利行為可以有效減少市場(chǎng)偏誤定價(jià)行為，促使股票價(jià)格更能合理地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。

第二，向投資者揭示了預(yù)期盈余增長(zhǎng)變化對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力，理解分析盈余加速指標(biāo)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況的映射作用有助于投資者做出更有效的投資決策。

第三，盈余加速作為新的定價(jià)因子，有利于分析師完善盈余預(yù)測(cè)模型，提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，同時(shí)也有助于分析師更多地關(guān)注于指標(biāo)異常的公司，提高分析和預(yù)測(cè)行為的有效性。

第四，首次從盈余信息質(zhì)量視角解釋了盈余加速異象的形成機(jī)制。公司治理層為提高公司治理水平，遏制管理層利用盈余操縱謀取私利的發(fā)生，應(yīng)自覺(jué)提高盈余信息質(zhì)量，使得公司的盈余信息更好地傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)中，減輕信息不對(duì)稱程度。

第五，我國(guó)股市目前仍以個(gè)人投資者為主，而機(jī)構(gòu)投資者相較于個(gè)人投資者而言，獲取和分析信息的成本更低，投資決策更為專業(yè)合理，更有利于減輕盈余加速等定價(jià)因子造成的偏誤定價(jià)影響。

第六，高信息成本使得投資者更難以通過(guò)投資套利行為糾正偏誤定價(jià)。公司與投資者之間的信息不對(duì)稱降低了資本市場(chǎng)配置效率，市場(chǎng)監(jiān)管部門強(qiáng)化信息披露尤其是有關(guān)企業(yè)盈余信息披露監(jiān)管，有助于保護(hù)投資者利益，規(guī)范公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置行為。

總體而言，本文的研究結(jié)論增強(qiáng)了對(duì)A股市場(chǎng)盈余加速異象的理解，不但推動(dòng)了資產(chǎn)定價(jià)理論和行為金融理論的發(fā)展，還可為公司治理決策、投資者投資決策、分析師預(yù)測(cè)決策及政府強(qiáng)化監(jiān)管提供參考。 ■