周尚頤　喬治·達(dá)拉斯

董事會(huì)獨(dú)立性是有效董事會(huì)的必要而非充分的條件。

在公司治理規(guī)范的基礎(chǔ)上制定一套投資者治理和參與規(guī)范，創(chuàng)造一個(gè)積極、自我實(shí)現(xiàn)的“循環(huán)”，具有內(nèi)生動(dòng)力，可在公司和資本提供者的權(quán)利和責(zé)任明確的情況下改善治理。通過投資管理機(jī)構(gòu)和公司透明的披露報(bào)告，所有股東都將能夠更好地保護(hù)自己的權(quán)利。

7月14日，中國證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在講話中強(qiáng)調(diào)，中國證監(jiān)會(huì)正在考慮將投資教育納入國民教育課程。除了基本的金融知識，如預(yù)算和財(cái)務(wù)規(guī)劃，它將重點(diǎn)教育投資者的知情權(quán)和參與權(quán)，以及分紅權(quán)。他計(jì)劃先進(jìn)行試點(diǎn)，然后再進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)。這可以被解釋為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對社會(huì)公眾的承諾——積極創(chuàng)造公平的投資者參與的文化。這將建立投資者的信任并創(chuàng)造一個(gè)更好運(yùn)作的市場。

“少數(shù)人權(quán)利”的定義

董事會(huì)非執(zhí)行董事的獨(dú)立性通常被認(rèn)為是評估公司董事會(huì)質(zhì)量的一個(gè)重要因素。中國證監(jiān)會(huì)2001年《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）強(qiáng)調(diào)了獨(dú)立董事“應(yīng)特別關(guān)注保護(hù)少數(shù)股東的利益不受侵犯”。

原文中，少數(shù)股東被視為等同于“中?。ㄉ簦┕蓶|”。然而，少數(shù)股東不僅包括散戶股東，還包括持有公司大量少數(shù)股權(quán)的機(jī)構(gòu)股東。

在評估侵害少數(shù)股東權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，首先要考慮到與非控股股東相比，控股股東是否在進(jìn)行重大業(yè)務(wù)決策時(shí)，會(huì)不成比例地受益——經(jīng)濟(jì)學(xué)家將此稱為控制權(quán)私人收益。

集體訴訟解決了治理問題，但僅限于事后參與

《指導(dǎo)意見》實(shí)施20年以來，很難回憶起中國內(nèi)地中小股東通過獨(dú)立董事保護(hù)自身利益的案例。相反，2020年8月啟動(dòng)的新的集體訴訟機(jī)制可能會(huì)對保護(hù)少數(shù)股東權(quán)利產(chǎn)生更大的影響。2021年4月，由政府附屬機(jī)構(gòu)中證中小投資者服務(wù)中心（CSISC）牽頭，針對國內(nèi)最大制藥商之一康美藥業(yè)的第一宗訴訟由50多名散戶投資者提起。該訴訟是針對康美在2016年至2018年間實(shí)施的300億元人民幣（46億美元）的會(huì)計(jì)欺詐提起的。有債權(quán)人隨后提起訴訟，尋求破產(chǎn)重組。

與美國相比，中國的集體訴訟制度略有不同——訴訟必須得到政府機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。觀察今后如何處理針對政府附屬或控制公司的案件，將是一件有意義的事情。

集體訴訟是事后爭取少數(shù)股東權(quán)利的一種方式。同樣重要的（或更重要的）應(yīng)該是建立事前防控風(fēng)險(xiǎn)的治理機(jī)制。只有建立了正確的治理結(jié)構(gòu)，并通過與關(guān)鍵利益相關(guān)者進(jìn)行有意義的接觸，定期進(jìn)行測試，才有可能實(shí)現(xiàn)公平公正的公司治理，保護(hù)中小股東。

高效董事會(huì)的特征

投資者非常關(guān)心公司董事會(huì)的運(yùn)作情況，因?yàn)樗麄兿嘈庞行У亩聲?huì)更有可能代表公司股東和其他利益相關(guān)者妥善管理重大風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇。英國財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)（FRC）是制定英國公司治理和管理規(guī)范的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在最近發(fā)表的FT350公司董事會(huì)多元化和有效性報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了高效董事會(huì)的特征和行為：

1.有清晰透明的參與規(guī)則;

2.鼓勵(lì)和獎(jiǎng)勵(lì)董事會(huì)成員之間的合作;

3.創(chuàng)造心理上的安全感和歸屬感;

4.使用策略主動(dòng)管理沖突;

5.鼓勵(lì)信息共享;

6.管理他們的離線交談;

7.在思想開放和觀點(diǎn)強(qiáng)烈之間取得平衡;

8.尋求彼此的反饋。

其中一些品質(zhì)在董事會(huì)中很難獲得，更不用說掌握了，因?yàn)檫@些品質(zhì)往往是由董事會(huì)文化塑造的，董事會(huì)文化總是在不斷演變，并受到所有董事會(huì)董事的影響。因此，隨著時(shí)間的推移，影響董事會(huì)組成的提名過程在決定董事會(huì)有效性方面發(fā)揮著重要作用。

控股公司提名和選舉過程中的缺陷

1937年，芝加哥學(xué)派訓(xùn)練有素的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德？哈里？科斯（Coase，R. H.）在Economica期刊上發(fā)表了《公司的性質(zhì)》（Nature of the Firm）一文。他將公司的成立描述為資本提供者（投資者）與管理者之間法律關(guān)系的形成。這種合同安排在“主人和仆人”之間保持公平交易，形成了委托人和代理人的關(guān)系。科斯于1991年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，部分原因是這篇論文。

代理理論是董事會(huì)獨(dú)立董事發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。它建立在這樣的期望之上：如果董事會(huì)獨(dú)立于管理層，他們可以有效地進(jìn)行監(jiān)督（Fama & Jensen，1983;Beasley，1996），因?yàn)榧?lì)外部董事履行其受托責(zé)任和保護(hù)其聲譽(yù)的激勵(lì)措施，從而激勵(lì)他們行使決策監(jiān)督權(quán)與執(zhí)行董事不一樣。當(dāng)投資者質(zhì)疑獨(dú)立董事挑戰(zhàn)管理層和控股股東的能力時(shí)，這也是公司提供的理由。公司高管辯稱，“大牌”獨(dú)立董事在需要時(shí)會(huì)發(fā)聲，因?yàn)樗麄冇袆?dòng)力保護(hù)和加強(qiáng)自己的聲譽(yù)。

然而，正如Bebcuck和Hamdani（2016）所指出的，現(xiàn)有的董事選舉制度嚴(yán)重削弱了獨(dú)立董事有效履行其監(jiān)督職責(zé)的能力。獨(dú)立董事的選舉和留任通常取決于控股股東。這在許多上市公司由國家控制、創(chuàng)始人主導(dǎo)或家族主導(dǎo)的市場中最為突出。中國內(nèi)地就是這些市場之一。

解決阻礙獨(dú)董有效運(yùn)作的結(jié)構(gòu)性問題

為了解決阻礙獨(dú)立董事有效運(yùn)作的結(jié)構(gòu)性問題，有必要通過董事會(huì)更新周期的視角將問題分解為可消化的部分。以下一些建議建立在國際公司治理網(wǎng)絡(luò)（ICGN）的工作基礎(chǔ)上，該網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)由投資者主導(dǎo)的組織，其成員負(fù)責(zé)管理全球約60萬億美元的資產(chǎn)：

1.積極的董事會(huì)煥新

公司應(yīng)通過定期任命新成員和現(xiàn)任董事退休，制定明確的董事會(huì)更新計(jì)劃。其目的是任命提供不同觀點(diǎn)的董事，同時(shí)更換可能不再具備與公司不斷發(fā)展的戰(zhàn)略方向相一致的必要技能的董事。其效果是將董事會(huì)空缺解鎖作為一個(gè)正常的規(guī)范化過程，并允許適當(dāng)?shù)亩聲?huì)多樣性以提高董事會(huì)質(zhì)量。多元化的董事會(huì)不太傾向于“集體思考”，更有可能采用新的思維方式來應(yīng)對未來的公司威脅和機(jī)遇。

盡管《指導(dǎo)意見》要求獨(dú)立董事的連續(xù)任期不得超過六年，但中國內(nèi)地公司通常很少提供積極的董事會(huì)更新過程的證據(jù)。由于董事的任期通常為三年，因此該限制允許每家公司最多三個(gè)任期。這遵循了全球慣例，例如英國將獨(dú)立董事的最長任期設(shè)定為九年。鑒于每位董事的任期為多年，因此更重要的是，在提名委員會(huì)主席的領(lǐng)導(dǎo)下，應(yīng)以適當(dāng)且一致的速度保持中國公司董事會(huì)的更新勢頭。

2.改進(jìn)董事會(huì)評估流程

董事會(huì)內(nèi)部和外部評估不是一種兩極選擇，相反，它們代表了一系列不同的方法組合，在線和離線，開放或匿名，目的是找到破譯和解決董事會(huì)成員關(guān)切問題的最佳方法組合。

一般而言，公司應(yīng)每年對董事會(huì)以及個(gè)別董事的績效進(jìn)行集體有效性審查，由董事長或高級（或“牽頭”）獨(dú)立董事（當(dāng)董事長為執(zhí)行官時(shí)）領(lǐng)導(dǎo)。董事會(huì)評估應(yīng)由合格的外部顧問每三年進(jìn)行一次，以幫助確定與公司戰(zhàn)略相關(guān)的技能差距。由于董事會(huì)處理的問題通常性質(zhì)復(fù)雜、敏感，并且可能涉及子集團(tuán)動(dòng)態(tài)，因此具有有效和可操作的后續(xù)步驟的高質(zhì)量董事會(huì)評估可以為公司增加真正的價(jià)值。重要的是，在股東批準(zhǔn)董事選舉之前，這些評估的結(jié)果會(huì)為董事的重新任命過程提供信息。

3.改進(jìn)提名流程

在厘清他們的需求并明確他們正在尋找的人才類型后，許多董事會(huì)將使用獨(dú)立、信譽(yù)良好的董事會(huì)搜索顧問來尋找潛在的候選人。雖然顧問可能會(huì)為這一流程增加價(jià)值，但他們不應(yīng)處于主導(dǎo)地位。無論獵頭顧問是否構(gòu)成潛在候選人“篩選”的第一層，董事會(huì)都應(yīng)保持對流程的主導(dǎo)權(quán)，并確保通過面試和其他方式對入圍候選人進(jìn)行嚴(yán)格審查。

全球機(jī)構(gòu)投資者歡迎對候選人提名持開放態(tài)度的公司，特別是如果它們是控股公司。因?yàn)榇碇行。ㄉ簦┕蓶|，這些專業(yè)投資者通常擁有專業(yè)知識和資源來推動(dòng)控股股東和公司高管對其決策負(fù)責(zé)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)意識到專業(yè)投資者的優(yōu)勢，并且越來越明確其在建立市場信任方面的作用。最近的一個(gè)例子是英國金融行為監(jiān)管局（FCA）于2021年7月發(fā)布的指南——授權(quán)基金管理人預(yù)計(jì)將改進(jìn)其治理和ESG相關(guān)活動(dòng)的設(shè)計(jì)、交付和披露。

4.有效和知情地使用累積投票

累積投票制度是一種對董事會(huì)進(jìn)行投票的方法，它使股東能夠?qū)⑵渫镀睓?quán)集中在一名候選人或一小部分候選人身上。例如，如果一個(gè)股東持有10股，并且有四名候選人可以投票，那么累積投票制允許股東對一名或兩名董事會(huì)候選人投40票（10股×四名候選人），從而使得該候選人或候選人在整體投票結(jié)果中具有相對優(yōu)勢。在股權(quán)持有分散的市場中，累積投票很少使用。但在中國等持股集中的市場，累積投票可以作為少數(shù)股東在競爭激烈的選舉中，支持那些被認(rèn)為最獨(dú)立于管理層或更能代表少數(shù)股東的董事候選人的工具。這可能會(huì)影響選舉結(jié)果，特別是當(dāng)個(gè)別少數(shù)股東同意代表同一個(gè)人或多個(gè)人使用其累積投票時(shí)。

5.提高透明度和披露力度

如果股東要在鼓勵(lì)更好的董事會(huì)繼任計(jì)劃（包括任命獨(dú)立董事）方面發(fā)揮積極作用，就需要及時(shí)向他們提供足夠的相關(guān)信息。雖然很少有公司會(huì)公開分享其完整的提名/繼任計(jì)劃政策，但一些最佳實(shí)踐公司在其年度報(bào)告的公司治理部分會(huì)包含明確的繼任管理方式;其他則會(huì)在年度報(bào)告中的董事會(huì)或提名委員會(huì)主席的聲明中闡明。

披露上述討論中涉及的內(nèi)容建基于董事會(huì)對新任董事說明董事會(huì)評估自己的領(lǐng)域，包括具體目標(biāo)、提供回報(bào)或監(jiān)督某些關(guān)鍵領(lǐng)域。

我們建議公司考慮采取以下行動(dòng)：（1）在股東大會(huì)任命和批準(zhǔn)后，在公司網(wǎng)站上播放獨(dú)立董事自我介紹的短片，概述其在任命期間對董事會(huì)的預(yù)期貢獻(xiàn);（2）各董事會(huì)委員會(huì)應(yīng)在年度報(bào)告中回顧其過去一年的成就、設(shè)定的關(guān)鍵績效指標(biāo)、面臨的挑戰(zhàn)，以及委員會(huì)下一年的工作重點(diǎn)與績效衡量指標(biāo)。在最近與英國財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)（FRC）公司治理負(fù)責(zé)人Maureen Beresford的網(wǎng)絡(luò)研討會(huì)小組討論中，她承認(rèn)上述建議將被視為最佳實(shí)踐。

6.加強(qiáng)治理和參與

良好的公司和金融市場治理需要至少兩個(gè)實(shí)踐準(zhǔn)則——通常體現(xiàn)在投資者參與和公司治理準(zhǔn)則中。探戈需要兩個(gè)人，或者類似于一場精彩的網(wǎng)球比賽，一名球員需要另一名球員的技能和勤奮才能表現(xiàn)出色。

投資者參與準(zhǔn)則規(guī)定了投資經(jīng)理對資產(chǎn)所有者（代表養(yǎng)老金領(lǐng)取者和個(gè)人儲蓄者）的信托責(zé)任、文化和價(jià)值觀;這包括他們作為多資產(chǎn)類別中的資本提供者的權(quán)利和責(zé)任，以及董事會(huì)的作用。這得到國際公司治理網(wǎng)絡(luò)（ICGN）全球治理原則（2021年修訂）和修訂后的2020年英國投資者參與準(zhǔn)則的支持。ICGN全球治理原則強(qiáng)調(diào)了信托責(zé)任與長期價(jià)值創(chuàng)造之間的明確聯(lián)系，而后者又與經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和社會(huì)的可持續(xù)利益相關(guān)聯(lián)。

公司治理準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)了公司、股東和其他利益相關(guān)者之間建立積極關(guān)系的重要性，以及與健康的企業(yè)文化相一致的明確目標(biāo)和戰(zhàn)略。它們規(guī)定了上市公司董事會(huì)組成和任命、薪酬、股東關(guān)系、問責(zé)和審計(jì)的良好實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)。

這兩個(gè)準(zhǔn)則構(gòu)成了將ESG因素整合到投資決策中的框架。讓我們以資產(chǎn)所有者和投資經(jīng)理對凈零和投資組合脫碳的承諾為例。

走向凈零之旅，設(shè)定參與目標(biāo)

2019年9月23日，凈零資產(chǎn)所有者聯(lián)盟在紐約氣候行動(dòng)峰會(huì)上成立。全球最大的資產(chǎn)所有者為全球經(jīng)濟(jì)脫碳采取了迄今為止最大膽的行動(dòng)之一，世界上最大的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司組成的聯(lián)盟——負(fù)責(zé)指導(dǎo)超過2.4萬億美元的投資——宣布他們承諾到2050年實(shí)現(xiàn)碳中和投資組合。

2020年12月，就在倫敦第二次封鎖之前，我有幸與世代投資管理公司（Generation Investment Management）的一位合作伙伴共進(jìn)“最后的晚餐”，后者是同月啟動(dòng)的凈零資產(chǎn)管理人計(jì)劃（Net Zero Asset Managers）計(jì)劃的主要發(fā)起人。當(dāng)時(shí)，我沒有意識到凈零承諾會(huì)以多快的速度正?；＝刂?021年7月，128家機(jī)構(gòu)（涉及管理的43萬億美元資產(chǎn)）已簽署協(xié)議，支持到2050年實(shí)現(xiàn)凈零排放的投資。這證明了資產(chǎn)所有者的管理力量，他們影響著代表他們管理資產(chǎn)的資產(chǎn)管理人。

那些致力于實(shí)現(xiàn)凈零的公司已經(jīng)建立了投資者聯(lián)盟，與包括中國上市公司在內(nèi)的全球公司合作，以實(shí)現(xiàn)其凈零目標(biāo)。最突出的倡議是氣候行動(dòng)100+。每家公司設(shè)定的時(shí)限目標(biāo)可能不同，但脫碳的投資組合目標(biāo)是明確且可衡量的。投資者評估每個(gè)投資組合的路徑、低碳轉(zhuǎn)型計(jì)劃的穩(wěn)健性和絕對減排量，就像對其投資的每家公司進(jìn)行評估一樣。

盡管中國承諾到2060年實(shí)現(xiàn)碳中和，而不是2050年，但中國的資產(chǎn)管理者也加入了凈零排放運(yùn)動(dòng)——管理2 210億美元資產(chǎn)的華夏基金2021年7月10日成為中國第一家宣布碳中和時(shí)間表的資產(chǎn)管理公司。

投資者參與和公司治理準(zhǔn)則可能是針對特定市場的;然而，凈零承諾、自然資本考慮、ESG趨勢、企業(yè)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)是全球性的，并且這個(gè)ESG生態(tài)系統(tǒng)中的主要利益相關(guān)者也是全球性的（見圖）。因此，需要通過這些視角重新考慮和重新評估與董事會(huì)獨(dú)立性和監(jiān)督相關(guān)的政策，以使其有效并符合目標(biāo)。

政策和報(bào)告框架是全球性的

?有目的和基于結(jié)果的參與是關(guān)鍵

正是在這一關(guān)頭，我們發(fā)現(xiàn)了成功的秘訣：與熟練和有目的的參與活動(dòng)相結(jié)合。在許多市場中，有目的的和基于結(jié)果的參與仍處于起步階段;參與專業(yè)人士正在學(xué)習(xí)超越提出標(biāo)準(zhǔn)化問題，發(fā)展技能和專業(yè)知識以推動(dòng)變革。這些技能最常見于高級管理人員和有效的董事會(huì)成員，他們可以通過改變話語（discourse）來調(diào)動(dòng)資源并推動(dòng)變革，因此得到了一系列實(shí)施變革的利益相關(guān)者的廣泛支持。

結(jié)論

非控股機(jī)構(gòu)股東和中小散戶投資者在中國內(nèi)地繼續(xù)面臨治理挑戰(zhàn)。20年前，《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》出臺，目的是保護(hù)少數(shù)股東的權(quán)利。我們認(rèn)為，董事會(huì)獨(dú)立性是有效董事會(huì)的必要但不充分的條件。在本文中，我們概述了六種改善治理的方法，這些方法可以與去年在中國引入的集體訴訟制度一起發(fā)揮作用。

在公司和資本提供者的權(quán)利和責(zé)任明確的情況下，投資者參與準(zhǔn)則需要與公司治理準(zhǔn)則一起發(fā)揮作用，因?yàn)樗鼈儎?chuàng)造了一個(gè)積極和自我實(shí)現(xiàn)的“循環(huán)”，具有改善治理的內(nèi)生動(dòng)力。

投資者參與準(zhǔn)則規(guī)定了資產(chǎn)管理者和資產(chǎn)所有者（代表養(yǎng)老金領(lǐng)取者和個(gè)人儲蓄者）的受托責(zé)任、文化和價(jià)值觀，他們作為多資產(chǎn)類別資本提供者的權(quán)利和責(zé)任，以及董事會(huì)的作用。ICGN全球管理原則為最佳實(shí)踐提供了廣泛的全球框架。

公司治理準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)了公司、股東和其他利益相關(guān)者之間建立積極關(guān)系的重要性，以及與健康的企業(yè)文化相一致的明確目標(biāo)和戰(zhàn)略，并為上市公司的董事會(huì)組成和任命、薪酬、股東關(guān)系、問責(zé)制定了良好實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)和審計(jì)。ICGN 全球治理原則再次為良好的公司治理實(shí)踐提供了全球基準(zhǔn)。

將上述內(nèi)容與投資管理者和公司的參與討論、透明報(bào)告相結(jié)合，所有股東將能夠更好地保護(hù)自己的權(quán)利。