張俊鳴

北交所的投資門檻落定，個人投資者的部分和科創(chuàng)板一致，也就是“50萬賬戶資產(chǎn)+24個月投資經(jīng)驗”。相比新三板精選層現(xiàn)有的“100萬門檻”，北交所的門檻可謂大幅降低，參照已經(jīng)運行兩年的科創(chuàng)板，北交所成立之后可望實現(xiàn)比較活躍的交投，為上市企業(yè)提供更好的流動性。在流動性預期比新三板提升的情況下，未來北交所上市企業(yè)有望獲得比目前精選層更高的估值，同時也不可避免的在上市資源和市場資金兩方面產(chǎn)生“分流效應”。除了一些估值畸高的科技股存在修正需要之外，年內出現(xiàn)超跌反彈的績差股、ST股也將再度面臨殼資源進一步貶值的窘境，A股的“生態(tài)環(huán)境”有望進一步優(yōu)化。

流動性是市場運行的“牛鼻子”

北交所為何制定“50萬門檻”？筆者認為，實現(xiàn)較好的流動性，實現(xiàn)開市之后的平穩(wěn)運行是關鍵。北交所首批公司平移自新三板的精選層，未來創(chuàng)新層將成為北交所的“后備部隊”，而以往新三板交投清淡的原因，正在于投資門檻較高“曲高和寡”。最早新三板實施無差別的“500萬門檻”，除了在2015年大牛市時期和A股一同“水漲船高”之外，很快便成為流動性枯竭下的“棄子”，三板成指在2017年10月到2018年10月更一度出現(xiàn)“月線十連陰”;此后盡管A股主要指數(shù)在2019年初集體見底回升，但三板成指仍然持續(xù)探底，直到當年十月才真正見底，顯示過高的“500萬門檻”對新三板流動性的巨大影響。到了2019年末，新三板改革深化，分層制度有較大調整，才在一定程度上改善了市場的流動性，三板成指觸底回升。盡管如此，較高的準入門檻仍然在一定程度上制約了新三板的交投積極性，在滬深兩市日成交維持萬億元以上的情況下，坐擁近八千家掛牌、上市企業(yè)的新三板日成交依然維持在較低水平。

正因為如此，北交所成立之后需要在引入流動性方面，比新三板有更多突破。如果沒有較好的流動性，市場將陷入“有價無市”的窘境，無法發(fā)揮市場化定價的功能，對投資者而言是很難自由進出的“沼澤地”，對融資的公司來說也難以實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)和變現(xiàn)，最終演變成投資和融資的“雙輸”。將個人投資者準入門檻定在50萬，其實是鎖定了高凈值人群，不會改變北交所以機構為主的定位，同時也會在目前新三板精選層的基礎上進一步擴大投資者隊伍，帶來更多的資金參與。從同樣實施50萬門檻的科創(chuàng)板來看，這一門檻應當可以保障未來北交所在相當長一段時間的交投和融資，為投資和融資的雙贏創(chuàng)造了可能性。

圖1 三板成指月線圖

科創(chuàng)板直面“分流效應”殼資源進一步貶值

不過，“50萬門檻”在保證北交所流動性的同時，不可避免也會對A股現(xiàn)有板塊造成影響，首當其沖的自然是投資者門檻一樣、上市資源存在一定程度重疊的科創(chuàng)板。雖然短期之內科創(chuàng)板有“打新配售市值”的功能，理論上比北交所的股票更有吸引力一些，但鮮少有投資者會將打新配售作為長期持有科創(chuàng)板股票的理由，這類投資者一般更傾向主動配置低估值、高股息的品種來參與打新;從長期角度來看，北交所30%的漲跌停板、單筆100股交易的機制都比目前科創(chuàng)板要靈活，加上還有數(shù)量充沛的新三板創(chuàng)新層公司作為后備部隊，科創(chuàng)板如果各項制度維持現(xiàn)狀的話，不可避免將會面臨北交所的“分流效應”。除了有資金分流的可能性之外，新三板原本可能轉板的掛牌企業(yè)多了北交所的選擇，選擇科創(chuàng)板的概率將會有所降低，同時也可能會造成一些尚未掛牌的企業(yè)選擇先到新三板爭取更多未來融資的機會，優(yōu)質小公司選擇的余地更大，相應科創(chuàng)板也必須直面“分流效應”的挑戰(zhàn)。近期科創(chuàng)50指數(shù)持續(xù)調整，甚至表現(xiàn)比創(chuàng)業(yè)板更弱，在某種程度上正反映出投資者對這種“分流效應”的預期。

另一方面，今年以來出現(xiàn)大幅反彈的ST股、小盤績差股，也會受到此次北交所“50萬門檻”的沖擊，其炒作賴以存在的殼資源基礎將進一步貶值。在北交所成立后進一步吸引投資者和優(yōu)質小公司的聚集之后，不僅上市公司的家數(shù)進一步增加，同時選擇借殼的優(yōu)質資產(chǎn)也會越來越少。對這些公司而言，如果基本面沒有實質性的改觀，那么今年年內的超跌反彈將是最后的“逃命波”，抱持僥幸心理在這類股上重倉搏殺的投資者將面臨越來越大的風險。

優(yōu)化“生態(tài)環(huán)境”有利長期投資

在北交所“50萬門檻”確定的同時，其后備力量新三板創(chuàng)新層的門檻也下修到100萬，這對改善新三板的流動性，吸引企業(yè)掛牌有正面的作用，更有利于優(yōu)化A股的“生態(tài)環(huán)境”。和現(xiàn)有的滬深交易所不同，北交所和新三板層層遞進的關系，更有利于投資者篩選掛牌企業(yè)和上市公司，讓更多的投資者可以參與到優(yōu)質公司的早期發(fā)展中來，通過長期持股和公司共同成長，獲取長期投資的果實。

有了充足的流動性、合理規(guī)范的機制，北交所吸引優(yōu)質公司才會有基礎。在制度建設的過程中，最大的受益者除了具備“專精特新”實力的小企業(yè)之外，慧眼獨具的創(chuàng)投公司也有望從中分一杯羹，股市生態(tài)環(huán)境實現(xiàn)優(yōu)化，才是所有投資者進行長期投資、價值投資的根本所在。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）