李健

“2017年，我們開始關(guān)注中國股票，并認(rèn)為它們將在未來十年上升到核心資產(chǎn)類別的地位?！北局埽都t周刊》采訪了瑞士寶盛集團(tuán)首席投資總監(jiān)伊夫·邦松（Yves Bonzon），他30年前來過中國，2017年重新關(guān)注中國時(shí)，他看到了中國飛速發(fā)展帶來的變化，并做出如上判斷。

當(dāng)下，隨著監(jiān)管對(duì)教培、互聯(lián)網(wǎng)、線上保險(xiǎn)的規(guī)范舉措，伊夫·邦松調(diào)整了他對(duì)中國股票市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位，并建議投資者關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)優(yōu)秀的公司，同時(shí)關(guān)注債券、信貸和其他提供收益的投資工具（房地產(chǎn)除外）。

市場(chǎng)為退出QE做好了準(zhǔn)備A股部分公司及人民幣債券有良好機(jī)會(huì)

《紅周刊》：美國的貨幣政策會(huì)議剛剛結(jié)束，F(xiàn)OMC宣布維持基準(zhǔn)利率在0-0.25%不變，這一點(diǎn)其實(shí)是符合市場(chǎng)預(yù)期的。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年年中退出QE，我們需要做好應(yīng)對(duì)波動(dòng)的準(zhǔn)備嗎？

伊夫·邦松：其實(shí)在8月份的全球央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席在演講中就傳遞了一個(gè)相當(dāng)溫和的信息，他認(rèn)為，央行縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃的時(shí)間近在咫尺。同時(shí)他也表示，在加息的動(dòng)作上，美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)這么快。目前階段，美聯(lián)儲(chǔ)的做法是很謹(jǐn)慎的，因?yàn)楫?dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭有所減緩了。

但實(shí)際上，我們不認(rèn)為退出QE會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生巨大的波動(dòng)、給資產(chǎn)估值帶來風(fēng)險(xiǎn)。相反，我們認(rèn)為，逐步減少巨量的流動(dòng)性，可能會(huì)避免投機(jī)性資產(chǎn)的積累，保護(hù)市場(chǎng)不會(huì)進(jìn)入危險(xiǎn)與混亂的狀態(tài)。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)將能夠成功度過縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃的周期，因?yàn)橥顿Y者提供正收益的避險(xiǎn)資產(chǎn)目前普遍稀缺，導(dǎo)致利率上漲有所限制。同時(shí)優(yōu)秀企業(yè)的盈利水平依然向好，而投資者的收入也在增加。這種情況大概率會(huì)發(fā)生，除非經(jīng)濟(jì)顯著惡化，而我們并不預(yù)期這個(gè)狀況會(huì)發(fā)生。

《紅周刊》：您在1992年作為公司投資委員會(huì)成員第一次訪問了中國，據(jù)您觀察，當(dāng)前中國權(quán)益市場(chǎng)的機(jī)會(huì)怎么樣？

伊夫·邦松：2017年，我們開始將中國股票作為一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)類別納入我們的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，并預(yù)測(cè)它將在未來十年內(nèi)上升到核心資產(chǎn)類別的地位。

我們認(rèn)為，中國資產(chǎn)將提供多樣化而更為可觀的回報(bào)，因?yàn)橐恍┲袊菊谶M(jìn)入全球創(chuàng)新領(lǐng)先行列。最近，中國政府針對(duì)本土科技公司、教培和線上保險(xiǎn)等行業(yè)進(jìn)行了監(jiān)管，讓我們重新審視我們目前在中國股票市場(chǎng)的戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略定位。

我們目前的觀點(diǎn)是，未來十年內(nèi)，中國股票提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即其超過政府債券的表現(xiàn)）將比我們預(yù)想的要低。我們認(rèn)為，投資者需要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)更好的公司，并把資金更多地關(guān)注于債券、信貸和其他提供收益的投資工具（房地產(chǎn)除外）。對(duì)于多樣化投資和收益目的而言，人民幣債券仍然具有吸引力。

《紅周刊》：接下來的兩三個(gè)月到年底，您和團(tuán)隊(duì)關(guān)注的催化劑是什么？

伊夫·邦松：目前，經(jīng)濟(jì)保持溫和復(fù)蘇，而新冠疫情導(dǎo)致的不確定性仍然存在。美國和歐洲的央行因此而繼續(xù)采取寬松政策，支持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

從基本面來看，市場(chǎng)盈利已經(jīng)重新回升且高于疫情前的峰值水平。盡管上市企業(yè)狀況良好，但波動(dòng)率指數(shù)（VIX）未能在低波動(dòng)率范圍內(nèi)（10%-15%）穩(wěn)定下來。這是一個(gè)好跡象。

此外，我們要牢記，即使零波動(dòng)性從理論來說很合理，但出現(xiàn)外部沖擊時(shí)，即使是很小的沖擊，投資者也會(huì)開始無秩序地減少杠桿配置，這本身就會(huì)造成混亂。我們要記住這一事實(shí)，還有隨之而來的資產(chǎn)多樣化分散和可能的對(duì)沖交易。

在后金融危機(jī)時(shí)代，發(fā)達(dá)國家的央行控制住了市場(chǎng)大跌的風(fēng)險(xiǎn)，而且市場(chǎng)往往表現(xiàn)出持續(xù)的上升趨勢(shì)，這期間即使出現(xiàn)調(diào)整，幅度也是非常小的。直到受到強(qiáng)烈的外部沖擊，市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入瀑布式下跌，這種急跌是很快速的，大部分損失會(huì)在三到五個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生。

《紅周刊》：8月24日，微軟、蘋果、亞馬遜的CEO到白宮會(huì)見總統(tǒng)拜登，討論網(wǎng)絡(luò)安全的問題。這會(huì)給這些美股科技公司帶來什么影響嗎？

伊夫·邦松：我們?cè)f過，即使西方國家對(duì)科技巨頭的監(jiān)管更嚴(yán)格、措施力度更大，也不可能對(duì)美國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭帶來根本性的破壞，拜登政府和這些公司的會(huì)晤證實(shí)了這一點(diǎn)。

網(wǎng)絡(luò)攻擊愈發(fā)普遍，危險(xiǎn)性也越來越強(qiáng)。新冠疫情僅僅影響了一部分行業(yè)，就足以使經(jīng)濟(jì)脫軌。而一個(gè)大規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)攻擊可以造成更廣泛的行業(yè)影響，其后果也是顯而易見的。由于不斷上升的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)攻擊的重視是非常重要和迫切的。此外，美國政府也知曉它不能單獨(dú)面對(duì)這種威脅——它需要私營企業(yè)的協(xié)助，特別是來自美國科技巨頭的專業(yè)知識(shí)與能力。這些戰(zhàn)略考量應(yīng)該會(huì)為科技公司減少一些壓力。

“均值回歸可能不會(huì)在有用的時(shí)間內(nèi)發(fā)生”

《紅周刊》：寶盛集團(tuán)始終認(rèn)為“風(fēng)格投資”能夠提供不錯(cuò)的回報(bào)。市場(chǎng)為什么會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格的變化？

伊夫·邦松：當(dāng)投資者信心發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)候就會(huì)發(fā)生投資風(fēng)格輪換。如果投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)狀況良好，他們?cè)敢鉃閮?yōu)質(zhì)資產(chǎn)支付的溢價(jià)就會(huì)減少，這樣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的股價(jià)表現(xiàn)就可能會(huì)低于低質(zhì)資產(chǎn)。如果投資者缺乏信心，就更愿意采取防御性措施，為他們的投資組合購買更高質(zhì)量的資產(chǎn)，從而誘發(fā)從價(jià)值型股票到高質(zhì)量資產(chǎn)的輪換。

《紅周刊》：“風(fēng)格投資”的機(jī)會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)，但很難把握。

伊夫·邦松：“風(fēng)格投資”是一個(gè)復(fù)雜的問題，但它經(jīng)常會(huì)被簡化并誤導(dǎo)。首先，我們不喜歡依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如風(fēng)格、規(guī)?；虻貐^(qū)和行業(yè)等的周期來制定股票投資組合。我們更傾向于中和這些因素的影響，因?yàn)槲覀冎?，任何主?dòng)策略都不可能通過積極管理上述因素而長期獲利。因此，我們不是通過把石油股和金融股與信息技術(shù)和醫(yī)療保健股的估值作對(duì)比，來衡量價(jià)值因素的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);我們也不靠具體的風(fēng)格指數(shù)來進(jìn)行投資。我們會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與統(tǒng)一領(lǐng)域的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，也就是通過縱向的估值數(shù)據(jù)來判斷企業(yè)的價(jià)值。而這種縱向比較后的價(jià)差，一般在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)擴(kuò)大，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)縮小。

2020年，新冠疫情造成經(jīng)濟(jì)衰退，價(jià)差在當(dāng)年3月底達(dá)到峰值，比歷史平均水平高出4.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（過去100年中僅有三次達(dá)到這一水平），逐步壓縮到今天的0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步入正軌，這些價(jià)差應(yīng)該會(huì)恢復(fù)到歷史平均水平，或略低于歷史平均水平。

《紅周刊》：看了您之前的觀點(diǎn)，為什么均值回歸可能不會(huì)在有用的時(shí)間范圍內(nèi)發(fā)生？

伊夫·邦松：這一觀點(diǎn)是我們的核心投資理念之一。投資者通常比較短視，傾向于從均值回歸的角度來思考問題。但不幸的是，均值回歸通常不會(huì)發(fā)生在我們需要它的時(shí)候。世界、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)是由創(chuàng)造性破壞行為塑造的，它們呈現(xiàn)指數(shù)變化而非線性變化。因此，當(dāng)投資者在尋找均值回歸時(shí)，通常會(huì)失了方寸。即使在短期內(nèi)押注回歸均值也不是一件容易的事，因?yàn)樵谥虚L期范圍內(nèi)預(yù)測(cè)未來要比在短期內(nèi)更容易。如果靠押注市場(chǎng)趨勢(shì)的下一次變動(dòng)進(jìn)行投資，投資者很難獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)。對(duì)成功的投資而言，最重要的是掌握長期、結(jié)構(gòu)性的趨勢(shì)。這就是為什么我們要依靠我們的長期展望（Secular Outlook）來指導(dǎo)我們的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）